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1、证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题宏观专题 2025 年年 06 月月 09 日日【宏观专题】全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧 七七问美股海外经营状况问美股海外经营状况 核心结论核心结论：在美国关税政策的环境下，全球“去美元化”的讨论愈演愈烈。本在美国关税政策的环境下，全球“去美元化”的讨论愈演愈烈。本文从美股上市公司海外业务的角度出发，刻画了美股公司海外业务的画像：文从美股上市公司海外业务的角度出发，刻画了美股公司海外业务的画像：大企业海外业务占比大企业海外业务占

2、比 3 成，高于小企业（成，高于小企业（20%）。科技（科技（51%）、材料（）、材料（38%）、医疗（）、医疗（35%）、通讯业（）、通讯业（34%）的海外业务）的海外业务敞口最大，其中科技与通讯业市值占标普敞口最大，其中科技与通讯业市值占标普 500 的近一半；这些行业中通讯业的近一半；这些行业中通讯业海外业务增速自海外业务增速自 2017 年以来普遍高于整体收入增速，是对海外业务依赖最高年以来普遍高于整体收入增速，是对海外业务依赖最高的行业。的行业。标普标普 500 权重股的海外收入占比普遍高于行业均值，同时海外业务的利权重股的海外收入占比普遍高于行业均值，同时海外业务的利润率也高于本土

3、（如润率也高于本土（如 2024 年苹果海外收入占比年苹果海外收入占比 57%，行业均值，行业均值 51%，海外利，海外利润率润率 42%，整体利润率，整体利润率 32%；亚马逊海外收入占比；亚马逊海外收入占比 39%，行业均值，行业均值 27%，海，海外利润率外利润率 17%，整体利润率，整体利润率 11%）；即美国巨头企业对海外经营的依赖度较）；即美国巨头企业对海外经营的依赖度较高。高。披露中国业务的标普披露中国业务的标普 500 企业中，企业中，科技与通讯业（科技与通讯业（25%）的中国营业收入）的中国营业收入比重高于整体均值（比重高于整体均值（17%），但近），但近 2 年来自中国的收

4、入增长慢于整体，特别是年来自中国的收入增长慢于整体，特别是英伟达来自中国的收入比重下降、来自中国的收入增速显著慢于整体，或与近英伟达来自中国的收入比重下降、来自中国的收入增速显著慢于整体，或与近年来美国对华科技业的管制有关。年来美国对华科技业的管制有关。由此可见，若关税导致去美元化进一步演绎，或对美股海外业务形成较大冲由此可见，若关税导致去美元化进一步演绎，或对美股海外业务形成较大冲击，进而对美股、特别是权重股业绩形成冲击。击，进而对美股、特别是权重股业绩形成冲击。Q1：美股海外收入占比多高？：美股海外收入占比多高？2-3 成，大企业占比高于小企业成，大企业占比高于小企业标普 500 指数中非

5、美收入占比约 30%；而美国小型企业（以罗素 2000 为代表）的非美收入占比相对更小，约 20%。注：1、考虑到美股财报披露中以洲进行区域划分的比例更高，因此以剔除美洲地区的营业收入占比来统计海外收入占比，下文“海外业务”也指剔除美洲地区的业务情况；2、以2024年数据统计，披露非美收入的公司市值占标普500总市值比重约83%，具备较高的代表性；而罗素2000这一比重均43%，代表性相对较低。Q2：哪些行业的海外收入敞口最大？科技、材料、医疗、通讯：哪些行业的海外收入敞口最大？科技、材料、医疗、通讯进一步拆分标普 500 中各行业的非美收入占比，可以看到科技行业的非美收入占比在 50%以上，

6、海外收入敞口最大；材料、医疗、通讯业的非美收入占比在 30%以上。科技、通讯是标普 500 指数中市值最大的两个行业，几乎占到总市值的一半，因此美国上市公司中的关键行业其海外业务依赖度也较高。注：科技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司市值占行业比重均高于70%，具有较高的代表性。Q3：权重股海外业务占比高吗？半数以上高于行业均值：权重股海外业务占比高吗？半数以上高于行业均值进一步从个股角度来看，我们分别统计了标普 500 主要行业前 5 大市值公司的非美业务占比。龙头企业中半数以上的企业海外业务占比高于行业均值。科技业中，苹果（57%）、英伟达（56%）、博通股份（75%）的非美业务占比高

7、于行业均值（51%）；通讯业中，alphabet（46%）、Meta（56%）、奈飞（43%）的非美业务占比超出行业均值（34%），通讯业巨头普遍对海外业务的依赖度更高。医疗保健业中，强生（43%）、雅培制药（61%）的非美业务占比均高于行业均值，且占比稳定。Q4：欧亚市场谁更重要？几乎同等重要：欧亚市场谁更重要？几乎同等重要整体来看，亚洲、欧洲收入占非美收入的比重分别在 45%、40%，是最主要的海外收入来源。分行业来看，科技、能源行业中，亚洲收入占比分别为 59%、60%，远高于欧证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S036051809000

8、1 证券分析师：殷雯卿证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱： 执业编号：S0360521040002 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号 2025-05-28 【华创宏观】自下而上：微观财报中的 8 个宏观看点 2025-05-14 【华创宏观】美国关税通胀的五个思辨 2025-05-13 【华创宏观】广东 VS 江苏：风格迥异的 TOP2 2025-05-09 【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率 2025-04-26 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

9、可（2009）1210 号 2 洲；而必选消费、非必选消费、金融行业中，欧洲收入占比分别为 56%、64%、65%，远高于亚洲。注：此处进一步统计同时披露了亚洲、欧洲收入数据的公司情况，占标普500总市值的比例约17%；科技、工业、材料等行业总市值占比约33%、22%、17%，数据代表性不高，仅可客观呈现披露了相关数据的公司情况。Q5：本土：本土/海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快 从披露了非美收入的标普 500 个股整体情况来看，2023-2024 年非美收入增长普遍高于总收入增长，即整体来看收入增长更依赖于海外。从行业角度看，通讯业对海外收入的依赖

10、度相对最高，非美收入增速持续高于总收入增速（2020 年除外）；材料业 2023-2024 年非美收入增速高于总收入。注：2016-2024年完整披露非美收入的公司数量占标普500成分股总数量/市值的比重约61%/79%；分行业，科技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司数量与市值比重均高于50%，对海外业务情况的分析具有较高的代表性。Q6：海外业务利润更高？部分行业利润率高于本土：海外业务利润更高？部分行业利润率高于本土 必选消费品、非必选消费品、材料、科技行业海外业务的利润率高于本土。分别统计各行业的非美营业收入与营业利润，并计算营业利润率（营业利润/营业收入），可以看到必选消费品、非必选

11、消费品、材料、科技行业海外业务的营业利润率均值分别为 37%、23%、25%、33%，均高于整体的平均营业利润率（16%、18%、17%、20%），即海外业务利润率高于本土业务。从个股来看，苹果（科技业）、亚马逊（非必选消费品）、麦当劳（非必选消费品）、可口可乐（必选消费品）、沃尔玛（必选消费品）、林德集团（材料业）等典型行业权重股的海外业务利润率普遍高于美国本土；即权重股公司不仅海外业务占比更高、海外业务的利润率也更高。注：必选消费品、非必选消费品、材料、科技行业中公布海外营业利润率数据（2024年）的公司市值占所有披露海外业务数据公司的比例分别为65%、59%、45%、22%，具有一定的行

12、业代表性（科技业的代表性相对较弱）。Q7：美股中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高：美股中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高 进一步筛选公布了中国业务数据的标普 500 上市企业，科技与通讯业营业收入来自中国的比例高于整体均值，即科技与通讯业不仅更依赖于海外，其对中国的依赖度也较高。但从收入增长情况来看，科技与通讯业近 2 年来自中国的收入增长慢于整体，或与近年来美国对华科技业的管制有关。从个股层面统计 Mag7 成分股中中国业务的情况，披露中国业务数据特斯拉、苹果、英伟达，2022-2023 年，这三家公司的中国营业收入增速多数快于整体增速；但 2024 年来自中国的营业收入增速均慢

13、于整体收入增速，英伟达的这一特点最为显著；同时来自中国的营业收入占比也出现下滑。从 Mag7 成分股的中国业务情况来看，2024 年呈现出中国业务拉动小幅下降的变化。注：由于披露中国业务数据的公司占所有披露海外业务数据公司市值的比例仅28%，对标普500中国业务的代表性并不高，仅可客观呈现披露了中国业务数据的公司情况。风险提示：风险提示：美国对华美国对华经贸、科技管制超预期经贸、科技管制超预期，数据统计存在的误差数据统计存在的误差 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在美国关税政策的环境下，全球“去美

14、元化”的讨论愈演愈烈。本文从美股在美国关税政策的环境下，全球“去美元化”的讨论愈演愈烈。本文从美股上市公司海外业务的角度出发，刻画了美股公司海外业务的画像上市公司海外业务的角度出发，刻画了美股公司海外业务的画像，并总结了，并总结了美股公司海外业务的分行业特点。美股公司海外业务的分行业特点。投资逻辑投资逻辑 本文回答了美股海外经营状况的本文回答了美股海外经营状况的 7 个问题：个问题：1、美股海外收入占比多高？、美股海外收入占比多高？2-3 成，大企业占比高于小企业成，大企业占比高于小企业 2、哪些行业的海外收入敞口最大？科技、材料、医疗、通讯、哪些行业的海外收入敞口最大？科技、材料、医疗、通讯

15、 3、权重股海外业务占比高吗？半数以上高于行业均值、权重股海外业务占比高吗？半数以上高于行业均值 4、欧亚市场谁更重要？几乎同等重要、欧亚市场谁更重要？几乎同等重要 5、本土、本土/海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快 6、海外业务利润更高？部分行业利润率高于本土、海外业务利润更高？部分行业利润率高于本土 7、美股中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高、美股中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高 通过总结上述规律通过总结上述规律可见可见，若关税导致去美元化进一步演绎，或对美股海外业若关税导致去美元化进一步演绎，或对美股海外业务形成较大冲击，进而对美股

16、、特别是权重股业绩形成冲击。务形成较大冲击，进而对美股、特别是权重股业绩形成冲击。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、美股海外收入占比多高？美股海外收入占比多高？2-3 成，大企业占比高于小企业成，大企业占比高于小企业.6 二、二、哪些行业的海外收入敞口最大？科技、材料、医疗、通讯哪些行业的海外收入敞口最大？科技、材料、医疗、通讯.7 三、三、权重股海外业务占比高吗？半数以上高于行业均值权重股海外业务占比高吗？半数以上高于行业均值.8 四、四、欧亚市场谁更重要？几乎同等重要欧亚市场谁更重要？几乎同等重要.10 五

17、、五、本土本土/海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快.10 六、六、海外业务利润更高？部分行业利润率高于本土海外业务利润更高？部分行业利润率高于本土.12 七、七、美股中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高美股中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高.14 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 标普 500 指数中非美收入占比约 30%.6 图表 2 罗素 2000 指数中非美收入占比约 20%.6 图表 3 科技、材料、医疗、通讯业非美收入占比偏高.7 图表 4

18、科技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司数量与市值比重均高于 70%.7 图表 5 科技业前 5 大市值公司的非美业务占比(%).8 图表 6 通讯业前 5 大市值公司的非美业务占比(%).8 图表 7 医疗保健业前 5 大市值公司的非美业务占比(%).9 图表 8 材料业前 5 大市值公司的非美业务占比(%).9 图表 9 工业前 5 大市值公司的非美业务占比(%).9 图表 10 可选消费前 5 大市值公司的非美业务占比(%).9 图表 11 必选消费业前 5 大市值公司的非美业务占比(%).9 图表 12 标普 500 成分股的海外收入区域结构.10 图表 13 近 2 年来标普 50

19、0 成分股的海外收入增速普遍高于总收入增速.11 图表 14 通讯业的海外收入增速大幅高于总收入增速.11 图表 15 部分行业海外业务的利润率高于本土.12 图表 16 高非美业务敞口的公司，非美业务利润率也偏高.12 图表 17 美股权重股的海外业务利润率普遍高于美国本土.13 图表 18 科技与通讯业营业收入来自中国的比例高于整体均值.14 图表 19 分行业来看，消费业中来自中国的收入增长高于整体收入增长.14 图表 20 Mag7 成分股来自中国的营业收入占比（%）.15 图表 21 Mag7 成分股中来自中国的收入增速情况.15 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

20、批文号：证监许可（2009）1210 号 6 在美国关税政策的环境下，全球“去美元化”的讨论愈演愈烈。本文从美股上市公司在美国关税政策的环境下，全球“去美元化”的讨论愈演愈烈。本文从美股上市公司海海外业务外业务的角度出发，的角度出发，刻画了美股公司海外刻画了美股公司海外业务业务的画像：的画像：大企业海外业务占比大企业海外业务占比 3 成，高于小企业（成，高于小企业（20%）。科技（科技（51%）、材料（）、材料（38%）、医疗（）、医疗（35%）、通讯业（）、通讯业（34%）的海外业务敞口最大，）的海外业务敞口最大，其中科技与通讯业市值占标普其中科技与通讯业市值占标普 500 的近一半；这些行

21、业中通讯业海外业务增速自的近一半；这些行业中通讯业海外业务增速自2017 年以来普遍高于整体收入增速，是对海外业务依赖最高的行业。年以来普遍高于整体收入增速，是对海外业务依赖最高的行业。标普标普 500 权重股的海外收入占比普遍高于行业均值，同时海外业务的利润率也高于权重股的海外收入占比普遍高于行业均值，同时海外业务的利润率也高于本土（如本土（如 2024 年苹果海外收入占比年苹果海外收入占比 57%，行业均值，行业均值 51%，海外利润率，海外利润率 42%，整体，整体利润率利润率 32%；亚马逊海外收入占比；亚马逊海外收入占比 39%，行业均值，行业均值 27%，海外利润率，海外利润率 1

22、7%，整体利，整体利润率润率 11%）；即美国巨头企业对海外经营的依赖度较高。）；即美国巨头企业对海外经营的依赖度较高。披露中国业务的标普披露中国业务的标普 500 企业中，科技与通讯业（企业中，科技与通讯业（25%）的中国营业）的中国营业收入比重高于整收入比重高于整体均值（体均值（17%），但近），但近 2 年来自中国的收入增长慢于整体，特别是英伟达来自中国的年来自中国的收入增长慢于整体，特别是英伟达来自中国的收入比重下降、来自中国的收入增速显著慢于整体，或与近年来美国对华科技业的管收入比重下降、来自中国的收入增速显著慢于整体，或与近年来美国对华科技业的管制有关。制有关。由此可见，若关税导致

23、去美元化进一步演绎，或对美股海外业务形成较大冲击，进而由此可见，若关税导致去美元化进一步演绎，或对美股海外业务形成较大冲击，进而对对美股、特别是权重股业绩形成美股、特别是权重股业绩形成冲击。冲击。一、一、美股美股海外收入占比多高？海外收入占比多高？2-3 成成，大企业占比高于小企业，大企业占比高于小企业 标普标普 500 指数中非美收入占比约指数中非美收入占比约 30%；而美国小型企业（以罗素；而美国小型企业（以罗素 2000 为代表）的非美为代表）的非美收入占比相对更小，约收入占比相对更小，约 20%。我们统计了标普 500 与罗素 2000 成分股中，剔除美洲地区的营业收入占比（注：考虑到

24、美股财报披露中以洲进行区域划分的比例更高、且美国与加拿大、墨西哥等美洲国家通过贸易协议经贸往来相对密切，因此以剔除美洲地区的营业收入占比来统计海外收入占比，数据可得性更高。下文“海外业务”也指剔除美洲地区的业务情况），可以看到标普 500 指数中非美收入占总收入的比重约 30%（考虑到以2024 年数据统计，披露非美收入的公司数量与市值占标普 500 成分股总数量的比重约69%/83%，对标普 500 进行非美业务的研究具备较高的代表性）；罗素 2000 指数中非美收入占总收入的比重约 20%（考虑到以2024年数据统计，披露非美收入的公司数量与市值占罗素2000成分股总数量的比重约39%/4

25、3%，对罗素2000进行非美业务的研究代表性相对较低）。图表图表 1 标普标普 500 指数中非美收入占比约指数中非美收入占比约 30%图表图表 2 罗素罗素 2000 指数中指数中非美收入占比约非美收入占比约 20%资料来源：Bloomberg，华创证券 注：1、非美收入占比指剔除美洲地区的收入占总收入的比重；2、2016-2024年披露非美收入的公司数量占标普500成分股总数量的比重约68%-71%。资料来源：Bloomberg，华创证券 注：1、非美收入占比指剔除美洲地区的收入占总收入的比重；2、2016-2024年披露非美收入的公司数量占罗素2000成分股总数量的比重约30%-40%。

26、29.92 30.86 30.83 31.03 30.74 31.33 30.59 30.60 30.54 29.00 29.50 30.00 30.50 31.00 31.50标普标普500非美收入占比（非美收入占比（%）16.50 17.00 17.50 18.00 18.50 19.00 19.50 20.00 20.50 21.00 21.50罗素罗素2000非美收入占比（非美收入占比（%）宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 二、二、哪些哪些行业的行业的海外海外收入敞口最大收入敞口最大？科技、材料科技、材料、医疗、通讯医疗、

27、通讯 从行业结构看，进一步拆分标普 500 中披露非美收入企业的分行业情况，可以看到以 2024年数据来统计：科技行业的科技行业的非美收入占非美收入占全部披露非美业务企业的比重全部披露非美业务企业的比重在在 50%以上以上，是是海海外收入敞口最大外收入敞口最大的行业的行业；材料、医疗、通讯业的材料、医疗、通讯业的非美收入非美收入占比在占比在 30%以上以上。而能源、房地产、公用事业等行业非美收入占比偏低（低于 20%）；结合市值规模来看，科技、通讯是标普 500 指数中市值最大的两个行业，占标普 500 总市值的 44%（以 2025 年 5 月数据统计），因此标普 500 中的关键行业海外业

28、务依赖度也较高。注：分行业数据中，除金融、能源、房地产、公用事业外，其他行业中披露海外业务的公司数量与市值占标普500相应行业公司总数量与总市值的比重均在60%以上，其中科技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司数量与市值比重均高于 70%，因此对上述行业的海外业务情况进行分析具有较高的代表性。图表图表 3 科技、材料、医疗、通讯科技、材料、医疗、通讯业业非美收入占比偏高非美收入占比偏高 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 4 科科技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司数量与市值比重均技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司数量与市值比重均高于高于 70%资料来源：Bloomb

29、erg，华创证券 51.4 37.8 35.4 33.9 29.4 29.3 26.7 26.6 18.4 16.3 3.5 0%5%10%15%20%25%30%35%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0标普标普500非美区域营业收入占总营收比重：分行业（非美区域营业收入占总营收比重：分行业（%，2024年）年）行业非美营收占总营收的比重（%，2024年报值）行业市值占标普500总市值的比重（按2025年5月值），右轴99%86%72%93%82%53%92%89%73%61%3%94%77%82%82%82%51%82%71%56%42%3%0%20%40%60%8

30、0%100%120%披露海外业务的公司市值占行业总市值的比重披露海外业务的公司数量占行业总公司数量的比重 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 三、三、权重股权重股海外海外业务占比业务占比高吗高吗？半数以上半数以上高于行业均值高于行业均值 进一步从个股角度来看，进一步从个股角度来看，我们分别统计了标普我们分别统计了标普 500 主要行业前主要行业前 5 大市值公司的非美业务大市值公司的非美业务占比占比（2024 年数据）年数据）。龙头企业龙头企业中半数以上的企业海外业务占比高于行业均值中半数以上的企业海外业务占比高于行业均值。科技业中

31、，苹果（57%）、英伟达（56%）、博通股份（75%）的海外业务占比高于行业均值（51.4%），但英伟达、博通股份近两年海外业务占比下降比较快，英伟达自 2016 年的79%降至 2024 年的 56%，博通股份自 2016 年的 92%降至 2024 年的 75%。（注：科技业前 5 大市值公司的市值占行业总市值的 71%。）通讯业中，前 5 大市值公司的非美业务占比多数超出行业均值（34%），其中 alphabet 占比 46%、Meta 占比 56%、奈飞公司占比 43%、通讯业巨头对海外业务的依赖度相对较高。（注：通讯业前 5 大市值公司的市值占行业总市值的 77%。）医疗保健业中，强

32、生（43%）、雅培制药（61%）非美业务占比均高于行业均值（35%），并且占比比较稳定。（注：医疗保健业前 5 大市值公司的市值占行业总市值的 40%，龙头公司占行业比重相对较低。）材料业中，纽蒙黄金公司由于矿山均在海外，因此海外业务占比 100%，而其余行业龙头公司中，林德集团（56%）、空气产品（59%）的海外业务占比高于行业均值。（注：材料业前 5 大市值公司的市值占行业总市值的 52%。）工业中，市值前 5 大的龙头公司海外业务占比普遍高于行业均值（29.4%），尽管工业整体的海外业务占比低于标普 500 成分股均值（30.5%），但其中的龙头公司对海外业务的依赖度较高（通用电气占比

33、49%、RTX 公司占比 43%、卡特彼勒占比 37%、波音占比44%、霍尼韦尔占比 43%）；但相比于 2016 年，2024 年工业龙头企业的海外业务占比普遍下降。（注：工业前 5 大市值公司的市值占行业总市值的 20%，龙头公司占行业比重相对较低。）可选消费市值前 5 大的龙头公司中，亚马逊（39%）、特斯拉（51%）、麦当劳（60%）的海外业务占比高于行业均值（27%）。（注：可选消费业前 5 大市值公司的市值占行业总市值的 70%。）必选消费市值前 5 大的龙头公司中，宝洁（52%）、可口可乐（46%）、菲利普莫里斯（88%）的海外业务占比高于行业均值（27%）。（注：必选消费业前

34、5 大市值公司的市值占行业总市值的 65%。）图表图表 5 科技科技业前业前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)图表图表 6 通讯业前通讯业前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)资料来源：Bloomberg，华创证券 注：科技业前5大市值公司的市值占行业总市值的71%资料来源：Bloomberg，华创证券 注：通讯业前5大市值公司的市值占行业总市值的77%51.4 49.1 57.3 55.7 75.0 45.1 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.02016年2024年33.9 4

35、5.5 56.2 43.1-0.8 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02016年2024年 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 医疗保健业医疗保健业前前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)图表图表 8 材料材料业前业前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)资料来源：Bloomberg，华创证券 注：医疗保健业前5大市值公司的市值占行业总市值的40%，龙头公司占行业比重相对较低。资料来源：Bloomberg，华创证券 注：材料业前5大市值公司的市值占

36、行业总市值的52%图表图表 9 工工业业前前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)图表图表 10 可选消费可选消费前前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)资料来源：Bloomberg，华创证券 注：工业前5大市值公司的市值占行业总市值的20%，龙头公司占行业比重相对较低 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：可选消费业前5大市值公司的市值占行业总市值的70%图表图表 11 必选消费必选消费业前业前 5 大市值公司的非美业务占比大市值公司的非美业务占比(%)资料来源：Bloomberg，华创证券 注：必选消费业前5大市值公司的市值占行业总市值的

37、65%35.4 43.4-20.9 61.1 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02016年2024年37.8 56.2 19.2 37.2 100.0 59.4 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.02016年2024年29.4 48.5 42.9 36.6 44.1 43.3 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0工业均值通用电气RTX公司卡特彼勒波音霍尼韦尔2016年2024年26.6 39.3 51.2 8.2 59.9 12.5 -10.

38、0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02016年2024年26.76.5213.9351.7646.4488.030102030405060708090100必选消费均值沃尔玛开市客宝洁可口可乐菲利普莫里斯2016年2024年 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 四、四、欧亚市场谁更重要？欧亚市场谁更重要？几乎同等重要几乎同等重要 整体来说，欧亚市场占比接近，同等重要；行业结构来看，科技、能源亚洲市场收入比整体来说，欧亚市场占比接近，同等重要；行业结构来看，科技、能源亚洲市场收入比重更高，消费、金融欧洲市场

39、收入比重更高。重更高，消费、金融欧洲市场收入比重更高。进一步拆分结构来看，亚洲、欧洲收入占非美收入的比重分别在 45%、40%，是最主要的海外收入来源。分行业来看，科技、能源行业中，亚洲收入占比分别为 59%、60%，远高于欧洲；而必选消费、非必选消费、金融行业中，欧洲收入占比分别为 56%、64%、65%，远高于亚洲。此处要对数据口径进行说明：此处要对数据口径进行说明：图表 1 我们对所有披露了美洲地区的公司进行了统计（2024年共 346 家）。如果想要进一步拆分非美地区内部的区域结构，我们需要进一步统计披露了欧洲、亚洲等区域的公司，而同时披露了亚洲、欧洲营业收入的公司数量仅 67 家，因

40、此从统计结果来看，图表 12 中的美洲收入比重与图表 1 不同。考虑到同时披露了亚洲、欧洲营业收入的公司数量占标普 500 公司总数量的比例约 13%，总市值占比约 17%，分行业来看，披露比例较高的科技、工业、材料等行业，公司数量占该行业公司总数量的比例分别为 35%、19%、15%，总市值占比约 33%、22%、17%。因此图表 12 中区域结构情况并不能完全代表标普 500 整体情况，但可客观呈现披露了相关数据的公司情况。图表图表 12 标普标普 500 成分股的海外收入区域结构成分股的海外收入区域结构 资料来源：Bloomberg，华创证券 五、五、本土本土/海外谁的增长快？通讯业海外

41、收入增速更快海外谁的增长快？通讯业海外收入增速更快 从标普从标普 500 整体来看，整体来看，近近 2 年年收入增长更依赖于海外。收入增长更依赖于海外。在披露了非美收入的标普在披露了非美收入的标普 500 个个股中，股中，2023-2024 年非美收入增长普遍高于总收入增长，即非美业务增长高于美国本土业务，收入增长更依赖于海外。注：2016-2024 年完整披露非美收入的公司数量占标普 500 成分股总数量/市值的比重约61%/79%；分行业数据中，科技、材料、医疗、通讯业披露海外业务的公司数量与市值比重均高于 50%，因此本节对海外业务情况的分析具有较高的代表性，可大致反映标普 500以及相

42、关行业的整体情况。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%标普标普500成分股的非美收入区域结构（分行业，成分股的非美收入区域结构（分行业，2024年数据）年数据）亚洲欧洲其他亚洲45%欧洲40%其他15%标普标普500成分股的非美收入区域结成分股的非美收入区域结构构(2024年数据年数据)宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 近近 2 年年来标普来标普 500 成分股的海外收入增速普遍高于总收入增速成分股的海外收入增速普遍高于总收入增速 资料来源：Bloomberg，华创证券 从行业角度看

43、，通讯业对海外收入的依赖度相对最高。从行业角度看，通讯业对海外收入的依赖度相对最高。通讯业非美收入增速持续高于总收入（2020 年除外），材料业 2023-2024 年非美收入增速高于总收入，反映了这两个行业近年来非美业务对通讯业的贡献更为重要；而科技、医疗保健近三年海外收入增速普遍低于总收入，即这两个行业尽管海外业务占比高，但近年来公司业绩的增长更依赖于美国本土业务。图表图表 14 通讯业通讯业的海外收入增速大幅高于总收入增速的海外收入增速大幅高于总收入增速 资料来源：Bloomberg，华创证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年20

44、21年2022年2023年2024年标普标普500成分股非美收入成分股非美收入VS总收入同比增速总收入同比增速非美收入同比全球总收入同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年通讯业总收入通讯业总收入/非美收入同比增速非美收入同比增速通讯整体收入增速通讯非美收入增速-5%0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年科技业总收入科技业总收入/非美收入同比增速非美收入同比增速科技整体收入增速科技非美收入增速-10%-5%0%5%10%15%2

45、0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年医疗保健业总收入医疗保健业总收入/非美收入同比增速非美收入同比增速医疗保健整体收入增速医疗保健非美收入增速-30%-20%-10%0%10%20%30%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年材料业总收入材料业总收入/非美收入同比增速非美收入同比增速材料整体收入增速材料非美收入增速 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 六、六、海外业务海外业务利润更高利润更高？部分行业部分行业利润率利润率高于本土

46、高于本土 必选消费品、非必选消费品、材料、科技行业海外业务的利润率高于本土。必选消费品、非必选消费品、材料、科技行业海外业务的利润率高于本土。分别统计各行业的非美营业收入与营业利润，并计算营业利润率（营业利润/营业收入），可以看到必选消费品、非必选消费品、材料、科技行业海外业务的营业利润率均值分别为 37%、23%、25%、33%，均高于整体的平均营业利润率，即海外业务利润率高于本土业务。这些行业中科技、材料业也属于上文提到的海外业务敞口较大的行业。注：公布了海外营业利润率数据（2024 年）的公司共 54 家，占所有披露海外业务数据公司数量的比例为 16%，市值占比为 23%。分行业来看，其

47、中必选消费品、非必选消费品、材料、科技行业中公布海外营业利润率数据（2024 年）的公司数量占该行业公司所有披露海外业务数据公司数量的比例分别为 32%、39%、20%、7%，市值占比分别为 65%、59%、45%、22%；即上述行业公布海外营业利润的公司普遍属于较大市值的公司，但公司数量有限，因此不能完全代表相应行业的整体情况，但可客观呈现披露了相关数据的公司情况。图表图表 15 部分部分行业海外业务的利润率高于本土行业海外业务的利润率高于本土 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 16 高非美业务敞口的公司，非美业务利润率也偏高高非美业务敞口的公司，非美业务利润率也偏高 资料来

48、源：Bloomberg，华创证券 33%25%37%23%20%17%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%科技材料必选消费品非必选消费品平均营业利润率(非美，2024年)平均营业利润率(整体，2024年)非美业务占比（2024年,右）-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.00%50%100%150%200%250%非美业务占比（%）非美业务营业利润率必选消费品、非必选消费品、材料、科技业非美利润率与非美业务比重的关系（2024年）宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

49、2009）1210 号 13 从个股来看，从个股来看，上述行业中的上述行业中的权重股的海外业务利润率权重股的海外业务利润率也也普遍高于美国本土。普遍高于美国本土。在公布了海外业务利润数据的样本中，苹果（科技业）、亚马逊（非必选消费品）、麦当劳（非必选消费品）、可口可乐（必选消费品）、沃尔玛（必选消费品）、林德集团（材料业）等典型行业权重股的海外业务利润率普遍高于美国本土；即权重股公司不仅海外业务占比更高、海外业务的利润率也更高。图表图表 17 美股美股权重股的权重股的海外业务利润海外业务利润率普遍高于率普遍高于美国美国本土本土 资料来源：Bloomberg，华创证券 0%5%10%15%20%

50、25%30%35%40%45%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年营业利润率营业利润率苹果公司-整体苹果公司-海外0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年营业利润率营业利润率亚马逊公司-整体亚马逊公司-海外0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年营业利润率营业利润率麦当劳-整体麦

51、当劳-海外0%5%10%15%20%25%30%35%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年营业利润率营业利润率可口可乐-整体可口可乐-海外0%2%4%6%8%10%12%14%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年营业利润率营业利润率沃尔玛-整体沃尔玛-海外0%5%10%15%20%25%30%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年营业利润率营业利润率林德集团-整体林德集团-海外 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业

52、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 七、七、美股美股中国中国业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高业务的占比高吗？科技与通讯业相对较高 我们再进一步筛选公布了中国业务数据的标普 500 上市企业，从行业分布来看主要包括了科技与通讯业、工业、可选/必选消费与医疗保健业。其中，科技与通讯业营业收入来科技与通讯业营业收入来自中国的比例自中国的比例（25.1%）高于整体均值高于整体均值（16.5%），即即披露了中国业务的标普披露了中国业务的标普 500 科技科技与与通讯通讯企业企业不仅更依赖于海外，其对中国的依赖度也较高不仅更依赖于海外，其对中国的依赖度也较高；但但从收入增长情况来看从

53、收入增长情况来看，这些这些公司公司近近 2 年来自中国的收入增长慢于整体，年来自中国的收入增长慢于整体，或与近年来美国对华科技业的管制有关。消消费业费业营业收入来自中国的比例营业收入来自中国的比例（11.4%）低于整体均值低于整体均值（16.5%），但，但来自中国的收入增来自中国的收入增长高于整体收入增长，即长高于整体收入增长，即近近 5 年来年来这些披露了中国业务的消费企业这些披露了中国业务的消费企业的收入增长更依赖于的收入增长更依赖于中国中国。注：公布了中国业务数据的公司共 55 家，占所有披露海外业务数据公司数量的比例为16%，市值的比例为 28%。分行业来看，科技与通讯、工业、可选/必

54、选消费品、医疗保健行业中，公布了中国业务数据的公司分别为 22、10、8、11 家，占该行业所有披露海外业务数据公司数量的比例为 26%、17%、12%、22%；占标普 500 总市值的比例分别为38%、18%、27%、26%。披露中国业务数据的公司占比并不高，对标普 500 中国业务的代表性并不高，此处数据仅能客观反映已经披露了中国业务数据公司的情况。图表图表 18 科技与通讯业营业收入来自中国的比例高于整体均值科技与通讯业营业收入来自中国的比例高于整体均值 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 19 分行业来看，消费业中来自中国的收入增长高于整体收入增长分行业来看，消费业中来自

55、中国的收入增长高于整体收入增长 资料来源：Bloomberg，华创证券 25.1 16.5 12.9 11.4 9.8 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0科技与通讯均值工业可选/必选消费医疗保健各行业营业收入中来源于中国的收入占比（各行业营业收入中来源于中国的收入占比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年消费(中国)消费科技(中国)科技-30%-20%-10%0%10%20%30%2020年2021年2022年2023年2024年工业(中国)工业医疗保健(中国)医疗保健 宏观专

56、题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 进一步从个股层面统计Mag7成分股中中国业务的情况，披露中国业务数据的有特斯拉、苹果公司、英伟达三家公司。2022-2023 年，这三家公司的中国营业收入增速多数快于整体增速；但 2024 年来自中国的营业收入增速均慢于整体收入增速，英伟达的这一特点最为显著；同时来自中国的营业收入占比也出现下滑。从 Mag7 成分股的中国业务情况来看，2024 年呈现出中国业务拉动小幅下降的变化。图表图表 20 Mag7 成分股来自中国的营业收入占比（成分股来自中国的营业收入占比（%）资料来源：Bloomberg，华

57、创证券 图表图表 21 Mag7 成分股中来自中国的收入增速情况成分股中来自中国的收入增速情况 资料来源：Bloomberg，华创证券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年特斯拉苹果公司英伟达-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年特斯拉公司(中国)特斯拉公司苹果公司(中国)苹果公司英伟达(中国)英伟达 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

58、可（2009）1210 号 16 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 20

59、21 年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研

60、究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括 2020-2022 年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021 年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓高级分析师：高

61、拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生

62、分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研

63、究员：韩港助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预

64、期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告

65、仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分

66、享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522