深信服-公司深度分析：创新让IT更简单-20200109[25页].pdf

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1、 1 创新，让创新，让 ITIT 更简单更简单 公司的成长史公司的成长史： 产品推陈出新并始终保持领先： 产品推陈出新并始终保持领先。第一款产品 VPN 一经推出， 便牢牢占据市场第一。同样成功的产品包括上网行为管理软件、下一代防火 墙、 统一威胁管理、 超融合产品等， 在所处领域的市占率均位列第一或第二。 出色的产品表现背后，是卓越的研发销售配合。出色的产品表现背后，是卓越的研发销售配合。作为一家产品型企业，公司 长期在研发上保持高投入，近四年的研发费用率均在 20%左右。2018 年公 司销售费用率为 36%， 在中信计算机行业排名第五。 公司高度重视渠道关系， 目前和公司建立深度合作关系

2、的渠道伙伴近两千家。 最新的成功是下一代防火墙排名提升至第一。最新的成功是下一代防火墙排名提升至第一。公司于 2011 年推出下一代防 火墙，2014 年 7 月成为第二代防火墙标准制定者，2015 年 5 月成为国 内 ICSA 防火墙认证的 4 家企业之一，2017 年 5 月在 IDC 集成类防火墙市 场排名国内第二。根据 IDC 的2019 年第二季度中国 IT 安全硬件市场跟踪 报告 ，公司凭借下一代防火墙单款产品进一步提升市场份额，以 17.9%市 场占有率排名第一。 超融合超融合推动公司开启新一轮推动公司开启新一轮高增长高增长。根据 Gartner 的数据，公司超融合架构 产品

3、2018 年上半年国内市占率仅次于华为，排名第二。Gartner 预计 2017-2022 年全球超融合市场复合增长率为 40.4%，中国市场的增速将超过 全球。公司作为超融合领先企业，有望充分受益。 投资建议：投资建议：公司围绕信息安全和云计算业务做大做强， 目标成为中国领先的 IT 基础设施提供商。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.85 元和 2.42 元，给予 “买入-A”评级，6 个月目标价 160 元。 风险提示：风险提示：云计算发展不及预期；信息安全行业竞争加剧；等保 2.0 落地速 度不及预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 202

4、1E 主营收入主营收入 2,472.5 3,224.5 4,127.3 5,237.5 6,651.7 净利润净利润 573.5 603.3 744.8 977.4 1,262.2 每股收益每股收益(元元) 1.40 1.48 1.85 2.42 3.13 每股净资产每股净资产(元元) 4.26 8.41 10.34 12.28 14.79 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 87.3 83.0 66.3 50.5 39.1 市净率市净率(倍倍) 28.8 14.6 11.8 10.0 8.3 净利润率净利润率 23.2% 18.

5、7% 18.0% 18.7% 19.0% 净资产收益率净资产收益率 33.0% 17.6% 17.9% 19.7% 21.2% 股息收益率股息收益率 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% ROIC -230.6% -2054.5% -315.8% -91.2% -68.4% Tabl e_Ti t l e 2020 年年 01 月月 09 日日 深信服深信服（300454.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 行业应用软件 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 160 元元 股价（股价（2020

6、-01-08） 117.50 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 48,050.87 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 24,710.65 总股本（百万股）总股本（百万股） 408.94 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 210.30 12 个月价格区间个月价格区间 79.10/129.57 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 数据来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.7 -5.16 -14.04 绝对收益绝对收益 2.17 10.06 33.38 胡又文胡又文

7、分析师 SAC 执业证书编号：S1450511050001 021-35082010 曹佩曹佩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517110001 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 深信服：业绩环比加速， 信息安全与云双轮驱动/胡 又文 2019-10-24 深信服：三季度增速转正， 高投入获得回报/胡又文 2019-10-15 深信服：研发投入加大， 云计算收入占比继续提升/ 胡又文 2019-08-23 深信服：研发投入持续增 加，保障公司长远发展/胡 又文 2019-04-27 深信服：收入快速增长， 新产品构筑未来发展空间/ 胡又文 2019-04-14 -14%

8、 -4% 6% 16% 26% 36% 46% 56% 2019-012019-052019-09 深信服 PC及服务器硬件 2 公司深度分析/深信服 内容目录内容目录 1. 国内领先的信息安全和云计算产品提供商国内领先的信息安全和云计算产品提供商. 4 1.1. 发展历史 . 4 2. 公司的成长史：产品推陈出新并始终保持领先公司的成长史：产品推陈出新并始终保持领先. 6 2.1. 公司在信息安全领域的多个产品取得获得领先地位. 6 2.2. 持续推出新产品并很快获得市场认可 . 8 2.3. 创新不止，新产品线层出不穷 . 10 2.4. 出色的产品表现背后，是卓越的研发与销售的配合.11

9、 3. 公司中公司中长期发展动力：云计算的架构变革长期发展动力：云计算的架构变革. 12 3.1. 云计算是 IT 产业发展趋势 . 12 3.2. 超融合是私有云的产物 . 13 3.3. 超融合技术的优势：有效降低成本，易于扩展. 14 3.4. 公司处于中国超融合市场领先地位 . 14 3.5. 超融合在中国的发展前景广阔 . 16 4. 等保等保 2.0，驱动信息安全业务新一轮高增长，驱动信息安全业务新一轮高增长 . 18 5. 盈利预测盈利预测. 21 6. 风险提示风险提示. 22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：公司近年收入利润情况（单位：亿元） . 4 图

10、 3：公司近年现金流情况（单位：亿元）. 4 图 4：公司近年分业务毛利率情况（%） . 5 图 5：公司最新的营业收入构成 . 5 图 6：公司的产品序列 . 5 图 7：深信服超融合产品. 6 图 8：公司一致行动人持股比例 . 6 图 9：上网行为管理产品国内市场份额. 8 图 10：VPN 国内市场份额. 8 图 11：统一威胁管理硬件市场份额情况 . 8 图 12：应用交付市场份额情况. 8 图 13：公司是 Gartner 互联网安全网关魔力象限的唯一入选中国厂商 . 9 图 14：2016 年公司超融合产品国内市占率排名第四 . 10 图 15：2017 年 Q4 公司超融合产品

11、国内市占率排名第三 . 10 图 16：2018 年上半年公司超融合产品国内市占率排名第二 . 10 图 17：公司新推出的企业级分布式存储产品aStor-EDS .11 图 18：深信服安全托管服务 MSS.11 图 19：公司保持高研发投入（单位：亿元）. 12 图 20：公司销售费用率位居行业第五 . 12 图 21：公司对经销商的划分 . 12 图 22：2018-2022 年中国云计算 IT 基础架构预测 . 13 23 . 14 3 公司深度分析/深信服 图 24：2018 年 Gartner 超融合魔力象限 . 15 图 25：公司是国内领先的超融合厂商 . 16 图 26：20

12、19 Garnter 技术学习曲线 . 17 图 27：等保 1.0 与等保 2.0 结构的变化 . 18 图 28：中国网络安全 100 强企业 . 20 图 29：深信服态势感知平台 . 20 图 30：公司云安全产品支持多项云基础设施. 21 图 31：公司云安全产品实现的功能. 21 表 1：限制性股票与股票期权的行权条件 . 6 表 2：超融合架构和传统架构的比较 . 14 表 3：各类超融合厂商的比较. 17 表 4：近年来信息安全政策不断出台 . 19 表 5：深信服产品预测拆分 . 22 4 公司深度分析/深信服 1. 国内国内领先的信息安全和云计算产品领先的信息安全和云计算产

13、品提供提供商商 1.1. 发展历史发展历史 公司成立于 2000 年， 第一款信息安全产品 IPSec VPN 于 2002 年发布， 2008 年起市场占有 率持续保持第一。公司随后推出了多款产品，包括上网行为管理、广域网优化、防火墙等。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司官网，安信证券研究中心整理 营业收入、净利润及经营性现金流净额保持快速增长。营业收入、净利润及经营性现金流净额保持快速增长。公司 2015-2018 年的营业收入分别为 13.19 亿元、17.50 亿元、24.72 亿元、32.24 亿元；净利润分别为 3.30 亿元、2.58 亿元、 5.73 亿元、

14、6.03 亿元； 2015-2018 年的经营性现金流净额分别为 4.03 亿、 4.87 亿、 7.65 亿、 9.43 亿元，历年经营性现金流净额均高于净利润。 图图 2：公司近年收入公司近年收入利润利润情况（单位：亿元）情况（单位：亿元） 图图 3：公司近年现金流情况（单位：亿元）公司近年现金流情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 20002004200520072009201120132015 深信服科技有限公司 正式注册成立 正式推出IPSec VPN 2008起持续市场占有率第一 20022016 创新推出IPSec/SSL

15、二合一VPN网关 2008年起持续占有率第一 推出上网行为管理AC 从2009年起持续占有率第一 推出广域网优化产品 连续三年入围Gartner WOC魔力象限 推出应用交付产品 入围Gartner ADC魔力象限的中国厂商 国内创新推出下一代防火墙的厂商 连续2年获哈佛商业评论管理行为奖 推出一站式桌面云aDesk、 企业级WLAN 推出了包含计算、网络、存储虚拟化 的数据中心超融合架构 客户数量超过30000家 推出云管理平台aCloud、 云安全、安全服务 国家地方联合工程实验室挂牌运营 1230万2660万1.08亿2.7亿5.8亿9.9亿 0 5 10 15 20 25 30 35

16、2015201620172018 营业收入 净利润 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2015201620172018 净利润 经营性现金流净额 5 公司深度分析/深信服 主营业务由信息安全、云计算及企业级无线构成。主营业务由信息安全、云计算及企业级无线构成。公司是国内信息安全行业的龙头企业，在 上网行为管理、SSLVPN、下一代防火墙等多个领域都具备领先优势。公司的云计算产品入 选 Gartner x86 服务器虚拟化架构魔力象限，获得权威评估机构的认可。 图图 4：公司近年公司近年分业务分业务毛利率情况毛利率情况（%） 图图 5：公司最新的营业收入公司最新的营业

17、收入构成构成 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图图 6：公司公司的产品序列的产品序列 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 云计算业务占整体营收比例逐渐提高云计算业务占整体营收比例逐渐提高。公司云计算的核心产品超融合将通用的 x86 架构服务 器连接，能够有效地帮助企业降低成本和管理难度。公司的超融合产品 2012 年推出， 2015-2018 年占收入比重不断提升。 (50) 0 50 100 2015201620172018 信息安全毛利率 云计算毛利率 企业级无线毛利率 服务毛利率 59% 27% 12% 2% 信息安全 云计算 企业级无线 服

18、务 6 公司深度分析/深信服 图图 7：深信服超融合产品深信服超融合产品 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 股权结构稳定股权结构稳定，员工激励计划保障公司良性发展员工激励计划保障公司良性发展。2018 年 9 月 3 日，公司发布限制性股票 与股票期权激励计划(草案)，拟向激励对象授予权益总计 396 万份，占总股本的 0.99%。 图图 8：公司一致行动人持股比例公司一致行动人持股比例 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 表表 1：限制性股票与股票期权的行权条件限制性股票与股票期权的行权条件 解除限售期解除限售期/行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 授予的限制性股票授予的限制性股

19、票/股票期权第一个解除限售期股票期权第一个解除限售期 以 2017 年营业收入为基数，2018年营业收入增长率不低于15% 授予的限制性股票授予的限制性股票/股票期权第二个解除限售期股票期权第二个解除限售期 以 2017 年营业收入为基数，2019年营业收入增长率不低于30% 授予的限制性股票授予的限制性股票/股票期权第三个解除限售期股票期权第三个解除限售期 以 2017 年营业收入为基数，2020年营业收入增长率不低于45% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 公司的成长史公司的成长史：产品产品推陈出新并始终保持领先推陈出新并始终保持领先 2.1. 公司公司在在信息安全领域的信息安全

20、领域的多个产品多个产品取得取得获得领先地位获得领先地位 公司多个公司多个信息安全产品信息安全产品处于国内处于国内领先领先地位地位。 信息安全子产品众多， 大致可以分为防火墙、 VPN 7 公司深度分析/深信服 （Virtual Private Network, 虚拟专用网络） 、上网行为管理、应用交付、入侵检测、审计、终 端安全等： 防火墙：防火墙工作于内网和外网之间，是一种由硬件和软件构成的保护设备，按照定 义好的规则来控制数据包的进出。随着技术的发展，IDC 于 2004 年首次提出 UTM(Unified Threat Management,统一威胁管理)的概念，即将防病毒、入侵检测和防

21、 火墙安全设备划归统一威胁管理。 UTM 通常认为是为中小企业高性价比的产品。 Gartner 于 2009 年提出下一代防火墙概念，定义为在不同信任级别的网络之间实时执行网络安 全政策的联机控制。随后，众多安全厂商纷纷发布下一代防火墙的产品。 VPN：通过专有网络为终端实现审计、授权、认证以及加密访问的服务。 上网行为管理：对用户上网行为进行控制，包括对网页访问过滤、网络应用控制、带宽 流量管理、信息收发审计、用户行为分析。达到提高工作效率，合理分配带宽的目的。 应用交付：提供口链路、服务器、中间件等负载均衡机制，保障业务的稳定运行。 云安全：提供虚拟化的安全资源池以及解决方案。针对云环境多

22、租户虚拟网络边界提供 弹性、灵活云安全服务。 入侵检测和防御：入侵检测系统即 IDS（Intrusion Detection System）,是一种通过实时 监控网络流量来定位和识别恶意流量的软件。 入侵防御系统即 IPS (Intrusion Prevention System)， 是一部能够监视网络或网络设备的网络资料传输行为的计算机网络安全设备， 能够即时的中断、调整或隔离一些不正常或是具有伤害性的网络资料传输行为。 终端安全： 针对 PC 以及移动端的安全软件。 公司的多项产品在国内处于领先地位： 根据 IDC 发布的 2017 年报告（IDC China Quarterly Secu

23、rity Appliance Tracker 2017Q4）中显示， 公司（Sangfor）的上网行为管理产品市场份额为 27.5%，超过 第二、三、四名的总和，自自 2009 年以来连续蝉联市场份额第一年以来连续蝉联市场份额第一。 根据 IDC 2016 年全年数据显示， 在 VPN领域， 公司以 31.5%的市场份额排名第一， 连续连续 9 年蝉联第一。年蝉联第一。 根据 IDC 数据显示，2016 年中国统一威胁管理硬件市场的规模为 4.77 亿美元，同 比增长 26.8%，保持高速增长态势。从市场份额来看，公司凭借下一代防火墙单品 类产品，以 14%的市场份额排名第二。据 IDC 的2

24、019 年第二季度中国 IT 安全硬 件市场跟踪报告 ，深信服凭借下一代防火墙单款产品，进一步提升市场份额，以以 17.9%17.9%市场占有率排名第一。市场占有率排名第一。 根据 IDC 发布的最新中国应用交付市场份额报告， 2017 年全年， 深信服在中国 ADC （应用交付）市场占有率 17%，排名第二，仅次于美国的 F5 公司，在国内厂商中 排名第一。公司公司 ADC 市场份额已连续四市场份额已连续四年蝉联国产品牌第一年蝉联国产品牌第一。 8 公司深度分析/深信服 图图 9：上网行为管理产品上网行为管理产品国内国内市场份额市场份额 图图 10：VPN 国内国内市场份额市场份额 数据来源

25、：IDC，安信证券研究中心 数据来源：IDC，安信证券研究中心 图图 11：统一威胁统一威胁管理管理硬件硬件市场份额市场份额情况情况 图图 12：应用交付市场份额情况应用交付市场份额情况 数据来源：IDC，安信证券研究中心 数据来源：IDC，安信证券研究中心 2.2. 持续推出新产品并很快获得市场认可持续推出新产品并很快获得市场认可 VPN 是公司发布的第一款成功的产品是公司发布的第一款成功的产品，满足客户的本土化需求是关键，满足客户的本土化需求是关键。公司 2002 年发布 VPN 产品，2008 年取得市场份额第一。根据 IDC 的数据，2008 年，中国的 SSL VPN 市场 相对于上

26、一年实现了 121.6%的增长，公司以 31.1%的市场份额拔得头筹。原来的领先者 Array 和 juniper 紧随其后，我们认为公司超越国外对手的原因在于国外厂商的 SSL VPN 产 品在标准化和接入功能等方面比较成熟，但在国内市场，其相对固定的产品功能缺少对用户 需求的深入挖掘。 上网行为管理上网行为管理产品排名第一并入选产品排名第一并入选 Gartner 魔力象限魔力象限。公司于 2005 年推出上网行为管理软 件，2009 年取得市场份额第一，自此之后连续 9 年排名第一。根据 IDC 的数据，2017 年其 市场份额为 27.5%， 超过第二、 三、 四名总和。 自 2011

27、年以来， 一直是唯一入围 Gartner SWG Magic Quadrant for Secure Web Gateways (互联网安全网关魔力象限) 的国内厂商。 9 公司深度分析/深信服 图图 13：公司公司是是 Gartner 互联网互联网安全网关安全网关魔力象限魔力象限的唯一入选中国厂商的唯一入选中国厂商 数据来源：Gartner，安信证券研究中心 最新的成功是其最新的成功是其下一代防火墙排名提升至第一。下一代防火墙排名提升至第一。公司于 2011 年推出下一代防火墙，2014 年 7 月成为第二代防火墙标准制定者，2015 年 5 月成为国内 ICSA 防火墙认证的 4 家企业

28、之一， 2017 年 5 月在 IDC 集成类防火墙市场排名国内第二。据 IDC 的2019 年第二季度 中国 IT 安全硬件市场跟踪报告 ，公司凭借下一代防火墙单款产品进一步提升市场份额，以 17.9%市场占有率排名第一。 超融合超融合架构架构产品产品推出第二年市占率即第四，推出第二年市占率即第四，此后排名连年上升此后排名连年上升。公司 2015 年推出超融合架 构产品，根据 IDC 的报告，2016 年市场份额即位居第四，市占率为 7.30%。2017 年 Q4 公 司超融合架构产品销售额同比增长 343%，市场份额 19%，位居国内前三。2018 年上半年 其超融合软件营收同比增长 23

29、3%，市占率 15%，排名并列市场第二。由信息安全行业进军 云计算行业，公司成功将其安全基因嵌入了企业级云产品之中。 10 公司深度分析/深信服 图图 14：2016 年年公司公司超融合超融合产品国内产品国内市占率市占率排名排名第四第四 图图 15：2017 年年 Q4 公司公司超融合超融合产品国内产品国内市占率市占率排名排名第三第三 数据来源：IDC，安信证券研究中心 数据来源：IDC，安信证券研究中心 图图 16：2018 年上半年公司年上半年公司超融合超融合产品国内产品国内市占率排市占率排名名第二第二 数据来源：IDC，安信证券研究中心 2.3. 创新不止，创新不止，新产品线新产品线层出

30、不穷层出不穷 面向云计算领域推出面向云计算领域推出企业级分布式存储产品。企业级分布式存储产品。2019 年 1 月，公司推出了新的云计算产品 企业级分布式存储 aStor-EDS。AStor-EDS 采取软件定义统一存储系统，采用全对称分布 式架构，支持数千节点集群部署，支持 EB 级存储空间、1000 万 IOPS 高性能支撑，内臵 AI 智能云脑技术，可感知业务数据，实现数据的全生命周期管理。真正实现了一个平台全面 支撑块、文件、对象存储。以解决传统架构存储面临维护成本过高，扩展困难，生命周期短 11 公司深度分析/深信服 以及海量数据处理效率低、数据孤岛等问题。 图图 17：公司新推出的

31、公司新推出的企业级分布式存储产品企业级分布式存储产品 aStor-EDS 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 利用人工智能利用人工智能，发布安全托管服务发布安全托管服务 MSS(Managed Security Services，安全托管服务，安全托管服务)。深 信服MSS整合了专家的安全经验以及人工智能的优势， 通过安全运营平台的7*24小时监测， 帮助用户持续评估风险；用户可避免传统的人力托管服务不及时以及人员能力参差不齐所造 成的风险。 图图 18：深信服安全托管服务：深信服安全托管服务 MSS 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 MSS 市场市场空间广阔空间广阔。MSS 主要是对主

32、要服务器系统、防火墙系统、网络基础设施（包括路 由器和交换机）进行安全评估检测，保障客户的主要业务系统安全稳定运行，防止客户的系 统受到入侵或攻击者损害。根据 Reportlinker 的数据，全球 MSS 市场规模将从 2018 年的 240 亿美元增长到 2023 年的 477 亿美元，年复合增长率为 14.7%。驱动 MSS 市场增长的 因素包括：政府监管加强；日益复杂的网络攻击；移动办公需求的兴起等。 2.4. 出色的产品出色的产品表现表现背后，背后，是卓越的是卓越的研发研发与销售与销售的的配合配合 研发费用研发费用常年保持在常年保持在 20%，销售费用率位居，销售费用率位居中信计算机

33、中信计算机行业第五行业第五。作为一家产品型公司，公 司长期在研发上保持高投入，近四年的研发费用率均在 20%左右。2018 年公司销售费用率 为 36%，在中信计算机行业排名第五。 12 公司深度分析/深信服 图图 19：公司公司保持高保持高研发研发投入投入（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 20：公司公司销售费用率位居行业第销售费用率位居行业第五五 泛微网络泛微网络 71.59% 鼎捷软件鼎捷软件 51.34% 万兴科技万兴科技 49.02% 绿盟科技绿盟科技 37.79% 深信服深信服 36.32% 广联达广联达 27.71% 汇金科技汇金科技 27.30% 恒生电子恒生电子 27.03%

34、 方直科技方直科技 26.84% 迪普科技迪普科技 26.25% 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 与渠道保持良好的关系与渠道保持良好的关系一直是公司的一直是公司的重要重要经营方针经营方针。目前与公司建立深度合作关系的渠道伙 伴近两千家，遍及全国的一、二级城市，为不同区域的客户提供直接、快速的售前和售后服 务支持。 图图 21：公司对经销商的划分公司对经销商的划分 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 3. 公司中长期发展动力公司中长期发展动力：云计算的架构变革：云计算的架构变革 3.1. 云计算是云计算是 IT 产业产业发展发展趋势趋势 IT 产业产业正在经历正在经历云云转型。转型。IDC 预测，从 2013 年至 2020 年，全球将产生 25 万亿 GB 的新数 据，其中大部分数据存储于云端。IDC 研究结果显示，客户正在从传统的 IT 平台迁移至云端 从而降低成本、 缩减 IT 团队的规模、 将支出模式从资本支出模式转变为所用即所付的租用模 式、加快访问新功能、提高资源