中国中免-中国中免的全局观、规模效应和灵活性-220328（43页）.pdf

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1、 请阅读最后一页的重要声明！ 中国中免(601888) / 旅游零售 / 公司深度研究报告 / 2022.3.28 中国中免的中国中免的全局观、规模效应全局观、规模效应和和灵活性灵活性 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0303- -2525 收盘价（元） 162.85 流通股本（亿股） 19.52 每股净资产（元） 14.74 总股本（亿股） 19.52 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S0160521120001 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S0160

2、521120003 相关报告相关报告 1. 中国中免：1 至 2 月数据释放积极信号 2022-03-11 2. 发展眼光看中免 2022-01-24 投资要点 规模效应明显规模效应明显，规模重要性凸显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例， 据我们测算， 毛利率自 38%下降至 32%， 净利率仅下降 1pct，营收端增长 60 亿至 281 亿，归母净利润增长 5.9 亿元至 38.1 亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对

3、总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。 新海港新海港强化规模效应强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资 128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于 2022 年下半年开始运营。新海港免税城占地面积 69.3 万平方米， 预计为亚洲最大旅游零售综合体， 体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城 2023/2024 年分别实现营收 150/393 亿元，实现归母净利润 20/56 亿元，预计于 2025 年前后营收超越海棠湾免税店。 海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。 海南自然资源禀

4、赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前， 出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场 7-8 成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速， 我们认为海南客流还有很大的恢复空间。 投资建议：投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地， 规模效应凸显， 有望带动中免利润端持续提升。 我们预计2021/2022/2023年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68 亿元， 分别对应 PE44.6/27.7/19.8X。 维持 “买入”评级。

5、 风险提示：风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。 盈利预测: Table_Forcast1 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 48612 52597 67669 89829 122691 收入增长率（%） 3.41 8.20 28.66 32.75 36.58 归母净利润（百万元） 4632 6140 9592 11461 16068 净利润增长率（%） 49.66 32.57 56.22 19.49 40.19 EPS（元/股） 2.37 3.14 4.91 5.87 8.23 P

6、E 37.50 89.82 44.66 27.74 19.79 ROE（%） 23.29 27.52 30.07 26.43 27.04 PB 8.73 24.72 13.43 7.33 5.35 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -49%-38%-26%-14%-3%9%中国中免沪深300上证指数旅游零售 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题解析核心问题解析 . 5 5 核心问题一：全球免税市场格局核心问题一：全球免税市场格局 . 5