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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 科技长牛是怎样炼成的三轮历史行情借鉴 面对日渐复杂的科技牛演绎面对日渐复杂的科技牛演绎，我们，我们以以 20082008-20092009 年年的手机行的手机行情情、20132013-20152015 年年移动互联网行情移动互联网行情和和 20202020-20212021 年的新能源行年的新能源行情情为参考为参考，并基于此并基于此提出提出了了后续后续科技科技行情可能的演绎方式。行情可能的演绎方式。宏观环境宏观环境：经济筑底，政策发力经济筑底，政策发力 纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，政策发经济筑底，

2、政策发力力”的阶段”的阶段。具体而言，政府均推出积极的财政政策&宽松的货币政策，并出台了明确支持科技产业发展的政策。这一系列政策使得企业经营压力缓解，更有动力扩大资本开支，从而尝试研发新技术的企业越来越多。产业发展产业发展：“海外海外映射映射-本土化本土化-未知领域”三阶段未知领域”三阶段 纵观三轮科技牛，纵观三轮科技牛，核心产业基本沿核心产业基本沿着着“海外映射“海外映射-本土化本土化-未未知领知领域域”三个阶段发展三个阶段发展。20092009-20102010 年年手机行情：手机行情：苹果手机崛起，带动 A 股的苹果链行情（海外映射）。随后，国产智能手机品牌陆续出现，国产手机市场迎来“破

3、壳期”（本土化）。不过在 2011-2012 年，国产手机市场陷入价格战的泥潭，行情以估值大幅塌陷收尾。20132013-20152015 年移动年移动互互联网行情：联网行情：2009 年，4G 技术首次在瑞典实现商用（海外映射）。我国于 2013 年末发放 4G 牌照（本土化）。此后，手机等便携终端销量迅速提升，同时各类软件应用渗透到工作生活中（未知领域），将移动互联网行情推向极致。20202020-20212021 年年新能源行情（以新能源汽车为例）：新能源行情（以新能源汽车为例）：2013 年特斯拉证明电动车商业化的可行性（海外映射）。在补贴退坡&双积分政策的推动下，我国新能源汽车在 2

4、020 年前后实现市场化（本土化）。未来智能驾驶或是其重点开拓的方向。往后看，往后看，本轮科技牛方兴未艾本轮科技牛方兴未艾 宏观环境方面，宏观环境方面，当前基本符合“当前基本符合“经济筑底，政策发力经济筑底，政策发力”的”的特特征征。同时，同时，20252025 年年 3 3 月两会确定的财政政策更加积极，货币月两会确定的财政政策更加积极，货币政策政策以以宽松为基调宽松为基调。产业方面，产业方面，AIAI 和机器人产业均迈入本土化阶段和机器人产业均迈入本土化阶段，对应，对应DeepSeekDeepSeek 等国产等国产 AIAI 大模型大模型和和宇树等宇树等国产国产人形机器人人形机器人。两者与

5、两者与大规模应用仍有距离，大规模应用仍有距离，但也是未来的但也是未来的增长空间增长空间。往后看，往后看，科技行情短期内可能面临科技行情短期内可能面临一定不确定性，但一定不确定性，但中长期中长期行情仍然值得期待行情仍然值得期待，需，需要要持续跟踪产业验证持续跟踪产业验证。板块方面，。板块方面，AIAI和机器人主线和机器人主线或或将将遵循“硬件先行遵循“硬件先行-软件随后”的规律。软件随后”的规律。风险提示 地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；科技产业发展不及预期。评级及分析师信息 分析师：田乐蒙分析师：田乐蒙 邮箱： SAC NO：S112052401000

6、1 分析师：黄思源分析师：黄思源 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2025 年 04 月 17 日 184293 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.宏观环境：经济筑底，政策发力.5 2.产业发展：“海外映射-本土化-未知领域”三阶段.8 2.1.2009-2010 年，智能手机行情.8 2.2.2013-2015 年，移动互联网行情.13 2.3.2020-2021 年，新能源行情.18 2.4.总结：我国科技产业发展的三阶段.23 3.往后看，本轮科技牛方兴未艾.25 3.1.宏观环境&政策导向均

7、符合科技牛出现的特征.25 3.2.AI 和机器人产业均迈入本土化阶段.27 3.3.后续行情：短期面临不确定性，中长期表现值得期待.28 4.风险提示.31 图表目录 图 1：科技是 924 行情后的主要脉络.4 图 2：历史上的三轮“科技牛”.5 图 3：三轮科技牛启动前，PMI 均处于阶段性低位.5 图 4：三轮科技牛启动前，通胀均相对偏低.5 图 5：三轮科技牛均伴随着赤字率的显著提升.6 图 6：三轮科技牛均发生于利率中枢下行区间.7 图 7：三轮科技牛的发生，均伴随着研发支出占 GDP 比重上升斜率的明显提高.8 图 8：2009-2010 年智能手机行情演绎路径.9 图 9：次贷

8、危机之后，苹果的崛起推动美股迎来科技牛.10 图 10：电子行业在 2011-2012 年估值塌陷.12 图 11：2011-2012 年间，SW 电子单季度营业收入持续正增，但归母净利润增速却一度处于深度负值.13 图 12：2013-2015 年移动互联网行情演绎路径.14 图 13：2013 年前，我国智能手机大范围普及.15 图 14：2013 年前，各类应用已初具规模.15 图 15：移动互联网产业的发展需要 4G 技术支持.16 图 16：4G 牌照发放后，4G 基站数迅速上升.16 图 17：2013 年后，我国手机销量开启新一轮上升周期.16 图 18：“两融”余额自 2014

9、 年 9 月以来加速上升.18 图 19：2015 年 5 月，资金投资思路由追高转为兑现.18 图 20：2016-2017 年，移动互联网指数超额收益收敛.18 图 21：2020-2021 年新能源汽车行情演绎路径.19 图 22：2013 年，特斯拉的崛起证明了新能源汽车大规模商业化的可行性.20 图 23：新能源汽车双积分制规则.22 图 24：磷酸铁锂电池成为电动车主要装配的动力电池.23 图 25：新能源汽车渗透率在 2020 年后迅速提升.23 图 26：我国科技产业发展的三阶段：海外映射-本土化-未知领域.24 图 27：3 月通胀数据低于预期（%）.25 图 28：去年 1

10、0 月以来，制造业 PMI 已 5 个月高于 50.25 图 29：2024 年以来，科技成为政策重心之一.27 图 30：AI 和机器人产业均迈入本土化阶段.28 图 31：4 月科创风格相对偏弱的日历效应较为明显.29 图 32：机电产品是我国 2024 年进口美国占比最高的商品类型.29 图 33：2 月底以来，TMT 板块拥挤度持续下降.30 图 34：AI 和机器人行情后续可能的演绎路径.31 zXNBkZjWtQrMsQmNbRcMbRoMrRnPqNeRpPtPeRnMwO6MnNuNNZsPoMNZsQqN 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

11、表 1：2009-2010 年，A 股苹果链行情走强（选择代表性标的展示）.10 表 2：2009-2010 年间，国产手机品牌陆续出现.11 表 3：互联网应用方面，4G 技术将科技产业推向了一片广阔的未知领域.17 表 4：我国对新能源汽车的战略规划可追溯到 2010 年以前，在全球范围内相对领先.19 表 5：2010-2021 年，新能源汽车的政策补贴力度呈逐年下降趋势.21 表 6：历年两会重要指标及目标全观.25 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 科技科技成为成为去年去年 924 行情后行情后的主要脉络。的主要脉络。在在 9 月底的“普涨”之后，

12、市场共经历月底的“普涨”之后，市场共经历三轮上涨，均与科技相关三轮上涨，均与科技相关。具体来看，2024 年 10 月 18 日：半导体板块大幅上涨（当日科创 50 大涨11.33%），并开启了第一轮反弹行情；时至 11 月初，行情在“科技+消费”品种的推动下加速上涨。2024 年 11 月 27 日：第二轮反弹开始。尽管同样存在政策预期推动，但这轮反弹的“含科量”更高，体现在机器人和豆包概念开始发酵，“AI+机器人”的主线初步显现。2025年 1月 13日：行情再度进入反弹区间。与前两轮不同，本轮反弹几乎完全由科技产业本身推动，政策预期的影响并不明显。也是在这一轮中，DeepSeek、宇树机

13、器人等产业热点成为市场热门话题，“AI+机器人”的科技主线基本确立。图 1：科技是 924 行情后的主要脉络 不过，不过，面对面对前期前期势如破竹的科技行情，市场仍然存在一些疑虑势如破竹的科技行情，市场仍然存在一些疑虑：例如，本轮科技行情能否延续？行情的增长空间和持续性受哪些因素影响？未来的核心方向有哪些板块？为回答这些问题，我们复盘了历史上三轮“科技牛”，分别为 2008-2009 年手机行情、2013-2015 年移动互联网行情和 2020-2021 年新能源行情，并从宏观和产业的角度对比当前环境，提出了行情可能的演绎方式和发展方向。924政策利好预期驱动 半导体板块大幅上涨，开启一轮反弹

14、行情“科技+消费”推动行情加速“机器人+豆包AI”概念发酵，驱动行情反弹2025CES大会召开，芯片、AI和机器人热点受到关注特朗普就职，自主可控预期发酵DeepSeek受到市场关注AI&机器人主线行情确立阿里巴巴公布超预期资本开支计划对等关税落地，自主可控预期升温3000350040004500500055002024-09-232024-10-142024-11-042024-11-252024-12-162025-01-062025-01-272025-02-172025-03-102025-03-31万得科技大类指数万得科技大类指数 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的

15、重要法律声明 5 图 2：历史上的三轮“科技牛”注：图中曲线为对应指数从 2004 年以来的净值曲线 1.宏观宏观环境环境：经济筑底，政策发力经济筑底，政策发力 尽管科技牛的形成与产业突破密切相关，但归根溯源来看，产业突破离不开宏观环境作为土壤。纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，政策发力”的阶段。经济经济基本面来看，基本面来看，三轮科技牛三轮科技牛开启之前，我国均经历了一段筑底时期。开启之前，我国均经历了一段筑底时期。具体而言，2009 年手机行情开启前，我国仍处于全球金融危机的风波之中，制造业 PMI 一度来到 38.8 的低位。2013 年移动互联网行情开启前，PPI 同比增速

16、在 2012 年 9 月下降至-3.6%。而在 2018-2019 年（新能源行情前），中美贸易摩擦形成压力，我国基本面同样处于筑底区间中。图 3：三轮科技牛启动前，PMI 均处于阶段性低位 图 4：三轮科技牛启动前，通胀均相对偏低（%）注：制造业 PMI 数据剔除 2020 年 2 月数值 0.40.60.81.01.21.41.61.801234567892004-01-022007-01-022010-01-022013-01-022016-01-022019-01-022022-01-022025-01-02万得科技大类指数万得全A万得科技大类指数/万得全A（右轴）2009-2010手

17、机行情2013-2015移动互联网行情2013-2015新能源行情354045505560652005-012010-012015-012020-012025-01中国:制造业PMI-10-50510152005-012010-012015-012020-012025-01中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 面对经济探底的情况面对经济探底的情况，我国，我国均均采取采取了了积极积极有力的有力的政策，政策，推动基本面企稳回升推动基本面企稳回升，形成科技牛行情的坚实支撑。形成科技牛行情的坚实支撑。财政财政政策

18、政策方面，方面，三轮科技牛均伴随着三轮科技牛均伴随着积极的政策出台积极的政策出台，赤字率显著提升，赤字率显著提升。2008年年 11 月 5 日，国务院常务会议召开，确定“要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施”，并出台十项措施刺激经济。这一政策被称为“四万亿”计划。2012 年，年，我国政府批复大量投资项目，推动基建投资增速快速拉升；2013 年 3 月，政府工作报告指出“继续实施积极的财政政策”、“适当增加财政赤字和国债规模”。2020 年，年，面对新冠疫情，我国采取了及时有力的宏观经济政策（例如发行特别国债、大规模减税降费等），驱动基本面走入修复区间。宽

19、松的宽松的财政政策让偏弱的需求端得以提振，同时减税、补贴等政策则能够进一步提升企业财政政策让偏弱的需求端得以提振，同时减税、补贴等政策则能够进一步提升企业活力。活力。货币政策方面，货币政策方面，三轮三轮科技牛科技牛均以货币宽松为基调均以货币宽松为基调。2008 年年 9-12月，央行 5次降息，1 年期贷款基准利率由 7.47%下降至 5.31%。同年 12 月 13 日，国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见发布，要求“以高于 GDP 增长与物价上涨之和约 3 至 4 个百分点的增长幅度作为 2009 年货币供应总量目标”。2012 年，年，我国两次降准、两次降息，贷款利率显著下行。

20、2018 年，年，我国 4 次定向降准，以支持小微企业融资；2019 年 1 月，央行宣布下调存款准备金率 1 个百分点，释放长期资金约 8000 亿元；9 月，央行宣布降准 0.5 个百分点，并对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。存款准备金率存款准备金率的的下降扩大了基础下降扩大了基础货币投放，有助于增加银行可贷资金规模货币投放，有助于增加银行可贷资金规模。同时，政府通过调降政策利率和基准利。同时，政府通过调降政策利率和基准利率引导贷款利率下降，减轻企业的融资负担。率引导贷款利率下降，减轻企业的融资负担。图 5：三轮科技牛均伴随着赤字率的显著提升 0.0

21、0.51.01.52.02.53.03.54.00500010000150002000025000300003500040000450002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024财政赤字（亿元）赤字率（%，右轴）2008年11月“四万亿”政策 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6：三轮科技牛均发生于利率中枢下行区间 此外，此外，三轮科技牛启动前，政府均出台了明确支持科技产业发展的政策三轮科技牛启动前，政府均出台了明确支持科技产业发展的政策。2008年年 12月 15日

22、，国务院办公厅转发发展改革委等部门关于促进自主创新成果产业化若干政策的通知，其中提到“培育企业自主创新成果产业化能力”、“加大自主创新成果产业化投融资支持力度”等，成为我国手机产业在 2009 年后发展的基础。2012年年 11 月 19 日，人民日报刊文稳增长、调结构、促改革，其中提到“适当降低重工业的比重，促使轻重工业协调发展”、“用先进技术改造传统产业，加快传统产业升级换代”、“大力发展新兴产业，提高其在工业经济中的比重”，为 2013-2015 年移动互联网行情埋下伏笔。2019 年年 12月 4日，国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见提到“支持民营企业加强创新”、“进

23、一步降低民营和小微企业综合融资成本”等，成为 2020-2021 年新能源行情的政策环境基础。在在一系列一系列政策政策的的推动下，推动下，企业研发企业研发支出支出明显扩张明显扩张。以研发支出占 GDP 比重来看，其斜率在三轮科技牛发生前后均明显提高，指向企业开展技术研发的积极性明显提升。0.00.51.01.52.02.53.005101520252008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-01存款准备金率（大型机构，%）存款准备金率（中小型机构，%）贷款加权平

24、均利率（右轴，%）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7：三轮科技牛的发生，均伴随着研发支出占 GDP 比重上升斜率的明显提高 整体整体来看，政府在来看，政府在经济筑底经济筑底期间通常会出台期间通常会出台一系列一系列刺激刺激政策，政策，使得使得企业企业经营经营压压力缓解力缓解，更更有有动力动力扩大资本开支扩大资本开支，从而从而尝尝试试研发新技术的企业越来越多研发新技术的企业越来越多。在一片肥。在一片肥沃的土地上，总有沃的土地上，总有新苗新苗脱颖而出。脱颖而出。2.产业产业发展发展：“：“海外海外映射映射-本土化本土化-未知领域”三阶段未知领域”三阶段 宏观

25、环境为科技行情提供宏观环境为科技行情提供了了适宜的环境适宜的环境，产业发展则决定了科技牛的高度。，产业发展则决定了科技牛的高度。纵观三轮科技牛，每轮均有代表性的产业作为主线，而科技行情则围绕这些主线展开。2.1.2009-2010 年，年，智能手机智能手机行情行情 2008 年“四万亿”政策后，我国逐渐走出国际金融危机的阴霾，权益市场企稳回升。同一时期，苹果公司对手机产业革命性的突破引发世界关注，全球迎来以智能手机为主线的科技浪潮。反映到A股市场中，科技革新的浪潮推动我国手机产业迅速发展，形成 2009-2010 年的智能手机行情。354045505560651.01.21.41.61.82.

26、02.22.42.62005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-01研发占GDP比重（%）PMI（右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8：2009-2010 年智能手机行情演绎路径 注：图中曲线为对应指数从 2008 年 9 月以来的累计涨跌幅 国内智能手机行情起源于苹果链的映射。国内智能手机行情起源于苹果链的映射。2007 年 1 月 9 日，苹果公司推出手机产品 iPhone，使用触摸屏技术取代传统的物理键盘，并引

27、入 iOS 操作系统，彻底改变了手机的操作方式。不过，这一革命性的突破并未持续支撑美股科技行情，2008年美国深陷次贷危机的漩涡，苹果股价和纳斯达克指数经历了显著的回调。直至2009 年，美国经济在 QE、金融救援计划（FSP）和问题资产救助计划（TARP）等一系列刺激政策中逐渐趋于平稳，此时智能手机重新回到投资者的视野。随后，iPad、iPhone4、iPhone 4S、Siri、iCloud 等产品和软件陆续出现，市场对手机市场迈入新时代的信念愈发强化。苹果作为智能手机改革的领军企业，股价持续走强，并于 2010 年 5 月总市值超过微软，打破后者长期占据全球市值第一的格局。从 2009年

28、至 2012年，苹果公司股价上涨 529.05%，纳斯达克指数同期上涨 91.47%，美股迎来以智能手机为主线的科技牛。-50%0%50%100%150%200%250%-60%0%60%120%180%240%300%2008-092009-01 2009-052009-092010-01 2010-052010-092011-01 2011-052011-092012-01 2012-052012-09SW消费电子超额收益（右轴）SW消费电子万得全A国产手机陷入价格战的泥潭“手机牛”：果链映射+国产手机起步 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9：次

29、贷危机之后，苹果的崛起推动美股迎来科技牛 苹果苹果的强势崛起的强势崛起，带动了带动了 A 股的苹果链行情。股的苹果链行情。在这一阶段中，iPhone 系列的全球热销推动中国供应商切入苹果产业链。彼时中国供应商以低成本制造优势承接订单，主要聚焦基础零部件领域，例如莱宝高科向苹果提供电容式触摸屏模组，德赛电池为苹果提供锂电池产品。尽管技术门槛较低、代工利润较薄，但在全球对智能手机强大的需求推动下，这些企业的营业收入和利润仍然在 2010 年左右实现显著扩张。反映到反映到 A 股行情中，股行情中，2009 年“苹果链”主题行情已然开启年“苹果链”主题行情已然开启，市场逻辑从金融危市场逻辑从金融危机后

30、的周期修复转向智能手机渗透率机后的周期修复转向智能手机渗透率的的提升预期。提升预期。在此期间，与苹果有合作关系的标的，如莱宝高科、歌尔股份等，实现股价与业绩的共振。同时，其他消费电子标的也受到智能手机热潮的带动，行情纷纷走强。表 1：2009-2010 年，A 股苹果链行情走强（选择代表性标的展示）公司代码 公司名称 相关业务 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 002106.SZ 莱宝高科 2008 年通过 TPK 向苹果供应触摸屏模组-52.00%87.53%92.13%25.97%181.91%002241.SZ 歌尔股份 2010 年切入果链，提供声学

31、组件和有线耳机等-10.99%18.39%97.22%64.68%80.67%000012.SZ 南玻 A 电容式触摸屏，间接供应苹果-42.61%84.35%25.87%-19.28%115.85%000049.SZ 德赛电池 电池广泛应用于苹果产品 6.99%54.86%4.91%97.38%24.69%与此同时，与此同时，国产国产手机手机品牌陆续出现品牌陆续出现，山寨机不再是国产手机市场的主角山寨机不再是国产手机市场的主角。2009年 1 月 7 日，工信部正式发放 3G 牌照，运营商主导的合约机模式应运而生。具体而言，用户与通信运营商（如中国移动、中国联通、中国电信等）签订合约，以较低

32、价格或分期付款的方式购买手机，并绑定特定通信套餐。这一模式催生了以中兴、华为、酷派、联想为代表的“中华酷联”阵营崛起。例如，酷派依托与联通的深度合作，推出首款 3G 安卓智能手机酷派 N930，凭借运营商渠道快速铺货，2010 年净利润由亏损转正为 4.5 亿元。与此同时，部分企业开始探索自主创新与此同时，部分企业开始探索自主创新。例如，华为启动手机芯片研发，于 2009 年发布第一款芯片 K3V1，虽然并未被市场广泛接受，但仍然是一次尝试。同时，联芯开始涉足手机芯片领域，日后逐步发展成为全球领先的移动互联iPhone发布推出App Store推出首款iPad平板电脑iPhone4发布iPho

33、ne4S发布，引入Siri和iCloud市值达6235亿美元，打破微软此前记录05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001002003004005006007008002007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07苹果公司股价（元）纳斯达克指数（右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 网芯片和解决方案提供商。2010 年，我国年，我国手机年产量突破手机年产量突破 1 亿部，亿部，国产手机市场国产手机市场迎迎来

34、来“破壳期”“破壳期”。在苹果链映射在苹果链映射+国产智能国产智能手手机浪潮的推动下，机浪潮的推动下，A 股迎来股迎来由由手机推动的“科技牛”手机推动的“科技牛”。2009-2010 年间，SW 电子归母净利润由-22.27 亿元修复到 76.25 亿元，同时价格则由 606 上升到 2071，涨幅达 241.72%。表 2：2009-2010 年间，国产手机品牌陆续出现 年份 特点 事件 2008 诺基亚、三星等国际品牌主导市场 国产手机仍处“山寨机”时代 2009 国产手机市场起步；3G 牌照发放，运营商主导格局形成。魅族 M8 发布，国产智能机时代开启；酷派推出 N900 手机；华为发布

35、首款安卓手机 Pulse（后更名 U8220）；首款 3G OPhone 手机联想 O1 发布；2010 千元智能机开启普及“中华酷联”格局初现 中兴、华为、酷派依托运营商补贴，推出价格低于 1000 元的安卓机型（中兴Blade V880、华为 C8500）；联想成为国产关注度第一，酷派、华为因 3G 机型崛起；小米公司成立；然而，一度然而，一度如火如荼的如火如荼的手机行情手机行情在在 2011 年年受阻受阻。这一年，尽管电子行业归母净这一年，尽管电子行业归母净利润利润继续正增，但继续正增，但行业估值迅速塌陷行业估值迅速塌陷，拖累科技行情大幅拖累科技行情大幅回落回落。以 SW 电子指数为例，

36、其 2010 年末 PE 为 72.8，而在 2011 年末 PE 则压缩至 35.4，指数当年累计下跌 41.38%。究其原因，究其原因，一是一是 2011 年经济指标年经济指标边际放缓边际放缓，“低增长“低增长&高通胀”的环境高通胀”的环境对对成长品成长品种估值种估值不利不利。彼时国内通胀显著上升，政策基调以调控为主，货币政策、地产政策均趋于收紧，导致资金风险偏好下降。同时，欧债危机持续发酵，市场再度陷入全球经济衰退的担忧中。二二是是 2011-2012 年的价格战，让手机年的价格战，让手机市场市场业绩业绩增速增速显著下滑显著下滑。这一时期，国产手机厂商过度依赖运营商补贴模式，导致产品同质

37、化竞争不断加剧，行业经营压力显著增大。据工信部数据，2011 年规上电子信息制造业销售利润率为 4.4%，其中有 6个月的利润呈下降态势，波动较为明显；行业中亏损企业 2497 个，同比增长 36.7%，企业亏损面达16.6%；企业亏损额同比增长52.9%。而2012年销售利润率为4.1%，较 2011 年进一步回落 0.3 个百分点。大幅回落的大幅回落的业绩增速业绩增速，难以支撑难以支撑电子行业电子行业偏高的偏高的股票股票价格。价格。按照 SW 电子 2011年 PE 由 72.8 压缩至 35.4 来测算，其 2011 年 EPS 需要增长 105%，才能保持股价稳定。而 2011 年 S

38、W 电子 EPS 增长 34%，尽管绝对意义上仍然正增，但幅度明显小于维持股价稳定的要求。2012 年，电子行业归母净利润同比增速继续回落，同样低于保持价格稳定所需的最低业绩增速。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 10：电子行业在 2011-2012 年估值塌陷 为何在为何在 2011-2012 年间，国产手机会陷入价格战的泥潭？年间，国产手机会陷入价格战的泥潭？根本根本原因在于核心技原因在于核心技术术研发进展缓慢研发进展缓慢。彼时国产手机在处理器、屏幕、摄像头等核心组件上高度依赖外部供应商，例如高通芯片、三星屏幕和索尼传感器等。由于缺乏由于缺乏核心部

39、件的核心部件的自主研自主研发能力，厂商发能力，厂商难以难以通过技术差异化实现溢价，只能通过降价促销吸引消费者。通过技术差异化实现溢价，只能通过降价促销吸引消费者。以小米为例，2011 年发行的小米 1 已重新定价手机市场价格体系。而在 2012 年 8 月 15日（小米 2发布前一日），小米 1降价 700元至 1299元，进一步拉低行业利润预期。同时，同时，国产手机奉行国产手机奉行硬件堆砌硬件堆砌的“组装厂”模式的“组装厂”模式，追求快速迭代和规模效应，追求快速迭代和规模效应，导致产品同质化竞争进一步加剧。导致产品同质化竞争进一步加剧。在“低价高配”的竞争思路下，厂商为争夺份额将硬件配置战推

40、向极端，例如双核处理器、大屏幕等部件的参数竞赛加剧了企业成本压力。从行业业绩来看，从行业业绩来看，2011-2012 年间，年间，SW 电子单季度营业收入持续正增，但归电子单季度营业收入持续正增，但归母净利润却一度处于深度负值，母净利润却一度处于深度负值，这这正是核心技术正是核心技术研发进展缓慢的研发进展缓慢的背景下，手机市场背景下，手机市场同质化竞争的结果。同质化竞争的结果。-2-101234501020304050607080901002009201020112012201320142015PE实际归母净利润YoY（右轴，%）保持价格稳定所需的归母净利润YoY（右轴，%）证券研究报告|宏观

41、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 11：2011-2012 年间，SW 电子单季度营业收入持续正增，但归母净利润增速却一度处于深度负值 整体来看，整体来看，2009-2010 年的“手机牛”起源于苹果链映射，年的“手机牛”起源于苹果链映射，并随国产智能手机并随国产智能手机陆续推出而走强，但由于陆续推出而走强，但由于核心技术核心技术自主化进程自主化进程偏慢，国产手机市场陷入偏慢，国产手机市场陷入内卷化竞争内卷化竞争中中，叠加经济基本面逐渐趋弱，“手机牛”在叠加经济基本面逐渐趋弱，“手机牛”在 2011 年年逐步退潮逐步退潮。不过，价格战虽然拖累了手机企业利润，却完成了智能

42、手机的迅速普及，这也为 2013-2015 年的“移动互联网牛”奠定了硬件基础。2.2.2013-2015 年，年，移动互联网行情移动互联网行情 2013-2015 年，A 股迎来历史级别的牛市行情，上证指数在 2015 年一度突破5000 点，其中既有“一带一路”、国企改革等政策利好驱动，也存在杠杆资金快速涌入的非理性行为。值得注意的是，值得注意的是，移动移动互联网产业的大发展互联网产业的大发展同样是这段牛市不容忽同样是这段牛市不容忽视的视的一环一环。4G 牌照正式发放后，牌照正式发放后，移动移动互联网互联网应用和服务应用和服务如雨后春笋般如雨后春笋般出现，推动出现，推动 A股迎来以互联网产

43、业为主线的“股迎来以互联网产业为主线的“移动移动互联网牛”互联网牛”。-40-2002040608011Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q4SW电子单季度营业收入YoY（%）SW电子单季度归母净利润YoY（%）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 12：2013-2015 年移动互联网行情演绎路径 注：图中曲线为对应指数从 2013 年以来的累计涨跌幅 移动互联网移动互联网将将移动通信终端与互联网移动通信终端与互联网合为合为一体一体，让用户能够通过让用户能够通过便携设备

44、便携设备访问访问网络网络，以获取，以获取商务、娱乐等商务、娱乐等网络服务网络服务。在移动互联网发展之前，用户连接网络的方式包括拨号上网、宽带上网和终端有线连接路由器上网等。这些方式基本需要在固定场景下实现，例如家庭、企业、网吧等，且主要通过个人计算机上网。随着移动互随着移动互联网的发展，联网的发展，手机、平板等便携式终端手机、平板等便携式终端也也成为上网设备，并且成为上网设备，并且能够随时能够随时随地（随地（信号信号覆盖范围内覆盖范围内）接入网络接入网络，成为生产生活不可缺失的一部分。，成为生产生活不可缺失的一部分。移动互联网移动互联网的链条的链条包含三个主要部分，一是便携式终端，二是移动宽带

45、，三是包含三个主要部分，一是便携式终端，二是移动宽带，三是互联网应用。互联网应用。而在而在 2013 年以前，便携式终端和互联网应用均已年以前，便携式终端和互联网应用均已有所发展有所发展。便携式终端方面，便携式终端方面，以手机为例，2011-2012 年间我国手机销量持续提升，在2012 年末年产量已超过 11 亿部。同时，价格战完成了智能手机的大范围普及，体现在智能手机市场占有率由 2011 年初的 21.6%迅速上升至 2013 年初的 72.1%。互联网应用方面，互联网应用方面，2013 年以前 QQ、微信、淘宝等现象级软件已悉数出现，同时各类软件应用已初具规模。以在线视频和移动游戏为例

46、，2012 年末在线视频市场规模已达91.80亿元，移动游戏用户规模为0.89亿人，彼时暴风影音、RealPlayer、PPS/PPTV、JAVA 游戏、QQ 游戏平台均是高频网络词汇。正式发放4G牌照-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-07超额收益移动互联网指数万得全A4G映射，“互联网牛”初具雏形映射，“互联网牛”初具雏形4G产业迅速发展，终端市场拓宽，应用大爆发产业迅速发展，终端市

47、场拓宽，应用大爆发“杠杆牛”陨落“杠杆牛”陨落 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 13：2013 年前，我国智能手机大范围普及 图 14：2013 年前，各类应用已初具规模 不过，不过，之所以之所以移动互联网移动互联网直到直到 2013 年年才才迎来迎来快速快速发展发展，关键在于关键在于此前此前移动宽带移动宽带尚未升级。尚未升级。在便携式终端&互联网应用均具备一定条件的情况下，阻碍因素即为两者之间的桥梁移动宽带。事实上，3G 的发展催化了智能手机的普及，但其传输效率和网络容量仅支持浏览网页、图片传输、收发邮件等轻量级工作。对于互联网应用而言，其对高速率

48、、低延迟、大容量的要求更高，例如视频、直播等，这些工作对于3G 网络而言相对吃力。在在 4G 牌照发放后，牌照发放后，移动宽带的移动宽带的速度速度短板得以补齐，短板得以补齐，移动互联网产业迎来迅速发移动互联网产业迎来迅速发展。展。2009 年，4G 技术在已在海外正式商用，彼时我国刚进入 3G 时代，仍然以追赶者的姿态与世界移动宽带技术看齐。而在 2013 年的两会中，时任工信部部长苗圩表示 4G 牌照将于 2013 年底前发放，市场对移动互联网产业发展的预期迅速升温。2013 年 3 月 28 日，人民日报发文4G：未来？已来？，对 4G 技术进行了科普，市场确定进入“4G 预期先行”的强势

49、行情中。2013 年年 12 月月 4 日，工信部向三大运日，工信部向三大运营商营商（中国移动、中国电信、中国联通）（中国移动、中国电信、中国联通）发布发布 4G 牌照，牌照，标志着标志着使用移动终端上网的使用移动终端上网的时代正式到来。时代正式到来。020406080100581114172010-102011-092012-082013-072014-06中国手机销量（亿部）智能手机市场占有率（%，右轴）0.01.02.03.04.05.00501001502002503003504004502011-062012-052013-042014-032015-02在线视频市场规模（亿元）移动

50、游戏用户规模（亿人，右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 15：移动互联网产业的发展需要 4G 技术支持 资料来源：华西证券研究所 注：蓝色为全球技术首次商用年份，红色为国内技术首次商用年份 4G 牌照发放牌照发放后后，三大运营商加快了三大运营商加快了 4G 网络的建设步伐网络的建设步伐。2014 年末，我国 4G基站达 212.7万个，较 2013年末的 109.3万个接近翻倍。此后，4G基站数逐年大幅增加，增长速度较 2014 年以前明显更高。4G 网络的普及网络的普及对便携式终端和互联网应用对便携式终端和互联网应用均有均有划时代的意义。划时代的

51、意义。便携式终端方面，便携式终端方面，我国手机销量在 2013 年后开启了新一轮上升周期，与用户对便携式终端的需求上升相关。值得注意的是，2014-2015 年 3G 手机销量显著下滑，而 4G 手机销量迅速上升，指向本轮手机潮可能是 4G 手机购买需求&“3G-4G”换机需求的结果。图 16：4G 牌照发放后，4G 基站数迅速上升 图 17：2013 年后，我国手机销量开启新一轮上升周期 1G语音通话2G文本发送3G图片传输4G视频播放5G、6G尚待探索1980S19871990S1993200320092009201320192019摩托罗拉摩托罗拉诺基亚、爱立信诺基亚、爱立信苹果、三星、

52、苹果、三星、“中华酷联”“中华酷联”苹果、华为、小米等苹果、华为、小米等0501001502002503003504004505002012-032013-052014-072015-092016-11中国:4G基站数（万个）01234567051015202520082010201220142016中国:销量:手机（亿部）中国:销量:手机:3G（亿部）中国移动:4G用户数（万户，右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 更重要的是更重要的是，互联网应用互联网应用方面方面，4G 技术技术将将科技产业推向科技产业推向了了一片广阔的未知领域一片广阔的未知领域。站

53、在 2014 年初的时点来看，人们或许只能意识到 4G 网络能更快地加载视频，能更流畅地运行游戏等，但很难想象未来将出现直播、移动支付、短视频、打车、外卖、导航等软件和功能。而随着 4G 网络的普及，大量企业陆续入局挖掘移动互联网产业的潜在机会，由此诞生了一系列软件应用，渗透到生产生活的各个方面。这些应用的出现这些应用的出现，将本轮科技，将本轮科技行情行情推向推向极致。极致。从 2013初至 2015年 6月 12日，万得全 A 大幅上涨 224.94%，同时万得移动互联网指数上涨 853.46%，是这一时期的绝对主线。表 3：互联网应用方面，4G 技术将科技产业推向了一片广阔的未知领域 行业

54、 代表产品 推出时间 4G 的影响 短视频短视频 抖音 2016 年 9 月 降低了视频加载延迟；支持用户即时拍摄、上传高清短视频。快手 2011 年 3 月 2012 年底转型短视频社区 视频网站视频网站 哔哩哔哩 2009 年 6 月，2014 年开始“破圈”成为更广义的视频平台 视频播放速度提升，用户可以上传自制原创内容。移动支付移动支付 支付宝 2012 年推广二维码 移动支付响应效率提升，支付场景拓宽（零售、餐饮等）微信支付 2013 年 8 月 直播直播 斗鱼直播 2014 年 1 月 4G 网络支持高清实时流媒体传输，使直播互动更为流畅 淘宝直播 2016 年 3 月 手机游戏手

55、机游戏 王者荣耀 2015 年 11 月 多人在线的延迟问题得以解决 导航导航 高德地图 2011 年 5 月 响应速度提升，实现实时街景与导航叠加 外卖外卖 美团外卖 2013 年 11 月 提升订单响应效率，配送调度系统实时优化 饿了么 2009 年，2011-2013 年扩张 在线教育在线教育 作业帮 2014 年 1 月 在线教育课程逐渐普及 云服务云服务 阿里云 2009 年 实现移动端数据实时同步 腾讯云 2013 年 资料来源：华西证券研究所 本轮牛市行情持续演绎至 2015 年 6 月，期间资金情绪在赚钱效应的正反馈机制下走向极致，同时杠杆资金大规模参与，造就了 2015 年历

56、史级别的牛市行情。在此在此过程中，过程中，科技作为科技作为移动互联网产业发展直接利好的板块，移动互联网产业发展直接利好的板块，成为资金炒作成为资金炒作的焦点之一的焦点之一。这意味着，尽管移动互联网产业发展迅速，但科技行情仍然包含了较多的非理性因这意味着，尽管移动互联网产业发展迅速，但科技行情仍然包含了较多的非理性因素素。若后续若后续历史级别的历史级别的强势行情强势行情被证伪被证伪，科技牛也科技牛也难逃惨痛收场。难逃惨痛收场。事实上，彼时除由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手，包括证券公司场外系统配资、民间大规模高杠杆配资等，这些非常规的融资方法为牛市行情埋下隐患。同时，偏弱的企业

57、盈利难以与强势行情匹配，成为大牛市下的隐忧。事实上，2015 年 5 月市场风险偏好已开始下降，投资思路由“追高”转为“兑现”，体现在前月表现出色的股票开始大幅下跌。时至时至 2015 年年 6 月月 12 日，证监会宣布严查日，证监会宣布严查场外配资，兑现情绪迅速扩散。场外配资，兑现情绪迅速扩散。在融资资金大规模退出的影响下在融资资金大规模退出的影响下，科技科技行情高位回行情高位回落落。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 18：“两融”余额自 2014 年 9 月以来加速上升 图 19：2015 年 5 月，资金投资思路由追高转为兑现 2016-201

58、7年年，移动互联网品种的超额收益趋于收敛，移动互联网品种的超额收益趋于收敛。究其原因，根据中国移动互联网发展报告（2017），2016 年，中国移动互联网的用户规模连续 3 年保持 11%左右的增长率，总体规模逐渐触及天花板。同时，随着行业监管的加强和行业内竞争的加剧，移动金融、移动 O2O、移动直播等行业都在 2016年经历了深层次的调整，行业竞争逐渐回归理性。至此至此，本轮移动互联网行情宣告结束。，本轮移动互联网行情宣告结束。图 20：2016-2017 年，移动互联网指数超额收益收敛 注：图中曲线为对应指数从 2015 年 9 月以来的累计涨跌幅 2.3.2020-2021 年，年，新能

59、源行情新能源行情 2020-2021 年的年的科技牛围绕新能源展开科技牛围绕新能源展开，其中光伏和新能源汽车，其中光伏和新能源汽车是是主线。主线。在本在本部分中，我们主要以部分中，我们主要以 To C 更多的更多的新能源汽车为例，展开新能源汽车为例，展开这段这段科技牛行情的描述。科技牛行情的描述。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05,00010,00015,00020,00025,0002014-012014-062014-112015-042015-09融资融券余额（亿元）融资融券余额占A股流通市值比例（右轴）-30-25-20-15-10-505101520

60、252015-012015-022015-032015-042015-052015-06本月涨幅前25%的股票，在下个月涨幅中位数（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12超额收益移动互联网指数万得全A 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 我国新能源汽车产业的我国新能源汽车产业的迅速迅速发展发展，与政策引导产业市场化密切相关，与政策引导产业市场化密切相关。其中，补贴退坡政策倒逼企业关注成本管理和技术升级，

61、双积分政策则在此基础上推动了新能源汽车市场化的步伐。同时，特斯拉等海外企业作为有力的市场竞争者，持续推动国产新能源汽车的竞争升级，起到了“鲶鱼效应”。图 21：2020-2021 年新能源汽车行情演绎路径 注：图中曲线为对应指数从 2010 年以来的累计涨跌幅 我国对新能源汽车的战略规划我国对新能源汽车的战略规划在世界范围内相对领先，最早在世界范围内相对领先，最早可追溯到可追溯到 2010 年以年以前。前。2009 年 3 月 20 日，国务院发布汽车产业调整和振兴规划（下称“规划”），其中提到“以新能源汽车为突破口，加强自主创新，培育自主品牌，形成新的竞争优势，促进汽车产业持续、健康、稳定发

62、展”。“规划”中提到，在2009-2011年间“形成 50 万辆纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力等新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量的 5%左右”。随后，关于新能源汽车产业的随后，关于新能源汽车产业的规划政策规划政策陆续陆续出台出台，逐渐形成以补贴为主，吸引企业参与的补贴模式。，逐渐形成以补贴为主，吸引企业参与的补贴模式。表 4：我国对新能源汽车的战略规划可追溯到 2010 年以前，在全球范围内相对领先 时间 政策 相关内容 2009 年 3 月 20 日 汽车产业调整和振兴规划 以新能源汽车为突破口，加强自主创新，培育自主品牌，形成新的竞争优势 2010 年 10 月 18

63、 日 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 新能源汽车被列为七大战略性新兴产业之一 2012 年 7 月 9 日 节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020 年）以纯电驱动为新能源汽车发展和汽车工业转型的主要战略取向，当前重点推进纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化，推广普及非插电式混合动力汽车、节能内燃机汽车，提升我国汽车产业整体技术水平。2014 年 7 月 21 日 国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 提出地方政府承担新能源汽车推广应用主体责任。提出加快充电设施建设、积极引导企业创新商业模式、推动公共服务领域率先推广应用等。-50%0%50%100%150%2

64、00%250%300%350%400%2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01新能源车指数万得全A超额收益政策扶持政策扶持+特斯拉链映射特斯拉链映射电池技术突破电池技术突破渗透率见顶渗透率见顶智驾起步智驾起步 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 2013 年，特斯拉的崛起证明了新能源汽车年，特斯拉的崛起证明了新能源汽车大规模大规模商业化的可行性。商业化的可行性。这一年，特斯拉 Model S 正式交付全球市场。同年一季度，特斯拉营收达 5.62 亿美元，净利润1120 万美元，毛利率 1

65、7%，首次实现季度盈利，远超市场预期。这一突破性财报推动其股价大涨 13.5%，标志着电动车业务首次具备规模化盈利能力。同时，特斯拉也证明了电动汽车的安全性。2013 年发生的 Model S 起火事件让市场对新能源电池的安全性产生质疑，这也让特斯拉股价受到扰动。直至 2013 年底，德国联邦汽车交通局针对 Model S 起火事件的调查完成，明确认定事故与制造商无关，为特斯拉大大缓解了技术可靠性争议。更值得关注的是特斯拉展现出更值得关注的是特斯拉展现出的的财务韧性财务韧性。2013 年 5 月，特斯拉宣布提前 9 年偿还了美国能源部 4.65 亿美元贷款，这既彰显了其资金运作能力，也反映出新

66、能源汽车的发展并非昙花一现，其中或许仍然蕴藏了巨大的空间。2013-2014 年间，特斯拉股价累计上涨 556.66%，大幅领先于纳斯达克 56.85%的涨幅。这一行情也同样映射到 A 股市场，新能源汽车指数在 2013-2014 年间累计上涨 89.19%，领先于万得全 A的 60.73%。图 22：2013 年，特斯拉的崛起证明了新能源汽车大规模商业化的可行性 不过，不过，相较于特斯拉形成的相较于特斯拉形成的 T 链映射链映射，我国我国对新能源汽车对新能源汽车产业产业的的政策政策引导更值引导更值得讨论得讨论。其中，补贴退坡其中，补贴退坡&双积分政策双积分政策是是引导新能源汽车市场化的关键。

67、引导新能源汽车市场化的关键。2010年代，我国新能源汽车产业年代，我国新能源汽车产业曾曾高度依赖政府补贴。高度依赖政府补贴。2009-2012年，“十城千辆”工程启动，此时的政策补贴金额较高，且条件要求相对宽松，意在通过财政补贴刺激市场投资需求。2013年 9月 17日，工信部发布四部委联合出台的关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知（下称通知），其中指出“对消费者购买新能源汽车给予补贴”、“对示范城市充电设施建设给予财政奖励”，意味着补贴政策的大范围推广。由此可以看出，早期的补贴政策旨在鼓励尽可能多的企业和个人尝试新能源汽车，意味着只要生产或购买新能源汽车，则基本能够享受到高额的补贴优惠。

68、但但这样这样的补贴政策容易在行业内“养懒汉”，甚至助长骗补的行为产生。的补贴政策容易在行业内“养懒汉”，甚至助长骗补的行为产生。为了让为了让我国新能源汽车产业逐渐“断奶”，补贴退坡机制我国新能源汽车产业逐渐“断奶”，补贴退坡机制起到了关键作用起到了关键作用。2013年的通知中明确提到：2014年和 2015年，纯电动乘用车、插电式混合动力（含增程式）乘用车、纯电动专用车、燃料电池汽车补助标准在 2013 年标准基础上分别下降 10%和20%，基本确立补贴退坡的政策思路。随后，几乎每年均有补贴政策颁布，且补贴Tesla Model S正式交付2023Q1，特斯拉营收5.62亿美元，净利润1120

69、万美元，远超市场预期，证明电动车商业化可行性特斯拉提前9年偿还能源部4.65亿美元贷款德国联邦汽车交通局：Model S起火事件与制造商无关-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-07特斯拉累计收益率纳斯达克累计收益率 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 力度呈逐年下降趋势。在补贴退坡的环境下，在补贴退坡的环境下，一大批一大批效率效率低下的企业低下的企业面

70、临淘汰面临淘汰，同同时新能源车企时新能源车企更专注更专注于于成本管理和技术升级，成本管理和技术升级，这是新能源汽车能够走向市场化的基这是新能源汽车能够走向市场化的基础。础。表 5：2010-2021 年，新能源汽车的政策补贴力度呈逐年下降趋势 时间时间 政策政策 纯电乘用车纯电乘用车 插混乘用车插混乘用车 纯电客车纯电客车 插电客车插电客车 2009 年-2012 年“十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程”最高 6 万元/辆 最高 5 万元/辆 50-60 万元/辆 最高 42 万元/辆 2013 年 关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 最高 6 万元/辆 3.5 万元/辆 最高 5

71、0 万元/辆 25 万元/辆 2014-2015 年 关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知 2014 年标准（后同）：最高 5.7 万元/辆 3.3 万元/辆 最高 47.5 万元/辆 23.8 万元/辆 2016 年 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 2016 年标准（后同）：最高 5.5 万元/辆 3 万元/辆 最高 50 万元/辆 最高 25 万元/辆 2017 年 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 最高 4.4 万元/辆 2.4 万元/辆 非快充：最高 30 万元/辆 快充：最高 20 万元/辆 最高 15 万元/辆 2018 年 关于

72、调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 最高 5 万元/辆 2.2 万元/辆 非快充：最高 18 万元/辆 快充：最高 13 万元/辆 最高 7.5 万元/辆 2019 年 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 最高 2.5 万元/辆 1 万元/辆 非快充：最高 9 万元/辆 快充：6.5 万元/辆 最高 3.8 万元/辆 2020 年 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 最高 2.25 万元/辆 0.85 万元/辆 非快充：最高 9 万元/辆 快充：6.5 万元/辆 最高 3.8 万元/辆 2021 年 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 非公：

73、最高 1.8 万元/辆 公共：最高 2.25 万元/辆 非公：最高 0.68万元/辆 公共：最高 0.9万元/辆 非公：非快充最高 9 万元/辆，快充 6.5 万元/辆 公共：非快充最高 9 万元/辆，快充：6.5 万元/辆 非公：最高 3.04万元/辆 公共：最高 3.42万元/辆 双积分政策则是推动新能源汽车产业走向市场化的推手。双积分政策则是推动新能源汽车产业走向市场化的推手。双积分政策要求车企同时满足油耗积分（燃油车平均能耗达标）和新能源积分（新能源汽车产量占比达标）双重考核，未达标企业需通过购买其他企业盈余积分，或接受停产高油耗车型处罚。在市场化机制设计中，新能源正积分可在企业间自由

74、交易，倒逼传统车企加速电动化转型；同时允许新能源积分按 50%比例跨年结转，形成“技术研发-积分盈余-交易收益”的正向循环。例如 2020 年，上汽通用五菱获得 44 万新能源正积分，按照当时3000元/分的价格计算，其可出售的积分市值达 13.2亿元。而同期传统燃油车企如一汽大众（-118.3 万分）、上汽大众（-69.0 万分）等因燃油车占比过高而面临较大的负积分压力，需要在积分市场中购买积分以填平缺口。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 23：新能源汽车双积分制规则 在补贴退坡在补贴退坡&双积分政策的推动下，双积分政策的推动下，我国新能源汽车我国新

75、能源汽车渗透率渗透率在在 2020 年年后迅速提后迅速提升升。一方面，一方面，补贴退坡的背景下，补贴退坡的背景下，企业企业对成本的控制更为严格，倒逼电池技术升级。对成本的控制更为严格，倒逼电池技术升级。在 2020 年以前，三元锂电池是大部分新能源汽车装配的动力电池，其特点是能量密度较高，能够提供较长的续航里程，但价格偏贵。不过，彼时政策对高能量密度电池的补贴力度较大，其成本并不是企业主要的顾虑。在补贴退坡之后在补贴退坡之后，磷酸铁锂电池成为新能源车企磷酸铁锂电池成为新能源车企装配动力电池装配动力电池的首要考虑的首要考虑，其，其特点是特点是价格相对便宜、循环寿命更长、安全性更高价格相对便宜、循

76、环寿命更长、安全性更高，但但能量密度能量密度较三元锂电池偏低。较三元锂电池偏低。在补贴退坡背景下，企业攻克磷酸铁锂电池续航短板的动力增强，提出了一系列解决方案，包括宁德时代 CTP 技术、比亚迪刀片电池等。在此推动下，磷酸铁锂电池装在此推动下，磷酸铁锂电池装车量在车量在 2021 年以后迅速超过三元锂电池，成为新能源汽车装配的主要动力电池年以后迅速超过三元锂电池，成为新能源汽车装配的主要动力电池。另一方面，另一方面，在双积分政策的推动下，在双积分政策的推动下，企业生产和购买新能源汽车的动力增强企业生产和购买新能源汽车的动力增强。双积分政策通过积分考核和惩罚机制，引导车企调整生产结构，减少高油耗

77、车型的生产，增加节能和新能源车型的比例。例如，乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法规定 2019 年和 2020 年新能源汽车积分比例分别为 10%和12%，促使车企主动优化产品线。同时，同时，积分盈余的企业则可通过自由交易获取利润积分盈余的企业则可通过自由交易获取利润。对于补贴退坡背景下的新能源车企而言，出售积分以平滑补贴下降带来的影响是值得考虑的思路。此外，此外，新新能源汽车积分能源汽车积分与续航里程正相关与续航里程正相关，意味着双积分政策偏向续航里程较长的电池，同，意味着双积分政策偏向续航里程较长的电池，同样推动了电池技术的升级。样推动了电池技术的升级。按比例结转到按比例

78、结转到以后年度使用以后年度使用新能源汽车双积分制规则新能源汽车双积分制规则平均燃料消耗量积分平均燃料消耗量积分是否达标是否达标积分为正积分为正积分为负积分为负可在关联企业可在关联企业间转让间转让使用结转或受让使用结转或受让的正积分的正积分购买新能源汽车购买新能源汽车积分积分新能源汽车积分新能源汽车积分是否达标是否达标积分为正积分为正可自由交易可自由交易积分为负积分为负购买新能源车正积分购买新能源车正积分 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 24：磷酸铁锂电池成为电动车主要装配的动力电池 图 25：新能源汽车渗透率在 2020 年后迅速提升 外企外企来华竞

79、争来华竞争也是也是新能源汽车新能源汽车市场化市场化过程中不可忽视的一环。过程中不可忽视的一环。特斯拉作为全球新能源汽车领域的领军企业，其进入中国市场不仅带来了技术和管理经验的借鉴，更通过激烈的市场竞争推动了国内新能源汽车产业的快速升级。特斯拉特斯拉的国产化的国产化，尤，尤其是其是 Model 3 的推出，的推出，推动推动国内车企加速技术创新和产品优化。国内车企加速技术创新和产品优化。随后，比亚迪、蔚来、小鹏等本土品牌纷纷推出爆款车型，如比亚迪汉、蔚来 ES6、小鹏 P7 等，这些车型在续航、智能化、设计等方面不断提升，迅速赢得了市场认可。同时，同时，特斯拉特斯拉提出的提出的 FSD（Full

80、Self-Driving）概念催化了智能驾驶的预期）概念催化了智能驾驶的预期，新能源汽车相较于燃新能源汽车相较于燃油车再添油车再添一条优势。一条优势。新能源汽车的市场化新能源汽车的市场化，推动相关标的推动相关标的迎来迎来长达两长达两年的强势行情。年的强势行情。2020-2021 年，万得新能源汽车指数、锂电池指数、锂矿指数分别上涨 133.06%、189.20%、494.21%，同期万得全 A 上涨 37.13%，新能源汽车板块超额收益明显。不过，在不过，在 2022 年年以后以后，新能源汽车产业，新能源汽车产业面对渗透率上升空间不足的困扰，逐渐面对渗透率上升空间不足的困扰，逐渐陷入价格战的泥

81、潭。陷入价格战的泥潭。2022年11月，新能源汽车零售和批发渗透率均超过35%，意味着市场增量空间较前两年已明显下降。2023 年末，新能源汽车渗透率突破 40%，并在 2024 年突破 50%，意味着行业已进入成熟期。此时车企为了抢占市场份额，纷纷采取降价策略，导致行业利润率大幅下降，部分企业甚至面临较大的经营压力。在价格战的影响下，本轮新能源汽车行情走向结束。2.4.总结总结：我国科技产业发展的三阶段：我国科技产业发展的三阶段 纵观三纵观三轮科技牛轮科技牛，每轮每轮的的核心核心产业产业基本沿基本沿“海外映射“海外映射-本土化本土化-未知领域”未知领域”三阶段三阶段的路径发展的路径发展。一是

82、一是海外映射阶段海外映射阶段。三轮科技产业发展均是。三轮科技产业发展均是海外海外首先实现突破首先实现突破，验证，验证了了产业大产业大规模量产和商业化的可行性规模量产和商业化的可行性。例如 2007 年苹果推出 iPhone、2009 年 4G 技术首次在瑞典实现商用和 2013 年特斯拉 Model S 正式交付。这一模式让我国的科技产业在发展初期不必面临过高的资源浪费，能够将资源集中于可实现的目标上定点突破。二是二是本土化阶段本土化阶段。在海外实现突破后，我国在海外实现突破后，我国以以追赶者的姿态迅速与追赶者的姿态迅速与世界前沿水世界前沿水平看齐平看齐，这一过程这一过程既有政策的扶持和指导，

83、也包括既有政策的扶持和指导，也包括企业企业投入投入研发实现技术突破研发实现技术突破。对应到三轮科技行情来看，分别为 2009-2010 年间国产智能手机市场逐步起步、2013年 4G牌照发放后手机销量提升&爆款应用出现，以及 2020年前后新能源汽车市场化010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019-022020-052021-082022-112024-02动力电池装车量磷酸铁锂（兆瓦时）三元材料（兆瓦时）01020304050602017-012019-012021-012023-012025-01新能源乘用车渗透率零售渗透率（%）批发渗透

84、率（%）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 步伐加快。值得注意的是，这一阶段值得注意的是，这一阶段的完成需要的完成需要核心技术突破作为支撑，例如移动核心技术突破作为支撑，例如移动互联网的普及与互联网的普及与 4G 技术正式商用相关，新能源汽车渗透率提升则与电池技术突破相技术正式商用相关，新能源汽车渗透率提升则与电池技术突破相关，而手机市场在起步后面临阻碍，主要受芯片、操作系统等核心技术自主化进程关，而手机市场在起步后面临阻碍，主要受芯片、操作系统等核心技术自主化进程缓慢的影响。缓慢的影响。三是向未知领域发展的阶段。三是向未知领域发展的阶段。本土化本土化进程进

85、程吸引大量企业和个体参与到竞争中，吸引大量企业和个体参与到竞争中，这些参与者这些参与者不断探索不断探索科技突破科技突破可能带来的商机，可能带来的商机，并并开拓出开拓出各类应用方式。各类应用方式。这些曾经新兴的应用渗透到人们日常的生产生活中，成为社会运行的常规要素。例如移动互联网发展后，直播、短视频、外卖等软件的兴起。对于新能源汽车而言，智能驾驶或是迈向这一阶段的线索，包括自动驾驶、智能座舱、车路云等，有望为新能源汽车产业带来新的增长极。图 26：我国科技产业发展的三阶段：海外映射-本土化-未知领域 资料来源：华西证券研究所 同样值得注意的一个特征，是科技同样值得注意的一个特征，是科技牛行情牛行

86、情“硬件先行硬件先行，软件随后软件随后”。如果将智能手机行情和移动互联网行情结合起来看，智能手机更像是移动互联网发展的“硬件端”，而后续热门的终端应用则是这一轮科技行情的“软件端”。与之类似的是，新能源汽车行情中，动力电池及其原料的行情在产业发展初期迅速升温，其他汽车零部件题材也同样迎来强势行情，而其更偏“软件”的智能驾驶算法、车路云协同概念的行情或仍在孕育过程中。阶段1：海外映射阶段2：本土化阶段3：向未知领域发展技术突破技术突破政策引导政策引导企业开拓企业开拓市场化市场化2008-2010智能手机智能手机2013-2015移动互联网移动互联网2020-2021新能源汽车新能源汽车苹果映射苹

87、果映射4G技术技术商用商用特斯拉映射特斯拉映射国产手机价格战国产手机价格战端侧渗透率提升端侧渗透率提升爆款爆款应用应用出现出现新能源汽车市场化新能源汽车市场化国产手机市场起步国产手机市场起步国内国内4G技术突破技术突破大范围建设大范围建设4G基站基站补贴退坡补贴退坡+双积分政策双积分政策电池技术升级电池技术升级各类终端应用，场景大范围拓宽各类终端应用，场景大范围拓宽智能驾驶、智能座舱、车路云等智能驾驶、智能座舱、车路云等“手机牛”受阻“手机牛”受阻正在进行中正在进行中企业企业与个体与个体参与参与核心技术研发进展缓慢核心技术研发进展缓慢 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法

88、律声明 25 3.往后看，往后看，本轮科技牛方兴未艾本轮科技牛方兴未艾 3.1.宏观宏观环境环境&政策导向均符合政策导向均符合科技牛出现的特征科技牛出现的特征 我们在第一部分提到，科技牛通常出现与“经济筑底，政策发力”的时期，通常伴随着政府出台积极的财政政策和宽松的货币政策，政府通过减税、降息等方法缓解企业压力，推动企业资本开支上升，为科技牛的成长创造一片沃土。当前当前宏观宏观环境环境基本符合“基本符合“经济筑底，政策发力经济筑底，政策发力”的情况。”的情况。从通胀数据来看，3 月通胀数据仍相对偏弱，CPI 和 PPI 分别同比-0.1%和-2.5%。这与 2008 年末-2009 年初（智能

89、手机行情之前）和 2012 年 9 月前（移动互联网行情之前）的情况类似。图 27：3 月通胀数据低于预期（%）图 28：去年 10 月以来，制造业 PMI 已 5 个月高于 50 政策方面，政策方面，2025 年年 3 月月两会确定两会确定的的财政政策财政政策更加更加积极，货币政策以宽松为基调。积极，货币政策以宽松为基调。财政财政政策政策方面，方面，对比去年的“适度加力、提质增效”，此次表述直接强调总量，没有再提可持续。预算赤字率达到 4%，为历年最高值。在此之前，最高值为 2023 年追加后的 3.8%。同时，政府债务工具规模达到 13.86 万亿（含 2万亿置换债），相对去年增加2.4万

90、亿（考虑去年追加的5000亿地方债结存限额），广义赤字率达到9.8%。货币政策方面，货币政策方面，“适度宽松、适时降准降息、保持流动性充裕”等措辞上延续去年中央经济工作会议，同时加了结构工具和货币传导的表述，以及明确了“推动社会综合融资成本下降”（去年是稳中有降）。整体来看，这些政策整体来看，这些政策有助于有助于推动经济修复，同推动经济修复，同时也有利于缓解企业经营压力，时也有利于缓解企业经营压力，与此前三轮科技牛出现时的政策基调均较为相似。与此前三轮科技牛出现时的政策基调均较为相似。表 6：历年两会重要指标及目标全观-6061218-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02

91、022-012023-012024-012025-01中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）46474849505152532022-012022-092023-052024-012024-09中国:制造业PMI 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 指标指标 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 财财政政政政策策 政策表述 加力提效 更加积极有为 提质增效、更可持续 提升效能，更加注重精准、可持续 加力提效 要适度加力、提质增效 更加积极更加积极 财政赤字率（%）2.80%3.6%以上 3.20%2.

92、80%3%+0.8%3%4%财政赤字（亿元）27,600 37,600 35,700 33,700 38800+10000 40,600 56600 中央财政赤字（亿元）18,300 27,800 27,500 26,500 31600+10000 33,400 48600 地方政府赤字（亿元）9,300 9,800 8,200 7,200 7,200 7,200 8000 特别国债（亿元）-10,000-10,000 18000 地方政府专项债（亿元）21,500 37,500 36,500 36,500 38,000 39000+20000 44000 预算内投资（亿元）5,776 6,0

93、00 6,100 6,400 6,800 7,000 7350 减税（亿元）企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元 新增减税降费约 5000 亿元，全年为企业新增减负超过 2.5 万亿元 实施新的结构性减税举措 全年退税减税约 2.5 万亿元 完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化 落实好结构性减税降费政策,重点支持科技创新和制造业发展.规范税收优惠规范税收优惠政策政策 货货币币政政策策 政策表述 松紧适度 更加灵活适度 灵活精准、合理适度 灵活适度 精准有力 灵活适度、精准有效 适度宽松适度宽松 M2 和社会融资规模 增速与国内生产总值名义增速相匹配 增速

94、明显高于去年 增速与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配。扩大新增贷款规模 与名义经济增速基本匹配 同经济增长和价格水平预期目标相匹配 社会融资规社会融资规模、货币供应模、货币供应量增长同经济量增长同经济增长、价格总增长、价格总水平预期目标水平预期目标相匹配相匹配 流动性 合理充裕-合理充裕 合理充裕-合理充裕 充裕充裕 贷款利率 降低实际利率水平 推动利率持续下行 推动实际贷款利率进一步降低 推动金融机构降低实际贷款利率-促进社会综合融资成本稳中有降 推动社会综合推动社会综合融资成本下降融资成本下降 值得注意的是，值得注意的是，2024 年以来，年以来，科技科技就就成为政策成为政策重

95、心重心，指向本轮科技发展，指向本轮科技发展背后背后存存在明确的政策支持。在明确的政策支持。从 2025 年 3 月的政府工作报告来看，科技是政策的重中之重，在十大任务中位居第二，仅次于扩大内需。事实上，2024年 12月中央经济工作会议部署的任务共九条，而政府工作报告将任务调增为十条，并加了第三条“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”，放在第二条“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”之后，可见科技的重要性。产业体系产业体系方面，方面，政府工作报告提到三个方面，分别是新兴、未来产业，传统产业改造和数字经济，人工智能、智能机器人、6G、深海科技等均在政府工作报告中有所提及。

96、证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 29：2024 年以来，科技成为政策重心之一 3.2.AI 和机器人和机器人产业产业均迈入本土化阶段均迈入本土化阶段 在第在第二二部分中部分中，我们提到我们提到我国科技产业发展通常会经历我国科技产业发展通常会经历“映射映射-本土化本土化-未知领域未知领域”三个阶段三个阶段。对应到本轮科技牛的两条主线对应到本轮科技牛的两条主线AI 和机器人来看和机器人来看，两条主线产业均两条主线产业均来来到“本土化阶段”，并到“本土化阶段”，并沿着沿着这一路径稳步前进。这一路径稳步前进。AI 方面，方面，DeepSeek 推动我国推动我

97、国 AI 产业产业实现本土化实现本土化。2022 年末 OpenAI 推出ChatGPT，证明了 AI 大模型的可行性。彼时研发 AI 大模型的唯一途径，是投入巨量资源以堆叠超大规模算力，并提供海量的训练样本进行模型训练。在这一模式下，英伟达“算力垄断”的叙事逐渐形成，推动其股价在 2023 年大幅上涨 239.02%。映射到国内市场，英伟达产业链指数上涨 51.62%，形成 2023 年的海外映射行情。但“堆叠算力”的思路暂时并不适用于我国当时的实际情况：我国算力突破进展相对缓慢，同时受到美国技术制裁的影响，国产 AI 大模型难以获取到超大规模的算力资源。在这一背景下，在这一背景下，Deep

98、Seek 因其“高性价比”的性质，降低了因其“高性价比”的性质，降低了 AI 产业对超产业对超大规模算力需求的紧迫性大规模算力需求的紧迫性，推动我国，推动我国 AI 产业发展进入本土化阶段产业发展进入本土化阶段。2024 年底DeepSeek-V3 发布，其训练成本仅 557.6 万美元，对比 GPT-4 市场认为至少超过6000 万美元的训练成本大幅降低。2025 年初发布的 DeepSeek-R1 则通过架构创新与工程优化，将低成本高性能的路线推向新高度，且模型开源。2025 年 2 月末，DeepSeek 公布其成本利润率高达 545%，证明 DeepSeek 的本土化进程成果斐然。同时

99、，DeepSeek 也“出口”到世界各国，与抖音、比亚迪汽车等产品一同参与海外市场竞争，同样是本土化进程高完成度的体现。机器人方面，机器人方面，宇树、云深处、众擎等国产机器人展示了出色的运动能力宇树、云深处、众擎等国产机器人展示了出色的运动能力，指向指向机器人产业逐渐迈入本土化机器人产业逐渐迈入本土化阶段阶段。以以人形机器人的发展过程人形机器人的发展过程为例为例，2022 年 9 月，Optimus 机器人在特斯拉 AI Day 活动中亮相，展示了直立行走、搬运物品等基本功能。时至 2023 年，Optimus 系列机器人在稳定性和灵活性方面进一步提升，并展示了物体分类、自主学习能力和完成爬楼

100、梯等复杂运动。此后，全球参与人形机器人研发的热度升温，在一定程度上推动了国产人形机此后，全球参与人形机器人研发的热度升温，在一定程度上推动了国产人形机器人发展的进程。器人发展的进程。以宇树科技为例，此前宇树专注于四足机器人。而在 Optimus 机2024.6.19证监会推出“科创板8条”。2024.9.24证监会主席吴清：大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级。2024.10.18习总书记指出，推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路。高新技术是讨不来、要不来的，必须加快实现高水平科技自立自强。科研工作者是推进中国式现代化的骨干，要拿出“人生能有几回搏”的劲头，放开手脚创新创

101、造，为建设科技强国奉献才智、写下精彩篇章。2024.11.8推动科技创新和产业创新融合发展。要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。2024.12.92024陆家嘴论坛陆家嘴论坛国新办新闻发布会国新办新闻发布会习总书记在安徽考察习总书记在安徽考察国新办新闻发布会国新办新闻发布会财政部长蓝佛安：（化债）可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。政治局会议政治局会议加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。2024.12.11-2024.12.

102、12中央经济工作会议中央经济工作会议2025.2.17民营企业座谈会民营企业座谈会民营经济发展前景广阔大有可为，民营企业和民营企业家大显身手正当其时。2025年年3月初月初政府工政府工作报告作报告培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展。推进高水平科技自立自强。充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 器人的影响下，宇树接到对人形机器人的订单需求增加，推动其涉足人形机器人领域。2023年，宇树科技发布通用人形机器人H1，并在 2024年

103、 5月再推 G1，意味着国产人形机器人自主化进程基本实现。同时，宇树科技对 G1 的定价为 9.9 万元（参考远征 A2 机器人成本为 20-30 万元，波士顿 Atlas 机器人的价格预期达百万元），主要得益于其核心零部件基本自给自足，避免了供应商定制带来的高额成本，这同样是人形机器人本土化的驱动来源之一。应用层面应用层面，AI 与机器人与机器人产业产业仍有仍有广阔的发展空间广阔的发展空间。当前，AI 大模型能够完成信息整合与分析，并在一定程度上实现创作，其重心仍然是从物理世界到信息世界的理解。而 AI 应用则要求 AI 能够从信息世界到物理世界造成影响，例如在教育、医疗等场景中提供建议和服

104、务，甚至不断拓展到“未知领域”（类似移动互联网应用），这一方面目前的 AI 能力仍相对有限，仍在向 AGI 努力。机器人方面，机器人方面，目前处于量产预期发酵的阶段，成本仍然是需要考虑的问题；同时其运动能力仍有提升空间，暂不能胜任 B 端工业领域和 C 端服务领域的工作。综合来看，综合来看，AI 和机器人和机器人产业产业与大规模应用与大规模应用的距离，的距离，其实也其实也是它们是它们未来的未来的增长空间增长空间。图 30：AI 和机器人产业均迈入本土化阶段 资料来源：华西证券研究所 3.3.后续行情：短期面临不确定性，中后续行情：短期面临不确定性，中长长期期表现值得期待表现值得期待 落脚到行情

105、落脚到行情，后续科技，后续科技品种品种将如何将如何表现表现？站在站在 2025 年年 3 月末的时点来看，科技月末的时点来看，科技板块板块已来到阶段性高位，已来到阶段性高位，行情行情短期内面临一定的不确定性，但其中短期内面临一定的不确定性，但其中长长期表现仍然值期表现仍然值得期待。得期待。短期来看，短期来看，2025 年年 2 月的主涨行情或难以复刻月的主涨行情或难以复刻，后续科技品种的交易难度，后续科技品种的交易难度或将或将增大。增大。从历史行情来看，2019 年以来的 4 月 TMT 指数基本跑输顺周期指数、消费指数和红利指数（仅 2020 年的红利和 2023 年的消费例外），体现出 4

106、 月科创风格相对偏弱的日历效应较为明显，可能与相关品种在 4 月面临业绩兑现相关。阶段1：海外映射阶段2：本土化阶段3：向未知领域发展技术突破技术突破政策引导政策引导企业开拓企业开拓市场化市场化AI机器人机器人2022年末年末ChatGPT推出推出2024年末年末DeepSeek-V3推出推出算法优化算法优化降低降低AI产业对超大规模产业对超大规模算力需求的紧迫性算力需求的紧迫性我国我国AI产业面临算力制约产业面临算力制约AI应用到产业、教育、医疗等场景应用到产业、教育、医疗等场景2022年末年末马斯克正式介绍马斯克正式介绍Optimus2024年年宇树等国产机器人展宇树等国产机器人展示了出色

107、的运动能力示了出色的运动能力机器人引用到自动驾驶、养老等场景机器人引用到自动驾驶、养老等场景人形机器人热度升温人形机器人热度升温大量企业入局大量企业入局核心零部件自给自足核心零部件自给自足 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 31：4 月科创风格相对偏弱的日历效应较为明显 注：顺周期指数、消费指数和红利指数分别为万得顺周期指数、SW 消费指数和中证红利指数 同时，同时，美国关税政策落地美国关税政策落地后后，科技科技板块波动可能放大板块波动可能放大。4 月 3 日美国对我国加征34%对等关税以后，我国实施强硬的反制措施。截至 4 月 10 日，美国 202

108、5 年向中国累计加征 104%关税，中国向美国累计加征 84%关税。同时，“国家队”释放稳市信号，推动市场积极交易超跌反弹，行情在短暂遭受冲击后随即企稳。在在贸易摩擦的贸易摩擦的背景下，背景下，市场主要交易三条线索。市场主要交易三条线索。一是关税反制的涨价逻辑，例如我国农牧产品进口量可能减少，同时其需求相对稳定，意味着农牧产品的价格有望上涨，推动农林牧渔板块走强。二是交易稳增长政策预期，交易方向主要集中于地产&消费板块。三是“国家队”进场&避险情绪指向的红利逻辑。而科技板块主要与关而科技板块主要与关税反制税反制带来的自主可控带来的自主可控逻辑相关（机电产品是我国逻辑相关（机电产品是我国 202

109、4 年进口美国占比最高的商品年进口美国占比最高的商品类型），其行情走强可能类型），其行情走强可能是资金交易方向边际切换，是资金交易方向边际切换，而并不完全由“信心重塑”的逻而并不完全由“信心重塑”的逻辑推动。这意味着此时科技辑推动。这意味着此时科技行情更偏轮动，行情更偏轮动，波动可能大于波动可能大于 2 月的绝对强势行情。月的绝对强势行情。图 32：机电产品是我国 2024 年进口美国占比最高的商品类型 -5%0%5%10%15%20%顺周期 消费红利 顺周期 消费红利 顺周期 消费红利 顺周期 消费红利 顺周期 消费红利 顺周期 消费红利2019202020212022202320244月单

110、月板块涨跌幅-TMT涨跌幅0%5%10%15%20%25%机电产品矿产品化工产品植物产品车辆、船舶等光学、医疗等仪器塑料、橡胶制品贱金属及其制品动物产品食品饮料2024年部分商品对美进口额占对美总进口额百分比 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 不过，这是否意味着科技行情就此结束？不过，这是否意味着科技行情就此结束？并非如此并非如此，科技品种的科技品种的中中长长期行情仍期行情仍然值得期待。然值得期待。从本篇报告的结论来看，本轮我国科技产业在“海外映射-本土化-未知领域”的发展路径中正处于“本土化”阶段。无论是宏观层面的环境和政策，还是产业层面的技术和潜在增长

111、空间，均支持本轮科技牛仍处于初期的结论。同时，互联网大厂积极表态，扩大资本开支加码 AI 等科技研发成为主流趋势，例如阿里、腾讯、小米等。此外，全球科技竞争正在加速，例如 xAI、Meta 和谷歌分别推出 Grok 3、Llama-4 和 Gemini-Pro，对本土科技产业起到“鲶鱼效应”（类似 2020 年特斯拉入华，驱动本土新能源汽车产业竞争升级）。结合起来看结合起来看，科技产业正处于方兴未艾之，科技产业正处于方兴未艾之时时，科创风格或将是未来科创风格或将是未来 1-2 年内的投资线索年内的投资线索。从交易层面来看从交易层面来看，4 月 8 日“国家队”释放稳市信号后，市场单日成交额基本

112、高于 1.5 万亿元水平，指向资金参与情绪仍然不低。此外，此外，TMT 拥挤度（我们以拥挤度（我们以 TMT换手率换手率/万得全万得全 A换手率来观测）在换手率来观测）在 2月底以来持续下降，月底以来持续下降，4月已处于月已处于 2022年以来低年以来低位，位，不排除权益市场流动性在科技板块重新聚合的可能。不排除权益市场流动性在科技板块重新聚合的可能。图 33：2 月底以来，TMT 板块拥挤度持续下降 从产业的角度来看，如何选择科技行情中的主线板块从产业的角度来看，如何选择科技行情中的主线板块？我们结合“硬件先行，我们结合“硬件先行，软件随后”的结论进行分析。软件随后”的结论进行分析。AI 方

113、面，方面，其其行情演绎路径与行情演绎路径与算力发展密切相关。算力发展密切相关。若国产算力实现本土化解决方案，例如芯片先进制程突破、GPU 自主化等，算力硬件板块行情可能率先进入主升阶段，包括 GPU、芯片、服务器、存储、光模块、液冷、数据中心等（类似 2020年新能源汽车产业发展时，市场交易动力电池板块）；随后在市场不断的探索下过渡到AI 应用板块（类似 2014-2015 年移动互联网产业迈向“未知领域”）。而若国产算力研发进展相对缓慢，进而走向 API 价格战等存量竞争态势，即使 AI 应用板块（降本增效或新载体）可能从中受益，整体行情依然可能演绎“硬拔估值-高位回落”的走势（类似 201

114、1 年国产智能手机估值塌陷）。机器人方面，机器人方面，随着传感技术和关节技术的发展，市场或将继续沿硬件方向进行交易，如激光雷达、减速器、电机、电源、通信模块等。当机器人运动能力得到保证后，交易方向或将转移至智能算法，例如以 AI 能力为核心的具身智能。而当运动能0.51.01.52.02.53.03.52022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01TMT换手率/万得全A换手率TMT换手率/万得全A换手率（MA10）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 力&智能算法均发

115、展成熟后，机器人产业或将迈向更广阔且较为未知的应用阶段，对应养老、服务、特种作业等众多“未知领域”。图 34：AI 和机器人行情后续可能的演绎路径 资料来源：华西证券研究所 4.风险提示风险提示 地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；科技产业发展不及预期。AI若国产算力得到突破若国产算力突破进展缓慢继续交易算力硬件交易AI应用类比新能源车行情中交易动类比新能源车行情中交易动力电池力电池存量竞争，如存量竞争，如API价格战价格战机器人传感技术、关节技术传感技术、关节技术交易传感器、减速器等关键零部件养老、服务、特种作业等多场景应用市场化市场化交易智能算法与与A

116、I结合结合类比互联网行情中类比互联网行情中交易软件应用交易软件应用可能演绎可能演绎“硬拔估值“硬拔估值-高位回落高位回落”的行情”的行情 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测

117、在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：

118、地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期

119、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获

120、利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。