【公司研究】紫金矿业-持续扩张优质资源向国际矿业巨头迈进-20200419[19页].pdf

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1、 第 1 页 / 共 19 页 贵金属贵金属 分析师分析师: :周建华周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh- 021-50586758 持续持续扩张扩张优质优质资源资源，向国际向国际矿业矿业巨头巨头迈进迈进 紫金矿业紫金矿业( (601899601899) )公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 增持增持（维持维持） 市场数据市场数据( (20202020- -0404- -1717) ) 收盘价(元) 4.13 一年内最 高/最低(元) 5.02/3.15 沪深300指数 3839.49 市净率(倍) 2.27 流通市值(亿元)

2、 793.86 基础数据基础数据( (20192019- -1212- -3131) ) 每股净资 产(元) 1.82 每股经营 现金流(元) 0.42 毛利率(%) 11.40 净资产收 益率_摊薄(%) 9.27 资产负债 率(%) 53.91 总股本/流通 股(万股) 2537725.99/1922176.69 B股/H股(万股) 0/573694 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告相关报告 1 紫金矿业(601899)中报点评：铜、锌价 格低迷导致业绩下滑，多矿种资源优势熨平 周期波动 2019-08-30 2 紫金矿业(6

3、01899)年报点评：业绩略低 于预期，增长潜力犹在 2019-03-25 3 紫金矿业(601899)公司点评报告：储备 和产量双增长，受益于金属价格回升 2019-02-21 联系人：联系人： 李琳琳李琳琳 电话：电话： 021-50586983 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2020 年 04 月 19 日 投资要点投资要点: : 公司是公司是具备国际竞争力的大型矿业巨头。具备国际竞争力的大型矿业巨头。公司的金、铜、锌资源储量和 矿产品产量均已进入国内矿业行业前三甲。公司将坚持“国际化、项目 大型化与资产证券化”相结合的

4、宏观战略定位，力争到 2030 年实现“高 技术效益型特大国际矿业集团”的战略总目标。 公司业绩持续保持增长，公司业绩持续保持增长，矿山产出矿山产出潜力巨大。潜力巨大。公司 2019 年营收同比增长 28.4%，扣非后净利润同比增长 30.56%。近几年，公司营收和利润均呈现 增长态势，毛利率保持稳定。公司正在建设刚果（金）卡莫阿铜矿、塞 尔维亚 Timok 铜金矿等世界级超大型高品位矿山；新收购的哥伦比亚武 里蒂卡金矿即将试产，预计每年为公司新增 8.8 吨黄金产量。 全球全球再度宽松有望继续推升黄金价格。再度宽松有望继续推升黄金价格。为应对新冠疫情对经济的冲击， 各国均采取宽松政策，零利率

5、和负利率成为常态，黄金资产配置价值凸 显；同时，美国失业问题严重，疫情之后全球经济重塑或经历较长时间， 强势美元或不可持续。 铜、锌金属价格中枢有望回升。铜、锌金属价格中枢有望回升。各国经济活动停摆，消费端大幅下降， 同时因亏损、防疫矿山也出现关闭，工业金属价格短期承压，但或处于 最悲观阶段。全球疫情得到有效控制的曙光已现，同时各国推出大量经 济刺激政策，经济恢复正常后的需求有望大幅反弹。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年全面摊薄后的 EPS 分别为 0.21 元、 0.30 元和 0.38 元， 按 4 月 17 日收盘价 4.13 元计算， 2020

6、-2022 年对应的 PE 分别为 19.4 倍、 13.8 倍和 10.8 倍。 公司作为具备国际竞争 力的大型矿业公司，抗风险能力强，未来将受益于自身产出增长和行业 回暖，公司估值处于行业合理水平，继续给予公司“增持”投资评级。 风风险提示：险提示：（1）疫情影响超预期；（2）公司项目进展不及预期；（3）全球 铜、锌矿山产出高于预期，导致供给过剩。 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 105,994 136,098 159,207 176,179 209,424 增长比率（%） 12.1 28.4

7、 17.0 10.7 18.9 净利润(百万元) 4,094 4,284 5,403 7,595 9,661 增长比率（%） 16.7 4.6 26.1 40.6 27.2 每股收益(元) 0.16 0.17 0.21 0.30 0.38 市盈率(倍) 25.6 24.5 19.4 13.8 10.8 资料来源：贝格数据，中原证券 -14% -6% 2% 10% 18% 26% 34% 2019-042019-082019-12 紫金矿业 沪深300 贵金属 第 2 页 / 共 19 页 内容目录内容目录 1. 具备国际竞争力的矿业龙头具备国际竞争力的矿业龙头 . 4 1.1. 公司概况. 4

8、 1.2. 公司发展历程 . 4 1.3. 公司股权结构 . 5 1.4. 公司黄金、铜和锌的储量和产量均位居国内前列 . 6 2. 公司业务发展拾阶而上公司业务发展拾阶而上 . 6 2.1. 黄金业务趁势前行，效益大幅提升 . 8 2.2. 铜业务稳中求进，力争产量翻番 . 9 2.3. 锌业务受价格低迷拖累，毛利出现下降 . 10 3. 全球再度宽松推升黄金价格全球再度宽松推升黄金价格 . 11 3.1. 强势美元或不可持续 . 11 3.2. 低利率环境凸显黄金配置价值 . 11 4. 铜、锌金属价格中枢有望回升铜、锌金属价格中枢有望回升 . 12 4.1. 宏观经济下行导致需求疲软.

9、12 4.2. 新冠疫情导致矿山阶段性停工停产 . 13 4.3. 铜、锌或已处于最悲观阶段. 14 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 16 6. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司主要国内项目位置图 . 4 图 2：公司主要境外项目位置图 . 4 图 3：公司营收及增速 . 7 图 4：公司归属母公司股东净利润及增速 . 7 图 5：公司扣非后归属母公司股东净利润及增速 . 7 图 6：公司摊薄后 EPS 及毛利率 . 7 图 7：2019 年公司产品营收各占比例 . 7 图 8：2019 年公司产品毛利各占比例 . 7 图 9：2015-2019 年公

10、司矿产金营收及同比增速 . 8 图 10：2015-2019 年公司矿产金毛利及毛利率 . 8 图 11：2015-2019 年公司矿产铜营收及同比增速 . 9 图 12：2015-2019 年公司矿产铜毛利及毛利率 . 9 图 13：2015-2019 年公司矿产锌营收及同比增速 . 10 图 14：2015-2019 年公司矿产锌毛利及毛利率 . 10 图 15：黄金价格（美元/盎司）与美元指数（点）呈负相关 . 11 图 16：黄金价格（美元/盎司）与美国国债长期实际利率（%）呈负相关 . 12 图 17：中国 70 城新建房价格同比及环比增速 . 12 图 18：中国固定资产投资和房地

11、产投资增速 . 12 图 19：中国电网基本建设投资完成额及同比增速 . 13 图 20：中国汽车销量及同比增速 . 13 图 21：中国家用空调月度销量及同比增速 . 13 图 22：中国空调累计产量及同比增速. 13 oPqPmMnRtOrPtRnMvNrQmPaQaO6MoMnNmOoOlOrRsOlOoMoOaQqQvMxNqRpRMYtOpQ 贵金属 第 3 页 / 共 19 页 图 23：全球铜月度产量与供需缺口 . 14 图 24：全球锌月度产量与供需缺口 . 14 图 25：国内精炼铜累计产量与同比增速 . 14 图 26：国内精炼铜累计产量与同比增速 . 14 图 27：上海

12、铜期货价格（元/吨）与铜库存（吨） . 15 图 28：上海锌期货价格（元/吨）与锌库存（吨） . 15 图 29：上海锌期货价格（元/吨）与镀锌板库存（万吨） . 15 图 30：新冠病人新增确诊数量（人）. 16 表 1：公司发展历程 . 5 表 2：2019 年底公司前十大股东 . 5 表 3：2019 年底主要矿山保有资源储量（333 及以上类别）汇总表（不含武里蒂卡金矿） . 6 表 4：公司主要黄金矿企业和矿石 . 8 表 5：公司主要铜矿企业及矿石 . 9 表 6：公司主要锌矿企业及矿石 . 10 表 7：公司销量及销售价格预测与假设 . 16 表 8：可比公司估值对比 . 16

13、 贵金属 第 4 页 / 共 19 页 1. 具备具备国际竞争力的国际竞争力的矿业龙头矿业龙头 1.1. 公司公司概况概况 公司是中国矿业行业效益最好、控制金属资源储量和产量最多、最具竞争力的大型矿业公 司之一。公司矿产金、铜、锌产量和利润水平在同类境内上市公司中均位居领先地位；行业地 位持续提升，位居福布斯2019 全球上市企业 2000 强第 889 位，名列上榜的中国有色金属 企业第 1 位、全球黄金企业第 1 位、全球有色金属企业第 10 位，在 2019 年财富 “中国 500 强”中排名第 87 位。 公司主营的金、铜、锌资源储量和矿产品产量均已进入国内矿业行业前三甲。公司在国内

14、14 个省（区）和海外 11 个国家拥有重要矿业投资项目，包括福建紫金山金铜矿、黑龙江多宝 山铜矿、巴布亚新几内亚波格拉金矿、刚果（金）科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚波尔铜矿、哥伦 比亚武里蒂卡金矿等一批大型在产矿山，以及刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚 Timok 铜金矿 等世界级超大型高品位在建矿山，其中卡莫阿铜矿铜金属资源储量高达 4,369 万吨，是非洲第 一大、全球第四大铜矿。公司海外金、铜、锌资源储量和矿产品产量超过或接近集团总量的一 半，利润贡献率在集团占比超过三分之一，成为中国在海外控制黄金和有色金属资源量、矿产 品产量最多的企业之一。 图图 1：公司公司主要国内项目主要国内项目位置位

15、置图图 图图 2：公司公司主要境外项目主要境外项目位置图位置图 资料来源：公司 2019 年报，中原证券 主要国内项目包括：紫金山金铜矿（福建）、阿舍勒铜矿 （新疆)、乌拉根锌（铅）矿（新疆）、蒙库铁矿（新疆）、 水银洞金矿 （贵州） 、 德尔尼铜矿 （青海） 、 乌后锌 （铅） 矿（内蒙古）、杜沟金矿（甘肃）、义兴寨金矿（山西）、 曙光金铜矿（吉林）、多宝山铜矿（黑龙江）、上宫金 矿（河南）、华泰金矿（河南）、麻栗坡钨矿（云南） 资料来源：公司 2019 年报，中原证券 主要境外项目包括：帕丁顿金矿（澳大利亚）、塔罗/吉 劳金矿（塔吉克)、左岸金矿（吉尔吉斯）、波格拉金矿 （巴布亚新几内亚）

16、、武里蒂卡金矿（哥伦比亚）、图瓦 锌多金属矿（俄罗斯）、碧沙锌多金属矿（厄立特里亚）、 科卢韦齐铜钴矿 （刚果 （金） ） 、 卡莫阿铜矿 （刚果 （金） ） 、 波尔铜矿（塞尔维亚）、Timok 铜金矿（塞尔维亚）、 白河铜矿（秘鲁）、加拉陶铂矿（南非） 1.2. 公司公司发展历程发展历程 公司自成立以来，稳步发展，逐渐壮大，顺利完成各阶段战略目标。从国内黄金行业的领 先者， 到国内金属矿业的领先者， 再到具备国际竞争力的跨国矿业公司， 行业影响力逐步提升。 2008 年上市以来，公司资产规模从 262 亿元增长到 1,238 亿元，11 年翻了 4.7 倍。目前主要 贵金属 第 5 页 /

17、 共 19 页 财务指标已经迈入全球金属矿业行业第一梯队。 表表 1：公司公司发展历程发展历程 年份年份 资产资产(亿亿 元元) 净利净利 润润(亿亿 元元) 经营现经营现 金流净金流净 额额(亿亿 元元) 公司发展大事件公司发展大事件 备注备注 1986 公司前身上杭县矿业公司成立 1993 改组成立上杭县紫金矿业总公司 开放建设紫金山金矿 1994 更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司 1998 完成有限责任制改造 2000 完成股份制改造 设立福建紫金矿业股份有限 公司，开始面向全国发展 2003 香港 H 股上市 股票代码 2899.HK，募集资 金 12 亿港元 2005 实现“国内

18、黄金行业领先”第一步战略 开始向海外投资发展 2008 262.18 30.66 40.25 上海 A 股上市 股票代码 601889.SH，募集 资金 98 亿，紫金山被授予 “中国第一大金矿荣誉称号 2013 668.98 21.25 88.42 实现“国内金属矿业行业领先”第二步战略 2015 839.14 16.56 102.69 收购巴里克（新几内亚）有限公司 购买 50%股权和 50%债券 收购刚果（金）卡莫阿控股公司 持股 49.5% 2017 893.15 35.08 97.64 完成首次 A 股增发 募集资金 46 亿 2018 1128.79 40.94 102.33 收购

19、塞尔维亚 BOR 铜业公司 持股 63% 收购加拿大 Nevsun 资源公司 持股 100% 2019 1238.31 42.84 106.66 完成 A 股公开增发 募集资金 80 亿 收购塞尔维亚 Timok 铜金矿 持股 100% 2020 收购加拿大大陆黄金公司 持股 68.766% 资料来源：公司年报，中原证券 1.3. 公司公司股权结构股权结构 截止 2019 年底，公司第一大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为 23.97%； 公司实际控制人为福建省上杭县国有资产监督管理委员会。持股第二位的是香港中央 结算（代理人）有限公司，持股比例为 22.51%。 表表 2：2

20、019 年年底底公司公司前十大股东前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 比例比例(%) 股本性质股本性质 1 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司 6,083,517,704 23.97 限售流通、流通 A 股 2 香港中央结算(代理人)有限公司 5,711,623,509 22.51 H 股流通股 3 中国证券金融股份有限公司 691,190,823 2.72 A 股流通股 4 中非发展基金有限公司 574,195,789 2.26 A 股流通股 5 香港中央结算有限公司(陆股通) 311,575,817 1.23 A 股流通股 6 兴业银行-兴全趋势投资混合型证券投

21、资基金 283,326,443 1.12 A 股流通股 7 上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-高毅晓峰 2 号致信基金 275,772,145 1.09 A 股流通股 8 全国社保基金一零八组合 273,676,860 1.08 A 股流通股 贵金属 第 6 页 / 共 19 页 9 新华都-国信证券-17 新华都 EB 担保及信托财产专户 259,509,398 1.02 A 股流通股 10 中信信托-中信信托锐进 43 期高毅晓峰投资集合资金信托计划 258,665,589 1.02 A 股流通股 合 计 14,723,054,077 58.02 资料来源：Wind，中原证券 1.4.

22、 公司公司黄金、黄金、铜和锌的储量和产量均位居国内前列铜和锌的储量和产量均位居国内前列 截至 2019 年底，公司共有探矿权 182 个，面积 3,260.44 平方公里；采矿权 233 个，面积 982.59 平方公里。 公司黄金、铜和锌的储量和产量均位居国内前列。截止 2019 年底，公司黄金资源储量约 1,886.87 吨，约为国内总量的 14%；公司矿产金产量 40.8 吨，约为国内总量的 13%。公司铜 资源储量约 5,725.42 万吨，约为国内总量的 50%；公司矿产铜 36.99 万吨，约为国内总量的 23%。公司锌资源储量约 855.83 万吨，约为国内总量的 5%；公司矿产

23、锌 37.41 万吨，约为国 内总量的 13%。 表表 3：2019 年底主要矿山保有资源储量年底主要矿山保有资源储量（333 及以上类别）及以上类别）汇总表（不含武里蒂卡金矿）汇总表（不含武里蒂卡金矿） 矿产矿产 单位单位 2019 年末年末 2018 年末年末 增长率增长率 金矿 金属吨 1,510.28 1,355.62 11.41 伴生金矿 金属吨 376.59 372.35 1.14 金矿小计 金属吨 1,886.87 1,727.97 9.2 铜矿 金属万吨 5,725.42 4,952.11 15.62 银矿 金属吨 1,860.64 1,846.59 0.76 钼矿 金属万吨

24、67.71 67.85 -0.21 锌矿 金属万吨 855.83 836.61 2.3 铅矿 金属万吨 117.89 121.92 -3.31 钨矿 WO3 万吨 7.02 7.44 -5.65 锡矿 金属万吨 13.97 13.97 铁矿 矿石亿吨 1.99 1.98 0.51 煤炭 亿吨 0.69 0.69 铂矿 金属吨 527.84 235.8 123.85 钯矿 金属吨 378.14 148.76 154.19 资料来源：公司 2019 年报，中原证券 2. 公司业务公司业务发展拾阶而上发展拾阶而上 战略上，公司坚持金铜矿产为主业与其他金属矿产业相结合，坚持矿业与金融、贸易相结 合，坚

25、持资源优先与结构优化相结合，坚持“国际化、项目大型化与资产证券化”相结合的宏 观战略定位，力争到 2030 年实现“高技术效益型特大国际矿业集团”的战略总目标。 业绩上，公司 2019 年实现营业收入 1,360.98 亿元，同比增长 28.4%；实现归属母公司股 东净利润 42.84 亿元，同比增长 4.65%；实现扣非后归属母公司股东净利润 39.97 亿元，同比 增长 30.56%。实现经营活动现金净额 106.66 亿元。近几年，公司营业收入和净利润都呈现增 长态势，同时毛利率保持稳定。 贵金属 第 7 页 / 共 19 页 图图 3：公司：公司营收及增速营收及增速 图图 4：公司：公

26、司归属母公司股东净利润及归属母公司股东净利润及增速增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 5：公司：公司扣非后归属母公司股东净利润及增速扣非后归属母公司股东净利润及增速 图图 6：公司摊薄：公司摊薄后后 EPS 及毛利率及毛利率 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 业务上，目前公司主营黄金、铜和锌的采选、冶炼以及贸易，矿山采选业务涉及的金属有 黄金、铜、锌、白银、铁等，冶炼业务主要涉及铜和锌。2019 年，公司采选业务板块中，矿产 金收入 116.34 亿元， 毛利 48.65 亿元， 毛利率 41.82%； 矿产铜 （铜精矿+矿山产铜）

27、 收入 111.68 亿元，毛利 47.27 亿元，毛利率 42.25%；矿产锌收入 38.90 亿元，毛利 14.77 亿元，毛利率 37.99%；铁精矿收入 18.56 亿元，毛利 12.8 亿元，毛利率 68.99%。冶炼板块中，冶炼铜收入 208.98 亿元，毛利 6.73 亿元，毛利率 3.22%；冶炼锌收入 40.3 亿元，毛利 3.69 亿元，毛利 率 9.13%。 图图 7：2019 年年公司公司产品营收产品营收各各占占比例比例 图图 8：2019 年公司年公司产品产品毛利各毛利各占占比例比例 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 0 5 10 15 20

28、 25 30 0 500 1000 1500 2015A2016A2017A2018A2019A 营业总收入(亿元) 同比(%) -50 0 50 100 0 10 20 30 40 50 2015A2016A2017A2018A2019A 归属母公司股东的净利润(亿元) 同比(%) -100 -50 0 50 100 150 200 0 10 20 30 40 50 2015A2016A2017A2018A2019A 扣非后归属母公司股东的净利润(亿元) 同比(%) 0 5 10 15 0 0.05 0.1 0.15 0.2 2015A2016A2017A2018A2019A 摊薄EPS(元

29、) 销售毛利率(%) 加工金 59% 冶炼铜 15% 矿产金 9% 铜 精 矿 7% 铁 精 矿 1% 冶 炼 锌 3% 矿产锌 3% 阴极铜 1% 矿产 铜 1% 矿产银 1% 加工金 冶炼铜 矿产金 铜精矿 铁精矿 冶炼锌 矿产锌 阴极铜 矿产铜 加工 金 3% 冶炼 铜 4% 矿产金 33% 铜精矿 29% 铁精矿 9% 冶炼 锌 2% 矿产 锌 10% 阴极铜 5% 矿产铜 3% 矿产银 2% 加工金 冶炼铜 矿产金 铜精矿 铁精矿 冶炼锌 矿产锌 阴极铜 矿产铜 贵金属 第 8 页 / 共 19 页 2.1. 黄金黄金业务业务趁势趁势前行前行，效益效益大幅大幅提升提升 黄金业务是公司

30、的核心业务之一。 2019 年黄金板块 （矿产金+加工金） 的营收占比达 66%， 其中矿产金营收 116.34 亿元（同比+27.73%） ，加工金营收 808.24 亿元（同比+45.37%） ；黄 金板块 （矿产金+加工金） 毛利总额占比达36%， 其中矿产金毛利额为48.65亿元 （同比+70.28%） 、 加工金毛利额为 4.47 亿元（同比+217.02%） 。2019 年受益于金价持续上行，公司矿产金毛利 率达 41.82%，较 2018 年提升近 10 个百分点，为近 5 年来最高水平。 图图 9：2015-2019 年公司年公司矿产金营收及矿产金营收及同比同比增速增速 图图

31、10：2015-2019 年公司矿产金年公司矿产金毛利及毛利率毛利及毛利率 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 公司黄金产量和售价均有大幅增长。 2019年公司生产黄金301,292千克， 同比上升24.69%。 其中：矿产金 40,831 千克，同比上升 11.87%；矿产金单价 296.8 元/克，同比增长 17.75%。 根据 2019 中国矿产资源报告 ， 全国金储量 13,638.40 吨， 2019 年公司金资源储量约 1,886.87 吨，约为国内总量的 14%；根据中国黄金协会披露， 2019 年全国矿产金产量 314.37 吨，公 司矿产金产量 40.

32、8 吨，约为国内总量的 13%。产量增加主要得益于公司加快实施陇南紫金、 山西紫金、贵州紫金的黄金增产计划，实施澳大利亚诺顿金田黄金公司低品位金矿和难处理金 矿的技改扩能，实现黄金产量大幅增长。公司最新并购的哥伦比亚武里蒂卡金矿将于 2020 年 试车试产，公司继续全面提升黄金板块地位。 表表 4：公司主要黄金公司主要黄金矿企业和矿石矿企业和矿石 企业或矿山企业或矿山 持有权益持有权益(%) 矿产金（千克）矿产金（千克） 备注备注 巴布亚新几内亚波格拉金矿 47.5 8,827 塔吉克斯坦泽拉夫尚公司 70 5,723 （权益产量） 澳洲诺顿金田黄金公司 100 5,748 吉尔吉斯斯坦奥同克公司 60 3,776 吉林珲春曙光金铜矿 100 3,138 福建紫金山金铜矿 100 2,251 贵州紫金矿业股份有限公司 56 2,040 洛阳坤宇矿业有限公司 70 1,895 黑龙江多宝山铜矿 100 1,380 内蒙古金中矿业有限公司 100 1,168 集团其他黄金企业合计 4,885 总计 40,831 -10 0 10 20 30 0 2