【公司研究】公牛集团-王者地位难撼动品类拓展迎新机-20200309[35页].pdf

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1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 161.98 元 公牛集团（公牛集团（603195） 轻工制造轻工制造 目标价： 元（6 个月） 王者地位难撼动，品类王者地位难撼动，品类拓拓展展迎新机迎新机 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.00 流通 A 股(亿股) 0.60 5

2、2 周内股价区间(元) 85.61-184.98 总市值(亿元) 971.88 总资产(亿元) 70.78 每股净资产(元) 9.26 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司是民用电工行业领军企业，形成了以转换器、墙壁开关插座为 核心的产品矩阵。民用电工行业市场空间广阔，公司依靠在品牌和渠道上建立 起的巨大先发优势，不断突破品类壁垒，实现市占率的快速提升。目前在转换 器、墙开领域以公牛为龙头的行业格局已经建立，公司继续将品牌、渠道、研 发优势向 LED 照明及数码配件等新领域延伸，助力公司继续腾飞。 民用电工行业市场广阔，集中度持续提升：民用电工行业市场广阔，集中

3、度持续提升：民用电工领域市场规模约 4000 亿， 细分领域众多。1）转换器市场由于发展早、产品标准化程度高、消费者品牌认 知高， 市场规模近百亿， 已基本形成以公牛为龙头的行业格局， 市占率约 50%+。 2） 墙开市场行业规模近 200 亿， 在装修及房屋租赁行业快速发展中迎来新机遇， 形成以外资品牌占据高端市场，国内品牌占领中端市场的竞争局面，2017 年墙 开市场 CR4 为 41%，随着国内品牌在性能、价格等方面竞争实力增强，行业格 局进一步优化，公司市占率持续提升。3）LED 照明行业市场潜力大，政策机制 引导照明行业发展重点向 LED 照明转移，规模显著扩容，竞争格局分散，公司

4、有望依靠品牌积累实现弯道超车。 百万经销网络，奠定公牛王者地位：百万经销网络，奠定公牛王者地位：线下，公司建立起扁平化经销体系，网点 众多，对全国各区域形成强覆盖，且品类之间的渠道资源能形成有效协同。目 前公司渠道网点近百万家，其中有近 73 万个转换器网点、近 11 万个墙壁开关 销售网点及 13.6 万个数码配件渠道网点，公司经销商数量达到 2333 个，经销 商合作稳定。线上，公司建立电商直销团队，电商直销收入三年复合增长率达 到 55.2%，转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率分别达到 66.4% 、 26.1%。 以创新和品质为基石，品牌力持续提升：以创新和品质为基石，品牌力持

5、续提升：公牛高度重视新技术和新产品的持续 创新，始终将技术和研发视作保持公司核心竞争力的重要保障，以消费需求为 导向，推动功能、技术与设计的创新，研发出了大批受消费者喜爱的新产品， “安全”形象深入人心。产品优质及不断迭代创新让公司拥有高于同行的定价 策略，在产业链中享有高议价力，带来较高的盈利能力和周转率，报表表现非 常亮眼。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 4 元、4.82 元、5.79 元， 对应 PE 分别为 41 倍、34 倍和 28 倍。由于公牛集团是民用电工行业龙头，且 刚上市，享有一定的新股溢价和龙头溢价，首次覆盖，给予“持

6、有”评级。 风险提示：风险提示：终端销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9065.00 10675.63 12746.58 15195.99 增长率 25.21% 17.77% 19.40% 19.22% 归属母公司净利润（百万元） 1676.86 2398.18 2889.35 3471.17 增长率 30.45% 43.02% 20.48% 20.14% 每股收益 EPS（元） 2.79 4.00 4.82 5.79 净资产收益率 ROE 51.63% 42.48% 23.87% 22.29

7、% PE 58 41 34 28 PB 29.93 17.21 8.03 6.24 数据来源：Wind，西南证券 0% 23% 46% 70% 93% 116% 20/2 公牛集团 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 公牛集团（公牛集团（603195） 目目 录录 1 公司概况：民用电工市场领导者公司概况：民用电工市场领导者 . 1 2 行业分析：民用电工行业市场广阔，集中度持续提升行业分析：民用电工行业市场广阔，集中度持续提升 . 5 2.1 转换器：规模近百亿，以公牛为龙头的行业格局建立 . 6 2.2 墙壁开关插座：国产品牌发力，集中度快速提升 . 8 2.3 LED 照明：产品差

8、异化定位，竞争格局分散 . 9 3 公司分析：强产品、广渠道，构筑核心竞争力公司分析：强产品、广渠道，构筑核心竞争力. 10 3.1 多元化渠道奠定公牛王者地位 . 10 3.2 百万经销网络，构建公牛渠道强健躯干 . 11 3.3 契合行业发展趋势，电商直销快速增长 . 15 3.4 以创新和品质为基石，品牌力持续提升 . 16 3.5 传统业务龙头效应明显，新业务加速成长 . 20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 4.1 盈利预测 . 26 4.2 估值 . 27 5 风险提示风险提示 . 27 oPsNpPqMmRsMmOpOqPuNpM8OaObRmOrRnPmMeRmMo

9、NfQoPqRaQnMpOMYoMmQNZtQpN 公司研究报告公司研究报告 / 公牛集团（公牛集团（603195） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司产品矩阵 . 2 图 4：公司 2019H1 主营业务结构情况 . 3 图 5：公司主要业务营收（亿元）及增速情况 . 3 图 6：公司 2015 年至今营业收入及增速 . 3 图 7：公司 2015 年至今净利润及增速 . 3 图 8：2016 年来铜价变化（元/吨） . 4 图 9：2016 年来 PVC 价格变化（元/吨） . 4 图 10：各产品毛利率情况 . 4 图 11：19H

10、1 各类产品毛利占比 . 4 图 12：公司 2015 年来毛利率及净利率变动情况 . 5 图 13：公司 2015 年来费用率变化情况 . 5 图 14：同行公司 ROE（摊薄）对比 . 5 图 15：同行公司资产周转率对比 . 5 图 16：民用电工行业产业链布局 . 6 图 17：中国居民平均每百户耐用品拥有量（台） . 6 图 18：小家电市场规模及增速（亿元） . 6 图 19：网民数量（亿人）及手机网民数占比 . 7 图 20：智能手机出货量（百万台）及渗透率 . 7 图 21：公牛与主要竞争对手转换器营收对比 （亿元） . 7 图 22：中国商品房销售面积主要构成及增速（亿平方米

11、） . 8 图 23：中国房屋新开工面积主要构成及同比增速（亿平方米） . 8 图 24：2018 年墙壁开关插座市场格局 . 9 图 25：LED 照明行业规模（亿元）及市场渗透率 . 10 图 26：中国逐步淘汰白炽灯路线图 . 10 图 27：公牛集团销售模式示意图 . 11 图 28：公司各销售渠道收入（亿元） . 11 图 29：不同品类经销商终端网点数量（万个） . 12 图 30：不同品类经销商数量（个） . 12 图 31：经销商数量分布情况 . 12 图 32：经销商贡献收入分布情况 . 12 图 33：按年度销售额区间分类的经销商数量（个） . 13 图 34：单个网点平均

12、销售额（万元） . 13 图 35：可比公司应收账款周转率对比 . 13 图 36：可比公司收现率对比 . 13 图 37：各类产品经销商毛利率情况 . 14 图 38：按合作年限分类的各期经销商平均毛利率情况 . 14 图 39：公司免费赠送五金店铺广告牌 . 14 公司研究报告公司研究报告 / 公牛集团（公牛集团（603195） 图 40：公牛专用配送车 . 14 图 41：公牛销售费用率远低于可比公司 . 15 图 42：公牛集团直销营收情况（亿元） . 15 图 43：2018 年转换器、墙壁开关天猫市占率 . 15 图 44：电商直销毛利率高 . 16 图 45：自营电商店铺毛利率相

13、对低 . 16 图 46：2015-19H1 公司研发费用及费用率变化情况 . 16 图 47：公司具体研发流程图 . 17 图 48： “魔方”插座解决空间利用率低的问题 . 17 图 49：无线感应充电器更加灵活便携 . 17 图 50：公司广告标语 . 18 图 51：公司广告标语 . 18 图 52：公司品类不断扩展 . 19 图 53：转换器营收（亿元）及增速 . 20 图 54：销量、单价对销售收入增长的贡献 . 20 图 55：转换器销量（亿件）及同比增速 . 21 图 56：2016-19H1 转换器单位成本构成及变动幅度（元/个） . 21 图 57：主要材料采购价及单位材料

14、成本变动趋势 . 21 图 58：主要材料采购价、单位材料成本（元/kg、元/个） . 21 图 59：转换器单价（元）及毛利率变化 . 22 图 60：公牛、动力未来、昊达智能转换器毛利率对比 . 22 图 61：墙壁开关插座营收（亿元）及增速 . 22 图 62：2016-19H1 公司墙壁开关插座产品结构变化情况 . 22 图 63：装饰开关、白开关单价（元/个）及变化情况 . 23 图 64：装饰开关、白开关单位材料成本（元/个）及变化情况 . 23 图 65：墙壁开关插座产品销售量变动（亿个） . 23 图 66：墙开产品单位价格、成本及毛利率变动（左轴：元/个） . 23 图 67：LED 照明产品营收（亿元）及增速 . 24 图 68：LED 照明产品销售量（万个）及结构变动情况 .