物流地产行业全球龙头系列研究之一：ProLogis全球物流地产领导者-20200725[38页].pdf

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1、2020年 7月 25日 物流地产行业全球龙头系列研究 之一 ProLogis：全球物流地产领导者 陈聪，扈世民 联系人：李金哲 目录 CONTENTS 1 1. 全球物流地产 REITs领导者 2. 三部门支撑未来强劲增长 3. 优质物业助降低公司风险 nMoRrRqPsNsQxPsNnRqPmP7NcM7NoMnNpNrRjMpPoRiNmOoR7NqQuNuOoNrNwMoNtP 2 1.公司概览：全球物流地产 REITs领导者 3 ProLogis（ 安博 ） 是全球物流地产行业的领导者 ， 具有 REITs架构 75.6百万平方米的物业面积 物业个数达 4660个 （ 建筑物 ） 客

2、户达 5500个 资料来源：各公司公告，中信证券研究部（十亿美元，百万平方米） 资料来源：彭博，中信证券研究部 (百万平方米 ) 2019年全球物流地产领导公司管理资产 2019年 北美物流地产领导公司管理物业 1.1 全球物流地产行业领导者 125 89 55.1 14 15.3 75.6 62 19.2 13.9 7.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20 40 60 80 100 120 140 Prologis GLP Goodman PGIM SEGRO 价值 面积 75.6 14.4 5.7 8.5 2.6 2.0 2.1 2.5 1.2 0.3 0 20

3、 40 60 80 Prologis Inc Duke Realty Corp First Industrial Realty Trust STAG Industrial Inc PS Business Parks Inc InvenTrust Properties Corp Monmouth Real Estate Rexford Industrial Realty Terreno Realty Corp EastGroup Properties Inc 4 在管资产超 1180亿美元 ， 2015-2019 CAGR 19% 在管面积 75.6百万平方米 ， 2015-2019 CAGR

4、8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 (十亿美元 ) 资料来源：彭博，中信证券研究部（百万平米） 公司资产管理规模 公司在管面积情况 1.1 全球物流地产行业领导者 59 66 79 87 118 36 40 47 51 72 0 20 40 60 80 100 120 140 2015 2016 2017 2018 2019 总管理规模 公司权益管理规模 56.4 57.8 63.5 63.8 75.6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015 2016 2017 2018 2019 5 1.2 现 ProLogis由安博和前 ProLogis合并而来 资料

5、来源：公司公告，中信证券研究部 公司历史沿革 安博 （ AMB） 于 1983年创立； ProLogis前身 SCI于 1991年创立 受金融危机影响 ， ProLogis于 2009年出售其中国全部资产和部分日本资产 ， 后来这部分 资产成为现今的普洛斯 （ GLP） ， 而 ProLogis则不得再使用普洛斯的中文名字进行经营 2011年 AMB与 ProLogis合并 ， ProLogis以安博的中文名字重返中国市场 2011 AMB与 Prologis合并 1991 Prologis前身 SCI成立 1996-97 SCI进入墨西哥市场 和欧洲市场 1998 SCI正式更名为 ProL

6、ogis 2001-03 ProLogis进入日本和 中国市场 2009 ProLogis出售其全部 中国资产和部分日 本资产 1983 AMB安博创立 1997 安博开始专注于工 业地产投资 2002 安博进入墨西哥、 欧洲和亚洲 6 资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至 2020Q1，物业价值不包括开发中物业和土地储备） ProLogis运营物业布局 1.3 管理物业遍布全球 19个国家 美国 面 积 49.1百万平方米 价 值 506亿 美元 美洲其他区域 面 积 5.5百万平方米 价 值 36亿 美元 欧洲 面 积 16.9百万平方米 价 值 154亿 美元 亚 洲 面 积 6.1

7、百万平方米 价 值 88亿 美元 7 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （十亿美元） 2019年 公司运营资产分布（账面价值） 2019年 公司运营资产分布（账面价值） 1.3 管理物业遍布全球 19个国家 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （百万平方米） 2019年 公司运营资产分布（面积） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019年 公司运营资产分布（面积） 美国 63%美洲其他 地区 欧洲 22% 亚 洲 8% 美国 美洲其他地区 欧洲 亚 洲 49.06 5.48 16.88 6.08 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 美国 美洲

8、其他地区 欧洲 亚 洲 美国 64%美洲其他 地区 欧洲 20% 亚 洲 11% 美国 美洲其他地区 欧洲 亚 洲 50.59 3.62 15.42 8.84 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 美国 美洲其他地区 欧洲 亚 洲 8 1.4 现代物流地产定义者 物 业类 型 下一目的地 位置特征 仓库 面 积 特征 占比（美国） Gateway Distribution Multi-Market Distribution 临 近适于国 际 运 输 的口岸等 面 积较 大 45% Multi-Market Distribution City Distributio

9、n or Last Touch 覆盖多市 场 ，位于主要交通枢 纽 面 积较 大 20% City Distribution 零售中心或上 门 入 户 距离下一目的地 1-2天运 输 路程 面 积较 小 25% Last Touch 上 门 入 户 距离下一目的地几小 时 运 输 路程 面 积 最小 10% ProLogis对现代物流地产的定义框架 生 产 消 费 原材料 原材料 跨国制造商 国内制造商 Gateway Distribution Multi-Market Distribution Last Touch 退 货 中心 消 费 者 City Distribution 零售中心 资料

10、来源：公司公告，中信证券研究部 9 1.4 现代物流地产定义者 美国南加州（部分）的物流物业分布 资料来源：公司公告 公司拥有的各种类物业 City Distribution Gateway/Multi-Market DistributionLast Touch 10 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （年） 2019年 不同类型物业建筑物年龄 （米） 2019年 不同类型物业净高 1.4 现代物流地产定义者 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （千平方米） 2019年 不同类型物业建筑物面积 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019年 不同类型物业卡车停车位数量 0 5 10 15 2

11、0 25 30 35 40 Gateway Distribution Multi-Market Distribution City Distribution Last Touch 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Gateway Distribution Multi-Market Distribution City Distribution Last Touch 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Gateway Distribution Multi-Market Distribution City Distribution Last Touch 0 10 20 30

12、 40 50 60 70 Gateway Distribution Multi-Market Distribution City Distribution Last Touch 11 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （ 百万平方米 ） 各主要类型商品租占比（按年有效租金） 公司前十大客户租用面积 1.5 强大的客户关系 公司部分客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2.35 1.24 1.00 0.60 0.90 0.94 0.63 0.78 0.66 0.53 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Amazon Geodis DHL Fe

13、dEx Home Depot XPO Logistics UPS DSV Panalpina A/S Kuehne + Nagel Wal-Mart 9.6% 8.9% 8.4% 7.8% 7.2% 6.4% 5.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 交通 零售商 食品 建材 生活消费品 服装 电器 12 1.5 强大的客户关系 公司 前 20大客户 行业类型 净有 效租金占比 % 面积（百万平方米） 1 Amazon 电商 3.7 2.35 2 Geodis 物流 1.3 1.24 3 DHL 物流 1.3 1.00 4 FedEx 物流 1.2 0.60 5 Home Dep

14、ot 家装零售商（全球第一大） 1.2 0.90 6 XPO Logistics 物流 1.1 0.94 7 UPS 物流 0.9 0.63 8 DSV Panalpina A/S 物流 0.9 0.78 9 Kuehne + Nagel 物流 0.8 0.66 10 Wal-Mart 零售商（全球第一大） 0.7 0.53 前 10大客户合计 13.1 9.62 11 CEVA Logistics 物流 0.6 0.54 12 ZOZO, Inc. 服装 0.6 0.28 13 Hitachi 物流 0.6 0.33 14 J Sainsburys 零售（英国第二大超市） 0.6 0.32

15、15 菜鸟 (阿里巴巴 ) 物流 0.5 0.48 16 BMW 汽车 0.5 0.40 17 DB Schenker 物流 0.5 0.42 18 U.S. Government 政府 0.5 0.15 19 Ingram Micro 供应链服务 0.4 0.38 20 Panasonic 电器 0.4 0.19 前 20大客户合计 18.3 13.11 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019年 13 资料来源：彭博，中信证券研究部 （ 百万美元） 主营业务收入及同比 ：可分配资金） AFFO及同比 1.6 2015-19年营收 CAGR11% 资料来源：彭博，中信证券研究部（ 19年

16、净利润下滑主要由于 18年 有较多的外汇及衍生品收益）（ 百万美元） 净利润及同比 资料来源：彭博，中信证券研究部 （ 百万美元） 每股分红及同比 2,197 2,533 2,618 2,804 3,331 25% 15% 3% 7% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2015 2016 2017 2018 2019 主营业务收入 主营业务收入 yoy 869 1,210 1,652 1,649 1,573 37% 39% 37% 0% -5% -10% -5% 0% 5% 10% 1

17、5% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2015 2016 2017 2018 2019 净利润 净利润 yoy 2.22 2.55 2.81 3.03 3.30 20% 15% 10% 8% 9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2015 2016 2017 2018 2019 AFFO/摊薄股份 AFFO/摊薄股份 YoY 1.52 1.68 1.76 1.92 2.1215% 11% 5%

18、 9% 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2015 2016 2017 2018 2019 普通股每股分红 普通股每股分红 YoY 14 公司持续优化行政费用 按行政费用 /在管资产 ， 公司管理效率持续优化 资料来源：彭博，中信证券研究部 （ 百万美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 公司 G&A及同比 行政费用与在管资产或营收之比 1.7 持续优化 G&A 217 222 231 239 267 -12% 2% 4% 3% 12% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5

19、0 100 150 200 250 300 2015 2016 2017 2018 2019 一般行政管理开支 一般行政管理开支 yoy 9.9% 8.8% 8.8% 8.5% 8.0% 0.37% 0.34% 0.29% 0.27% 0.23% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 0.40% 0.45% 0.50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2015 2016 2017 2018 2019 一般行政管理开支 /营收 一般行政管理开支 /在管资产 15 公司可为客户提供更加环保节能的物流设施 2015-2019年平均为客户节省 45%的耗

20、能 （ 相比于行业平均 ） 公司太阳能发电装机在美国所有非专业太阳能发电公司中排名第三 （ 前二为 Target和 Walmart， 即公司在所有地产企业中排名第一 ） 节能设施规模效应逐渐显现 ， LED节能灯成本下降 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （ 兆瓦 ） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （ 美元 /平方英尺 ） 物业太阳能发电装机容量 物业 LED节能灯成本下降 1.8 ESG管理打造独特优势 175 212 0 50 100 150 200 250 2017 2019 1.5 0.5 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2017 2019 16

21、 公司可为客户提供更加环保节能的物流设施 2015-2019年平均为客户节省 45%的耗能 （ 相比于行业平均 ） 公司太阳能发电装机在美国所有非专业太阳能发电公司中排名第三 （ 前二为 Target和 Walmart， 即公司在所有地产企业中排名第一 ） 节能设施规模效应逐渐显现 ， LED节能灯成本下降 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司物业加装的太阳能装置 LED加装改造 1.8 ESG管理打造独特优势 加装前 加装后 17 Prologis的 REITs身份使之免交美国的所得税 维持 REITs的免税身份需满足 IRS规定的利润表和资产负债表的诸多要求 每年须

22、至少分配 90%的应纳税所得 （ Taxable Income） 作为分红 总资产至少 75%投资于房地产 总收入至少 75%来源于租金等房地产相关收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司有效税率 公司股利 /税前利润 1.9 REITs身份在享受税收优惠的同时提供高分红 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2% 4% 3% 3% 4% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2015 2016 2017 2018 2019 85% 69% 54% 62% 78% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015

23、 2016 2017 2018 2019 18 2. 三部门支撑未来强劲增长 19 地产运营部 （ Real Estate Operations） 下分两个分部： 租赁部门 （ Rental） ：贡献 85%-90%的收入 ， 主要负责租赁 ， 收取租金 开发部门 （ Development） ：为客户开发适合其需求的物流地产 战略资本部 （ Strategic Capital） ：从合资公司中收取管理费用 、 激励分红等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （百万美元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019年 分部门营收 2019年 各部门营收占比 2. 公司两大部门下共有三个分部

24、1,973 2,220 2,225 2,389 2,832 210 304 374 406 492 14 9 19 9 7 2,197 2,533 2,618 2,804 3,331 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2015 2016 2017 2018 2019 租赁部 战略资本部 开发部及其他 租赁部 85.02% 战略资本 部 14.77% 开发部及其 他 0.21% 租赁部 战略资本部 开发部及其他 20 租赁部门是公司收入的主要来源 ， 2019年租金收入占总收入的 85% 租赁部门收入保持稳健增长 ， 近五年 CAGR 9% 以租

25、金收入减租金成本表示租金部门业绩 （ NOI, Net Operating Income） ， 2019年 21 亿美元 ， 同比 17% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （ 百万美元 ） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （ 百万美元 ） 租赁部门业绩 租赁部门收入及同比 2.1 租赁部门：高租金和出租率提供稳定增长 1,973 2,221 2,225 2,389 2,832 -544 -569 -570 -601 -734 1,429 1,652 1,655 1,788 2,098 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3

26、,500 2015 2016 2017 2018 2019 租金收入 租金成本 租赁部门业绩 1,973 2,221 2,225 2,389 2,832 13% 0% 7% 19% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015 2016 2017 2018 2019 租金收入 租金收入 yoy 21 租赁部门业绩增长主要来源于两个因素： 租金的提升：估计 15%+的现有租约低于市场租金 ， 续约时会逐渐释放使平均租金上涨 保持较高的出租率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （ 百

27、万美元 ） 资料来源：公司公告，中信证券研究部（百万美元） 租赁部门业绩增长因素 由出租率提升和租金提升所贡献的业绩增长 2.1 租赁部门：高租金和出租率提供稳定增长 194 16 140 259 89 95 88 58 -91 -151 -152 -68 31 43 57 61 223 3 133 310 -200 -100 0 100 200 300 400 15-16年 16-17年 17-18年 18-19年 收购 租金增长和出租率增长 处置收益 其他 总变化 89 95 88 58 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 15-16年 16-17年 17-1

28、8年 18-19年 22 资料来源：彭博，中信证券研究部 出租率 （ 百万平方米） 已出租面积 2.1 租赁部门：高租金和出租率提供稳定增长 资料来源：彭博，中信证券研究部 （ 百万平方米） 可出租面积 资料来源： 公司公告，中信证券研究部 （租金指 NER： Net Effective Rent） 租金同比 96.9% 97.1% 97.2% 97.5% 96.5% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 105.0% 2015 2016 2017 2018 2019 56.39 57.79 63.55 63.82 75.62 40 45 50 55 60 65 70

29、75 80 2015 2016 2017 2018 2019 54.64 56.11 61.77 62.23 72.98 40 45 50 55 60 65 70 75 2015 2016 2017 2018 2019 16.3% 21.9% 27.8% 29.4% 32.8% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 23 高出租率的核心驱动：客户粘性 在每年的新签租约中 ， 客户续约占大多数 2019年客户保留率 82%（ 生效租约 /到期租约 ） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （平方米） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2

30、019年 公司新签租约结构 2019年 公司新签租约结构占比 2.1 租赁部门：高租金和出租率提供稳定增长 9,430 9,540 8,074 7,383 8,415 3,863 4,571 4,436 3,643 3,777 2,141 2,630 2,551 2,290 2,245 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2015 2016 2017 2018 2019 在管物业续租 在管物业新租 在开发物业新租约 在管物业续租 61%在管物业 新租 在开发物业新租约 14% 在管物业续租 在管物业新租 在开

31、发物业新租约 24 开发部门不是公司利润的直接创造者 通过开发账面价值小于其完工价值的土地储备为公司提供价值 核心是公司的战略眼光 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （包括地产运营部门的其他收 入和开支）（百万美元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （百万美元） 开发部门业绩 开发部门收入及同比 2.2 开发部门：通过丰富的土地储备为公司创造价值 6 8 19 9 6 -67 -14 -12 -13 -13 -61 -6 7 -4 -7 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2015 2016 2017 2018 2019 开发管理及其他收

32、入 其他花费 开发管理及其他业绩 6 8 19 9 6 33% 138% -53% -33% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2015 2016 2017 2018 2019 开发管理及其他收入 开发管理及其他收入 yoy 25 资料来源：公司公告，中信证券研究部（创造价值指建成价值减预 计投资，百万美元） 开发初期物业预计投资及估计创造的价值 ）（百万美元） 公司土地储备 2.2 开发部门：通过丰富的土地储备为公司创造价值 资料来源：公司公告，中信证券研究部（开发稳定指出租率超过 90% 或距离建成不到 1年，百

33、万美元） 开发稳定期物业预计投资及估计创造的价值 资料来源：公司公告，中信证券研究部（收益率指预计每年物业的 业绩贡献 /预计总投资） 稳定后物业收益率 % 1,815 1,809 2,332 2,417 2,854 380 365 446 482 575 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015 2016 2017 2018 2019 预计总投资 价值创造 1,640 2,155 2,037 1,873 2,469 533 571 583 661 911 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015 2016 201

34、7 2018 2019 预计总投资 价值创造 1,381 1,267 1,163 1,197 1,139 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2015 2016 2017 2018 2019 7.3 6.8 6.6 6.5 6.3 5.8 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 2015 2016 2017 2018 2019 26 资料来源：公司公告，中信证券研究部 董事会成员管理经验 公司土地储备布局（按面积） 2.2 开发部门：通过丰富的土地储备为公司创造价值 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司员工结构 资料来源：公司

35、公告，中信证券研究部 公司土地储备布局（按价值） 价值创造的核心驱动：专业团队 （ 战略眼光 &积极使用本土团队 ） +土地储备 （ 2019年 ） 55% 82% 100% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 物流 /房地产经验 跨国运营经验 大规模管理经验 战略投资经验 美国 55% 美洲其他地区 8% 欧洲 23% 亚洲 14% 美国 美洲其他地区 欧洲 亚洲 美国 53% 美洲其他地区 17% 欧洲 27% 亚洲 3% 美国 美洲其他地区 欧洲 亚洲 美国 58% 美洲其他地区 13% 欧洲 23% 亚洲 6% 美国 美洲其他地区 欧洲 亚洲 27 战略

36、资本部通过收取资产管理费和激励分红等创造收益 ， 2019年占总收入的 15% 目前通过合资公司在管资产 44.37百万平方米 ， 价值 445亿美元 公司权益在 15%55% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 ）（百万美元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 ）（百万美元） 战略资本部业绩 战略资本部收入结构 2.3 战略资本部门：管理费提供新的收入增长点 210 304 374 406 492 (108) (129) (155) (157) (185) 102 175 219 249 307 (300) (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 201

37、5 2016 2017 2018 2019 战略资本收入 战略资本支出 战略资本业绩 154 176 197 231 268 33 39 49 57 58 30 89 128 118 166 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 管理费收入 其他费用收入 奖励分成 28 公司在美国物业主要自持 （ 表内 ） ， 非美国物业主要通过合资 （ 表外 ） 有利于降低外汇风险 有利于利用本地资源 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019年 表内 +表外物业公司权益占比 2019年 表内 +表外物业公

38、司权益占比 2.3 战略资本部门：管理费提供新的收入增长点 77% 55% 33% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 美国 美洲其他地区 欧洲 亚洲 77% 34% 61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 美国 非美国 全部物业 29 2.3 战略资本部门：管理费提供新的收入增长点 联合投资项目 地理布局 类型 成立时间 公司权益 物业面积 (百万平方米） 在管价值（百万美 元） Prologis U.S. Logistics Venture 美国 核心 2014 55.0% 7.36 7,775

39、.46 Prologis Targeted U.S. Logistics Fund 美国 核心 2004 24.8% 10.44 10,363.48 FIBRA Prologis 墨西哥 核心 2014 46.8% 3.24 2,096.27 Prologis Brazil Logistics Venture and other joint ventures 巴西 核心 /发展 2019 20.0% 0.91 486.27 Prologis European Logistics Fund 欧洲 核心 2007 24.0% 11.33 10,694.47 Prologis European Lo

40、gistics Partners 欧洲 核心 2013 50.0% 4.83 3,834.43 Prologis UK Logistics Venture 欧洲 核心 /发展 2017 15.0% 0.37 632.56 Nippon Prologis REIT 日本 核心 2013 15.1% 3.27 6,526.31 Prologis China Core Logistics Fund 中国 核心 2019 16.0% 2.03 1,711.84 Prologis China Logistics Venture 中国 发展 2011 15.0% 0.59 294.39 合计 44.37

41、44,415.49 公司联合投资项目汇总 （ 2019财年末 ） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 30 3. 优质物业助降低公司风险 31 2019年平均租期 6.08年 强客户粘性保证稳定经营 资料来源：彭博，中信证券研究部 （年） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （四季度平均） 平均租期 客户保留率 3.1 优质物业降低经营风险 4.70 4.50 5.00 6.90 6.08 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 2015 2016 2017 2018 2019 79% 76% 77% 82% 85% 70% 72% 74% 76% 78

42、% 80% 82% 84% 86% 20192018201720162015 32 3.1 优质物业降低经营风险 租约数 面积（百万平方米） 有效租金 （ NER） 百万美元 占比 美元 /平方米 2020 635 3.34 210 10% 62.75 2021 800 5.02 299 14% 59.63 2022 749 5.20 321 15% 61.68 2023 618 4.27 276 13% 64.58 2024 609 4.37 298 14% 68.24 2025 219 2.23 154 7% 69.10 2026 120 1.77 118 6% 66.84 2027 95

43、 1.21 80 4% 66.20 2028 70 1.11 82 4% 73.52 2029 89 1.58 119 6% 75.35 2030 62 1.77 144 7% 81.59 总计 4066 31.87 2101 100% 65.98 公司未来将到期租约情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 33 2019年公司穆迪和标普评级分别为 A3和 A- 公司加权平均利率持续降低 公司贷款价值比 （ Loan-to-Market Value， LTV)持续降低 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 加权平均利率 贷款价值比 3.2 加权平均利率和贷款价

44、值比持续降低 3.2% 3.2% 2.9% 2.7% 2.2% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 2015 2016 2017 2018 2019 34.7% 27.1% 23.7% 25.0% 18.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 34 资料来源：公司公告，中信证券研究部（测算： 1/(1-LTV)） 资料来源：公司公告，中信证券研究部（测算如下表） 公司权益物业杠杆 公司总管理物业杠杆 3.2 加权平均利率和贷款价值比持续降低 公司杠杆风险持续下降 20

45、15 2016 2017 2018 2019 总管理物业资产（十亿美元） 59 66 79 87 118 公司权益物业资产（十亿美元） 36 40 47 51 72 公司权益债务（十亿美元） 12.5 10.8 11.1 12.8 13.2 公司权益物业净资产（十亿美元） 24 29 36 38 59 总管理物业资产 /权益物业净资产 2.5 2.3 2.2 2.3 2.0 1.53 1.37 1.31 1.33 1.22 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2015 2016 2017 2018 2019 2.5 2.3 2.2 2.3 2.0 1.0 1.5 2

46、.0 2.5 3.0 3.5 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，中信证券研究部 35 资料来源：彭博，中信证券研究部 2012年以来公司股价与标普 500走势 3.3 公司历史估值及股价走势 资料来源：彭博，中信证券研究部 公司 PE-Band 0 20 40 60 80 100 120 140 7/24/17 10/24/17 1/24/18 4/24/18 7/24/18 10/24/18 1/24/19 4/24/19 7/24/19 10/24/19 1/24/20 4/24/20 收盘价 39.69X 34.20X 28.72X 23.24X 17

47、.76X -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1/3 /12 3/3 /12 5/3 /12 7/3 /12 9/3 /12 11 /3/ 12 1/3 /13 3/3 /13 5/3 /13 7/3 /13 9/3 /13 11 /3/ 13 1/3 /14 3/3 /14 5/3 /14 7/3 /14 9/3 /14 11 /3/ 14 1/3 /15 3/3 /15 5/3 /15 7/3 /15 9/3 /15 11 /3/ 15 1/3 /16 3/3 /16 5/3 /16 7/3 /16 9/3 /16 11 /3/ 16 1/3 /17 3/3 /17 5/3

48、/17 7/3 /17 9/3 /17 11 /3/ 17 1/3 /18 3/3 /18 5/3 /18 7/3 /18 9/3 /18 11 /3/ 18 1/3 /19 3/3 /19 5/3 /19 7/3 /19 9/3 /19 11 /3/ 19 1/3 /20 3/3 /20 5/3 /20 7/3 /20 PLD.N SPX Index 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 陈聪 (首席基地产业分析师 ) 执业证书编号： S1010510120047 扈世民 (交运行业 分析师 ) 执业证书编号： S1010519040004 联系人：李金哲 分析师声明 主要负责撰写本研究

49、报告全部或部分内容的分析师在此声明：（ i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited分 发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号： 350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（ CLSA Americas, LLC（下称“