【公司研究】美凯龙-公司更新报告：轻资产扩张拓店加速提效降杠杆业绩再提升-210314（34页）.pdf

1、战略方向升级：加速开店，探索增量，数字化加速 加速开店：轻资产加速拓店，市占率还有很大空间 自营+委管双轮驱动的扩张模式优势明显：自营商场具有布局上的战略意义并保证利润水平的稳定性，委管商场是公司轻资本快速扩张的主要方式。 美凯龙主营业务收入主要来自自营商场及委托管理商场的经营管理， 2020 年公司经营 92 家自营商场、273 家委管商场，通过战略合作经营11 家，特许经营方式授权开业 66 个特许经营家居建材项目。 高毛利的直营及委托管理门店业务是主要的利润来源，在毛利润结构中占比均超过80%。但利润率较低的其他主营业务（主要为委托施工收入）以及作

2、为增量的商品销售及家居业务占比的逐步提升对整体利润率有所拖累。 公司一二线及核心城市自有物业构建起了较高的排他独占性壁垒。自营商场具有战略卡位与保证租金及收入稳定的重要意义，公司通过重资产的自有物业抢占核心城市的核心点位，占据一二线城市优势地段，具备一定的排他、独占属性，同时也借助地段优势加强了公司品牌宣传建设。 自营商场的租赁及管理收入稳定而可预测，且以自有物业为主，2019 年公司自持物业 53 家，账面价值 851.07 亿元，在市场出现不利波动时其经营性现金流及利润水平仍能保持稳健，公司由此具备以优惠条款获得长期融资的能力。 公司强大的品牌影响力及全国性的

3、网络布局使其在招商、吸引潜在客流等方面有明显的优势，而公司内部也从丰富经验中总结出成熟的业务流程，从营收来看，公司自营商场出租率常年在90%以上，数量逐年稳步增加的同时保持着较高的成熟商场同店营收增速，对商户有强大的议价能力。 公司以委托管理模式实现下沉市场的拓展。公司的品牌知名度、良好的运营能力和庞大的商户资源对拓展和巩固委管商合作方提供了坚实基础，在三线及以下城市主要采取这一模式，采取轻资产战略实现快速扩张，一方面抢占优质地段的市场布局，一方面这一模式也呈现出优秀的盈利模式和明晰的增长前景。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 项目前期委管商场合作方先向公司

4、支付冠名咨询费和招商佣金，并成立项目公司服务于委管商场的运营，合作方每年支付项目公司运营的相关成本费用以及年度管理费用。 此外，公司海外委托商场项目建设过程中的施工单位及其他经营业主等提供管理咨询服务。截止 2019 年报告期末，公司筹备中的委管商场有359 个签约项目已取得土地使用证/已获得地块，未来委管商场带来的收入前景明晰可观。 委托管理模式有助公司低边际成本快速扩张，行业市占率还有很大提升空间。家居市场规模持续稳定增长，目前市场集中度仍很低，中国家居行业 2019 年市场规模 35,990 亿元，未来五年预计 CAGR 在 6.1%左右。 美凯龙 2019 年在家居装饰及家具商场行业的市占率为 6.3%，在连锁家居装饰及家具商场行业的市占率为15.5%，且近年来市占率呈上升趋势。随着国内家居行业品牌化、高端化趋势的发展，叠加疫情期间非连锁及小型家居企业受到冲击较大，行业集中度将进一步提升，连锁巨头有望进一步扩大市场份额。 对标美国成熟市场最终是双寡头竞争格局，CR2 市占率43.1%，CR5 达50%。龙头家得宝（HomeDepot）成立于 1978 年，目前旗下拥有 2000余家门店，市占率为 25.7%。公司首创了家居领域的一站式仓储购物方式，主打低毛利、高周转的高效率模式，实现了对传统建材集市形态的逐步替代。