【公司研究】歌尔股份-公司首次覆盖报告：声学龙头布局“零件+成品”迎电子终端革新浪潮-20201023（20页）.pdf

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1、电子电子/电子制造电子制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 歌尔股份歌尔股份（002241.SZ） 2020 年 10 月 23 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/23 当前股价(元) 42.34 一年最高最低(元) 45.18/14.82 总市值(亿元) 1,373.98 流通市值(亿元) 1,170.95 总股本(亿股) 32.45 流通股本(亿股) 27.66 近 3 个月换手率(%) 191.09 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 声学龙头布局“零件声学龙头布局“零件+成品” ，迎成品” ，迎电子电子终端革新浪潮终端革新浪

2、潮 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 林承瑜（联系人）林承瑜（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120080105 声学龙头，转向“零件声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化成品”垂直一体化 公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品。公司步入 “零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智 能硬件业务三大板块，2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增 长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子 TWS、AR/VR 等产品 的终端持续创新将是公司营业收入高速成长

3、的重要驱动力，我们预计公司 2020- 2022 年营业收入分别为 516.7/714.7/890.6 亿元，2022 年归母净利润分别实现 28.9/37.9/47.2 亿元，同比增长 125.3%/31.5%/24.5%，对应 EPS 为 0.89/1.17/1.46 元，当前股价对应 PE 为 47.9/36.4/29.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 TWS 引领消费电子终端引领消费电子终端革新革新，声学制造龙头，声学制造龙头厚积薄发厚积薄发 TWS 耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近 80 亿，根据 Counterpoint 及艾瑞咨询的预测数据，TWS 累积出货量相对手

4、机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来 2-3 年 AirPods 产品仍能维持 25%的年复 合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受 益于核心客户 AirPods 放量， 积极扩大生产规模， 2020 年 6 月公司公开发行可转 债募集资金中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户 全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。公司是全球 AR/VR 产品的核心 供应商， 考虑到索尼、 Oculus 两家厂商的

5、终端出货量合计超过 65%，我们测算公 司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。公司以成品+零件的产品路线协同 发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到 15%。公司未来有望零部件自 给率持续提升至 30%，带动整体成本下行。 风险提示：风险提示：下游需求不及预期、TWS 耳机行业竞争格局恶化、VR/AR 产品导 入节奏放缓、汇兑损益风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,751 35,148 51,672 71,474 89,056 YOY(%) -7.0 48.0 47.0 38

6、.3 24.6 归母净利润(百万元) 868 1,281 2,885 3,794 4,722 YOY(%) -59.4 47.6 125.3 31.5 24.5 毛利率(%) 18.8 15.4 16.8 16.3 16.3 净利率(%) 3.7 3.6 5.6 5.3 5.3 ROE(%) 5.6 7.9 15.2 17.0 17.7 EPS(摊薄/元) 0.27 0.39 0.89 1.17 1.46 P/E(倍) 159.2 107.9 47.9 36.4 29.2 P/B(倍) 9.1 8.6 7.4 6.3 5.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100%