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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 通信通信 investSuggestion 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 英维克 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 【兴证通信】英维克 2023 年三季报点评：业绩超预期，液冷龙头强者恒强2023-10-23 【兴证通信】英维克 2023 年年报点评：商誉减值拖累Q4业绩，液冷时代大有可为2024-4-17 【兴证通信】英维克 2023

2、 年三季报点评：业绩超预期，液冷龙头强者恒强2023-10-23 emailAuthor 分析师：分析师：章林 S0190520070002 代小笛 S0190521090001 仇新宇 S0190523070005 朱锟旭 S0190524040001 许梓豪 S0190524070002 assAuthor 研究助理：研究助理：王灵境 投资要点投资要点 summary 液冷确保高功耗电子部件正常工作。液冷确保高功耗电子部件正常工作。从室温起，电子元器件每增加十度，失效率增加一倍，寿命也会降低。液冷不仅实现对发热元器件的精确制冷，在突发高频运行时不会引起芯片温度大幅变化，还允许芯片超频运行，

3、芯片性能约可提升 10%-30%。单个芯片功耗迅速增加，单个芯片功耗迅速增加，液冷逐步成为刚需液冷逐步成为刚需。英伟达同样性能服务器，液冷版本和风冷版本性能差距在 10%。GB200 已采用液冷方案，英伟达未来所有产品的散热技术或均从气冷转为液冷。超微电脑首席执行官表示，未来 12 个月全球 15%的新数据中心部署将使用直接液冷技术，次年这一比例将达到30%，高于过去 30 年的 1%。与传统的风冷相比，直接液冷更经济环保，降低PUE。国内，华为国内，华为昇腾等等芯片的液冷使用比例也大幅提升。芯片的液冷使用比例也大幅提升。三大电信运营商规划2024年新建数据中心项目 10%规模试点应用液冷技术

4、，2025 年 50%以上数据中心项目应用液冷技术。运营商积极推进液冷，带动成本优化、标准完善，第三方数据中心厂商加快液冷应用。海外：海外：Vertiv 为英伟达制冷系统合作伙伴。为英伟达制冷系统合作伙伴。公司提供全面覆盖云到网络边缘的电力、制冷和 IT 基础设施解决方案和技术服务，75%营收来自数据中心领域。从产品类别角度看，公司 33%的收入来自电源管理，30%的收入来自热管理，深度受益于 AI 对行业需求的拉动。公司 2024 年调整后的营业利润指引约为 14.35 亿美元，同比增长约 36%。公司计划利用三大洲的四家工厂，在2024 年底把液体冷却解决方案的生产规模扩大 40 倍以上，

5、被指定为英伟达制冷系统合作伙伴，在手订单创历史新高。国内：国内：英维克液冷全链条布局，客户覆盖广泛。英维克液冷全链条布局，客户覆盖广泛。国内厂商竞相布局液冷技术，看好技术积累深、客户突破广的 IDC 行业深耕者。英维克 2023 年来自数据中心机房及算力设备的液冷技术营收约为 2022 年的 4 倍，快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获一些主流算力芯片厂商、头部算力设备制造商规模采购应用，截至 2024 年 3 月公司在液冷链条的累计交付已达900MW。算力设备冷板已批量发货，新订单陆续落地。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、液冷应用进展不及预期。title

6、AIAI 浪潮下奇点已至，国内外龙头爆发在即浪潮下奇点已至，国内外龙头爆发在即 createTime1 2024 年年 8 月月 2 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、芯片功耗提升，液冷逐步成为刚需.-4-1.1、液冷确保高功耗元器件正常工作.-4-1.2、国内外芯片散热技术逐步转为液冷.-4-1.3、厂商竞相布局液冷服务器，出货量高速增长.-5-2、液冷带动温控环节价值量提升，行业拐点已现.-7-2.1、智算服务器功率抬升、碳中和背景下，液冷渗透率抬升.-7-2.2、冷板式液冷成熟度高，

7、使用最广.-10-2.3、液冷效果更佳，运营商等大力推广.-12-2.4、液冷市场高速增长.-13-3、海外：全球龙头 Vertiv，英伟达制冷系统合作伙伴.-16-3.1、公司是全球通信电源、温控龙头.-16-3.2、公司业绩显著改善.-19-3.3、AI 拉动行业高速增长.-20-4、国内：厂商竞相布局，英维克先发优势显著.-23-4.1、英维克：数据中心温控龙头，液冷全产业链布局.-23-4.2、曙光数创：中科曙光控股子公司，浸没式液冷领先.-25-4.3、申菱环境：传统机房温控玩家，与华为合作紧密.-26-5、风险提示.-28-图目录图目录 图 1、电子元器件故障原因统计.-4-图 2

8、、英伟达 B 系列芯片功耗进一步抬升.-5-图 3、国内外液冷发展历程.-6-图 4、中国液冷服务器厂商市场份额，2023H1.-6-图 5、中国液冷服务器厂商市场份额，2023 年全年.-6-图 6、中国液冷服务器厂商布局情况.-7-图 7、政策对 PUE 要求逐年抬升.-8-图 8、全球低碳数据中心相关政策规划.-8-图 9、PUE 的降低主要取决于空调系统能耗.-8-图 10、数据中心制冷技术对应 PUE 范围.-8-图 11、液冷与风冷的对比.-9-图 12、机柜功率密度与制冷方式.-10-图 13、机架密度与制冷方案的匹配.-10-图 14、液冷技术路线.-10-图 15、冷板式液冷

9、系统原理图.-11-图 16、曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图.-11-9W8XcWfV9WeZbZeUbR8Q9PnPoOmOsOfQqQvNeRrQrP9PmMvMwMmRnPMYrQmO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 17、曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品原理图.-11-图 18、液冷技术路线的对比.-12-图 19、液冷同比风冷散热能力（2MW 机房）.-12-图 20、液冷同比风冷每年收益（2MW 机房）.-12-图 21、三大电信运营商三年愿景.-13-图 22、202

10、2 年中国液冷数据中心区域分布及主要特点.-13-图 23、液冷全产业链.-14-图 24、冷板式液冷系统示意图.-14-图 25、英维克液冷全链条解决方案.-15-图 26、曙光数创冷板液冷基础设施产品构成.-15-图 27、2020-2023H1 中国液冷数据中心基础设施市场部署规模及 1kW 散热成本变化情况.-15-图 28、中国冷板式液冷市场空间测算.-16-图 29、公司营收结构终端市场.-18-图 30、公司营收结构.-18-图 31、2023 年营收结构按区域.-19-图 32、2023 年营收结构按业务.-19-图 33、Vertiv 营收及变化.-19-图 34、维谛营业利

11、润率增长目标.-20-图 35、数据中心人工智能负载概览.-21-图 36、Vertiv 产品组合在高密度数据中心的应用.-22-图 37、Vertiv 部分产品在数据中心的应用.-22-图 38、维谛液冷产能积极扩张.-23-图 39、英维克电子散热业务产品一览.-24-图 40、机架式 CPU 冷板设计方案图示.-25-图 41、英维克液冷全链条产品和服务解决方案.-25-图 42、同业各厂商营收增速.-25-图 43、同业各厂商归母净利润（单位：百万元）.-25-图 44、曙光数创业务矩阵.-26-图 45、曙光数创营业收入构成（单位：百万元）.-26-图 46、申菱环境营收构成（单位：

12、百万元）.-27-图 47、申菱环境天枢液冷温控系统.-27-表目录表目录 表 1、Vertiv 成长历程.-17-表 2、Vertiv 下游市场空间.-21-表 3、英维克成长历程.-24-表 4、申菱环境成长历程.-27-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、芯片功耗提升芯片功耗提升，液冷逐步成为刚需，液冷逐步成为刚需 1.11.1、液冷确保高功耗液冷确保高功耗元器件元器件正常工作正常工作 电子元器件使用故障中，有半数以上是由于温度过高引起的。电子元器件使用故障中，有半数以上是由于温度过高

13、引起的。电子元器件的故障原因 55%是因为温度。根据“十度法则”，从室温起，电子元器件每增加十度，失效率增加一倍，寿命也会降低。GPU 失效率增加，从而影响服务器的使用寿命。单个芯片的功耗在迅速增加，发热量提升。主流处理器芯片 CPU 功率约为 200W，最新发布的 CPU 已经突破 350W，GPU 等将突破 1000W。风冷方式已无法满足高热流密度电子器件的散热，液冷换热效率更高。液体的体积比热容是空气的液体的体积比热容是空气的 1000-3500 倍，导热系数是空气的倍，导热系数是空气的 20-30 倍，同等空间情况倍，同等空间情况下下液冷的冷却能力远高于空液冷的冷却能力远高于空气。气。

14、液体可高效吸收元器件产生的热量，不仅实现对发热元器件的精确制冷，确保CPU核温低至 65以下（比风冷方式降低约 25），且在突发高频运行时不会引起 CPU温度瞬间大幅变化，保障了系统运行的安全可靠性，同时还允许芯片超频运行，同时还允许芯片超频运行，芯片性能约可提升芯片性能约可提升 10%-30%。图图 1、电子元器件故障原因统计电子元器件故障原因统计 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，美国空军航空电子整体研究项目，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、国内外国内外芯片散热技术逐步转为液冷芯片散热技术逐步转为液冷 液冷可发挥芯片的最大潜力，英伟达同样性能服务器，液冷版本和风冷版本性能差

15、距约为 10%。GB200 采用了新型高效液冷机柜架构，英伟达未来所有产品的散热技术或均从气冷转为液冷。除英伟达外，国内华为昇腾等芯片的液冷使用比例也大幅提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 NVIDIA GB200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，将 36 个 Grace Blackwell 超级芯片组合在一起，其中包含通过第五代 NVLink 相互连接的 72 个Blackwell GPU 和 36 个 Grace CPU。GB200 NVL72 采用的液体冷却技术不仅提升了计算密度，减少了占

16、地面积，而且通过高带宽、低延迟的 GPU 通信，显著减少了数据中心的碳足迹和能源消耗。与传统的与传统的 NVIDIA H100 风冷基础设施相比，风冷基础设施相比，GB200 在相同功耗下实现了在相同功耗下实现了 25 倍的性能提升，同时降低了水消耗。倍的性能提升，同时降低了水消耗。据 TrendForce 集邦咨询了解，GB200 NVL36 架构初期或将以气冷、液冷并行方案为主；NVL72 因有更高散热能力需求，优先使用液冷方案。GB200 机柜系统液冷散热供应链主要可分水冷板(Cold Plate)、冷却分配系统(Coolant Distribution Unit,CDU)、分歧管(Ma

17、nifold)、快接头(Quick Disconnect,QD)和风扇背门(Rear Door Heat Exchanger,RDHx)等五大零部件。CDU 为其中的关键系统，负责调节冷却剂的流量至整个系统，确保机柜温度控制在预设的 TDP 范围内。目前针对 NVIDIA AI 方案，以 Vertiv（维谛技术）为主力 CDU 供应商，奇鋐、双鸿、台达电和 CoolIT 等持续测试验证中。图图 2、英伟达英伟达 B 系列芯片功耗进一步抬升系列芯片功耗进一步抬升 资料来源：TrendForce，Jul.，2024，兴业证券经济与金融研究院整理 1.31.3、厂商厂商竞相布局竞相布局液冷服务器液冷

18、服务器，出货量出货量高速增长高速增长 IDC 认为，目前国内液冷产业仍处于起步阶段，但与国外相比，在液冷技术探索认为，目前国内液冷产业仍处于起步阶段，但与国外相比，在液冷技术探索上已不存在较大差异，反而在大规模商业应用经验方面，国内相关产业链处于领上已不存在较大差异，反而在大规模商业应用经验方面，国内相关产业链处于领先优势。先优势。2023 年中国液冷服务器市场销售额 14.2 亿美元，同比增长 48.0%，出货量 16.1 万台，同比增长 57.3%。IDC 预计，2023-2028 年中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 45.8%，2028 年市场规模将达到 102 亿美元。请务必阅读正

19、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、国内外液冷发展历程国内外液冷发展历程 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 主流服务器厂商均在积极开拓液冷市场，从液冷服务器厂商销售额角度看，主流服务器厂商均在积极开拓液冷市场，从液冷服务器厂商销售额角度看，2023年市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成以上的市场年市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成以上的市场份额。份额。尽管市场份额相对集中，但是随着液冷服务器市场的高速增长，及行业需求的多样化，主流液冷服务

20、器厂商的份额差距在逐步缩小。浪潮信息持续践行“浪潮信息持续践行“All in 液冷”战略，并把实现风液同价作为目标。液冷”战略，并把实现风液同价作为目标。公司液冷服务器的主要客户包括互联网、金融、服务、制造和公共事业等，液冷服务器已相继在多家头部互联网公司，及金融、教科研等领域实现批量化部署，完成全球首款全冷板、无风扇设计的服务器，树立全球液冷产品新标杆。图图 4、中国液冷服务器厂商市场份额，中国液冷服务器厂商市场份额，2023H1 图图 5、中国液冷服务器厂商市场份额，中国液冷服务器厂商市场份额，2023 年全年年全年 资料来源：IDC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IDC，兴业证

21、券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、中国液冷服务器厂商布局中国液冷服务器厂商布局情况情况 资料来源：科智咨询，CIDC，兴业证券经济与金融研究院整理 根据IDC数据，互联网行业依然是2023年中国液冷服务器市场最大买家，占46.3%的市场份额，并有望在未来几年持续加大液冷服务器的采购力度；除此以外，电信运营商和泛政府用户对液冷数据中心的需求保持较快增长，也是未来液冷服务器需求的主要来源；金融、服务、制造和公共事业等行业也在积极探索合适的液冷解决方案。2、液冷液冷带动带动温控温控环

22、节环节价值量提升，价值量提升，行业拐点已现行业拐点已现 2.12.1、智算服务器功率抬升、碳中和背景下，液冷、智算服务器功率抬升、碳中和背景下，液冷渗透率抬升渗透率抬升 数据中心是“用电大户”，耗电量约占全国用电量的数据中心是“用电大户”，耗电量约占全国用电量的 2%-3%，政策对数据中心能，政策对数据中心能耗要求趋严。耗要求趋严。2021 年全国数据中心耗电量达 2166 亿度，约占全国总耗电量的 2.6%，碳排放量 1.35 亿吨，约占全国总排放量的 1.14%。双碳背景下，数据中心面临前所未有的能耗和散热挑战。传统风冷数据中心建成后，电费占运维总成本的 60%-70%。PUE 是评价数据

23、中心能源效率的指标，是数据中心消耗的所有能源与 IT 负载消耗能源的比值。2013 年以前，全国超大型数据中心的平均 PUE 超过 1.7，到 2019年底，全国超大型数据中心平均 PUE 下降至 1.46。新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）计划到 2023 年底，新建大型及以上数据中心 PUE 降低到1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下。“东数西算”政策对内蒙古、甘肃、宁夏和贵州节点要求 PUE 降低至 1.2 以下。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 7、政策对政策

24、对 PUE 要求逐年抬升要求逐年抬升 图图 8、全球低碳数据中心相关政策规划全球低碳数据中心相关政策规划 资料来源：东数西算下新型算力基础设施发展白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据中心空调系统的能耗是 PUE 能否降低到合理水平的关键因素。根据相关测算，当空调系统对应的能耗占比分别为当空调系统对应的能耗占比分别为 38%、26%、17.5%，对应的，对应的 PUE 为为 1.92、1.5、1.3。图图 9、PUE 的降低主要取决于空调系统能耗的降低主要取决于空调系统能耗 资料来源：数据中心间接蒸发冷却专题技术报告会，兴

25、业证券经济与金融研究院整理 图图 10、数据中心制冷技术对应数据中心制冷技术对应 PUE 范围范围 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 智算服务器功率大幅提升，机架功率密度将达到风冷无法支持的水平。智算服务器功率大幅提升，机架功率密度将达到风冷无法支持的水平。此前，风冷系统通过让冷源更靠近热源，或者密封冷通道/热通道的方案，来适应更高的热密度散热需求，通常适用于 12kW 以内的机柜制冷。但是，随着机架密度升至 20kW以上，这些方法的效果逐渐变差。

26、维谛认为，想要部署密度极高机架（维谛认为，想要部署密度极高机架（30kW 以以上）的设施在是否使用液冷方面几乎没有选择余地。无论如何配置或优化系统，上）的设施在是否使用液冷方面几乎没有选择余地。无论如何配置或优化系统，风冷都无法提供维持风冷都无法提供维持 IT 系统可靠性所需的散热能力。系统可靠性所需的散热能力。因此，为降低数据中心 PUE，满足高功率机柜的降温需求，制冷技术不断进步：第一阶段（1998-2004 年）：主要采用风冷直膨式系统。主要包括压缩机、蒸发器、膨胀阀和冷凝器等，制冷剂一般为氟里昂。第二阶段（2005-2009 年）：主要采用水冷系统。冷冻水系统主要由冷水机组、冷却塔、冷

27、冻水泵、冷却水泵以及通冷冻水型专用空调末端组成。第三阶段（2010 年至 2023 年）：采用蒸发冷却技术。这是一种利用干空气制取冷风或冷水的技术，可以根据末端的需要提供冷风或者冷水。由于不需要使用传统的压缩机，所以其能耗较低，将这项技术应用在全年需要提供冷量的数据机房空调系统中，并配合人工冷源使用。间接蒸发冷却是当前最有效的自然冷源利用方案，与传统冷冻水系统比可将制冷能耗降低 30%。第四阶段（第四阶段（2024 年至今）：液冷技术从根本上改善了主设备的散热形式，更能满年至今）：液冷技术从根本上改善了主设备的散热形式，更能满足高密机柜、芯片级精确制冷，具有低能耗、高散热、低噪声、低足高密机柜

28、、芯片级精确制冷，具有低能耗、高散热、低噪声、低 TCO 等优势。等优势。液冷技术是指利用液体取代空气作为冷却介质，与服务器发热元器件进行热交换，将元器件产生的热量带走，以保证服务器工作在安全温度范围内的一种冷却方法。适用于需提高计算能力、能源效率、部署密度等应用场景。图图 11、液冷与风冷、液冷与风冷的对比的对比 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、机柜功率密度与制冷方式机柜功率密度与制冷方式 图图 13、机架密度与制冷机架密度与制

29、冷方案方案的匹配的匹配 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：维谛技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、冷板式液冷成熟度高，使用最广、冷板式液冷成熟度高，使用最广 根据冷却介质与服务器接触方式的不同，可分为间接冷却和直接冷却两种。间接冷却一般为冷板式液冷，根据冷却介质是否发生相变又可分为单相冷板式和两相冷板式。直接冷却包括浸没式和喷淋式，其中浸没式根据冷却介质是否发生相变又可分为单相浸没式和相变浸没式。图图 14、液冷技术路线液冷技术路线 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 冷板式液冷主要通过冷板（铜铝等高导

30、热金属构成的封闭腔体）将芯片、CPU、GPU、内存等高热密度元器件的热量间接传递给封闭在循环管道中的冷却液体，然后利用冷却液体将热量带走，其通过工作流体的传递特点将中间热量运输到后端进行冷却，通过一次侧和二次侧的结合实现冷板式液冷系统的整机液体循环，进而达到为 IT 设备散热的目标。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、冷板式液冷系统原理图冷板式液冷系统原理图 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 浸没式液冷是服务器完全浸入冷却液中，全部发热元件热量直接传递给冷却液，通过冷却

31、液循环流动或蒸发冷凝相变进行散热的一种方式。其中，冷却液循环流冷却液循环流动的方式为单相浸没式液冷，冷却液蒸发冷凝相变的方式为相变浸没式液冷，动的方式为单相浸没式液冷，冷却液蒸发冷凝相变的方式为相变浸没式液冷，相变浸没式液冷控制更复杂、要求更高。图图 16、曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图品工作原理图 图图 17、曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品原曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品原理图理图 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 冷板式液冷

32、成本优势突出，成熟度较高。冷板式液冷成本优势突出，成熟度较高。IDC 数据显示，数据显示，2023 年中国液冷服务器年中国液冷服务器市场规模达到市场规模达到 15.5 亿美元，其中亿美元，其中 95%以上均采用冷板式液冷解决方案。以上均采用冷板式液冷解决方案。奇奇鋐预计浸没式液冷要预计浸没式液冷要 4-6 年后渗透率才会明显提升（年后渗透率才会明显提升（2028-2030 年），产业需要年），产业需要在各领域都有着墨，才能让客户做设计咨询与合作尝试。在各领域都有着墨，才能让客户做设计咨询与合作尝试。长远来看，浸没式在散热效率和单机柜功率、空间利用率等方面较冷板式更有优势，因此浸没式如何合理优化

33、基础设施改造、建设成本，以及提高氟化液或其他冷却液的应用范围及可维护性，成为构建可持续发展绿色数据中心的必要条件。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、液冷技术路线的对比、液冷技术路线的对比 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、液冷液冷效果更佳，运营商等大力推广效果更佳，运营商等大力推广 液冷数据中心液冷数据中心 PUE 可降至可降至 1.2 以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据中心运行成本。中心运行成本。

34、相比于传统风冷，液冷散热技术的应用虽然会增加一定的初期投资，但可通过降低运行成本回收投资。以规模为 10MW 的数据中心为例，比较液冷方案（PUE 1.15）和冷冻水方案（PUE 1.35），预计 2.2 年左右可回收增加的基础设施初投资。下图给出了传统风冷、冷板式液冷和单相浸没液冷的对比。图图 19、液冷同比风冷散热能力（液冷同比风冷散热能力（2MW 机房）机房）图图 20、液冷同比风冷每年收益（液冷同比风冷每年收益（2MW 机房）机房）资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年中国信通院牵头编

35、制的 5 项液冷行业标准正式实施。三大电信运营商规划三大电信运营商规划2024 年新建数据中心项目年新建数据中心项目 10%规模试点应用液冷技术，规模试点应用液冷技术，2025 年年 50%以上数据中以上数据中心项目应用液冷技术。心项目应用液冷技术。中国电信已在上海规划建设可支持万亿参数大模型训练的智算中心集群，单池新建国产算力达 10000 卡，是首个支持单池万卡的国产超大规模算力液冷集群。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、三大电信运营商三年愿景、三大电信运营商三年愿景 资料来源：电信运营商液冷

36、技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 运营商液冷推进速度超市场预期，将运营商液冷推进速度超市场预期，将带动带动成本优化、标准完善。为提高数据中心成本优化、标准完善。为提高数据中心机柜竞争力、降低温控环节耗电量，第三方数据中心厂商或加快液冷应用，中国机柜竞争力、降低温控环节耗电量，第三方数据中心厂商或加快液冷应用，中国液冷数据中心的区域分布趋广。液冷数据中心的区域分布趋广。液冷数据中心技术逐步成熟，部署成本不断降低，选择尝试液冷的 IDC 服务商数量不断增加。东部已应用液冷数据中心的用户为应对趋严的能耗要求，对液冷解决方案的需求增加，辐射中西部地区液冷数据中心拓展。图图 22、2022 年中

37、国液冷数据中心区域分布及主要特点年中国液冷数据中心区域分布及主要特点 资料来源：赛迪顾问，Hansenfluid 公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.4、液冷液冷市场市场高速增长高速增长 液冷产业链包括上游的产品零部件提供商、中游的液冷服务器和基础设施提供商及下游的算力使用者。上游主要为产品零部件及液冷设备，包括液冷板、CDU、快换接头、电磁阀、浸没液冷 TANK、Manifold、冷却液等组件或产品供应商；中游主要为液冷服务器、芯片厂商以及液冷集成设施、模块与机柜等；下游主要包括电信运营商、互联网企业以及信息化应用客户，包含电信、互联网、政府、金融、交通和能源等行业。请务必阅读正

38、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 23、液冷液冷全全产业链产业链 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 产业链上游中，产业链上游中，冷板式液冷系统的换热主要分为一次侧换热系统和二次侧换热系冷板式液冷系统的换热主要分为一次侧换热系统和二次侧换热系统两部分。统两部分。二次侧系统与服务器等发热热源通过直接式/间接式换热的方式获取热量并将其传递给一次侧换热系统，一次侧换热系统通过室外散热设备将热量传递至室外完成整个散热过程。一次侧换热系统与二次侧换热系统通过冷量分配单元进行换热。图图 24、冷板

39、式液冷系统示意图冷板式液冷系统示意图 资料来源：Intel 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 具体看各环节：快快换换接头接头是一种包含插头和插座、且插头和插座都带流体截断功能的快速插拔组件。快换接头可实现液冷系统带液插拔维护功能。当插头和插座连接时，流体接通，为冷板供液；当插头和插座断开时，供液中断，同时流体不会泄漏到系统外。分集水单元（分集水单元（Manifold）是连接液冷冷量分配单元与液冷服务器冷板的装置，一般内置于机柜内，其功能为向各层冷板均匀分配冷却液流量，并汇集吸热后流出的冷却液，通过连接管路送至冷量分配单元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

40、要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 冷量分配单元（冷量分配单元（CDU）是指用于二次侧高温冷却液与一次侧冷源进行换热，为液冷 IT 设备提供冷量分配和进行温度、压力、流量监控管理的模块。CDU 主要由换热器/冷凝器、循环泵、过滤器、储液罐，以及附件（阀门、管路、接头、传感器等）组成，具备换热、循环驱动、冷却液净化及储液功能。图图 25、英维克液冷全链条解决方案英维克液冷全链条解决方案 图图 26、曙光数创冷板液冷基础设施产品构成曙光数创冷板液冷基础设施产品构成 资料来源：英维克公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理

41、2020-2022 年，液冷技术加快成熟，应用模式验证取得显著成效，单位功率散热成本得以下降。根据赛迪顾问数据，冷板路线保持 90%以上的市占率，浸没和喷淋的市占率之和约为 10%。经对三种路线进行加权平均后，2022 年液冷数据中心1kW 的散热成本为近 6500 元，预计 2023 年 1kW 的散热成本有望降至 5000 元。图图 27、2020-2023H1 中国液冷数据中心基础设施市场部署规模及中国液冷数据中心基础设施市场部署规模及 1kW 散热成散热成本变化情况本变化情况 资料来源：赛迪顾问，兴业证券经济与金融研究院整理 近期，超微电脑首席执行官梁见后预计，未来未来 12 个月全球

42、个月全球 15%的新数据中心部的新数据中心部署将使用其直接液冷技术，次年这一比例将达到署将使用其直接液冷技术，次年这一比例将达到 30%。远高于过去 30 年的 1%，这将创造另一个大曲棍球棒增长曲线。与传统的风冷相比，直接液冷更经济环保。假设 2026 年我国新增数据中心中液冷的渗透率为 22%，液冷市场空间为 111 亿 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 元。图图 28、中国中国冷板式冷板式液冷市场空间测算液冷市场空间测算 资料来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院测算 3、海外：海外：全球龙头全球龙头

43、Vertiv，英伟达制冷系统合作伙伴英伟达制冷系统合作伙伴 3 3.1.1、公司是全球通信电源、温控龙头公司是全球通信电源、温控龙头 维谛技术在美洲、亚太地区以及欧洲、中东和非洲帮助现代数据中心、边缘数据中心、通信网络、商业和工业设施客户，提供全面覆盖云到网络边缘的电力、制提供全面覆盖云到网络边缘的电力、制冷和冷和 IT 基础设施解决方案和技术服务组合。基础设施解决方案和技术服务组合。公司总部位于美国俄亥俄州韦斯特维尔。维谛的前身是默生集团旗下的子公司艾默生网络能源有限公司（Emerson Network Power），该公司专注于提供关键基础设施技术及服务，包括电源、热管理和 IT 基础设施

44、解决方案。艾默生网络能源在 2016 年被白金私募基金（Platinum Equity）以 40 亿美元现金收购，更名为维谛技术。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1 1、VertivVertiv 成长历程成长历程 年份年份 事件事件 1946 Ralph Liebert 成立了 Capitol Refrigeration Industries，即 Liebert Corporation 的前身 1965 Liebert Corporation 成立，并成为了业界第一家机房空调系统制造商并成为了业界第一

45、家机房空调系统制造商 1983 Liebert 收购 Programmed Power Corporation，扩大其不间断电源(UPS)业务 1987 艾默生收购 Liebert Corporation 2000 艾默生组建网络能源业务，将关键基础设施技术纳入一个品牌旗下 2001 Emerson Network Power 收购 Avansys，扩大了亚洲的业务。Emerson Network Power India 成立 2004 Emerson Network Power 收购 Marconi 的外部工厂和电力系统业务，拓展了电信行业解决方案 2006 Emerson Network

46、Power 收购位于德国的 Knrr AG，一家业界领先的机柜系统提供商 2009 Emerson Network Power 收购 Avocent，一家领先的 IT 管理软件和 KVM 解决方案提供商 2010 Emerson Network Power 收购 Chloride，一家工业电力解决方案提供商 2016 维谛技术维谛技术（Vertiv）作为独立企业扬帆起航作为独立企业扬帆起航，致力于支持完成设计、构建和提供关键技术的使命 2018 维谛技术(Vertiv)完成了对两家公司的并购，分别为 Energy Labs，一家美国定制空气处理系统制造商，和 Geist，一家领先的机架配电单元

47、(PDU)制造商 2020 通过与通过与 GS Acquisition Holdings 进行业务合并，进行业务合并，Vertiv Holdings Co 开始开始在纽约证券交易所在纽约证券交易所（纽交所代码纽交所代码:VRT）上市交易，成为一家上市的专注上市交易，成为一家上市的专注于数字基础设施的提供商于数字基础设施的提供商 2023 Vertiv 收购了 CoolTera Ltd，一家数据中心液体冷却技术冷却剂分配基础设施提供商 资料来源：Vertiv 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 维谛产品覆盖了交直流电源、配电、精密空调、微模块、监控管理、机柜、运维交直流电源、配电、精密空调、微模

48、块、监控管理、机柜、运维服务以及新能源服务以及新能源等多个领域。公司主要客户包括阿里巴巴、阿尔斯通、美洲电信、AT&T、中国移动、Equinix、爱立信、信实工业、西门子、西班牙电信、腾讯、威瑞森电信、沃达丰等。业务遍及全球 130 个国家和地区，在中国、美国、加拿大、印度、巴西以及欧洲多个国家和地区部署有设计与制造中心，通过 290 多个服务中心和 3300 多名现场服务工程师提供全天候支持，在全球拥有约 24000 员工。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 29、公司营收结构公司营收结构终端市场终端市

49、场 资料来源：Vertiv 官网，兴业证券经济与金融研究院整理；注：基于 2023 财年收入，市场细分四舍五入至最接近的 5%从产品类别角度看，公司 33%的收入来自电源管理，30%的收入来自热管理。2023年，公司实现营业收入 68.63 亿美元，其中关键基础设施和解决方案、服务和备件、一体化机架解决方案分别占 65%，23%和 12%。根据公司 2023 年细分市场预估，数据中心、通信网络、商业和工业三大领域分别占比 75%、15%与 10%。图图 30、公司营收结构公司营收结构 资料来源：Vertiv 推介材料，兴业证券经济与金融研究院整理 公司业务分布广泛，2023 年美洲区收入占比为

50、 56%，亚太地区收入占比为 22%，欧洲、中东及非洲地区收入占比合计为 22%。在中国，维谛拥有深圳、西安两大研发基地，以及近千人的研发团队，先后完成了绵阳工厂二期项目、江门工厂三期及超大风冷精密空调实验室项目。在 MIR 睿工业发布的 2021 年度市场研究报告中，维谛技术在中国 UPS、机房空调市场上均排名第一。截至截至 2022 年底，维谛技术已保持了空调产品连续年底，维谛技术已保持了空调产品连续 17 年中年中国市场排名第一、不间断电源（国市场排名第一、不间断电源（UPS）产品连续）产品连续 14 年年中国中国市场排名第一。市场排名第一。公司为数据中心、通信网络、互联网、医疗和教育等

51、多行业提供了优质的产品和服务，解决方案在港珠澳大桥、北京大兴国际机场等项目中得到了广泛应用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 31、2023 年营收年营收结构结构按按区域区域 图图 32、2023 年营收年营收结构结构按按业务业务 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、公司公司业绩显著改善业绩显著改善 2023 年，公司营收同比增长 20.59%至 68.63 亿美元，主要受益于美洲基础设施和解决方案业务的增

52、长（同比增长 59.2%至 25.6 亿美元）。公司 2022 年 Non-GAAP营业利润为 4.39 亿美元，2023 年为 10.54 亿美元。其中，利润增长有 4.70 亿美元来自价格提升的贡献，2.40 亿美元来自出货量增长的贡献。图图 33、Vertiv 营收及变化营收及变化 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年单二季度，公司净销售额同比增长 14%至 19.53 亿美元，其中美洲+17%，EMEA+14%，亚太+6%；调整后的营业利润为 3.82 亿美元，同比增长 52%。公司订单增长强劲，订单较 2023 年第二季度增长约 57%，较 2024 年第一

53、季度增长约10%。Vertiv 上调全年指引，2024 年净销售额指引约为 77 亿美元，较此前指引增加约5000 万美元，调整后的营业利润指引约为 14.35 亿美元，中值上涨至 8500 万美元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司公司预计预计在在 2026-2028 年间实现年间实现 20%以上的调整后营业利润率以上的调整后营业利润率。公司计划每年在技术和产能上增量投资 7500 万至 1.25 亿美元来提升运营杠杆，预计到 2028 年研发支出占销售额的比例将超过 5%；在商业执行方面，增强全球工具

54、和数据驱动的战略定价方法，并设置通货膨胀的早期预警信号；在制造和运营效率方面，专注于运营卓越和精益原则，以提升制造效率和生产力；在采购方面，利用全球采购网络显著降低成本。图图 34、维谛营业利润率增长目标维谛营业利润率增长目标 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.3 3、AIAI 拉动行业高速增长拉动行业高速增长 根据公司测算，数据中心领域的市场规模为根据公司测算，数据中心领域的市场规模为 335 亿美元亿美元：AI 工作负载始终在非常高的密度下运行，每个机柜的功率范围为 20-100kW 甚至更高。网络需求和成本促使这些训练机柜按集群部署，这些极端功率密度的集

55、群从根本上对数据中心的供配电、制冷、机柜和软件管理提出了挑战。数据中心规模和复杂性的增加，对可靠性、可扩展性和灵活性的要求也在不断提高。通信领域的市场规模为通信领域的市场规模为 75 亿美元：亿美元：5G 的推广对通信网络的高速部署能力提出了更高要求，Vertiv 提供高效、可靠的通信网络基础设施解决方案，帮助客户实现快速的网络部署和升级。同时，通信网络对电力的可靠性和质量有着极高的要求，因为任何电力中断都可能导致通信故障和数据丢失。Vertiv 稳定、可靠的电力解决方案确保通信网络正常运行。商业与工业领域的市场规模为商业与工业领域的市场规模为 45 亿美元：亿美元：在工业领域，随着智能制造、

56、物联网等技术的发展，对工业基础设施的速度和能效管理提出了更高的要求。Vertiv 通过提供先进、高效节能的工业基础设施解决方案，帮助客户实现生产线的自动化和智 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 能化，提高生产效率和质量，降低运营成本。表表 2、Vertiv 下游市场空间下游市场空间 年份年份 数据中心领域数据中心领域 通信通信 商业与工业商业与工业 合计合计 云与主机托管云与主机托管 企业与分布式企业与分布式 IT 市场规模市场规模$17B$16.5B$7.5B$4.5B$45.5B AI 拉动的增长拉动的增

57、长 14-17%3-5%2-3%3-4%7-10%公司发展优势公司发展优势 各细分领域的技术领先地位 与领先的 AI 芯片供应商保持一致 能够通过应用程序大规模定制 全球运营和服务规模 拥有超过 50 年的机构知识和人才，值得信赖的领导者 能够根据不同的需求进行定制 成熟的商业网络 不断扩大的渠道分销网络 独特的 AC 和 DC 电源组合，以及散热、服务和解决方案 与电信云连接点上主要参与者保持联系 确保 IT 运营连续性的产品组合 电源管理产品组合符合 C&I 需求 拥有支持高风险C&I 应用的工程经验/资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 施耐德估计人工智能目前的电力

58、需求为4.5GW，并预测到2028年它将以25%-33%的年复合增长率增长，最终达到 14GW 至 18.7GW。这一增长速度是数据中心总电力需求年复合增长率（10%）的 2-3 倍。图图 35、数据中心人工智能负载概览数据中心人工智能负载概览 资料来源：施耐德电气-能源管理研究中心第 110 号白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 Vertiv 测算，在传统计算中，公司可触达市场空间为每 MW 250-300 万美元，而在高密计算中，公司可触达市场空间提升至每 MW 300-350 万美元。凭借 Vertiv 对数据中心的了解以及数十年服务于该行业的经验，在技术转型时期，客户依赖于公司

59、的经验和技术积累。先进的技术、深厚的领域专业知识、全球规先进的技术、深厚的领域专业知识、全球规模、全天候的全球本地服务，公司了解客户独特的要求，模、全天候的全球本地服务，公司了解客户独特的要求，这些是公司在数据中心行业服务中建立起来的突出优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 36、Vertiv 产品组合在高密度数据中心的应用产品组合在高密度数据中心的应用 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Vertiv 持续完善液冷布局。持续完善液冷布局。公司与英特尔合作，为英特尔 Gaudi

60、3 AI 加速器平台提供液冷解决方案；于 2023 年 12 月收购 CoolTera（设计和制造用于数据中心液体冷却解决方案的冷却液分配单元CDU、二次流体网络SFN 和歧管），进一步增强了公司的热管理产品组合；公司与英伟达双方合作研发机架式混合冷却系统方案，联合开展 Coolerchips 计划，共同开发下一代液冷技术，并被指定为制冷系统合作伙伴。图图 37、Vertiv 部分产品在数据中心的应用部分产品在数据中心的应用 资料来源：Vertiv 公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 据 DellOro Group 2024 年 2 月的预测数据，预计 2028 年数据中心热管理市场规模（风

61、冷+液冷）将达 120 亿美元，预计届时液冷规模将达 35 亿美元，占热管理总计支出的近 1/3，对比目前占比仅不到 1/10。公司目前在全球拥有 22 家制造工厂，预计 24 年全年资本支出近 2 亿美元。为应对暴增的液冷建设需求，Vertiv 计划利用三大洲的四家工厂，在 2024 年底把液体冷却解决方案的生产规模扩大 40 倍以上，以确保有足够的产能来应对最激进的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 GPU 增长情景。公司计划于 24 年投产的 3 家工厂中，目前已有 2 家投产。图图 38、维谛液冷产能

62、积极扩张维谛液冷产能积极扩张 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4、国内国内：厂商竞相布局，厂商竞相布局，英维克英维克先发优势显著先发优势显著 4 4.1.1、英维克英维克：数据中心温控龙头，液冷：数据中心温控龙头，液冷全产业链布局全产业链布局 英维克是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商，已构建起多领域业务布局，涵盖数据中心温控、储能温控、液冷及电子散热、机柜空调、数据中心集成，冷链温控、新能源及轨交空调，室内空气环境控制等领域。公司以基站温控、数据中心温控业务起家；2016 年在深交所成功上市；2018 年公司收购上海科泰，进入轨道交通列车空调业务，开展电子

63、散热产品研发开展电子散热产品研发；2019 年推出空气环境机，布局室内健康环境领域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3 3、英维克成长历程、英维克成长历程 年份年份 事件事件 2005 英维克成立 2006-2011 推出首台中国自主研发的通讯户外柜专用空调，连续保持市场份额领先 推出数据中心及通讯基站高效专用空调系统及节能系统 产品通过 CE 认证，进入欧洲市场 被认定为国家高新技术企业 2012 批量应用于美国 Sprint 的 4G 移动通信，成为首个在美国批量应用的中国户外柜空调品牌 2013

64、-2014 全球首创 EC 风机高效低噪 XRow 列间空调，并批量用于腾讯、阿里巴巴等微模块项目 英维克产品首次应用于储能领域 2015 推出首台中国自主研发的一体化高效制冷机和全变频低温热泵电动大巴空调，并批量应用 2016-2017 2016 年 12 月 29 日，英维克在深交所 A 股上市 交付首套中国自主研发的模块化直接蒸发冷却系统（张北阿里巴巴）交付首套模块化间接蒸发冷却系统（怀来秦淮数据）2018-2019 英维克储能温控产品率先实现国内外大规模应用 2020-2021 数据中心全链条液冷解决方案实现单柜 200kW 批量交付 英维克中标中国三大运营商机房空调及微模块集采项目，

65、整体份额第一 2022 联合英特尔发布液冷白皮书 2023 入选广东省、深圳市制造业单项冠军 资料来源：英维克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 39、英维克英维克电子散热业务产品一览电子散热业务产品一览 资料来源：英维克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司在数据中心温控市场长期占据主流地位，和电信运营商等下游客户合作关系公司在数据中心温控市场长期占据主流地位，和电信运营商等下游客户合作关系稳定，先发布局稳定，先发布局全链条液冷，客户覆盖广全链条液冷，客户覆盖广。公司于 2022 年及 2023 年连续中标东南亚大型数据中心液冷项目，2023 年公司来自数据中心机房及算力设备的液冷技

66、术营收约为 2022 年的 4 倍，快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获一些主流算力芯片厂商、头部算力设备制造商规模采购应用，截至2024年3月公司在液冷链条的累计交付已达900MW。算力设备冷板已批量发货，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 新订单陆续落地。图图 40、机架式机架式 CPU 冷板设计方案图示冷板设计方案图示 图图 41、英英维克维克液冷全链条产品和服务解决方案液冷全链条产品和服务解决方案 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书（2023，兴业证券经济与金融研究院整理

67、 资料来源：英维克公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 公司是算力、储能、通信基站等多领域温控龙头，产品具备全球竞争力，营收及业绩增速超同业，收入高增摊薄期间费用。24H1 公司业绩超预期。展望 24H2，公司算力领域液冷、间接蒸发冷却在手订单充足，在运营商等客户大份额中标，数据中心液冷时代竞争力凸显。图图 42、同业各厂商营收增速同业各厂商营收增速 图图 43、同业各厂商归母净利润同业各厂商归母净利润（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.2.2、曙光数创：曙光数创：中科曙光控股子公司中科曙光

68、控股子公司，浸没式液冷领先浸没式液冷领先 曙光数创曙光数创是是上市公司上市公司中科曙光的控股子公司，新一代数据中心冷却技术领先的整中科曙光的控股子公司，新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，国家级“专精特新”小巨人企业。体解决方案和全生命周期服务供应商，国家级“专精特新”小巨人企业。公司 2011年底在业内首先提出液冷技术路线，并启动相关技术研究，于 2015 年率先推出国内首款量产的冷板式液冷解决方案，并于 2019 年在全球范围内首次实现了基于全浸式液体相变冷却技术解决方案的应用落地。公司已累计建设超过 260MW 液冷数据中心。根据赛迪顾问2023 中国液冷应用

69、市场研究报告，2021 年至 2023 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 上半年，公司以平均 58.8%的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场部署规模第一。曙光数创以浸没相变液冷的高效冷却技术为核心竞争力，可使芯片超频运行，芯片性能约可提升 10-30%，相当于单位算力的拥有成本可降低 10-25%。室外侧可以实现全年全地域自然冷却，PUE 值最低可至 1.04，比传统风冷机房节能 30%以上，单机架功率密度提升到 200kW 以上。公司公司已在重庆、江苏、山西、河北、浙已在重庆、江苏、山西、河北、

70、浙江等多地完成浸没相变数据中心建设，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模江等多地完成浸没相变数据中心建设，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。商业化部署的企业。公司浸没液冷产品盈利能力较好，2023 年该业务毛利率高达 39.53%。新建的液冷数据中心中冷板占比较高，公司增加销售投入，扩大销售队伍，建立的青岛研发和生产基地已做好充足准备，2023 年冷板液冷产品收入同比增长 430.66%至 1.90亿元，占收入比重由 6.92%提高至 29.22%。图图 44、曙光数创业务矩阵曙光数创业务矩阵 图图 45、曙光数创营业收入构成（单位：曙光数创营业收入构成（单位：百百万元）万

71、元）资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.3.3、申菱环境：传统机房温控玩家，与华为合作紧密申菱环境：传统机房温控玩家，与华为合作紧密 公司成立于 2000 年，围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备，集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体。产品下游应用领域包括通信、信息技术、电力、化工、交通、能源、军工与航天等。数据中心领域，申菱为华为、阿里巴巴、腾讯、百度、移动、美团、电信、快手、世纪互联、曙光、浪潮等客户提供空调系统整体解决方案。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

72、后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4 4、申菱环境成长历程、申菱环境成长历程 年份年份 事件事件 2000 成立“顺德市申菱空调设备有限公司”2002 中标长江三峡工程 2004 国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业 2006 成为广东省首家中标联合国采购的企业 2007 与西门子研发合作，成立“申菱-西门子合作实验室”2012 规模壮大，进驻新总部基地 2014 申菱二基地建成投产 2015 股份制改革，“广东申菱环境系统股份有限公司”正式成立 2019 启动三基地建设 2021 登陆创业板 资料来源：申菱环境官网，兴业证券经济与金融研究院整理

73、公司自 2011 年开始研究数据中心液冷散热技术，参与了中国移动南方基地的“数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用”科研项目，在南方基地的主导下，与浪潮信息、新创意、华南理工等合作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现长期稳定运行。公司的天枢系列液冷温控系统由散热冷源、温控单元（ACM-CDU）、智能控制系统、预制化输送管网和分配管路（Manifold）组成，为机房 IT 设备发热提供大温差、无压缩的自然冷却散热架构。公司正在建设新的以液冷为主要产品方向的现代化制造基地，其中一期预计于 2024 年投产。图图 46、申菱环境申菱环境

74、营收构成营收构成（单位：百万元）（单位：百万元）图图 47、申菱环境申菱环境天枢液冷温控系统天枢液冷温控系统 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：申菱环境官网，兴业证券经济与金融研究院整理 由散热冷源、温控单元(ACM-CDU)、智能控制系统、预制化输送管网和分配管路(Manifold)组成，为机房IT设备发热提供大温差、无压缩的自然冷却散热架构。适用范围适用范围冷板式液冷服务器、浸没式液冷池/柜等散热场景，项目选址弱相关，全国范围内实现机房PUE1.15。天枢液冷温控系统天枢液冷温控系统 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

75、28-行业深度研究报告行业深度研究报告 5、风险提示、风险提示 1、行业竞争加剧、行业竞争加剧 数据中心液冷建设需求高速增长，随着行业竞争对手逐步开展液冷技术与产品的研发和应用，可能会加剧行业市场竞争水平。如果龙头公司在竞争中不能保持竞争优势、扩大市场份额、相应提升经营管理水平，将可能会发生公司收入波动、市场份额增长不如预期的风险。2、液冷应用进展不及预期液冷应用进展不及预期 国产算力芯片的出货节奏及需求规模可能不及预期；液冷数据中心的建设节奏受下游客户、数据中心运营商等多方因素影响；液冷产业标准化正逐步推进，上述因素均会影响液冷在数据中心领域的应用情况。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

76、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其

77、中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关

78、证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证

79、券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不

80、对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做

81、的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居

82、民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：