【公司研究】良品铺子-深度报告：创新模式解决传统行业痛点分享万亿蛋糕-20200810[28页].pdf

1、 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 良品铺子良品铺子(603719) 报告日期：2020 年 8 月 10 日 创新模式解决传统行业痛点，分享万亿蛋糕创新模式解决传统行业痛点，分享万亿蛋糕 良品铺子深度报告 行 业 公 司 研 究 食 品 加 工 行 业 ：邓晖 执业证书编号：S1230520040002 ：021-80106029 ： 投资要点投资要点 投资建议投资建议 传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点， “以品控为核心 的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.0

2、3/5.15/6.68 亿元，增速 18.46%/27.80%/29.59%， 对应 8 月 7 日估值为 69.0/54.0/41.7 倍（市值 278 亿） 。 高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐 公司于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发 销售，已形成 1,000 余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计 40.39%；知 名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、11.67%。2020Q1，公司实现营收 19.09 亿（+4.16%） ，实现归母净利润 0.88 亿（-19.

3、43%） ；2019 年，公司实现营收 77.15 亿（+20.97%） ，实现归母净利润 3.40 亿（+42.68%） 。 市场认为良品铺子与传统零食企业成长路市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似，我们认为良径类似，我们认为良品铺子创新了成长品铺子创新了成长 模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间 传统零食痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和 创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式” ，解决了传 统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年前零食行业所没有的创新模

4、式，且 模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。 市场认为公司受疫情影响、开市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆 势开店、超市场预期势开店、超市场预期 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：受疫情影响，市场上可供选 择的店面增加；公司目标不变，积极把握机会，疫情期间逆势开店，进一步提高市场份 额。a）短期来看，公司 IPO 募资 4.88 亿元，拟投资渠道 3.93 亿元，未来三年预计增加 直营门店共 376 家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约 1,123 家（是目前直 营店数量的

5、1.56 倍） ，2020 年开店计划有望基本不受疫情影响；b）长期来看，开店空 间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开店数量的 4.5 倍） 。 市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员一线员工工 分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期 1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米 巴”模式，将门店承包到员工，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员

6、工持股平台约 有 150 名员工持股） ，利益分配机制出色。 2）公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄：根据我们测算，直营店净利率估算约为 18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为 14.80%。 催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期 风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险风险；食品安全质量风险 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥69.40 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020