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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 信德新材信德新材(301349)快充增加需求，硅基加速应用快充增加需求，硅基加速应用 信德新材系列一信德新材系列一：首次覆盖首次覆盖 石岩石岩(分析师分析师)庞钧文庞钧文(分析师分析师)牟俊宇牟俊宇(分析师分析师)0755-23976068 021-38674703 0755-23976610 证书编号 S0880519080001 S0880517120001 S0880521080003 本报告导读：本报告导读：公司作为负极包覆材料行业龙头，产品矩阵丰富竞争力明显，有望随着快充技术及硅公司作为负极包覆材料行业龙头，产品矩阵丰

2、富竞争力明显，有望随着快充技术及硅基材料的应用推广，实现公司经营业绩的持续增长。基材料的应用推广，实现公司经营业绩的持续增长。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.73 元、1.79 元、2.46 元，公司作为负极包覆材料行业龙头且行业内唯一的上市企业，结合 PE和 PB两种估值方法并基于审慎性原则给予公司 2024 年 34XPE，给予公司目标价为 60.86 元，首次覆盖，给予增持评级。快充及掺硅技术缓解里程焦虑，包覆材料添加量有望进一步增加。快充及掺硅技术缓解里程焦虑，包覆材料添加量有望进一步增加。新能源汽车智能化发展趋势成为主流，更丰

3、富的座舱体验和智能驾驶功能都对动力电池都提出了更快速充电、更高能量密度的要求。在快充方面，增加负极包覆材料添加，在有效吸附电解液的同时，增加了锂离子的扩散通道，可以改善石墨材料的充放电性能。在硅基负极方面，将碳包覆材料包覆在硅材料表面不仅可以为负极提供较高的比容量，还可以缓冲和改善硅材料在充放电过程中的体积剧烈变化。我们预计，到 2025 年全球负极包覆材料市场需求量将超过 25 万吨，2023-2025 年 CARG 为 43.7%。需求放量龙头加速扩产，一体化布局延伸价值量需求放量龙头加速扩产，一体化布局延伸价值量。公司全面布局石墨负极包覆材料及硅基负极包覆技术，有望随下游客户在快充、硅碳

4、领域的需求放量实现公司负极包覆材料出货量进一步提升。同时，公司将上游原料由古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油，不断优化生产工艺和提升一体化产能比例，有望实现生产成本的进一步降低。催化剂：催化剂：快充负极与掺硅负极产品在客户中拓展顺利 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格波动风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 492 904 975 1,575 1,930(+/-)%81%84%8%62%23%经营利润（经营利润（EBIT）147 159 92 211 307(+/-)%40%8%-42%130%45

5、%净利润（归母）净利润（归母）138 149 75 182 251(+/-)%60%8%-50%144%37%每股净收益（元）每股净收益（元）1.35 1.46 0.73 1.79 2.46 每股股利（元）每股股利（元）0.00 1.00 0.00 0.17 0.21 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)29.9%17.6%9.4%13.4%15.9%净资产收益率净资产收益率(%)28.3%5.3%2.7%6.2%7.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)22.5%4.9%2.8%5.9%7.9%EV/EBIT

6、DA 16.13 19.62 39.55 20.60 14.85 市盈率市盈率 36.66 33.88 67.53 27.68 20.14 股息率股息率(%)0.0%2.0%0.0%0.3%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：60.86 当前价格：49.49 2023.11.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）38.63-132.49 总市值（百万元）总市值（百万元）5,048 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）102/42 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 41%日均成交量（百万股

7、）日均成交量（百万股）1.77 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）82.30 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,787 每股净资产每股净资产 27.32 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率-51.11%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.28 0.27 Q2 0.49-0.06 Q3 0.42 0.29 Q4 0.27 0.23 全年全年 1.46 0.73 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 16%-11%-38%相对指数 16%-6%-27%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -52%-40%-28%-15%-3%9%2022-112023-0

8、32023-072023-1152周内股价走势图周内股价走势图信德新材深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)模型更新时间：2023.11.16 股票研究股票研究 工业 资本货物 信德新材(301349)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：60.86 当前价格：49.49 2023.11.16 公司网址 公司简介 公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳

9、纤维生产领域拓展，是行业领先的碳基新型材料供应商。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，改善负极材料的产品性能；另一方面可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 38.63-132.49 市值（百万元）5,048 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 492 904 975 1,575 1,930 营业成本 292 660 826 1,

10、285 1,542 税金及附加 4 5 4 7 9 销售费用 1 1 2 4 4 管理费用 27 34 46 68 71 EBIT 147 159 92 211 307 公允价值变动收益 0 10 0 0 0 投资收益 0 1 34 31 39 财务费用 5 4 3-9-2 营业利润营业利润 142 166 90 221 309 所得税 22 17 12 31 46 少数股东损益 0 0 3 8 12 净利润净利润 138 149 75 182 251 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 20 2,059 1,793 1,581 1,605 其他流动资产 18 16 26 31 3

11、6 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 120 313 365 402 422 无形及其他资产 94 81 82 82 82 资产合计资产合计 660 3,032 3,073 3,325 3,609 流动负债 116 197 240 319 362 非流动负债 56 32 34 34 34 股东权益 487 2,802 2,800 2,972 3,214 投入资本投入资本(IC)563 2,888 2,885 3,058 3,299 现金流量表现金流量表 NOPLAT 127 143 80 182 261 折旧与摊销 13 15 25 27 29 流动资金增量 -3-2,243 539

12、-458-306 资本支出 -141-76-71-55-40 自由现金流自由现金流 -5-2,161 572-304-56 经营现金流 97-70-143-169 50 投资现金流 -141-2,079 712-123-101 融资现金流 48 2,165-72-21-25 现金流净增加额现金流净增加额 3 17 497-313-76 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 80.9%83.7%7.8%61.6%22.6%EBIT 增长率 39.6%8.0%-42.2%130.5%45.3%净利润增长率 59.9%8.2%-49.8%143.9%37.5%利润率 毛利率 40.6%27.0

13、%15.2%18.4%20.1%EBIT 率 29.9%17.6%9.4%13.4%15.9%净利润率 28.0%16.5%7.7%11.6%13.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)28.3%5.3%2.7%6.2%7.9%总资产收益率(ROA)20.9%4.9%2.4%5.5%6.9%投入资本回报率(ROIC)22.5%4.9%2.8%5.9%7.9%运营能力运营能力 存货周转天数 57.3 76.1 140.1 157.7 177.0 应收账款周转天数 69.8 50.2 63.7 53.3 59.9 总资产周转周转天数 396.5 735.3 1,127.6 731.4 646.7

14、 净利润现金含量 0.7-0.5-1.9-0.9 0.2 资本支出/收入 28.7%8.4%7.3%3.5%2.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.2%7.6%8.9%10.6%11.0%净负债率 35.4%8.2%9.8%11.9%12.3%估值比率估值比率 PE 36.66 33.88 67.53 27.68 20.14 PB 5.18 1.20 1.80 1.70 1.58 EV/EBITDA 16.13 19.62 39.55 20.60 14.85 P/S 5.13 3.72 5.18 3.21 2.62 股息率 0.0%2.0%0.0%0.3%0.4%-49%-38%-27%-

15、16%-5%6%16%27%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-52%-40%-28%-15%-3%9%2022-112023-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅信德新材价格涨幅信德新材相对指数涨幅8%23%38%53%69%84%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)3%8%13%18%23%28%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)8%14%19%25%30%35%17221726230635139521A22A23E24E25E净资产净资产(

16、现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)4UfWvXdUpX5WkZsV8ObP6MnPmMpNsRiNmNmNiNoPqPbRoPnOwMrQpNuOnNmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)目录目录 1.盈利预测及投资建议.4 2.负极包覆材料龙头企业，产品升级引领行业创新.6 2.1.负极包覆材料龙头企业，深耕行业二十余载.6 2.2.包覆材料需求持续保持增长，业绩触底反弹.7 2.3.股权结构稳定，高管团队具有多年相关行业经验.9 3.负

17、极材料迭代升级，包覆材料需求扩大.10 3.1.汽车电动化加速开启，负极材料产业快速发展.10 3.2.负极包覆材料需求同步增长，行业龙头地位稳固.11 3.3.负极包覆材料行业展望：快充增加需求，硅基加速应用.11 3.3.1.快充技术解决补能焦虑，包覆材料用量提升.11 3.3.2.掺硅负极提升续航能力，包覆材料添加量进一步增加.14 3.4.负极包覆材料需求空间测算.15 4.需求放量龙头加速扩产，一体化布局延伸价值量.16 4.1.负极包覆龙头地位明确，技术积淀成就产品优势.16 4.2.紧抓快充/硅基机遇，加速扩产抢占市场份额.17 4.3.延伸布局上游原材料，一体化提升价值量.19

18、 5.风险提示.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)1.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们认为，我们认为，新能源汽车智能化发展趋势成为主流，更丰富的座舱体验和智能驾驶功能都对动力电池都提出了更快速充电、更高能量密度的要求。公司作为负极包覆材料行业龙头，有望随着快充技术及硅基材料的应用推广，实现公司经营业绩的持续增长。负极包覆材料业务负极包覆材料业务：负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，公司主要客户均为头部负极材料龙头企业，包

19、括杉杉股份、贝特瑞、璞态来、凯金能源和中科电气等。我们认为，1）23 年受到产品价格波动和行业客户去库存影响，负极包覆材料增速有所放缓，后续随着去库存告一段落，公司负极包覆材料需求有望回暖，出货量将呈现增长恢复。并且随着近年来随着车企和电池厂商对快充技术、高能量密度等性能的追求，具备快充和掺硅的负极材料需求逐步增加，公司负极包覆材料需求降持续向上；预计 23-25 年公司负极包覆材料营收为 4.69 亿元、8.10 亿元和 10.4 亿元，同比增长 0.64%、72.71%和 28.40%；2）前期高价原材料对公司毛利率水平的挤压逐渐消退，目前同行业中低温负极包覆材料产品盈利能力已经压缩到较低

20、水平，后续下降空间有限，随着公司成都昱泰产能的逐步释放，在原材料采购、制造成本、运输成本方面具备更大成本优势，产品毛利率有望向之前回归，预计 23-25 年公司负极包覆材料毛利率为 23.5%、24.5%、25.5%。橡胶增塑剂橡胶增塑剂业务：业务：橡胶增塑剂为公司在生产负极包覆材料的过程中产生的副产品，主要应用于橡胶加工过程的增塑，也可以用于调和重油。我们认为，1）公司橡胶增塑剂作为负极包覆材料伴生副产品相应产量参照一定化学配比随包覆材料同步增长，预计 23-25 年公司橡胶增塑剂营收为2.00亿元、2.75亿元和3.20亿元，同比增长14.29%、37.25%和16.58%；2）尽管公司橡

21、胶增塑剂市场占比较小为市场价格接受者，但考虑到行业盈利能力逐步回暖、参考公司历史产品毛利率及规模提升，预计 23-25年公司橡胶增塑剂毛利率为 22%、24%、26%。裂解萘馏分裂解萘馏分业务：业务：裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。随着公司向上游原材料一体化布局的展开，裂解萘馏分业务有望同步增长。我们认为，1）公司裂解萘馏分作为公司制备古马隆树脂过程中得到的副产品，相应产量参照一定化学配比随古马隆树脂及负极包覆材料同步增长，预计随着公司对原材料古马隆树脂制备的增加，预计 23-25 年公司裂解萘馏分营收为 3.0

22、2 亿元、4.80 亿元和 5.60 亿元，同比增长 25.10%、59.20%和 16.67%；2）公司裂解萘馏分市场占比较小为市场价格接受者，随着经济复苏行业盈利能力有望逐步迎来改善，参考公司历史产品毛利率及规模提升，预计23-25 年公司裂解萘馏分毛利率为-2%、5%、7%。预计 2023-2025 年公司营业收入为 9.75 亿元、15.75 亿元、19.30 亿元，同比增长 7.83%、61.57%、22.58%；预计 2023-2025 年公司归母净利润为0.75亿元、1.82亿元、2.51亿元，同比变动-49.82%、+143.93%、+37.46%；请务必阅读正文之后的免责条款

23、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)对应 2023-2025 年 EPS 为 0.73 元、1.79 元、2.46 元。表表 1：公司收入预测：公司收入预测 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）2.72 4.92 9.04 9.75 15.75 19.30 增速 80.88%83.74%7.83%61.57%22.58%负极包覆材料（亿元）负极包覆材料（亿元）2.40 3.31 4.66 4.69 8.10 10.40 增速 37.

24、89%40.96%0.64%72.71%28.40%毛利率 55.02%46.17%35.40%23.50%24.50%25.50%橡胶增塑剂（亿元）橡胶增塑剂（亿元）0.32 0.95 1.75 2.00 2.75 3.20 增速 196.88%84.21%14.29%37.25%16.58%毛利率 40.25%49.55%32.88%22.00%24.00%26.00%裂解萘馏分（亿元）裂解萘馏分（亿元）0.66 2.41 3.02 4.80 5.60 增速 264.87%25.10%59.20%16.67%毛利率 7.69%8.85%-2.00%5.00%7.00%数据来源：公司公告，国

25、泰君安证券研究 公司作为负极包覆材料行业龙头企业且包覆行业内唯一的上市企业，结合公司产品特性及所处产业生态链，我们选取新能源产业链负极材料公司璞泰来与翔丰华、涂覆材料龙头壹石通、一体化电池企业国轩高科作为可比公司，采用 PE 和 PB两种估值方法：1）PE估值法：参考 2024 年行业平均估值水平为 34XPE，给予公司 2024年 34XPE，对应的合理估值水平为 60.86 元；2）PB 估值法：参考 2023 年行业平均估值水平为 2.39XPB，给予公司2023 年 2.39XPB，对应的合理估值水平为 69.41 元。结合PE和PB两种估值方法并基于审慎性原则给予公司2024年34X

26、PE，给予公司目标价为 60.86 元，首次覆盖，给予增持评级。表表 2：可比公司估值一览：可比公司估值一览 股票代码 股票名称 收盘价 EPS PE PB 2023.11.15 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603659.SH 璞泰来 24.93 2.24 1.03 1.44 15.87 23.89 17.09 3.37 300890.SZ 翔丰华 36.13 1.48 1.06 1.32 27.36 33.32 26.71 2.24 688733.SH 壹石通 31.20 0.79 0.13 0.53 47.37 235.21 59.08 2.24

27、 002074.SZ 国轩高科 23.80 0.18 0.35 0.70 160.17 68.93 33.95 1.72 均值均值 90.34 34.21 2.39 数据来源：翔丰华及以后取自 Wind 23Q3 业绩报后一致预期，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)2.负极包覆材料龙头企业，产品升级引领行业创新负极包覆材料龙头企业，产品升级引领行业创新 2.1.负极包覆材料龙头企业，深耕行业二十余载负极包覆材料龙头企业，深耕行业二十余载 深耕负极包覆材料二十余

28、年，一体化布局扩大公司业务范围。深耕负极包覆材料二十余年，一体化布局扩大公司业务范围。公司前身辽阳市宏伟区信德化工厂于 2000 年成立，主营业务为锂电池负极包覆材料和碳纤维可纺沥青。2017 年设立下属子公司大连奥晟隆扩大公司负极包覆材料产能；2019 年公司向下游延伸设立子公司大连信德新材料，主要业务为沥青基碳纤维的生产与研发；2020 年公司向原材料上游延伸设立子公司大连信德碳材料，扩大公司负极包覆材料的同时将原料端向上游延伸至更为易得的大宗商品乙烯焦油；2022 年公司于创业板上市；2023 年公司收购成都昱泰 80%股份，辐射西南负极扩产集中区域，形成南北两大生产基地。图图 1：公司

29、深耕负极包覆材料多年，产品生产上下游不断布局公司深耕负极包覆材料多年，产品生产上下游不断布局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司主要产品包括负极包覆材料及其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分。公司主要产品包括负极包覆材料及其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分。公司负极包覆材料包括用于生产锂电池负极材料的包覆材料和用于生产沥青基碳纤维的包覆材料，公司锂电池负极包覆材料具有性能稳定、满足客户定制化要求等优点，负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；公司负极包覆材料生产过程中产生的副产物包括橡胶增塑剂和裂解萘馏分同样具有较高的应用价值，可应用于橡胶加工和提取工业萘以

30、及碳黑的生产过程中。表表 3：公司主要产品包括负极包覆材料及其副产物：公司主要产品包括负极包覆材料及其副产物 产品名称产品名称 产品应用领域产品应用领域 产品优点产品优点 产品特点产品特点 负极包覆材负极包覆材料料 用于生产 锂电池负极材料 公司生产的锂电池负极包覆材料性能稳定，石墨负极材料在加入公司产品后，一方面可以使产品粒度分布均一，石墨化度较高、克容量高、循环性能提升；另一方面可以使负极产品倍率性能表现突出，低温性能优异，进一步拓宽了负极产品的应用领域。通过在石墨表面包覆一层沥青，可以提高石墨材料的振实密度，减少了材料的比表面积，并同时改善了材料与电解液的相容性。负极包覆材料的加入可以提

31、升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能。未经修饰的天然石墨负极经过沥青包覆后，首次充电的可逆容量从 290.8mAh/g 提高到 365.4mAh/g；经过 100 次循环后的容量保持率从 55.4%提高到 93.9%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)用于生产 沥青基碳纤维 高强度、高模量、耐高温、耐腐蚀、耐冲击、热膨胀系数较低 一方面可以用做保温隔热材料，另一方面可以将通用型沥青基碳纤维与其他材料进行复合以扩大其应用范围，借助其与其他材料的复合提高复合材料的整体

32、性能。如用于取代石棉制品，以及用于水泥增强、塑料、橡胶等非结构材料的增强，是新一代增强纤维产品 橡胶增塑剂橡胶增塑剂（副产品）（副产品）用于橡胶加工 经济价值高 橡胶增塑剂可以使得橡胶分子间的作用力降低，加强橡胶的可塑性和流动性，便于压延和压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的部分物理机械性能，如降低橡胶硬度、赋予橡胶较高的弹性和提高橡胶耐寒性等 裂解萘馏分裂解萘馏分（副产品）（副产品）用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用 由盘锦富添代加工，粘度大，含非烃化合物、胶质、沥青质多 乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 2：公司主

33、要产品生产工艺流程：公司主要产品生产工艺流程 数据来源：招股说明书 2.2.包覆材料需求持续保持增长，业绩触底反弹包覆材料需求持续保持增长，业绩触底反弹 2023 年营收净利阶段性承压，年营收净利阶段性承压，Q3 开始逐步回升。开始逐步回升。2017-2022 年受下游新能源汽车市场需求爆发式增长，公司产品销量实现快速增长，CAGR 为47.4%。2022 年公司营收达到 9.04 亿元，同比增长 83.7%。2023 年以来，由于受到电池厂和负极厂商去库存影响，负极包覆材料市场需求阶段性低于预期，公司需求阶段性承压。2023 年前三季度公司实现营收 7.02 亿元，同比增长 0.9%；其中，

34、Q3 营收 3.53 亿元，同比增长 34.2%，环比增长 83.9%，呈明显回升趋势。前三季度归母净利润为 0.52 亿元，同比减少 57%，主要受到需求及原材料价格大幅波动的减值影响；其中，Q3归母净利润达到 0.3 亿元，同比减少 28.6%，环比增长 600%。2623945 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)图图 3：公司：公司 23 年年 Q3 营收营收同环比均明显提升同环比均明显提升 图图 4：公司：公司 23 年盈利阶段性承压，年盈利阶段性承压，Q3 环比环比改

35、善改善 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 负极包覆材料负极包覆材料营收营收占比较大，副产品业务占比快速提升。占比较大，副产品业务占比快速提升。公司营业收入主要以负极包覆材料为主，橡胶增塑剂为伴生副产品。2017-2020 年公司负极包覆材料营收占比 80%左右，2021 年起占比逐年下滑，至 2023H1占比总营收约 45%；主要原因为公司逐步开展原材料一体化布局，副产品裂解萘馏分占比提升。截至 2023H1，裂解萘馏分占比达 24.73%，公司整体副产品营收占比合计达到 54%。图图 5：公司业务收入以负极包覆材料为主，副产品业务占比快速提升：公司业

36、务收入以负极包覆材料为主，副产品业务占比快速提升 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 公司盈利触底回升，公司盈利触底回升，2023Q3 毛利率净利率环比均有提升。毛利率净利率环比均有提升。受产品价格下行、原材料价格大幅波动以及低毛利率副产品占比逐年提升等影响，公司整体盈利能力自 2021 年起大幅下滑。2022 年公司毛利率为 27%，同比下降 13.58pct，净利率为 16.49%，同比下降 11.5pct。2023 年前三季度公司毛利率为 14.79%，同比下降 13pct，净利率为 7.8%，同比下降10pct；其中，Q3 毛利率为 15%，同比下降 11.2pct，环比上升 7.7

37、pct，净利率为 8.5%，同比下降 7.5pct，环比上升 11.6pct。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)图图 6：公司毛利率与净利率大幅下滑，：公司毛利率与净利率大幅下滑，23Q3 回暖回暖 图图 7：主要产品毛利率：主要产品毛利率有所有所下滑，下滑，副产品副产品毛利率较低毛利率较低 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 2.3.股权结构稳定，高管团队具有多年相关行业经验股权结构稳定，高管团队具有多年相关行业经验 公司股权结构稳定，

38、高管团队具有多年相关行业从业经历。公司股权结构稳定，高管团队具有多年相关行业从业经历。尹洪涛、尹士宇父子为公司实际控制人，尹洪涛作为公司董事长兼总经理，直接持有公司 27.92%股份，并通过持有公司员工控股平台信德企管 22.11%股份从而间接持有公司 1.47%股份，合计持有公司 29.39%股份。尹洪涛1999 年任职于辽阳信德董事长，具有二十余年公司管理经验。公司其他高管具有多年相关行业从业经历，入职时间较长与公司深度绑定，共同助力公司快速发展。图图 8：公司股权结构稳定，尹洪涛、尹士宇为实际控股人：公司股权结构稳定，尹洪涛、尹士宇为实际控股人 数据来源：截止公司 2023 年三季报，国

39、泰君安证券研究 表表 4：公司高管团队具有多年行业从业经历：公司高管团队具有多年行业从业经历 姓名姓名 职位职位 履历履历 尹洪涛 董事长兼总经理 1999 年 3 月至今，就职于辽阳信德，任董事长；2000 年 11 月至今，就职于信德新材（前身为信德化工），任董事长；2017 年 7 月至今，就职于奥晟隆，任董事长；2018 年 9 月至今，就职于信德企管，任执行事务合伙人；2019 年 1 月至今，就职于大连信德新材料，任董事长；2020 年 6 月至今，就职于大连信德碳材料，任董事长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Pag

40、e 信德新材信德新材(301349)(301349)王伟 副总经理 2000 年 7 月-2013 年 12 月，就职于辽阳天成化工有限公司，任业务经理；2014 年 1 月至今就职于信德新材（前身为信德化工），任副总经理；2022 年 8 月至今，担任信德新材董事。王晓丽 副总经理 2003 年 3 月至今就职于信德新材（前身为信德化工），历任保管员、化验员、销售采购内勤、采购助理、采购经理、市场部经理，现任副总经理。李婷 财务总监兼董秘 2010 年 7 月至 2012 年 3 月，就职于大连新城建筑工程有限公司，担任会计；2012 年 3 月至 2013 年 8 月，就职于大连三迈联合会

41、计师事务所，担任审计助理；2015 年 1 月至 2017 年 8 月，就职于安永商务咨询（大连）有限公司，担任高级审计助理；2017 年 11 月至 2019 年 10 月，就职于宁波佳信旅游用品集团有限公司，担任财务经理；2019 年 11 月至今，就职于信德新材（前身为信德化工），担任财务总监；2022 年 8 月至今，兼任信德新材董事会秘书。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.负极材料迭代升级，包覆材料需求扩大负极材料迭代升级，包覆材料需求扩大 3.1.汽车电动化加速开启，负极材料产业快速发展汽车电动化加速开启，负极材料产业快速发展 负极材料出货量快速增长，中国市占率领衔全球。负

42、极材料出货量快速增长，中国市占率领衔全球。近年来随着全球汽车电动化和储能电池行业发展势头迅猛，负极材料行业增长迅速。根据GGII数据，2017-2022年中国负极材料出货量快速提升，CAGR达56.5%。2022 年我国负极材料出货量为 137 万吨，同比增长 90.3%，占比全球总出货量超 90%。2023 年前三季度我国锂电负极材料出货量为 119 万吨，同比增长 25%。图图 9：中国负极材料出货量保持快速增长中国负极材料出货量保持快速增长 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 负极行业格局基本稳定，三大四小集中度高。负极行业格局基本稳定，三大四小集中度高。根据鑫椤资讯数据，2022年中

43、国石墨负极材料前七家出货量合计占比达87%，行业集中度较高。前三名分别为贝特瑞（26%）、杉杉股份（16%）和璞泰来（11%），CR3为 53%；尚太科技、凯金能源、中科星城和翔丰华近年来扩产积极，加 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)速追赶。天然石墨领域贝特瑞一家独大，2021 年出货量占国内 60%以上。作为负极材料行业核心增长极，人造石墨领域仍未走出绝对龙头，2021年璞泰来、杉杉股份和贝特瑞在人造石墨领域分别以 20%、17%和 14%的市场占比位列国内前三，CR3

44、为 51%。图图 10：中国石墨负极材料行业呈现中国石墨负极材料行业呈现“三大四小三大四小”格局格局 图图 11：中国人造石墨：中国人造石墨负极负极头部企业份额更为接近头部企业份额更为接近 数据来源：GGII，真锂研究，鑫椤资讯，国泰君安证券研究 数据来源：GGII，真锂研究，国泰君安证券研究 3.2.负极负极包覆材料包覆材料需求同步增长需求同步增长，行业行业龙头地位稳固龙头地位稳固 包覆材料可有效改善负极材料性能。包覆材料可有效改善负极材料性能。负极包覆材料作为一种负极材料表面改性处理剂，通过在石墨表面包覆一层沥青，可以修饰负极材料中的孔洞、沟槽、裂纹等缺陷，提高石墨材料的振实密度，减少了材

45、料的比表面积，并同时改善了材料与电解液的相容性。综合来看，负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能。跟随电池及负极材料需求的增长，负极包覆材料市场需求近几年实现同步增长。行业参与者较少，信德新材龙头地位显著。行业参与者较少，信德新材龙头地位显著。负极包覆材料行业处于细分行业，行业参与者较少，除信德新材以外，辽宁奥亿达、大连明强和辽宁润兴等均为未上市公司，产能及生产人数均较少。表表 5：信德新材行业龙头地位显著信德新材行业龙头地位显著 行业公司行业公司 产能（吨）产能（吨）公司参保人员公司参保人员 采购成本采购成本 信德新材 25000 257 低 辽宁奥亿达

46、 5000 74 高 大连明强 5000 0 高 辽宁润兴 5000 3/数据来源：信德新材招股说明书，国泰君安证券研究 3.3.负极包覆材料行业展望：快充增加需求，硅基加速应用负极包覆材料行业展望：快充增加需求，硅基加速应用 3.3.1.快充技术解决补能焦虑，包覆材料用量提升快充技术解决补能焦虑，包覆材料用量提升 快充技术解决补能快充技术解决补能焦虑，推动新能源汽车发展更进一步。焦虑，推动新能源汽车发展更进一步。考虑到目前主流车型续航已经能满足消费者日常通勤需求，在关注油箱大小的同时，催生出产业界对补能方案的进一步探索。相较于传统的交流慢充补能，直流快充补能下充电桩内置功率转换模块，将交流电

47、转换为直流电直接输入车内电池组，无需通过车载充电机进行转换，大幅度提升补能效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)表表 6:直流快充在充电时间上具有显著优势直流快充在充电时间上具有显著优势 交流慢充交流慢充 直流快充直流快充 简介简介 车辆自带的便携式充电器接入家用电源或充电桩后，需经由车载充电机将交流电转换为直流电方可进行充电，输出功率大约在 3.3kW-20kW。直流充电桩内置功率转换模块，将交流电转换为直流电直接输入车内电池组，无需通过车载充电机进行转换。优点优点 充电

48、桩成本低、安装方便，不依赖充电桩或共用充电网络，并且能利用电网晚间的低谷电，降低充电成本 充电时间短，一般充电电流为 150-400A，充电时间约为 20分钟-2 小时。缺点缺点 充电时间较长，目前大部分电车的续航里程超400KM，充电时间均在 8 小时左右 充电机制造、安装和工作成本较高；充电电流大，对充电的技术和方法要求高，对动力电池的寿命有负面影响；且大电流充电会对公用电网产生冲击，会影响电网的供电质量和安全 数据来源：伟丰新能源科技，沐风机械，国泰君安证券研究 负极材料是限制电池快充的主要因素。负极材料是限制电池快充的主要因素。在充电条件下，负极作为锂离子的接受体，需要具备快速接纳大量

49、锂离子嵌入的能力。在快充过程中，负极材料依然存在一些技术瓶颈。第一，虽然石墨独特的层状结构可以实现锂离子的嵌入，但由于石墨层间距较小，造成锂离子的扩散阻力较大，扩散动力学不理想，从而无法达到理想的倍率性能。第二，锂离子嵌入石墨时较长的扩散路径会使得电池的倍率性能不理想。第三，在快速充电的情况下，较大的极化会使石墨的嵌锂电位无限接近于锂金属的沉积电位，从而出现表面析锂甚至产生锂枝晶，不仅会导致电池性能下降，甚至会造成内部短路或热失控。第四，石墨的片层结构之间由微弱的范德华力连接，因此结构不稳定。锂离子嵌入过程中伴随的溶剂分子共嵌入会导致石墨片层的剥离和脱落，进而影响电化学性能。图图 12：负极材

50、料表面产生锂枝晶会导致电池性能下降：负极材料表面产生锂枝晶会导致电池性能下降 数据来源：锂离子电池负极析锂检测方法的研究进展 负极包覆材料可提升石墨负极材料首次充放电效率、循环性能及其倍率。负极包覆材料可提升石墨负极材料首次充放电效率、循环性能及其倍率。目前，改善石墨材料快充性能的方法主要有增加孔隙结构、表面包覆、改善取向性等。其中表面包覆是改善负极石墨材料快充性能最成熟的方法，通过在石墨表面进行包覆，可以提高石墨材料的振实密度，减少了材料的比表面积，并同时改善了材料与电解液的相容性。根据文献数据，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 Table_

51、Page 信德新材信德新材(301349)(301349)经过沥青包覆后，石墨负极材料首次充电的可逆容量从 290.8mAh/g 提高到 365.4mAh/g；经过 100 次循环后的容量保持率从 55.4%提高到 93.9%。图图 23：沥青包覆材料可提升负极材料倍率性能、循环次数：沥青包覆材料可提升负极材料倍率性能、循环次数 数据来源：沥青炭涂覆天然石墨用作锂离子电池负极材料的研究 表表 7：沥青包覆材料可提升负极材料容量沥青包覆材料可提升负极材料容量 包覆比例（包覆比例（mass%）0.1C 容量（容量（mAh/g）倍率性能倍率性能 C0.5C/C0.1C C0.5C/C0.2C C0.

52、5C/C0.3C C0.5C/C0.4C 0 320.7 67.6 40.9 20.9 6.9 2 358.3 81.9 53.5 24.8 9.4 5 371.2 85.7 65.9 35.2 10.2 8 351.2 83.1 53 24.8 10 11 335 79.5 58.1 27.1 9.9 14 339.6 80 56.1 28.7 12.3 数据来源：锂离子电池球形石墨负极材料倍率性能研究，国泰君安证券研究 快充技术迅速推广，多款车型搭载快充平台。快充技术迅速推广，多款车型搭载快充平台。2019 年保时捷首款纯电动车 Taycan 搭载 800V 电压平台，充电 15 分钟实现

53、 80%的电量，开启行业对快充技术的探索。2021 年前后国内车企掀起 800V 电压平台车型发布潮，极狐阿尔法 S 充电功率达到 250kw，广汽 AION V 充电功率达到480kw。2022 年比亚迪 Ocean-X/e 平台 3.0、长安阿维塔、小鹏 G9 等多款车型相继推出了 800V 快充方案。2023 年宁德时代发布“神行超充电池”，实现了“充电 10 分钟，续航 400 公里”的超快充速度，低温状态下亦可实现 30 分钟充电 80%SOC，续航里程高达 700 公里以上。神行超充电池一经发布，阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽等车企先后宣布启动旗下车型的搭载。我们认为，当下新能源车行业竞

54、争激烈，快充技术作为解决新能源车里程焦虑的差异化性能，成为车企引流消费者的一张名片，有望迎来大规模商业化导入。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)图图 14：多款车型搭载高压快充平台：多款车型搭载高压快充平台 数据来源：Newsroom，搜狐新闻，汽车之家，新出行，小鹏汽车等，国泰君安证券研究 3.3.2.掺硅负极提升掺硅负极提升续航能力，包覆材料添加量进一步续航能力，包覆材料添加量进一步增加增加 硅基材料提升能量密度，成为缓解里程焦虑的重要方案之一。硅基材料提升能量密度，成为

55、缓解里程焦虑的重要方案之一。随着新能源汽车智能化发展趋势成为主流，更丰富的座舱体验和智能驾驶功能都对动力电池提出了更长续航里程、更高能量密度的要求。目前，主流石墨负极材料实际比容量已接近理论比容量 372 mAh/g，意味着通过继续改善石墨负极性能的方法来提升锂电池性能的作用有限。硅基材料作为已知比容量最高的负极材料，比容量可以达到 4200mAh/g，是目前石墨类负极材料的十倍以上，能够显著提升锂电池的能量密度，同时具有较低的电化学嵌锂电位、不存在析锂问题、储量丰富等优点。但硅基负极体积膨胀过于严重，充放电过程中的纯硅负极体积膨胀可以达到 120%-300%，远大于石墨负极的 10%-12%

56、。体积剧烈变化会导致硅颗粒破裂粉化、负极活性物质从电极片上脱落、因粉化和脱落引起固相电解质层（SEI 膜）持续形成，这成为了阻拦在硅基负极应用路上最大的障碍。表表 8：石墨负极：石墨负极使用已接近使用已接近理论理论上限上限，硅基负极材料体积膨胀问题突出，硅基负极材料体积膨胀问题突出 类型类型 天然石墨负极材料天然石墨负极材料 人造石墨负极材料人造石墨负极材料 硅基负极材料硅基负极材料 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青胶、针状焦等/理论容量 340-372mAh/g 310-360mAh/g 400-4200mAh/g 首次效率 93%93%77%循环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一

57、般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低，循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差 膨胀较大 能量密度低，加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 数据来源：贝特瑞公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)碳包覆硅复合材料可解决体积膨胀问题，已在电动车上实现商业化应用碳包覆硅复合材料可解决体积膨胀问题，已在电动车上实现商业化应用。为解决硅基负极材料体积膨胀等问题，目前存在包括纳米化、碳基包覆、合金化和导

58、电聚合物复合等方案。将碳包覆材料包覆在硅材料表面不仅可以为负极提供较高的比容量，大幅提高电极的导电性能，并且可缓冲硅材料在充放电过程中的体积剧烈变化，使得硅材料结构不易被破坏，保持电极结构的完整性。根据文献，经过沥青包覆的硅碳负极微球比容量可达到 640 mAh/g，振实密度达 1.0 g/cm3，首次充放电效率为 90.5%。图图 3：碳包覆硅复合材料可缓解材料体积膨胀碳包覆硅复合材料可缓解材料体积膨胀 数据来源：Rational Design of Robust Si/C Microspheres for High-Tap-Density Anode Materials 特斯拉特斯拉 46

59、80 大圆柱体系带来硅基负极需求提升。大圆柱体系带来硅基负极需求提升。2020 年特斯拉电池日首次推出 4680 大圆柱电池，采用高镍+负极掺硅体系，单体能量密度可提高 5 倍，达到 300Wh/kg，充放电效率比有极耳电池提升 6 倍，搭载在整车上可提高续航里程 16%。2023 年 10 月 12 日，特斯拉宣布第 2000 万个 4680 电池已经在美国得克萨斯州超级工厂迎来下线。目前，海外松下、LG 新能源与国内亿纬锂能、比克电池、宁德时代、蜂巢能源等在大圆柱电池均有相应产能规划，有望在未来进一步刺激硅基负极材料需求增长。图图 16：特斯拉：特斯拉 4680 大圆柱电池掺硅体系显著提升

60、容量大圆柱电池掺硅体系显著提升容量 数据来源：特斯拉 3.4.负极包覆材料需求空间测算负极包覆材料需求空间测算 负极材料性能迭代升级，包覆材料添加比例不断提升。负极材料性能迭代升级，包覆材料添加比例不断提升。参照信德新材招股说明书，2020 年市场上头部负极材料厂商包覆材料添加比例约为9.61-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)12.97%。我们认为快充技术和硅基负极材料出于对电池倍率性能、循环性能和安全性能的需要，对负极包覆材料添加比例需求较传统石墨负极有明显提升。在全球新

61、能源汽车销量持续增长以及负极材料性能不断优化的背景下，我们预计，到 2025 年全球负极包覆材料市场需求量将超过25 万吨，2023-2025 年 CARG 为 43.7%。表表 9：2023-2025 年负极包覆材料年负极包覆材料 CAGR 有望达有望达 42.9%项目项目 单位单位 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 负极材料 万吨 36.5 72 137 179 228 285 YOY%97%90%31%27%25%人造石墨 万吨 30 60 115 151 191 239 添加比例%7%7%7%7%8%9%人造石墨包覆材料 万吨 2.1 4.2 8.

62、1 10.6 15.3 21.5 天然石墨 万吨 6 10 20 27 34 42 添加比例%5%5%5%5%6%7%天然石墨包覆材料 万吨 0.3 0.5 1.0 1.3 2.0 2.9 硅碳负极 万吨 0.6 1.1 1.7 2.0 2.7 3.7 YOY%83%55%20%30%40%添加比例%10%10%10%10%12%13%硅碳负极包覆材料 万吨 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 负极包覆材料需求 万吨 2.5 4.9 9.2 12.1 17.7 25.0 生产损耗率%11%11%11%11%11%11%负极包覆市场总需求负极包覆市场总需求 万吨万吨 2.7 5.4

63、10.3 13.4 19.6 27.7 YOY%98%90%31%46%41%数据来源：GGII，信德新材招股说明书，国泰君安证券研究 4.需求放量龙头加速扩产，一体化布局延伸价值量需求放量龙头加速扩产，一体化布局延伸价值量 4.1.负极包覆龙头地位明确，技术积淀成就产品优势负极包覆龙头地位明确，技术积淀成就产品优势 公司具备中高低温多产品矩阵，技术领先行业。公司具备中高低温多产品矩阵，技术领先行业。为满足不同客户所需的产品型号，公司根据负极包覆材料软化点和结焦值生产低温、中温、中高温、高温四种负极包覆材料。随着负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越

64、佳，相应其产品附加值越高。此外，公司可以根据客户的需求，生产出满足客户要求性能指标的产品，多年的生产、研发经验也有效保障了公司产品品质的稳定性，在保质、保量和保供方面较行业对手具有明显优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)图图 17：公司高温产品：公司高温产品占占比过去几年销量占比较高比过去几年销量占比较高 图图 18：公司：公司高温产品价值量更大，金额更高高温产品价值量更大，金额更高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.2.

65、紧抓快充紧抓快充/硅基机遇，加速扩产抢占市场份额硅基机遇，加速扩产抢占市场份额 公司全面技术布局石墨负极包覆材料及硅基负极包覆。公司全面技术布局石墨负极包覆材料及硅基负极包覆。公司在原有石墨负极包覆材料上不断研发，提升碳含量，并通过对石墨负极材料表面进行改性和修饰进一步提升负极材料整体充放电性能、安全性能、容量及循环次数。同时，公司积极布局硅基负极包覆材料，通过对硅基负极表面进行包覆改性后，可充分提升其容量和循环性能并改善其热膨胀问题，目前公司硅基负极包覆材料产品已应用于现有锂电池负极包覆材料的生产中，公司后续有望在硅基负极包覆材料方面取得先发优势。表表 10：公司掌握石墨负极包覆材料及硅基负

66、极包覆材料核心技术：公司掌握石墨负极包覆材料及硅基负极包覆材料核心技术 技术名称技术名称 应用方向应用方向 简介简介/先进性论述先进性论述 应用情况应用情况 X-8 锂电池负极新型包覆材料工艺及相关设备的技术 锂电池负 极材料 公司利用石油原料开发出 X-8 高碳质负极包覆材料，技术产品特点：一、确保高碳含量；二、核壳力学性能好，不一、确保高碳含量；二、核壳力学性能好，不脱壳；三、可较大程度的降低产品成本。脱壳；三、可较大程度的降低产品成本。技术已应用至现有锂电池负极包覆材料的生产过程中 T-1 高碳质锂电池负极包覆材料工艺及相关设备的技术 通过市场调研及部分用户具体要求，探索利用 A 沥青与

67、石油沥青，进行化学交联，形成稳定的化学结构，使之与天然石墨、人造石墨有很好的表面亲和性，包覆层均匀，易分散不聚集粘连，包覆碳化后含碳量90%，并且电池具有高倍率放电性能、高安全性能、高效率、高循环寿命高倍率放电性能、高安全性能、高效率、高循环寿命，以以低成本新型包覆材料配方，获取高附加值产品。低成本新型包覆材料配方，获取高附加值产品。XD-E 锂电池负极包覆材料工艺及相关设备的技术 目前人造石墨表面粗糙、多孔，比表面较大，对电解液中的溶剂也较为敏感，使得人造石墨的首次充电效率和克容量（350mAh/g）都较低。针对以上人造石墨作为锂离子针对以上人造石墨作为锂离子电池负极材料本身的一些结构缺陷，

68、为了获得高电化学性电池负极材料本身的一些结构缺陷，为了获得高电化学性能的负极材料，必须对其进行进一步的表面改性和修饰能的负极材料，必须对其进行进一步的表面改性和修饰，故研发形成制备 XD-E 锂电池负极包覆材料的工艺及其相关设备的技术。X-7 特种锂电池负极包覆材料工艺及自动进料设备的技术 硅基锂电池负极材料理论质量比容量高达 3572mA h/g，远高于现有石墨负极理论质量比容量（372mA h/g）。通过论证：硅基锂电池负极材料经表面处理后，相比于石墨类硅基锂电池负极材料经表面处理后，相比于石墨类锂电池负极材料可提高其容量和充放电循环次数。锂电池负极材料可提高其容量和充放电循环次数。硅基锂

69、电池负极材料的缺点是：热膨胀系数较大，在经过多 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)次充放电循环后，硅基锂电池负极出现碎片粉末化现象，需要用与其表面有较好亲和性及束缚力、并且有良好的力学性能的新型沥青类材料进行包覆。针对硅基锂电池负极包覆材料的新需求，研发形成制备 X-7 锂电池负极新型包覆材料工艺及自动进料设备的技术。AS-9 锂电池石墨负 极颗粒表面修复材 料及工艺设备的技术 锂电池石墨负极颗粒表面修复材料的加入可以提升负极材提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍

70、率性能料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，即可以使得锂电池克容量更大、使用寿命更长，充电速度更快。AS-G 锂电池硅碳负 极颗粒表面束缚材 料及工艺设备的技术 硅碳复合负极材料具有较高的理论容量和较好的循环性能，但不同的结构和黏结剂对硅碳复合材料的性能具有重要的影响。为解决膨胀效应、不稳定的解决膨胀效应、不稳定的 SEI膜、活性材料膜、活性材料在电极上的脱落等问题在电极上的脱落等问题，研发形成制备 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的技术。XT-沥青树脂及相关设备的技术 制备中间相可纺沥青前驱物 中间相可纺织沥青的制备除了关键的工艺路径外，其他重要条件之一为制备中间相

71、沥青原料。目前国为配合中科院过程所 XD-800 石油基中间相可纺织沥青的研制，提供适合制备中间相可纺织沥青的原料，进行制备一种 XT-沥青树脂，及其净化设备的研制。新产品战略储备技术 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 下游客户积布局快充、硅碳领域，推动公司负极包覆材料出货量进一步下游客户积布局快充、硅碳领域，推动公司负极包覆材料出货量进一步提升。提升。公司下游客户主要为负极材料行业龙头企业：杉杉股份、贝特瑞、璞态来、凯金能源和中科电气。近年来随着电池厂商对快充技术、高能量密度等性能的追求，负极材料厂商纷纷布局快充和硅碳领域。杉杉股份 2016 年已实现快充负极材料批量出货，2022 年

72、快充负极产品出货量同比增加 60%，投资建设年产 4 万吨硅基负极材料一体化项目；贝特瑞在硅碳领域具有较强的技术积累，2022 年拟投资建设年产 4 万吨硅基负极材料项目，目前硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2000mAh/g 以上；璞泰来已实现了快充产品的量产及硅碳材料的技术开发，2023 年硅碳负极新品取得国内国际重要客户的认证通过，正积极进行产能建设布局。我们预计，下游客户对快充、硅碳技术的快速布局将进一步增加公司负极包覆材料的出货量。表表 11：下游客户近年来积极布局快充、硅碳领域下游客户近年来积极布局快充、硅碳领域 公司公司 快充方向布局快充方向布局 硅碳方向布局硅碳方向布局

73、 贝特瑞 主导“快充锂离子电池用负极材料的研发及产业化”项目及“高容量快充负极材料成果转化”项目；2022 年，公司开发的高容量人造石墨已实现355 容量，同时兼顾 3C-5C 充电，国内外头部客户批量导入中 2003 年硅碳负极取得研发突破；2013 年硅碳负极批量出货；2019 年公司硅基负极材料出货量国内领先硅基负极材料出货量国内领先；2020 年已拥有 26 项硅碳专利；2021 年公司拥有硅基负极业界最全产品系列；2022 年公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到 1800mAh/g以上；拟投资建设年产年产 4 万吨硅基负极材料项目万吨硅基负极材料项目；2023 年公司硅

74、碳负极材料已经开发至 第五代产品，比容量 2000mAh/g以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)杉杉股份 2016 年实现快充负极材料批量供货，与华为合作快充项目；2017 年低温快充高能量密度的 QCG 系列产品全球领先系列产品全球领先；2018 年，消费电池：重点开发高能量密度低膨胀人造石墨和快充型高能量密度人造石墨；动力电池：重点开发高容量，高压实，低膨胀人造石墨、低成本石墨开发；2019 年高能量密度兼顾快充的负极材料满足 3C 快充市场，已量产；2020 年消费

75、类高能量密度快充负极材料进入全球领先消费进入全球领先消费类电池企业的供应链类电池企业的供应链，并且海外市场份额大幅提升；2021 年公司快充类产品实现快速放量，出货占比同比提高出货占比同比提高至约至约 50%；2022 年公司快充类产品实现快速放量，出货占比同比提高出货占比同比提高至约至约 60%；动力用 4C 快充负极材料已开始放量切入头部动力客户供应链；液相包覆技术持续迭代升级，采用新一代液相包覆技术的产品已独家供应头部动力电池企业；10C 快充负极材料实现在更高快充消费电子场景应用，已量产；2023 年公司消费类快充产品已实现 5C 产品的批量出货和6C 产品的送样验证；动力类快充产品已

76、实现 4C 产品的批量供应，且采用第三代液相包覆技术的产品兼顾高容量和4C 以上充放电倍率，已率先供应头部动力电池企业 2021 年开始研发第一代硅碳材料，并且将探索匹配硅材料的石墨技术，实现兼具高能量、快充和低膨胀的复合材料；2022 年公司硅基负极产品在国内外应用同步取得较大突破，已实现在消费电子、动力市场的产业化应用；投资“年产四万吨锂离子电池硅基年产四万吨锂离子电池硅基负极材料一体化基地项目负极材料一体化基地项目”，一期项目规划年产能 1 万吨，二期项目规划年产能 3 万吨，建设周期预计均为 12 个月 璞泰来 2017 年实现多个型号 3C 数码高能量密度快充电池和 EV 高能量密度

77、电池负极材料的量产导入和批量供货；2019 年通过调整包覆剂种类和包覆工艺，进一步改善产品的快充性能，实现高能量密度快充新产品的量产实现高能量密度快充新产品的量产；2023 年下一代高性价比快充和高容量石墨负极新产品进展顺利，进入重点客户的量产导入阶段 2019 年积极推进硅碳等新产品的性能改善、首次效率提升和制作工艺研发；2021 年高容量纳米硅碳新一代硅基产品的技术开发已基本完成；2023 年公司硅碳负极新品取得国内国际重要客户认证通过，正积极进行产能布局；新一代硅碳产品已完成技术定型，CVD 沉积技术和硅碳复合技术能够有效满足未来负极材料长循环、低膨胀的性能需求，动力学性能行业领先 凯金

78、能源 公司快充负极材料处于研发阶段 2021 年公司已建有新型硅基负极材料小试研究和中试开发生产硬件平台，同时建有年产同时建有年产 300吨的生产线，目前已经实现对宁德时代等知名吨的生产线，目前已经实现对宁德时代等知名客户的批量出客户的批量出货货 中科电气 2017 年完成快充负极材料产品开发；2020 年快充类产品已成功在客户端得到批量应用 2020 年已建设完成硅基负极材料中试产线，并有产品向客户进行送样测试 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 4.3.延伸布局上游原材料，一体化提升价值量延伸布局上游原材料，一体化提升价值量 公司规模效应显现，成本逐步降低。公司规模效应显现，成本逐步降

79、低。2018 年前公司负极包覆材料主要由辽阳老厂生产，每年产量为 8649 吨，生产工人有 69 人。但由于辽阳老厂存在土地规划、延期环保验收等历史遗留问题，公司2019 年将其关闭，并于 2019 年下半年将其产能全部转移至大连奥晟隆新厂，负极包覆材料产能扩大到 25000 吨/年。公司降本增效措施效果明显，单产品能耗下降 17.64 元/吨，单位员工年产数量增加 180.52 吨/人。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)表表 12：公司能耗随规模化提升逐渐降低：公司能耗随规

80、模化提升逐渐降低 项目项目 2020 年年（包覆材料全部由大连奥晟隆生产）（包覆材料全部由大连奥晟隆生产）2018 年年（包覆材料全部由辽阳老厂生产）（包覆材料全部由辽阳老厂生产）电力（万度）794.91 416.38 天然气（万立方米）80.67-其他燃料（吨）-503.23 主要能源消耗金额（万元）704.17 421.63 产量（吨/年）14,987.74 8,649.23 生产一线员工数目（人）49 69 单位产品能耗（元/吨）469.83 487.47 单位员工的年产数量（吨/人）305.87 125.35 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 向上游原材料布局，一体化降低材料成本。

81、向上游原材料布局，一体化降低材料成本。负极包覆材料业务成本中原材料成本占比超 70%，主要原材料由乙烯焦油加工而成的古马隆树脂。近年来，公司将上游原料由古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油，不断优化生产工艺和提升一体化产能比例。随着 IPO 募投项目的逐步落地，目前公司大连长兴岛生产基地拥有 3 万吨一体化产能。2023 年公司收购成都昱泰 80%股份，后者是西南地区唯一取得中国石油四川石化有限责任公司乙烯焦油供应资格的企业，具备 10 万吨级以上上游优质原材料资源；同时四川地区天然气资源丰富，预计其生产成本较公司原有厂区有望进一步降低。图图 19：直接材料成本占比负极包覆材料业务成本超直接材料成本

82、占比负极包覆材料业务成本超 70%注：圈内向圈外依次为 2021 年、2020 年和 2019 年数据 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)图图 20：公司向上游一体化生产负极包覆材料原材料古马隆树脂：公司向上游一体化生产负极包覆材料原材料古马隆树脂 数据来源：公司年报 备注：蓝色方案内为公司已布局业务 5.风险提示风险提示 新能源车销量不及预期。新能源车销量不及预期。如果受宏观经济或产业政策因素影响，全球新能源汽车销量低于预期，则会

83、影响负极材料行业出货，公司所属负极包覆材料行业经营业绩也将受到不利影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司原材料主要为古马隆树脂与乙烯焦油，占比成本较高，若公司未来没有及时紧跟市场价格变化趋势，规避或者不能有效控制原材料价格大幅上涨风险，则将面临产品毛利率下降的风险，进而对公司盈利水平产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 Table_Page 信德新材信德新材(301349)(301349)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会

84、授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投

85、资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投

86、资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何

87、机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资

88、评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：