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1、短剧短剧:高速增长的内容新赛道高速增长的内容新赛道证券研究报告证券研究报告 行业简评报告行业简评报告分析师：杨艾莉分析师：杨艾莉 010-85156448 SAC 编号：S1440519060002SFC 编号：BQI330发布日期：2023年11月6日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理：杨晓玮研究助理：杨晓玮 1 1核心观点核心观点 短剧行业今年迎来爆发式增长短剧行业今年迎来爆发式增长，月充值金额从今年

2、月充值金额从今年6月的月的4000万元增长至万元增长至10月的月的6000万元万元，预计预计23年市场规模年市场规模200-300亿亿，明年有望延续高增长明年有望延续高增长。1、短剧缘何异军突起短剧缘何异军突起？1）追溯：内核是追溯：内核是“免费小说免费小说”：与2020年前后爆火的“免费小说”类似，题材多为都市情感、悬疑探险、古装仙侠等，节奏明快，高潮迭起，短剧则是将剧情“视频化”呈现 2）谁在看：与小游戏类似谁在看：与小游戏类似，以下沉市场为主：以下沉市场为主：目标受众通常为下沉市场用户、小镇男女青年。据艺恩报告，短剧用户的中低收入人群占比超70%。3）为什么火：为什么火：内容极度紧凑，是

3、娱乐时间碎片化的体现，也满足用户“猎奇”“爽感”需求。2、商业模型如何商业模型如何？1）收入端：付费节点巧妙收入端：付费节点巧妙，实际实际ARPPU不低：不低：短剧平均80-90集，通常前5-10集免费，在关键剧情需解锁付费，用户常在不知不觉中看完全集，单部剧需几十-100元，并不比一张电影票便宜。2）成本费用：制作成本低成本费用：制作成本低，但投流费用高但投流费用高。短剧制作成本平均几十万-100万，显著低于传统影视剧成本；而费用投放较大，据冰甜短剧，买量成本约占付费收入的80-90%。3、未来方向未来方向？1）出海：出海：ReelShorts等国内短剧出海APP增长较快 2）AI赋能短剧：

4、赋能短剧：AI多模态技术，有望将高识别度的IP与短剧角色结合，包括AI换脸、AI换声 3）互动互动&游戏性：游戏性：短剧+游戏，开拓新的内容体验，配合MR设备更加适配。相关公司相关公司 1 1）影视版权：影视版权：中文在线、掌阅科技、百纳千成、柠萌影视、华策影视、芒果超媒、上海电影、华谊兄弟、唐德影视、遥望科技、思美传媒等 2 2）游戏：游戏：紫天科技、三七互娱、恺英网络、吉比特、盛天网络、昆仑万维、宝通科技、富春股份等 3 3）其他公司：其他公司：国脉文化、海看股份、天威视讯等 3UxVxUbYfWkWsOsO8OaO9PnPpPsQmPlOrQoPfQrRqO7NqRpMxNmMnQwMm

5、OqQ2 2相关公司相关公司数据来源：各公司财报，投资者互动易，中信建投公司类型公司类型 涉及领域涉及领域公司公司相关布局相关布局当前股价距离年当前股价距离年内高点回撤内高点回撤影视版影视版权公司权公司短剧+MR+互动游戏中文在线1)中短剧丰富，招惹分账突破2000万元，月上东宫 仙君有劫等数十部作品待播:2)旗下海外互动小说产品Chapters、短剧平台ReelShort排名亮眼;3)近期与Pico、Veer合作的灵笼VR互动剧上线-44%互动游戏百纳千成 联合出品真人互动游戏隐藏真探-17%互动游戏+IP上海电影控股股东上海电影集团已于前期在上海影视乐园启动真人互动剧游项目，相关剧本策划、

6、演员统筹、投资测算正在积极推进中；首个项目源于上海影视乐园大型沉浸式体验项目新世界；拥有中国奇谭等60个经典IP-52%IP+互动奥飞娱乐拥有喜羊羊、超级飞侠等全年龄段儿童IP；基于小冰、图灵机器人等AI技术探索软硬件交互产品-41%短剧华策影视 公司首部短剧刺杀小说家近期开机-39%芒果超媒 微短剧品牌“大芒”，推出别惹白鸽 念念无明 虚颜等短剧-42%华谊兄弟 华谊创星与抖音联合出品微短剧别怕，恋爱吧!-33%唐德影视 公司曾表示将与字节、快手等合作开发微综艺、短剧、中视频等内容-42%柠萌影视 与抖音联合出品的短剧二十九播放量高-72%掌阅科技 据三季报，公司将加大对短剧投资，已经搭建专

7、业的短剧生产运营体系-45%广告营销广告营销短剧国脉文化目前在短剧、纪录片、电视剧等自有内容均有布局规划，将寻找合适的短剧尝试驱动互动影视游戏-32%遥望科技全资子公司娱公文化，及子公司旗下的联营企业思美遥望，均涉及短剧制作业务。公司的小程序短剧平台正在试运营当中，自制短剧正在拍摄，自制内容与平台预计十二月正式上线-62%思美传媒截至1H23持有思美遥望51%股份，思美遥望主营影视剧投资及宣发工作，目前聚焦于短剧、网络剧及网络大电影的领域-45%MR智度股份华为云的鲸鸿动能（原HUAWEI Ads）在游戏等行业的独家代理商，与多家游戏公司有合作；将根据元宇宙发展情况,适时推进基于VR环境的社交

8、游戏项目-9%视频+游戏因赛集团公司自研的AIGC视频智能剪辑和创作能力，在交付视频物料后，已获某国内头部游戏客户的认可，未来InsightGPT将持续在视频生成环节发力-37%电视广播电视广播短剧海看股份海看微短剧项目自2023年5月份正式启动，初步确定了四家合作方，分别开发微信小程序、抖音小程序，处在投流试运营阶段-35%天威视讯目前持有中广电传媒26.17%的股权，该公司旗下短剧APP河马剧场，据七麦数据，10月中旬以来位列IOS中国区免费应用下载量前5-24%3 3相关公司相关公司数据来源：各公司财报，投资者互动易，中信建投图表图表：短剧、：短剧、MRMR、互动游戏相关公司、互动游戏相

9、关公司公司类型公司类型涉及涉及领域领域公司公司相关布局相关布局当前股价距离当前股价距离年内高点回撤年内高点回撤游戏游戏互动游戏紫天科技 与奇树有鱼合作开发真人互动游戏-27%巨人网络 太空杀球球大作战融合UGC元素互动性强-44%盛天网络 带带电竞等产品与真人主播语音交互，互动性强-74%顺网科技顺网灵悉（SAGA）是公司聚焦游戏等休闲娱乐场景的智能陪伴AI应用，通过AI分身，提供类似“朋友”、“教练”、“助手”的角色陪伴-29%MR三七互娱与歌尔股份、米哈游设立基金，对AR/VR、半导体等领域的未上市创业企业进行股权或准股权投资-43%吉比特曾于2017年在Steam国际平台上线了两款VR技

10、术探索型游戏The Ranger:Lost TribeDeadly Hunter)-53%恺英网络持有乐相科技9.16%股份，旗下有VR硬件品牌大朋；22年成立VR游戏团队，1款动作竟技类 VR 游戏研发-43%神州泰岳 持有蓝鸥科技32%的股份，蓝鸥科技涉及AR和VR游戏的开发-46%电魂网络开发暗黑奇幻风VR游戏净界之涤，旗下勺子网络开发VR惊悚游戏瞳瞳祈愿等，已登录PS VR等平台-56%富春股份 布局VR游戏，此前VR射击游戏噩梦猎手已登陆Steam平台-44%凯撒文化 元宇宙游戏动物星球项目在研发阶段-37%互动+MR昆仑万维1）AI 游戏已进入高强度研发测试阶段，引入大量基于 AI

11、 的 NPC、创作工具及衍生玩法；2）VR 版 StarMaker 推出“太空杀”游戏产品；3）截至1H23末，元宇宙游戏商店GX.Games上线游戏已超过 5,000 款，游玩次数超 4,800 万次-54%宝通科技控股子公司哈视奇负责VR/AR游戏等内容制作:；参投的一偶千象负责裸眼3D呈现及远程交互-47%IP游族网络 获得三款“三体”IP的游戏改编权-57%4 4相关公司相关公司中文在线中文在线 中文在线布局短剧全产业链中文在线布局短剧全产业链。公司早在2020年即发展短剧，现已成为国内A股公司中短剧收入规模领先的上市公司，布局短剧全产业链。1 1）上游上游IPIP：剧本资源丰富：剧本

12、资源丰富，大模型提高创作效率大模型提高创作效率。公司借助网文发展起家，据23年中报，公司累积数字内容资源超 550 万种，网络原创驻站作者450 余万名，与 600 余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者超2000位。丰富的内容和作者资源，为短剧剧本的开发提供了充分支持。同时公司开发的中文逍遥1.0大模型，可实现一键生成万字、一张图写出一部小说，也提高了剧本的创作效率。2 2）中游制作：已打造爆款中游制作：已打造爆款招惹招惹，经验持续积累经验持续积累。据投资者互动易，公司国内业务在2022年新增付费视频剧业务，将优质内容改编制作为视频短剧。公司已出品数十部短剧，多部短剧播放量过亿次，23年

13、成功打造短剧招惹，登陆腾讯视频后目前已分账超2000万元，为年内国内短剧第一。3 3）下游分发：下游分发：ReelShortReelShort在海外表现亮眼在海外表现亮眼。ReelShort为真人短剧APP，于22年8月推出，为美国、英国等海外用户，提供每集约1分钟的短剧，热门短剧单集价格设置在50-90美分，集数在50-100集之间。凭借霸总、豪门婚姻、狼人、吸血鬼等题材，以及Tik Tok、Facebook等平台买量，ReelShort表现强劲，据SensorTower，23年7-10月每月新增约200万的下载量，7月也进入美国iOS畅销总榜前100，月流水近200万美元。4 4）互动游戏

14、探索：互动游戏探索：ChaptersChapters提供交互式的情感陪伴体验提供交互式的情感陪伴体验，灵笼灵笼VRVR也将年内上线也将年内上线。类似女性向的完蛋！我被美女包围了，Chapters是面向海外女性用户的动画互动阅读游戏，玩家通过对话方式并做出选择，探索近百种不同剧情走向。Chapters拥有21种语言，通过全球的买量，触达海量用户，据Sensor Tower，月流水约200万美元。此外，公司与Pico、Veer合作的灵笼VR互动剧，也预计在年内上线。数据来源：公司财报，投资者互动易，中信建投 5 51 短剧市场今年预计短剧市场今年预计200-300亿，仍在快速增长亿，仍在快速增长

15、短剧：有剧情的短视频短剧：有剧情的短视频，或低成本的微电影或低成本的微电影。短剧通过视频平台或小程序形式播出，据广电总局定义，短剧或微短剧，为单集时长从几十秒到15分钟左右、有着相对明确的主题和主线、较为连续和完整的故事情节的网络文化形态。相比短视频，短剧内容同样轻量，但剧情更连贯；相比微电影，短剧的制作成本更低，在几十万乃至十几万量级，剧本创作、视频制作周期分别约40天、6-7天。我们主要探讨小程序短剧或通过短视频平台播出的短剧我们主要探讨小程序短剧或通过短视频平台播出的短剧。数据来源：抖音，中信建投图表图表：短剧、短视频、微电影对比：短剧、短视频、微电影对比视频形态视频形态短剧短剧短视频短

16、视频微电影微电影时长几十秒到15分钟左右几十秒几分钟到60分钟剧情剧情连贯，系列化剪辑拼凑剧情连贯，专业制作制作难度低很低中等原创程度高低高演员专业度要求低无要求，偏二创要求较高制作成本几十万乃至十几万很低甚至零成本十几万至几百万载体小程序、短视频平台 抖音、快手、视频号中长视频流媒体图表图表：小程序短剧：小程序短剧 6 61 短剧市场今年预计短剧市场今年预计200-300亿，仍在快速增长亿，仍在快速增长 短剧市场规模快速增长短剧市场规模快速增长，今年今年200200亿亿+从市场规模看从市场规模看，据直播及短剧分析公司新腕儿，23年国内短剧市场规模200亿，相当于21年电影市场规模（470亿）

17、的42%。从供给数量看从供给数量看，据广电总局数据，2021年微短剧全年备案数398部，而2022年备案数接近2800部，同比增长600%；23年3月-8月，全国重点网络微短剧规划备案通过剧目部数，基本在260部以上，且7/8月分别为361部/401部，供给显著增长。单剧集收费高于电影票单剧集收费高于电影票、长视频会员长视频会员。短剧一般采用会员订阅或单集付费方式变现，单集1-2元，单部作品一般80-100集，总金额在80-200元区间，也有看广告解锁的模式。完整看完一部短剧的支出，已经显著高于40元左右的常规电影票价，也比一个月20-30元的长视频会员高。数据来源：广电总局，中信建投图表图表

18、：全国重点网络微短剧规划备案通过剧目部数及集数：全国重点网络微短剧规划备案通过剧目部数及集数266256266294361401622460896412707870781217202000400060008000100001200014000050100150200250300350400450202303202304202305202306202307202308部数集数（右轴）7 7“爽”“爽”1 短剧市场预计今年短剧市场预计今年200-300亿，仍在快速增长亿，仍在快速增长 月均充值突破月均充值突破60006000万万，潜在用户体量超潜在用户体量超8 8亿亿。短剧一般采用会员订阅或单集付

19、费方式变现，也有看广告解锁的模式，我们认为，凭借多样化的剧情题材等给予观众“爽感”的元素，短剧提高了用户的支付意愿和观看人数：付费情况付费情况：据蓝鲸财经、中国经济网等，目前国内全平台的付费短剧每日充值消费金额，从6月的4000万元上升到10月的6000万元量级，国庆期间峰值超1亿元，部分爆款也具备强创收能力。用户数量：用户数量：据快手官方，2022年快手短剧日活2.6亿；据鞭牛士，截至23年10月底短剧头部公司点众科技的小程序累计注册用户数超过8亿，日活用户600万，月活用户1.6亿。数据来源：广电总局，蓝鲸财经，中国经济网，抖音，中信建投上线上线5 5日收益日收益突破突破200200万元万

20、元 多样化的剧情题材多样化的剧情题材 密集的反转设定密集的反转设定40006000100002023年6月2023年10月国庆峰值国内全平台付费短剧每日充值金额（万元）超超8亿潜亿潜在用户在用户付费意愿付费意愿快速上升快速上升腹黑女佣腹黑女佣复仇题材复仇题材哎呀！皇后娘娘来哎呀！皇后娘娘来打工打工穿越题材穿越题材上线上线24小时充小时充值超值超1200万元万元无双无双战神题材战神题材上线两个月充上线两个月充值破超亿元值破超亿元 多样化的剧情题材多样化的剧情题材 密集的反转设定密集的反转设定 8 82 产业链多方积极参与，推动供给井喷产业链多方积极参与，推动供给井喷 短剧产业链分工明确短剧产业链

21、分工明确，众多公司从各方面推动供给增长众多公司从各方面推动供给增长。短剧的制作可分为上游短剧的制作可分为上游IPIP获取获取、中游制作中游制作，以及下游分发播出以及下游分发播出。数据来源：各公司官网，中信建投（部分公司参与产业链多环节，本图仅列示其主要参与环节）图表图表：短剧产业链：短剧产业链中游制作中游制作剧本转为视频剧本转为视频上游上游IPIP提供优质内容提供优质内容大量作家大量作家大量大量IPIP下游分发下游分发触达广大用户触达广大用户 9 92 产业链多方积极参与，推动供给井喷产业链多方积极参与，推动供给井喷 上游上游IPIP获取：保底获取：保底+分账分账，撬动撬动PGCPGC、UGC

22、UGC剧本供给剧本供给。短剧制作方，会从IP版权方采购版权后，用于改编成短剧。据Zaker，阅文集团近期对外发布“短剧剧本征集令”，要求原创或IP改编，承诺为作者带来1.5-5万保底稿酬，和最高2%的流水分账。此外，中文在线、掌阅科技等也有丰富数字内容储备，其中中文在线截至23年中有超 550 万种数字内容，头部作家或IP有望获得更高分成。数据来源：各公司官网，中信建投（部分公司参与产业链多环节，本图仅列示其主要参与环节）上游上游IPIP提供优质内容提供优质内容大量作家大量作家大量大量IPIP网文网文/小说小说音频音频IPIP形象形象原创剧本原创剧本作品改编作品改编广大民间广大民间创作家创作家

23、高识别度高识别度高人气高人气高关注度高关注度图表图表：短剧产业链：短剧产业链上游上游 10102 产业链多方积极参与，推动供给井喷产业链多方积极参与，推动供给井喷 中游内容制作：联合各领域专业团队制作中游内容制作：联合各领域专业团队制作。制作公司基于获取的IP或者自有的网络文学作品，构思主题、情节，并借助编剧、拍摄、演员、特效后期等，完成短剧制作。如中文在线在2022年新增付费视频剧业务，将内容改编为短剧，爆款招惹累计分账超2000万元；据8号风暴，短剧头部公司九州文化已签约5家编剧公司，投资7家影视摄制公司、1家艺人经纪公司和1家特效包装公司，合作制片公司超300家。数据来源：各公司官网，中

24、信建投（部分公司参与产业链多环节，本图仅列示其主要参与环节）中游制作中游制作剧本转为视频剧本转为视频剧本剧本拍摄拍摄后期剪辑后期剪辑演员演员资金资金服化道服化道群演群演多方协力合作多方协力合作多方协力合作多方协力合作图表图表：短剧产业链：短剧产业链中游中游配乐配乐 11112 产业链多方积极参与，推动供给井喷产业链多方积极参与，推动供给井喷 下游分发播出：通过社媒平台或专门短剧平台触达下游分发播出：通过社媒平台或专门短剧平台触达。短剧主要通过各大社交媒体平台播放，如抖音、快手、微信、B站等，平台多以买量费用作为收入；也可以通过专门的短剧平台播出，如中文在线的海外短剧APP ReelShort。

25、点众科技于22年9月入局短剧，据鞭牛士，截至23年10月底平台微短剧数量超过千部。数据来源：各公司官网，抖音，微信，哔哩哔哩，ReelShort，中信建投（部分公司参与产业链多环节，本图仅列示其主要参与环节）下游分发下游分发触达用户触达用户图表图表：短剧产业链：短剧产业链下游下游 12123 类比小程序游戏，短剧正迎发展红利期类比小程序游戏，短剧正迎发展红利期 我们认为我们认为，短剧与近期快速发展的小程序游戏存在众多类似点短剧与近期快速发展的小程序游戏存在众多类似点，类比小程序游戏之于游戏行业类比小程序游戏之于游戏行业，短短剧同样为影视视频行业开辟出新兴市场空间剧同样为影视视频行业开辟出新兴市

26、场空间，处在发展红利期处在发展红利期。内容形态：内容轻量化内容形态：内容轻量化，供给可快速起量供给可快速起量。小程序游戏和短剧，均通过微信或抖音等社交媒体进行触达，提供即点及玩/看的体验，制作成本低，在几十万乃至十几万量级，剧本创作、视频制作周期分别约40天、6-7天；原生制作的小程序游戏，研发周期与成本仅为APP的50%。数据来源：微信，咸鱼之王，中信建投图表图表：短剧与小程序游戏相似点：短剧与小程序游戏相似点内容形态内容形态电影/微电影短剧APP游戏小游戏制作成本低制作成本低制作周期短制作周期短通过小程序即可体验通过小程序即可体验内容轻量化内容轻量化短剧短剧VSVS电影电影小游戏小游戏VS

27、APPVSAPP游戏游戏 13133 类比小程序游戏，短剧正迎发展红利期类比小程序游戏，短剧正迎发展红利期 目标人群：瞄准下沉市场目标人群：瞄准下沉市场，受众广泛受众广泛。短剧目标受众通常为下沉市场用户及小镇男女青年，据艺恩报告，短剧用户中，中低收入人群占比超70%，而据起点传媒，抖音一线城市用户占比超50%；小程序游戏同样有较多下沉市场用户，据伽马数据，三线及以下城市用户占比50%，高于移动游戏APP的44%。推广手段：对买量依赖较大推广手段：对买量依赖较大。短剧会在10-15天内集中买量，吸引用户跳转小程序看剧，相应买量成本占比较高。据冰甜短剧创始人王小书，买量成本要占总票房的80%到90

28、%。数据来源：抖音，App Growing，艺恩，起点传媒，中信建投图表图表：短剧有较多下沉市场用户：短剧有较多下沉市场用户图表图表：2323年年4 4-5 5月短剧在全网广告投放数占比较低月短剧在全网广告投放数占比较低15.50%14.29%14.03%7.65%6.85%5.07%0.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%综合电商游戏文化娱乐社交婚恋生活服务服饰鞋包短剧70%30%中低收入人群高收入人群50%50%一线二线及以下短剧用户画像短剧用户画像抖音用户画像抖音用户画像 14144 互动游戏互动游戏/AI/MR等技术打开短剧想象空间等技术打开短剧想象空间 互动短剧游

29、戏出圈互动短剧游戏出圈，开辟影视开辟影视、游戏新市场空间游戏新市场空间。近期，Steam互动短剧游戏完蛋！我被美女包围了火爆出圈，在原先单向叙事的短剧基础上，增加了多种交互选项，丰富了剧情走向并提升了用户沉浸感。我们认为，短剧的题材多元，配合互动的玩法，不仅能进一步提升用户的付费意愿和用户数量，并且可延长用户在平台内的停留时长，提升广告预算获取能力。创新的产品形态创新的产品形态，未来有望吸引更未来有望吸引更多游戏公司乃至技术公司参与多游戏公司乃至技术公司参与，丰富短剧供应链生态丰富短剧供应链生态。数据来源：抖音，完蛋！，中信建投图表图表：互动短剧游戏创新了短剧想象空间：互动短剧游戏创新了短剧想

30、象空间 单向叙事单向叙事 固定情节解锁固定情节解锁 只能作为观众单向接受只能作为观众单向接受 不同选项对应不同去请走向不同选项对应不同去请走向 用户参与度更高用户参与度更高 更具沉浸感和代入感更具沉浸感和代入感当前主流短剧形态当前主流短剧形态互动短剧游戏互动短剧游戏 15154 互动游戏互动游戏/AI/MR等技术打开短剧想象空间等技术打开短剧想象空间 AI/MRAI/MR等技术的结合等技术的结合，有望进一步打开短剧想象空间有望进一步打开短剧想象空间。AIAI：人脸替换：人脸替换、自由交互等自由交互等。AI多模态技术，有望将用户喜欢的、高识别度的IP，与短剧角色结合，满足用户个性化需求；也能凭借

31、大模型智能交互的能力，让用户与短剧角色自由对话，而不局限于如完蛋！中既定的剧情走向，从而让互动效果更逼近真人。MRMR：提升沉浸感：提升沉浸感，也有望撬动硬件需求也有望撬动硬件需求。以VR互动剧灵笼为例，作品以高水准VR制作，还原同名动画原作的沉浸视觉效果。随着MR及拍摄等技术发展，真人短剧也有望引入MR体验，让非动画爱好者也能获得身临其境的体验。灵笼VR由中文在线、PICO、VeeR联手共同打造，VeeR开发出品，将于今年4季度上线，关注产品表现，也有望带动PICO等硬件产品销量。数据来源：完蛋！，中信建投图表图表：AI/MRAI/MR等技术打开短剧想象空间等技术打开短剧想象空间AIAIMR

32、MR 人脸替换人脸替换 自由交互自由交互 多模态多模态 360360全视角全视角 多场景探索多场景探索 更多交互点更多交互点 1616风险提示风险提示 版权保护力度不及预期版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险知识产权未划分明确的风险，IPIP影响力下降风险影响力下降风险，与与IPIP或明星合作中断或明星合作中断的风险的风险，大众审美取向发生转变的风险大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险用户付费意愿低的风险，消费习惯难消费习惯难以改变的风险以改变的风险，关联公司公司治理风险关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险内容上线表现不及预期的风

33、险，生成式生成式AIAI技术发展不及技术发展不及预期的风险预期的风险，产品研发难度大的风险产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险营销买量成本上升风险，人才流失人才流失的风险的风险，人力成本上升的风险人力成本上升的风险，政策监管的风险政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险商业化能力不及预期的风险。1717分析师介绍分析师介绍杨艾莉：杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究

34、发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。研究助理介绍研究助理介绍杨晓玮：杨晓玮：传媒互联网行业研究助理，上海交通大学金融硕士。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基

35、准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 1818分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有

36、限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预

37、测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投

38、资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪

39、酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk