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1、1证券研究报告作者：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年07月02日行业深度研究银行银行手把手教你看懂银行股手把手教你看懂银行股银行业入门研究框架银行业入门研究框架分析师 郭其伟 SAC执业证书编号：S1110521030001行业评级：上次评级：强于大市 维持强于大市2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我国是以银行为主体的金融体系。读懂银行业有助于了解整体经济逻辑。银行业的研究说简单不简单，说难不难。其中既涉及宏观经济政策，又涉及微观的商业模式。大多数初学者都能快速掌握银行的基础概念。但是在各类逻辑框架勾稽之后，整体行业图谱往往变得晦涩难懂。传统的银行研究框架过于注

2、重指标拆解和专业词汇的罗列，阅读门槛比较高。初学者在入门以前，可能就先被劝退了。因此我们希望采取更为深入浅出的讲述方式，让读者对银行业有一个初步的感性认识。如果对报告中提到的概念感兴趣，可以参考更为专业的报告进行研究分析。在这篇报告中我们试图给读者浅尝辄止地了解现在银行业研究所关注的重点，掌握银行业的基本投资思路。风险提示风险提示：宏观经济恢复不及预期，稳增长政策持续时间不及预期，信用风险波动摘要PYtVgU9UmUSXoW8VmU6MaO6MtRmMsQnOeRpPsNjMrRqM9PpOqQMYmOmOwMqMnM第一节第一节 什么是银行？什么是银行？第二节第二节 银行怎么赚钱？银行怎么赚

3、钱？第三节第三节 银行的财务要点银行的财务要点第四节第四节 长期投资价值长期投资价值第五节第五节 银行估值分析银行估值分析目录目录1.1 1.1 什么是银行？了解银行业大家庭什么是银行？了解银行业大家庭资料来源：银保监会，天风证券研究所图：图：20222022年末银行业金融机构法人名单年末银行业金融机构法人名单我们通常所说的“银行”主要指商业银行商业银行。但实际上商业银行只是银行业金融机构的一部分而已，后者的概念要丰富得多。银保监会管辖的银行业金融机构银行业金融机构一共包括22类机构，截至2022年末共有4567家。这里面除了我们关注的商业银行以外，还包括部分政策性机构和非银金融机构，比如国开

4、行、政策性银行、金融资产管理公司、信用社、信托公司、金融租赁、消费金融公司等等。4序号序号机构名称机构名称数量数量序号序号机构名称机构名称数量数量1开发性金融机构112外资法人银行412政策性银行213农村资金互助社373国有大型商业银行国有大型商业银行614金融资产管理公司54股份制商业银行股份制商业银行1215货币经纪公司65住房储蓄银行116企业集团财务公司2526城市商业银行城市商业银行12517贷款公司47民营银行1918信托公司678村镇银行164519金融租赁公司719农村商业银行农村商业银行160620汽车金融公司2510农村信用社54821消费金融公司3011农村合作银行23

5、22其他金融机构411.2 1.2 什么是银行？商业银行的分类什么是银行？商业银行的分类资料来源：wind，天风证券研究所图：图：20232023年一季度银行业金融机构资产年一季度银行业金融机构资产（合计（合计397397万亿元）万亿元）其中商业银行商业银行包括6类机构：国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、民营银行、外资银行。前4类银行是商业银行的主体，也是我们重点研究的对象，也就是我们俗称的国国有行、股份行、城商行和农商行有行、股份行、城商行和农商行。5图：图：20232023年一季度持股市值占基金股票投资年一季度持股市值占基金股票投资市值比例市值比例资料来源：wi

6、nd，天风证券研究所1.3 1.3 什么是银行？商业银行对比分析什么是银行？商业银行对比分析资料来源：银保监会,天风证券研究所 注：农商行资产为2020年数据，其他均为2022年数据图：商业银行简单对比图：商业银行简单对比4类银行最主要的区别在于区位特征的不同。按照经营区域的范围可以分为全国全国性银行性银行和区域性银行区域性银行两种。全国性银行全国性银行是指6家国有行以及12家股份行。特点是可以在全国范围内设立分支机构。区别在于前者的业务体量、政策职能和监管力度都要高于后者。区域性银行区域性银行是指125家城商行和1606家农商行，两者通常只能在省内（城商行）或者地级市（农商行）范围以内设立分

7、支机构。所谓一方水土养一方人一方水土养一方人，不同区位下的金融和政治环境造就了城农商行的模式差异。6国有行国有行股份行股份行城商行城商行农商行农商行数量6 12 1251,606资产（万亿元）166695233 业务地理范围全国，拥有海外分支机构全国，多数拥有海外分支机构省内，少数拥有省外分支机构市内，少数拥有市外分支机构监管机构银保监会银保监会银保监局银保监局股东背景汇金、财政部、邮政国资、民资地方国资，少数二股东为外资，民资地方国资，民资典型公司工农中建交、邮储招行、兴业、平安宁波、杭州、江苏常熟、张家港第一节第一节 什么是银行？什么是银行？第二节第二节 银行怎么赚钱？银行怎么赚钱？第三节

8、第三节 银行的财务要点银行的财务要点第四节第四节 长期投资价值长期投资价值第五节第五节 银行估值分析银行估值分析目录目录T TT+1T+1准备金10存款100准备金19=10+9存款190=100+90贷款90贷款171=90+81总资产100 总负债100总资产190总负债190T+2T+2最终最终准备金27.1=19+8.1存款271=190+81准备金100存款1000贷款243.9=171+72.9贷款900总资产271 总负债271总资产1000总负债10002.1 2.1 银行怎么赚钱？从理论模型说起银行怎么赚钱？从理论模型说起资料来源：天风证券研究所图：银行派生货币的过程图：银行

9、派生货币的过程货币创造能力使银行资产能够成倍地扩张，天生拥有加杠杆的空间天生拥有加杠杆的空间。我们假设基础货币是100元，存款准备金率是10%，不考虑现金漏损。那么在理论模型中，那么利用初始100元的负债最多可以派生到1000元的资产规模。如果初始如果初始资产负债利差是资产负债利差是1%1%，那么加到，那么加到1010倍杠杆后变成倍杠杆后变成10%10%，理论中的“，理论中的“一本万利一本万利”。”。但是实际情况真的有那么顺利吗实际情况真的有那么顺利吗？82.2 2.2 银行怎么赚钱？理想银行怎么赚钱？理想 VS VS 现实现实资料来源：天风证券研究所图：实际货币派生中可能遇到的问题图：实际货

10、币派生中可能遇到的问题实际的货币派生过程会遇到很多问题。加杠杆的过程加杠杆的过程远不是理论模型那么理想远不是理论模型那么理想。理论模型的底层假设：资产和负债能够一一对应，ROA大于零因此加杠杆一定获利，可以扩大到存款准备金率对应的资产理论上限。实际的影响因素：贷款投不出去的资产荒，负债回不来的负债荒，不能提前预知贷款投不出去的资产荒，负债回不来的负债荒，不能提前预知的信用风险，宏观微观政策限制的信用风险，宏观微观政策限制。9ROE资产收益率ROA：资产收益率足够安全吗？负债成本率足够稳定吗？现在没风险，以后会不会暴雷？是波段操作还是持有至到期？是投资未来，还是投资当下？杠杆率L：投出去的贷款一

11、定能变成存款吗？真的可以晴天打伞，雨天收伞？除了准备金率以外还有资本金约束规模增长、投向受到宏观政策限制“大而不能倒”的监管问题第一节第一节 什么是银行？什么是银行？第二节第二节 银行怎么赚钱？银行怎么赚钱？第三节第三节 银行的财务要点银行的财务要点第四节第四节 长期投资价值长期投资价值第五节第五节 银行估值分析银行估值分析目录目录3.1.1 3.1.1 量：宏观政策影响下呈现逆周期变化量：宏观政策影响下呈现逆周期变化资料来源：wind，天风证券研究所图：贷款增速和图：贷款增速和GDPGDP增速变动方向相反增速变动方向相反在商业利益驱使下，银行规模增长往往是晴天打伞、雨天收伞。也就是呈现为顺周

12、期的商业模式。但是中国逆周期政策的影响较强，因此银行贷款、规模的增长往往是逆周期贷款、规模的增长往往是逆周期的。在经济下行期，信贷额度宽松、基建地产等投资需求旺盛导致银行资产规模加快在经济下行期，信贷额度宽松、基建地产等投资需求旺盛导致银行资产规模加快增长增长。在经济向好时，信贷额度收紧、投资需求减弱，资产规模增长放慢在经济向好时，信贷额度收紧、投资需求减弱，资产规模增长放慢。为保证政策目标落实到银行的具体行为，中间手段包括贷款额度调整、存款准备金率管控以及其他制度体系等等。11-5.000.005.0010.0015.0020.0010.0011.0012.0013.0014.0015.00

13、16.0017.002012-122014-122016-122018-122020-122022-12金融机构:本外币:资金运用:各项贷款:同比%GDP:现价:当季值:同比（右）%3.1.2 3.1.2 量：微观层面，资本约束限制资产规模和增速量：微观层面，资本约束限制资产规模和增速资料来源：wind、天风证券研究所微观层面银行资产扩张的约束除了存款准备金率以外，另一个主要是资本充足率资本充足率。资本充足率相当于是调整后的资产权益比率（=净资产/总资产），资本充足率需要持续高于监管底线，限制银行的杠杆率限制银行的杠杆率。分子一般还要加上发行的资本工具。分母是风险加权资产，根据资产的风险水平赋

14、予不同的权重再加总求和而成。2016年提出的宏观审慎评估体系MPA还引入了宏观审慎资本充足率的概念，将资本充足率和广义信贷的增速挂钩，将资本约束延伸到表内外资产的增速表内外资产的增速上。因此静态规模和动态增速都一起被纳入到资本监管框架之中静态规模和动态增速都一起被纳入到资本监管框架之中。12图：总资产增速和核心一级资本充足率变动方向相反图：总资产增速和核心一级资本充足率变动方向相反图：资本充足率算法图：资本充足率算法实体企业从左到右银行净资产加上可转债（权益部分）、优先股、永续债、二级资本债、超额拨备等资本总资产对资产根据风险水平赋予不同的权重，加总之后再计入经系数调整的表外资产，再考虑市场风

15、险、操作风险风险加权资产=资产权益比率=资本充足率10.4010.5010.6010.7010.8010.9011.0011.105.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00总资产:按法人:商业银行:同比%商业银行:核心一级资本充足率（右）%资料来源：天风证券研究所3.1.3 3.1.3 量：贷款和存款的分类量：贷款和存款的分类13贷款按种类对公贷款流动性贷款固定资产贷款票据贴现个人贷款信用卡个人住房贷款消费类贷款经营性贷款汽车贷款助学贷款按行业制造业贷款批发零售业贷款房地产贷款租赁商务服务业贷款电力、热力、燃气及水生产和供应业水利、环境和公共设施管理业交通运输、

16、仓储和邮政业存款按种类对公存款个人存款按产品活期存款定期存款结构性存款保证金资料来源：天风证券研究所3.2.1 3.2.1 价：净息差，银行的“毛利率”价：净息差，银行的“毛利率”资料来源：天风证券研究所图：净息差计算公式的演变图：净息差计算公式的演变银行主要的收入来自于利息净收入银行主要的收入来自于利息净收入，即资产端生息部分生成的利息收入，减去负债端付息部分生成的利息支出。我们通常将利息净收入除以平均生息资产，得到净息差将利息净收入除以平均生息资产，得到净息差这个指标，反映银行在资产配置方面的盈利能力。这是研究银行最关键的财务指标之一。在近似条件下，净息差约等于净利差，即生息资产收益率和计

17、息负债成本率的差值。资产收益率越高，负债成本率越低，净息差越高资产收益率越高，负债成本率越低，净息差越高。净息差主要取决于存贷利率，其中贷款利率是主导因素净息差主要取决于存贷利率，其中贷款利率是主导因素。14净息差=利息收入 利息支出生息资产=利息收入生息资产利息支出计息负债计息负债生息资产利息收入生息资产利息支出计息负债=生息资产收益率 计息负债成本率=净利差图：图：20222022年工商银行生息资产和计息负债（万亿元）年工商银行生息资产和计息负债（万亿元）资料来源：wind，天风证券研究所（备注：数据分别为收益率、付息率）客户贷款及垫款4.05%存放和拆放同业及其他金融机构款项 1.93%

18、投资 3.32%存放中央银行款项 1.52%存款 1.75%同业及其他金融机构存放和拆入款项1.86%已发行债务债券 3.17%-5 10 15 20 25 30 35 40平均资产平均负债3.2.2 3.2.2 价：净息差跟随经济周期波动价：净息差跟随经济周期波动资料来源：天风证券研究所图：贷款定价机制图：贷款定价机制贷款定价可以拆分为政策利率（2019年以后为贷款市场报价利率LPR）和银行在前者基础上的自主加点。前者反映监管目标，后者反映的是贷款的供求关系。当经济向好的时候，贷款供不应求，银行可以提高点差。同时监管为防范经济过热，货币政策收紧，提高政策利率。因此贷款利率往往跟随经济周期同步

19、上升。存款利率对经济周期的敏感度低于贷款利率。因为存款包含了结算、财富管理的配置需求。因此净息差主要跟随贷款利率呈现周期性波动净息差主要跟随贷款利率呈现周期性波动(约6个月时滞）。15图：净息差与市场贷款利率趋势一致图：净息差与市场贷款利率趋势一致资料来源：wind，天风证券研究所贷款利率=LPR+银行自主加点=基准利率+银行自主加点监管因素供需因素1.502.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.502004-12 2007-12 2010-12 2013-12 2016-12 2019-12 2022-12金融机构人民币贷款

20、加权平均利率:一般贷款%(停止)商业银行人民币1年期贷款加权平均利率%建设银行:净息差%（右）3.2.3 3.2.3 价：贷款利率拆解思路价：贷款利率拆解思路16贷款利率按种类对公贷款一般性贷款利率固定资产投资需求流动性需求票据贴现票据贴现利率流动性需求个人贷款住房贷款利率购房需求消费类贷款利率消费需求按利差无风险利率十年期国债收益率通胀预期实际利率信用利差风险偏好期限利差利率变化预期按定价机制基准利率LPRMLF监管指导加点差市场供需资料来源：天风证券研究所3.3.1 3.3.1 质：不良贷款，贷款的风险暴露质：不良贷款，贷款的风险暴露资料来源：天风证券研究所图：贷款分类指引图：贷款分类指引

21、银行的贷款往往是收益前置，风险后置收益前置，风险后置的。当借款人还款能力恶化的时候，投放出去的贷款会面临无法足额收回的信用风险。这会造成银行的资产减值损失。贷款分为五类：正常、关注、次级、可疑、损失。后三类合称为不良贷款。对风险的判断受风险识别能力、授信政策和管理层决策的影响。因此贷款分类包含较多的主观因素，不良贷款率（不良贷款率（=不良贷款不良贷款/总贷款）未必能完全反映银行的真实风险水平总贷款）未必能完全反映银行的真实风险水平。研究中往往要参考其他指标进行对比分析。17图：不良率与关注率图：不良率与关注率资料来源：wind，天风证券研究所分类分类指引正常借款人能够履行合同，没有足够理由怀疑

22、贷款本息没有足够理由怀疑贷款本息不能按时足额偿还不能按时足额偿还关注尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些存在一些可能对偿还产生不利影响的因素可能对偿还产生不利影响的因素次级借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定损失可能会造成一定损失。可疑借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也肯定要造成较大损失肯定要造成较大损失。损失在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2015-122017

23、-032018-062019-092020-122022-03不良贷款比率不良率+关注率3.3.2 3.3.2 质：拨备，从不良贷款到利润表的桥梁质：拨备，从不良贷款到利润表的桥梁资料来源：银保监会，天风证券研究所图：拨备计提的硬性指标图：拨备计提的硬性指标不良贷款是通过计提拨备（贷款减值准备）来影响利润表不良贷款是通过计提拨备（贷款减值准备）来影响利润表的。同样因为存在主观因素，拨备计提的比例和节奏未必和不良贷款同步。为降低主观因素，防范金融体系风险，监管提出了多种要求促使银行夯实资产。比如拨备覆盖率、拨贷比的底线要求，逾期90天以上贷款纳入到不良贷款计算。过低和过高的拨备都可能是问题过低和

24、过高的拨备都可能是问题。拨备过高反映银行对经济过于悲观，业务上保守。但也可能意味着未来拨备计提压力减轻。拨备过低反映银行对经济过于乐观，业务上冒进；但也反映未来需要加大拨备计提，满足合规需要。18图：拨备覆盖率和拨贷比图：拨备覆盖率和拨贷比资料来源：wind，天风证券研究所拨备覆盖率=贷款损失准备不良贷款余额 150%贷款拨备率(拨贷比)=贷款损失准备各项贷款余额 2.5%不良贷款偏离度=逾期90天贷款不良贷款余额 100%2.50%2.70%2.90%3.10%3.30%3.50%3.70%150.00%170.00%190.00%210.00%230.00%250.00%270.00%29

25、0.00%2014-032016-012017-112019-092021-07拨备覆盖率拨贷比3.3.3 3.3.3 质：真正重要的指标，不良贷款生成率质：真正重要的指标，不良贷款生成率资料来源：wind，天风证券研究所不良贷款是一个存量值，而不是流量值不良贷款是一个存量值，而不是流量值。反映的是静态信息。贷款的风险暴露会增加不良贷款的规模，银行对不良贷款进行回收、核销、转让会压降不良规模。但是我们关注的却是不良贷款的生成速度我们关注的却是不良贷款的生成速度，这才是反映风险状况的关键指标。参照疫情期间的数据统计，相比于每日已有的住院人数，我们更关心的是每日新增确诊病例数量，这是所有疫情数据的

26、先导指标。我们用期间新生成的不良贷款除以期初贷款总额，得到不良贷款生成率，用以衡量不用期间新生成的不良贷款除以期初贷款总额，得到不良贷款生成率，用以衡量不良贷款的生成情况良贷款的生成情况。因为很少有银行会披露这个指标，所以我们只能估算。不良贷款的生成率既和经济增速相关，也和阶段性的监管要求相关。19图：老图：老1616家上市银行的不良贷款生成率家上市银行的不良贷款生成率新冠疫情指标新冠疫情指标银行资产质量指标银行资产质量指标每百万人新增确诊数不良贷款生成率每百万人现存确诊数不良贷款率床位占用比例（倒数）拨备覆盖率每百万人床位数拨贷比每百万人医疗费用支出信贷成本率每百万人疑似确诊+现存确诊数关注

27、率+不良率图：疫情指标图：疫情指标VSVS银行风险指标银行风险指标资料来源：天风证券研究所0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2011/12 2013/6 2014/12 2016/6 2017/12 2019/6 2020/12 2022/6不良率（左）不良贷款生成率（TTM）3.4 3.4 非息收入：四两拨千斤非息收入：四两拨千斤资料来源：公司公告，天风证券研究所图：招商银行图：招商银行20222022年手续费及佣金收入结构年手续费及佣金收入结构除了从资产负

28、债业务获取利息净收入以外，银行还会通过非息业务获取收入。非息收非息收入大约占到银行营业收入的入大约占到银行营业收入的20%20%左右。其中绝大部分是手续费及佣金净收入左右。其中绝大部分是手续费及佣金净收入。以招商银行为例，手续费佣金收入包括：一是财富管理手续费及佣金财富管理手续费及佣金包括代理基金收入、代理保险收入、代理信托计划收入、代销理财收入等代理业务收入；二是资产管资产管理手续费及佣金理手续费及佣金主要包括子公司发行和管理基金、理财、资管计划等各类资管产品所获取的收入；三是银行卡手续费银行卡手续费，主要来自于信用卡结算费用；四是托管业务佣金托管业务佣金包括提供托管资产基本服务与增值服务所

29、获得的收入；五是结算和清算手续费结算和清算手续费。剩下的主要是贷款承诺以及投行业务收入贷款承诺以及投行业务收入。非息业务较少受到资本的约束和周期波动的干扰，顺应直接融资、财富管理的大趋势。目前是银行的重点发展方向。20图：表外业务的杠杆效果图：表外业务的杠杆效果资料来源：wind，天风证券研究所表外业务、理财、代销等等总资产资本29.89%12.05%20.70%14.56%5.57%5.60%11.63%财富管理手续费及佣金资产管理手续费及佣金银行卡手续费结算与清算手续费信贷承诺及贷款业务佣金托管业务佣金其他3.5.1 3.5.1 利润表结构：营收增速顺周期波动利润表结构：营收增速顺周期波动

30、资料来源：天风证券研究所图：银行利润表简化版图：银行利润表简化版银行的利息收入加上非息收入得到银行的营业收入。再减去业务管理费（主要是人力成本），资产减值损失（主要是贷款减值损失）以及所得税费后得到净利润。之前提到生息资产是逆周期的，净息差是顺周期的，而非息收入是弱周期。随着中国经济换挡，贷款增速波动减少，三者结合生成的营业收入主要反映的是净息差的变动，营业收入主要反映的是净息差的变动，也就是呈现为顺周期性也就是呈现为顺周期性。注意营收增速和净息差的同比增速相关，而不是净息差的绝对值。21图：老图：老1616家上市银行的营收增速家上市银行的营收增速资料来源：wind，天风证券研究所利息净收入非

31、息收入营业收入业务管理费用资产减值损失所得税费净利润+-生息资产*净息差-19.00%-14.00%-9.00%-4.00%1.00%6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2012-122014-122016-122018-122020-122022-12营业收入增速生息资产增速净息差增速（右）3.5.2 3.5.2 利润表结构：寻找“真实的”利润增速利润表结构：寻找“真实的”利润增速资料来源：wind，天风证券研究所图：老图：老1616家上市银行的营收增速和归母净利润增速家上市银行的营收

32、增速和归母净利润增速在满足监管要求之后，冗余的拨备成为银行的“利润池”冗余的拨备成为银行的“利润池”。银行往往主动调整资产减值损失，导致利润增速呈现为弱周期性利润增速呈现为弱周期性。这可能有三个原因：一是主动平滑利润增速，满足股东的考核要求。二是根据对远期的风险判断进行调整，比如对经济悲观的时候提前储备利润“过冬”。三是满足必要的市值管理诉求。利润分析主要看累计同比增速，这是银行的决策目标。要判断银行的真实基本面状况，可以结合拨备以及营收增速分析。但是寻找真实的利润增速真的重要吗寻找真实的利润增速真的重要吗？220%50%100%150%200%250%300%350%-15.00%-10.0

33、0%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2011-122013-122015-122017-122019-122021-12营业收入增速归母净利润增速拨备覆盖率（右）3.6 ROE3.6 ROE取决于银行的实际利润取决于银行的实际利润资料来源：wind，天风证券研究所图：老图：老1616家银行家银行ROEROE银行实际的利润（报表利润）决定银行的资本和业绩成长性，也决定了银行的银行实际的利润（报表利润）决定银行的资本和业绩成长性，也决定了银行的ROEROE和和股息率股息率。ROE是银行估值的主要指标之一。从2011年以来银行的

34、ROE持续下行，可以简单分为三个阶段。第一阶段从2011年到2016年末，ROA和杠杆率一齐下降，主要是风险暴露和资本监管趋严所致。第二阶段从2017年到2019年，ROA企稳，杠杆率下降。信用风险稳定，但是对非标的打击导致资产增速下降。第三阶段是2020年，利润增速阶段性下滑。23图：老图：老1616家银行家银行ROAROA和杠杆率和杠杆率资料来源：wind，天风证券研究所10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%ROE 13.00 13.50 14.00 14.50 15.00 15.50 16.00 16.50 17.00 17.50

35、0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%2012-122014-122016-122018-122020-122022-12ROA杠杆率（右）第一节第一节 什么是银行？什么是银行？第二节第二节 银行怎么赚钱？银行怎么赚钱？第三节第三节 银行的财务要点银行的财务要点第四节第四节 长期投资价值长期投资价值第五节第五节 银行估值分析银行估值分析目录目录4.1 4.1 长期投资价值：资本框架完善，杠杆率下降空间减少长期投资价值：资本框架完善，杠杆率下降空间减少资料来源：wind，天风证券研究所图：净资产图：净资产/总资产比率趋稳总资产比率趋稳商业银行ROE下降的主要原因是

36、国内银行这十多年来逐步构筑资本监管体系，纳入到巴塞尔框架之中。2017年开始的金融去杠杆以及监管补短板，促使银行消化存量违规非标资产，导致杠杆率进一步下跌。但随着业务整改到位，资本水平提升，我们认为杠杆率下行空间已然不大随着业务整改到位，资本水平提升，我们认为杠杆率下行空间已然不大，银行的净资产/总资产比率开始企稳。中国的资本与资产比率也已经追上高收入发达国家的水平。25图：资本与资产比率和国际接轨图：资本与资产比率和国际接轨资料来源：wind，天风证券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 201

37、4 2016 2018 2020美国:银行资本与资产比率%高收入国家:银行资本与资产比率%中国:银行资本与资产比率%3.004.005.006.007.008.009.002003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构4.2 4.2 长期投资价值：财富管理业务大发展长期投资价值：财富管理业务大发展资料来源：wind，天风证券研究所图：中国财富管理市场规模预测（万亿元）图：中国财富管理市场规模预测（万亿元）中国的财富管理市场蓬勃发展，我们预计到我们预计到20302030年市场规模将达到年市场规模

38、将达到660660万亿元，较万亿元，较20202020年的年的253253万亿元大幅提升。银行的财富管理规模预计会达到万亿元大幅提升。银行的财富管理规模预计会达到450450万亿元左右万亿元左右。（详见2021年6月报告三大能力与三分天下大财富管理行业的现状与未来）融资模式从间接融资向直接融资的转变，以及内循环经济模式的构筑，都会推动银行财富管理业务深化发展。银行既掌握着国内最丰富的客户资源，又拥有最庞大的资产体量，还掌握着居民账户这一天然流量入口，因此向财富管理转型具备得天独厚的优势。26图：中国各类人群的财富份额图：中国各类人群的财富份额%资料来源：wind，天风证券研究所01020304

39、0506070801978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国:财富不平等:前10%人群的财富份额中国:财富不平等:中间40%人群的财富份额中国:财富不平等:后50%人群的财富份额（%）20123025328932035539143147351756361166001002003004005006007004.3 4.3 长期投资价值：金融供给下沉长期投资价值：金融供给下沉资料来源：Wind，天风证券研究所图：小微贷款和工业贷款增速图：小微贷款和工业贷款增速传

40、统银行业的客户往往是规模体量较大的国有企业、地产企业，对中小企业贷款的风险过高。但是金融科技的发展降低了对中小企业的风控成本，银行可以通过批量化的通过批量化的方式获取中小、小微乃至零售客户方式获取中小、小微乃至零售客户，并对其进行集中授信。以往银行业的客群集中在城市地区，服务城市企业居民的融资需求。农村县域地区的金融供给严重紧缺。农村基础设施建设以及农村居民的城镇化浪潮给银行进入农村市农村基础设施建设以及农村居民的城镇化浪潮给银行进入农村市场提供了便利条件场提供了便利条件。科技企业过往因为抵押品不足，无法获得足够的银行授信支持。随着国家对高新技术转型的重视度提升，科技企业的融资障碍逐步被化解科

41、技企业的融资障碍逐步被化解。比如发展科创板、碳金融、绿色金融等等270.0010.0020.0030.0040.002015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12金融机构:人民币:贷款余额:小微企业(普惠):同比%金融机构:人民币:贷款余额:小微企业:同比%金融机构:本外币:中长期贷款余额:工业:同比%4.4 4.4 金融投向高端制造业增加金融投向高端制造业增加资料来源：wind，天风证券研究所房地产业、基础设施建设和制造业是固定资产投资的三大重点领域，房地产业、基础设施建设和制造业是固定资产投资的三大重点领域，以2017年末投

42、资完成额计，三者分别占比22%、27%和31%，合计达80%。房地产和基建投资此前一直是我国经济增长的重要引擎，特别是其涉及的上下游企业较多，对经济增长的驱动效应较快。随着宏观经济增速换挡，在“房住不炒”和防范化解地方隐性债务导向下，政策开始引导工业、制造业成为新的经济驱动力，金融端的供给也悄然发生改变。制造业成为新的经济驱动力，金融端的供给也悄然发生改变。从固定资产投资完成额累计同比增速来看，房地产行业增速下行明显，制造业增速较2020年出现明显抬升。从制造业固定资产投资完成额来看，高技术制造业同比增速持续高于制造业整体水平。28图：固定资产投资完成额累计同比（图：固定资产投资完成额累计同比

43、（%）图：高端制造业投资增速维持高水平（图：高端制造业投资增速维持高水平（%）-10-50510152025制造业房地产业基础设施建设-10010203040502020-122021-062021-122022-062022-12高技术制造业投资-同比增速制造业投资-同比增速资料来源：wind，天风证券研究所4.5 4.5“中特估”体系建立，银行估值有望回归“中特估”体系建立，银行估值有望回归资料来源：wind，天风证券研究所 注：数据截至2023年5月9日收盘图：图：A A股各行业央国企市值占比股各行业央国企市值占比截至截至20232023年年5 5月月9 9日收盘，银行板块央国企市值占板

44、块总市值的比例高达日收盘，银行板块央国企市值占板块总市值的比例高达78.84%78.84%，在，在各行业板块中排名靠前。各行业板块中排名靠前。2022 年 11月，证监会主席易会满提出：“建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系”；去年12月上交所发布中央企业综合服务三年行动计划，提出“服务推动央企估值回归合理水平。”随后官方又在多次重要会议和文件中对中国特色估值体系和央国企改革进行阐释和具体安排。政策大幕徐徐拉开，国央企估值体系有望重塑。2994%89%84%82%79%77%76%73%73%72%69%66%59%57%53%50%50%44%44%40%38%31%30%

45、29%18%17%16%15%13%8%6%6%0%20%40%60%80%100%煤炭公用事业石油石化建筑装饰银行钢铁交通运输食品饮料综合通信国防军工非银金融房地产商贸零售建筑材料有色金属全部A股社会服务环保传媒基础化工计算机机械设备汽车农林牧渔医药生物纺织服饰电子电力设备轻工制造家用电器美容护理4.5 4.5“中特估”体系建立，银行估值有望回归“中特估”体系建立，银行估值有望回归资料来源：wind，天风证券研究所 注：数据截至2023年6月21日收盘图：与中特估指数相关性较强的国股行图：与中特估指数相关性较强的国股行20232023年股价涨幅居前年股价涨幅居前银行作为“中国特色估值体系”（

46、后简称“中特估”）的重要组成部分，有望迎来估银行作为“中国特色估值体系”（后简称“中特估”）的重要组成部分，有望迎来估值回归值回归。一方面，在中特估的政策引导下，今年内中特估板块整体表现优于大市，与中特估指数相关性更强的银行也在板块内表现出更大的涨幅。另一方面，在当前经济形势和“中特估体系”建立、央国企改革的政策推动下，央国企或肩负起加杠杆的责任，有望给银行带来长期稳定的项目资源，银行信贷投放有望量质齐优。30601939.SH建设银行0.9111.19%12.24%0.5512.67%4.8015.64%5.85%59.22%601328.SH交通银行0.8722.36%9.52%0.494

47、9.55%4.5638.15%6.18%37.16%601288.SH农业银行0.8621.31%10.61%0.5433.17%4.7535.64%5.86%84.23%601398.SH工商银行0.8611.06%10.19%0.5416.01%4.8020.21%6.05%70.40%601988.SH中国银行0.8323.73%9.41%0.5439.84%5.0239.92%5.70%67.39%600015.SH华夏银行0.8011.59%7.48%0.325.88%3.3913.00%7.12%72.89%601998.SH中信银行0.8320.08%11.34%0.5235.8

48、8%4.6134.07%5.01%72.79%601658.SH邮储银行0.755.84%12.27%0.6616.82%5.7221.50%4.53%71.07%601818.SH光大银行0.660.00%9.48%0.428.40%3.9517.70%5.89%63.18%600016.SH民生银行0.6714.85%9.37%0.3317.57%4.8028.93%5.43%4.31%600000.SH浦发银行0.53-0.55%8.97%0.351.56%4.4824.53%5.64%53.06%601916.SH浙商银行0.192.37%13.60%0.410.40%4.130.40

49、%7.66%16.45%601166.SH兴业银行-0.59-4.33%13.23%0.480.16%3.681.15%7.53%40.89%600036.SH招商银行-0.86-12.08%16.13%0.972.06%5.942.39%4.59%35.32%000001.SZ平安银行-0.84-12.59%13.25%0.580.82%4.660.25%2.51%2.53%PB市净率PB市净率近五年的分位数近五年的分位数P/EP/EPE市盈率PE市盈率近五年的分位数近五年的分位数股息率股息率前十大股东中前十大股东中国资持有比例国资持有比例P/BP/B证券代码证券代码证券名称证券名称与中特估

50、指与中特估指数相关性数相关性2023年以来股价涨幅2023年以来股价涨幅ROE（年化值）ROE（年化值）第一节第一节 什么是银行？什么是银行？第二节第二节 银行怎么赚钱？银行怎么赚钱？第三节第三节 银行的财务要点银行的财务要点第四节第四节 长期投资价值长期投资价值第五节第五节 银行估值分析银行估值分析目录目录5.1 5.1 估值：估值：PBPB、ROEROE、PEPE三者兼看，估值大分化三者兼看，估值大分化资料来源：wind，天风证券研究所 注：预测值来自wind一致预期（图中数据交易日为2023年6月27日）银行业的主流估值思路是相对估值。因为银行属于资产驱动型的行业，所以传统上用PB估值法

51、。不同的投资者对银行估值有不同的判断体系，但往往殊途同归。我们的估值思路基于我们的估值思路基于PBPB-ROEROE的关系的关系。下图中横轴是银行2023年预测ROE，纵轴是2023年预测PB，圆圈大小为2023Q1归母净利润增速。直观上，ROE越大，PB越大。但实际上斜率的差异反映的是PE的预期。选股思路：选股思路：1.1.是否能向中枢位置回归。是否能向中枢位置回归。2.2.是否存在估值中枢切换的可能性是否存在估值中枢切换的可能性。32江苏银行兴业银行民生银行北京银行上海银行南京银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行苏州银行常熟银行无锡银行江阴银行张家港行苏农银行邮储银行青岛银行渝农商行紫金银

52、行浙商银行兰州银行重庆银行沪农商行平安银行宁波银行招商银行工商银行建设银行农业银行中国交通银行浦发银行中信银行光大银行0.000.200.400.600.801.001.205.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%2023年PB2023年ROE小微零售型银行小微零售型银行对公型银行对公型银行图：图：PBPB-ROEROE5.2 5.2 估值：隐含的估值逻辑是估值：隐含的估值逻辑是PEGPEG资料来源：wind，天风证券研究所 注：预测值来自wind一致预期（图中数据交易日为2023年6月27日）上图中利润增速越高的银行享受更高的估值

53、溢价，背后反映的其实是利润增速越高的银行享受更高的估值溢价，背后反映的其实是PEGPEG的估值思路的估值思路。银行的预期利润增长率越高，对应的PE估值越高。之所以估值溢价主要体现在零售小之所以估值溢价主要体现在零售小微银行身上，是市场给予这类银行更高的业绩增长预期微银行身上，是市场给予这类银行更高的业绩增长预期。假设银行资产增速跟随M2增速（截至23年5月为11.6%）下行，考虑到传统对公业务的息差跟随经济增速下降，那么对公银行的利润增速预期会在10%以下，长期PE小于10倍。如果要取得ROA增长，实现利润增速提升，那么或者是转变客户结构（小微零售），或者是发展非息业务（财富管理），两个方向都

54、是大零售业务的主赛道。33图：图：PEGPEG-ROEROE江苏银行兴业银行民生银行北京银行上海银行南京银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行苏州银行常熟银行无锡银行江阴银行张家港行苏农银行邮储银行青岛银行渝农商行紫金银行浙商银行兰州银行重庆银行沪农商行平安银行宁波银行招商银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行浦发银行中信银行光大银行0.000.200.400.600.801.001.205.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%2023年PEG2023年ROE5.3 5.3 板块估值：估值逻辑从量到价的切换板块估值：估值逻辑从量

55、到价的切换资料来源：wind，天风证券研究所图：图：20182018年以前规模驱动估值年以前规模驱动估值银行板块的长期估值逻辑发生过从量到价的切换银行板块的长期估值逻辑发生过从量到价的切换。在2018年以前，银行板块的估值和规模增长相关。背后反映的是经济高增长状态下规模驱动的增长模式背后反映的是经济高增长状态下规模驱动的增长模式。在2018年以后银行板块的估值和价格波动相同，具体地说是和市场利率正相关。这是经济在低增长经济在低增长状态下的价格驱动模式状态下的价格驱动模式。当市场利率上升，反映经济需求改善，银行净息差扩大，信用风险降低。同时因为流动性收紧，市场资金从成长向价值切换。银行表现出更高

56、的超额收益。34图：图：20182018年以后价格驱动估值年以后价格驱动估值资料来源：wind，天风证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0025.0035.0045.0055.0065.0075.0085.0095.00105.00申万行业指数:市盈率:银行:%上证所:平均市盈率%M2:同比（右）%2.00002.50003.00003.50004.00004.500032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.00申万行业指数:市盈率:银行:%上证所:平均市盈率%中债国债到期收益率:1

57、0年（右）%风险风险1 1：宏观经济恢复不及预期。：宏观经济恢复不及预期。当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力。风险风险2 2：稳增长政策持续时间不及预期。：稳增长政策持续时间不及预期。在防风险和房住不炒的长期政策指导之下，稳增长政策的持续时间可能低于预期、政策调整速度可能较快，需持续观察政策演变进程。风险风险3 3：信用风险波动。：信用风险波动。房地产风险“抓大放小”，仍有偶发性、局部性风险暴露可能。风险提示35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深3

58、00指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本

59、报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证

60、券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的

61、销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。