【中邮证券】国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即-260731（5页）.pdf

核心结论速览： 上半年净利润预计不低于12亿元，实现扭亏为盈：2026年7月15日公司发布业绩预告，2026H1核心产品康悦达（司普奇拜单抗）收入超3.9亿元，同比增幅超132%；净利润预计不低于12亿元，对比去年同期实现扭亏为盈。 司普奇拜纳入国家基药目录，双科室覆盖：2026年7月，司普奇拜入选皮肤科+耳鼻喉科双科室的基药目录，进一步验证临床价值，夯实国内业绩放量底座，抬升市场空间天花板。 三项适应症均已纳入医保，定价1039元/支：皮肤科AD、鼻科CRSwNP和SAR及对应西林瓶和预充针均纳入医保，截止6月30日已覆盖超过1600家医院。 CMG901三期取得阳性结果，全球商业化确定性提升：2026年7月27日，合作方AZ公布Sonesitatugvedotin（CMG901）在CLDN18.2阳性晚期胃癌/胃食管结合部癌的二线及后线治疗中，显示出具有统计学显著性且重要临床意义的总生存期改善。 BD里程碑密集兑现：公司参股的NewCo公司Ouro于3月被收购，首付款16.8亿元于Q2确认为其他收益；CMG901三期首例患者给药里程碑付款2.2亿元确认为合作收入，大幅提升H1表观业绩。 公司预计2026-2028年收入14.7/21.3/31.0亿元：核心产品放量+BD里程碑+海外分成三重驱动，维持“买入”评级。H2：研究背景与全景图谱——从Biotech到创新药出海新锐的跨越。康诺亚-B是中国创新药企业中“国内商业化验证+海外BD兑现”双轮驱动的典型代表。公司聚焦自免、肿瘤等多个创新药领域，核心管线已进入商业化放量阶段，创新性管线已完成多个出海BD，全球商业化确定性持续提升。国内商业化方面：司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）已获批三项适应症（皮肤科AD、鼻科CRSwNP和SAR），2026年起均纳入医保，定价1039元/支，截止6月30日已覆盖超1600家医院，上半年收入超3.9亿元（同比+132%）。2026年7月入选基药目录（皮肤科+耳鼻喉科双科室），进一步夯实放量底座。青少年AD和PN已于2026年1月和3月报批上市申请，拓展受益人群。海外BD方面：公司参股的NewCo公司Ouro于3月被吉列德收购，首付款16.8亿元于Q2确认为其他收益；CMG901三期首例患者给药里程碑付款2.2亿元确认为合作收入。2026年7月27日，合作方AZ公布CMG901在CLDN18.2阳性晚期胃癌二线及后线治疗中取得阳性结果，公司有望在获批上市后获得持续性的分成收入。（数据来源：中邮证券《康诺亚-B（2162.HK）：国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即》）。H2：服务商生态分析——自免赛道竞争格局与康诺亚的差异化卡位。自免赛道的市场空间：IL-4Rα靶点是自免领域最具商业价值的靶点之一，覆盖特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季节性过敏性鼻炎（SAR）、结节性痒疹（PN）等多个大适应症。全球范围内，赛诺菲的Dupixent（度普利尤单抗）2025年全球销售额已突破130亿欧元，验证了该靶点的巨大商业价值。康诺亚的差异化优势：适应症布局的广度与深度：司普奇拜已获批三项适应症（AD、CRSwNP、SAR），青少年AD和PN已报批上市申请。相比国内竞品，康诺亚在鼻科和呼吸科领域的布局更为领先，双科室基药目录的纳入进一步巩固了这一优势。商业化能力的验证：2026年是司普奇拜纳入医保的首个完整年度，定价1039元/支，截止6月30日已覆盖超1600家医院，半年收入超3.9亿元（+132%）。这一数据验证了公司在自免领域的商业化执行力。出海模式的创新：公司通过NewCo模式（设立海外子公司Ouro，以股权出售形式完成资产权益转移）实现CM336的海外商业化，首付款16.8亿元。相比传统的License-out模式，NewCo模式使公司在资产出售时获得了更高的前期收益，同时保留了未来潜在的权益空间。（数据来源：中邮证券《康诺亚-B（2162.HK）：国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即》）。H2：典型场景深度解析。场景一：司普奇拜商业化放量——纳入基药后的市场空间抬升。2026年是司普奇拜单抗商业化的关键验证年。三项获批适应症（AD、CRSwNP、SAR）均已纳入医保，定价1039元/支，截止6月30日已覆盖超1600家医院，上半年收入超3.9亿元（同比+132%）。基药目录的增量价值：2026年7月，司普奇拜入选皮肤科+耳鼻喉科双科室的基药目录。基药目录的意义在于：1）基层医疗机构和二级以上医院均需优先配备，进一步拓宽医院覆盖；2）在公立医院药品采购中享有优先权，加速处方量的爬坡；3）验证了产品的临床价值，增强医生处方的信心。预计基药目录的纳入将显著抬升产品的市场空间天花板。适应症拓展：青少年AD（2026年1月报批）和PN（2026年3月报批）已提交上市申请，将进一步拓展受益人群。青少年AD患者群体庞大且对安全性的要求更高，PN作为难治性皮肤病存在显著的未满足临床需求。场景二：CMG901——从BD到全球商业化的关键跨越。2026年7月27日，合作方AZ公布Sonesitatugvedotin（CMG901）在CLDN18.2阳性晚期胃癌/胃食管结合部癌的二线及后线治疗中，显示出具有统计学显著性且重要临床意义的总生存期改善。临床意义：CLDN18.2是胃癌领域的热门靶点，CMG901是靶向CLDN18.2的抗体偶联药物（ADC）。二线及后线治疗的阳性结果意味着该药物有望成为CLDN18.2阳性胃癌患者的标准治疗选择之一。商业价值：胃癌是全球高发癌症，尤其在东亚地区发病率更高。CLDN18.2阳性患者约占胃癌患者的30%-40%。CMG901若获批上市，有望成为数十亿美元级别的重磅药物。康诺亚有望在获批上市后获得持续性的分成收入，进一步充实现金流。场景三：Ouro收购——NewCo模式的创新实践。公司参股的NewCo公司Ouro于2026年3月被吉列德收购，首付款16.8亿元于Q2确认为其他收益。同时Q1收到CMG901三期首例患者给药的里程碑付款2.2亿元，确认为合作收入。两者合计大幅提升了公司在H1的表观业绩，推动净利润预计不低于12亿元，实现扭亏为盈。NewCo模式的价值：相比传统License-out模式，NewCo模式使公司在资产出售时获得了更高的前期收益（首付款16.8亿元），同时保留了未来潜在的权益空间。这种模式创新为创新药企的资产变现提供了新的路径。（数据来源：中邮证券《康诺亚-B（2162.HK）：国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即》）。H2：盈利预测与估值——业绩拐点确认后的成长空间。中邮证券预计公司2026-2028年营业收入14.7/21.3/31.0亿元，归母净利润13.1/0.6/5.1亿元。2026年利润的大幅增长主要受益于Ouro收购首付款（16.8亿元）和CMG901里程碑付款（2.2亿元）等一次性收益；2027-2028年利润增长将更多依赖司普奇拜持续放量及CMG901海外分成。估值逻辑：当前市值约223亿港元，2026年PE约14.95倍（基于一次性收益），但考虑到核心产品持续放量、CMG901全球商业化确定性提升、以及管线持续拓展，长期成长空间显著。对比同行业创新药企（如信达生物、康方生物等），康诺亚在自免赛道的差异化布局和BD成果使其具备独特的估值溢价。（数据来源：中邮证券《康诺亚-B（2162.HK）：国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即》）。H2：未来12-18个月机会洞察。机会赛道矩阵。| 赛道 | 成熟度 | 市场空间 | 爆发窗口 | 推荐优先级 |||||||| 司普奇拜（AD/CRSwNP/SAR） | 高 | 大（国内数十亿级） | 已启动 | ★★★★★ || 司普奇拜（青少年AD/PN） | 中 | 中大 | 2026-2027获批 | ★★★★ || CMG901（CLDN18.2 ADC） | 中 | 极大（全球数十亿美元） | 获批上市后 | ★★★★★ || 其他BD资产 | 低 | 中大 | 2027+ | ★★★ |各赛道分析。司普奇拜现有适应症：确定性最高的赛道。医保元年放量验证（半年3.9亿/+132%），基药目录纳入进一步抬升天花板，预计全年收入有望超8亿元。CMG901：弹性最大的赛道。三期阳性结果验证了临床价值，若获批上市有望成为数十亿美元级别重磅药物，公司将持续获得分成收入。青少年AD/PN：增量最大的赛道。拓展受益人群，青少年AD对安全性要求更高、PN存在显著未满足需求。多角色行动建议。 投资者：关注司普奇拜2026年全年销售数据；关注CMG901海外上市进展及分成收入确认节奏；关注青少年AD和PN的审批进展。 自免赛道产业观察者：司普奇拜的商业化放量是国内IL-4Rα靶点赛道的重要验证案例，其进院速度、处方量爬坡将为同类产品提供参考。 创新药出海研究者：康诺亚的NewCo模式（Ouro被收购）为创新药企资产变现提供了新路径，值得关注其后续的BD策略。（数据来源：中邮证券《康诺亚-B（2162.HK）：国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即》）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：康诺亚2026年上半年业绩表现如何？A：2026H1核心产品司普奇拜收入超3.9亿元（同比+132%）；净利润预计不低于12亿元，对比去年同期实现扭亏为盈。Q2：司普奇拜的商业化进展如何？A：三项适应症（AD/CRSwNP/SAR）均已纳入医保，定价1039元/支。截止6月30日覆盖超1600家医院。7月入选皮肤科+耳鼻喉科双科室基药目录。Q3：CMG901的最新进展是什么？A：2026年7月27日，合作方AZ公布CMG901在CLDN18.2阳性晚期胃癌二线及后线治疗中取得阳性结果，具有统计学显著性的总生存期改善。Q4：公司扭亏为盈的主要原因是什么？A：核心产品司普奇拜收入3.9亿+132%贡献，叠加Ouro收购首付款16.8亿元确认其他收益、CMG901里程碑付款2.2亿元确认合作收入。Q5：公司未来有哪些催化剂？A：司普奇拜青少年AD和PN获批上市；CMG901海外上市获批及分成收入确认；后续BD资产持续兑现。数据来源说明。本文数据来源于中邮证券《康诺亚-B（2162.HK）：国内商业化表现亮眼，海外BD资产推进顺利收获在即》（2026年7月30日），分析师盛丽华、徐智敏。