网易-9999.HK-港股公司研究报告：从本土游戏王者迈向全球游戏IP龙头-260730（31页）.pdf

核心结论速览： 从本土游戏龙头迈向全球游戏IP龙头：招商证券认为网易正逐步从“中国本土游戏王者”向“全球化精品内容平台”发展，有望迎来基本面及估值双重提升，维持“强烈推荐”评级。 长青产品矩阵持续扩容：《梦幻西游》电脑版2026Q1同时在线人数达390万历史新高，8个月内第5次破纪录；《第五人格》全球注册用户突破4亿，2025年中国iOS端预估收入达1.57亿美元。 新一轮产品周期全面开启：《遗忘之海》PC端7月9日公测、移动端7月23日上线，全网预约超3600万；《无限大》TapTap评分8.3分、超300万预约；《归唐》19分钟实机演示B站播放破千万。 全球化从“产品出海”向“全球化运营”转型：《燕云十六声》全球累计玩家突破8000万，上线17个月内登上Steam全球畅销榜第二；《漫威争锋》开服4小时登顶Steam全球畅销榜Top1。 AI全面融入研发全流程：AI原生研发管线已覆盖美术、音频、关卡设计等环节，部分场景效能提升达300%。研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%。 纳入港股通催化流动性提升：6月30日正式纳入港股通可交易标的名单，入通进程明显快于市场预期。 财务预测稳健增长：预计2026-2028年收入分别达1168/1304/1383亿元，经调整归母净利润达403/449/487亿元。H2：公司概况与战略定位——从游戏开发商向全球化精品内容平台转型。网易创立于1997年，以邮箱和门户起家，2001年成立在线游戏事业部，经过20余年发展已跻身全球七大游戏公司之一。公司于2000年纳斯达克上市，2020年6月赴港二次上市，2026年6月完成双重主要上市转换并正式纳入港股通。横向对比腾讯、米哈游、莉莉丝等游戏同业，网易的核心竞争力源于其自研体系与产品导向组织模式构筑的差异化优势。腾讯依托社交流量与平台分发优势突出；米哈游聚焦单一全球化精品路径；网易则深耕原生精品自研路线，搭建覆盖策划、技术、美术、长线运营的完整自产体系，在国风MMO、买断制竞技、休闲派对等细分赛道建立了难以复制的内容壁垒。创始人丁磊通过Shining Globe International Limited间接持有公司45.5%的股权，拥有绝对控制权。公司核心管理团队保持稳定，创始人秉持低调务实的长期产品主义管理思路，不单纯追逐规模扩张与短期风口，克制扩张的经营策略有效规避了行业激进扩张带来的经营隐患。H2：财务分析——营收稳健增长，盈利能力持续改善。2021-2025年，公司营业收入从876.06亿元增长至1126.26亿元。2025年在《燕云十六声》《漫威争锋》等新品上线及《梦幻西游》《第五人格》等长青产品稳定运营带动下，营业收入同比增长6.96%，营业利润达到358.35亿元，同比增长21.1%，归属于公司股东的净利润337.60亿元，同比增长13.7%。盈利增速显著快于收入增长。2025年，公司综合毛利率由2024年的62.5%提升至64.3%。其中游戏业务毛利率由68.7%进一步提升至69.7%。毛利率提升主要得益于高毛利游戏收入占比进一步提高以及产品结构持续优化。费用端来看，2025年研发费用177.19亿元，同比增长1.1%，研发费用率约15.7%，仍保持行业较高水平；销售费用146.20亿元，同比增长3.3%；管理费用同比下降7.1%至42.28亿元，体现出公司持续优化内部管理效率。研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%，经营杠杆效应开始显现。游戏及相关增值服务是核心收入来源。2025年游戏及相关增值服务实现收入921.49亿元，同比增长10.2%，收入占比由2024年的79.4%进一步提升至81.9%。其中在线游戏收入约占游戏业务收入的97.3%。自研游戏收入达789亿元，同比增长8.6%；代理游戏收入达108亿元，同比大幅增长37.8%，主要受暴雪系列游戏重新回归中国市场带动。花旗预测网易26Q2总收入将按年增长6.1%至296亿元人民币，非公认会计准则纯利料录99.2亿元人民币。中金预期26Q2收入按年增长5%，整体稳健。H2：长青产品构筑基本盘——验证长期运营能力。行业呈现显著的长青化趋势。根据AppMagic数据，2026年5月手游收入排名前二十的产品中，发行超过3年的长青游戏13款，占比超60%；其中运营超过5年的成熟产品10款。行业正从依赖新品爆发的增长逻辑，转向依靠长线运营能力驱动存量价值的成熟阶段。网易已从依赖单一MMO品类升级为多品类长青矩阵协同发力：《梦幻西游》（回合制MMORPG，运营超20年）、《第五人格》（非对称对抗，全球注册用户超4亿）、《蛋仔派对》（休闲派对，累计注册用户突破7亿）、《逆水寒》手游（MMORPG，上线三年转型长青）。《梦幻西游》 ：端游自2003年公测上线，依托稳定的游戏经济体系（官方藏宝阁实现虚拟资产合规流通）、高粘性社交体系（帮派协作、师徒传承、跨服赛事）和常态化迭代运营（年度资料片、门派机制迭代），实现二十余年持续运营。2026Q1电脑版8个月内第5次破纪录，同时在线人数达390万历史新高及最高季度营收纪录。《第五人格》 ：2018年上线的1V4非对称悬疑竞技手游，差异化玩法叠加哥特悬疑画风形成极高辨识度。针对日本、欧美、韩国、东南亚等市场制定差异化深耕策略。2025年中国iOS端预估收入达1.57亿美元（约合人民币10.96亿元），跻身2025年中国常青游戏榜第八位。《蛋仔派对》 ：上线已运营四年，累计注册用户突破7亿。内置搭载AIGC辅助功能的乐园创作编辑器，累计诞生超2亿张玩家自制地图。配套完善的创作者激励体系，投放数亿元共创基金，地图内购收益100%归属创作者，形成良性内容内循环。《逆水寒》手游：2023年6月上线的国风开放世界MMORPG，确立“数值全免费”核心商业模式——商城不售卖任何提升战力道具。2026年重磅资料片《逆水寒：新世界》版本更新首日全服在线人数突破千万，单周移动端流水达1.07亿元，上线后迅速重回iOS游戏畅销榜前列。《燕云十六声》 ：2025年上线的国风开放世界动作新品，复用经《逆水寒》手游验证的成熟长青运营框架。“无抽卡、只售外观”差异化付费机制，全部武学、伙伴、武器等核心战力资源均可通过大世界探索免费获取。“武侠主线+市井休闲”双内容体系内嵌攒蛋、麻将、投壶等海量传统民俗休闲玩法。H2：新品周期全面开启——多元Pipeline打开增量空间。网易游戏业务正进入新一轮产品集中释放期，核心储备覆盖开放世界、PC/主机等多个方向。《遗忘之海》——已进入上线兑现阶段。由网易Joker工作室耗时七年打造，定位海洋冒险RPG。核心差异化在于：1）题材上以航海、探索、角色收集和世界事件构建体验；2）美术上以木偶化波普美术风格构建差异化视觉标识；3）玩法上将肉鸽式随机重置机制融入开放世界架构——“出海—探索—撤离—培养”长线闭环。PC端2026年7月9日正式公测，移动端7月23日上线，支持PC、安卓、iOS三端数据互通，已宣布登陆PS5平台。全网预约超3600万，TapTap评分7.9分，安卓端预约榜排名第一。光大证券预测其首年流水或达50亿元。《无限大》——都市开放世界的战略卡位。由网易Naked Rain工作室自研，定位都市开放世界RPG，融合跑酷、飞车、探索与战斗。画面采用二次元卡通渲染结合PBR材质与实时光追。玩法强调高自由度环境交互，玩家可拾取场景中任意物品作为武器，都市中整合街头篮球、飞车竞赛、K歌蹦迪等大量生活类互动内容。2024年12月获得版号，2025年1月完成首次封闭测试；在东京电玩展斩获“日本游戏大奖·未来期待奖”。TapTap评分8.3分，超300万预约。《归唐》——国产3A单机的里程碑尝试。由网易雷火临安24工作室研发，研发周期超4年，由网易集团执行副总裁胡志鹏亲自担任制作人。以“沙州归唐”历史事件为背景，融合近身搏杀、潜行、攀爬、骑行、追逐等动作冒险要素，通过弱UI设计、电影化演出和虚幻5引擎强化沉浸感。2026年6月7日发布的19分钟实机演示视频B站播放量超1084万，登上全站排行榜TOP1。《黑神话：悟空》制作人冯骥发文盛赞：“毫无疑问世界顶尖的关卡演出与互动叙事！网易雷火让人肃然起敬。”甘肃省文旅厅宣布与《归唐》开展官方合作，支持河西走廊古迹扫描、地貌复原及文物数字化。其他储备：《万民长歌：三国》由《率土之滨》原班团队打造，定位买断制历史战争策略游戏；《星绘友晴天》融合生活模拟与轻量派对玩法，4月28日已上线PC先行版本；《山海奇旅》主打多人社交与生活模拟。H2：全球化持续突破——第二增长曲线轮廓清晰。网易游戏正从“产品出海”向“全球化运营”深度转型。《燕云十六声》全球累计玩家突破8000万，上线17个月内好评率保持高位，不仅在超60个市场中登顶iOS下载榜，更随着版本更新重新登上Steam全球畅销榜第二名，是至今出海最成功的中国武侠游戏。《漫威争锋》开服4小时登顶Steam全球畅销榜Top1，全球最热玩游戏TOP2，验证了网易在强对抗竞技品类的全球化研发实力。《荒野行动》与《Blood Strike》等射击类产品在海外特定市场保持稳固用户基本盘。网易当前储备了多款面向全球市场原生研发的重磅新品，覆盖射击、开放世界、RPG、3A单机等多个方向：《Destiny:Rising》面向欧美科幻射击及《Destiny》IP用户，《无限大》瞄准全球年轻用户对都市开放世界的需求，《归唐》有望提升网易在PC/主机及高端单机内容市场的品牌认知。通过构建日本、欧美、东南亚、拉美等多区域收入结构，网易有望对冲国内版号节奏、行业竞争加剧及单一区域需求波动的影响，提升游戏业务整体韧性。若后续海外收入占比持续提升，规模效应和产品结构优化有望进一步支撑游戏业务毛利率与经营效率。H2：AI驱动研发升级——工业化能力强化长期竞争壁垒。网易已将AI广泛应用于美术制作、关卡设计、NPC交互、UGC创作、运营分析等研发及运营全流程。AI原生研发管线已在美术、策划、编程、动画和质量保障等环节大规模部署，部分环节效能提升达300%。研发端：《逆水寒》手游与《燕云十六声》通过部署大规模智能NPC丰富内容供给，实现AI驱动的内容生产。网易伏羲人工智能实验室通过将AI深度融入美术资产的生产管线，在提升内容制作效率与质量方面取得显著成效。运营端：《蛋仔派对》对4.5亿存量注册玩家做多维度标签拆解，面向不同用户群体精准匹配IP联动。《逆水寒》手游打造AI剧组模式——依托自研AI动捕、AI文字生成视频、AI智能卡点剪辑、TTS语音口型匹配全套能力，大幅降低玩家3D剧情短视频创作门槛，截至2025年8月累计产出玩家UGC短视频突破1000万条，带动全话题短视频总播放量突破2000亿次。公司持续完善自研引擎、开发工具及基础技术平台建设，将成熟技术能力沉淀为可复用模块。随着AI工具持续成熟，游戏研发将由传统人力密集型生产模式向智能化、自动化生产模式演进，有望实现更低成本、更高频率的内容更新。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：招商证券对网易的最新评级是什么？招商证券维持网易“强烈推荐”评级。报告认为公司正从“中国本土游戏王者”向“全球化精品内容平台”发展，有望迎来基本面及估值双重提升。Q2：网易2026年有哪些重磅新品？核心新品包括：已上线的《遗忘之海》（海洋开放世界RPG，预约超3600万）、储备中的《无限大》（都市开放世界RPG，TapTap 8.3分）和《归唐》（3A买断制单机）。Q3：网易的长青游戏矩阵包括哪些产品？包括运营超20年的《梦幻西游》系列、全球注册用户超4亿的《第五人格》、累计注册超7亿的《蛋仔派对》、上线三年转型长青的《逆水寒》手游，以及《燕云十六声》等。Q4：网易全球化战略进展如何？《燕云十六声》全球累计玩家突破8000万，登上Steam全球畅销榜第二；《漫威争锋》开服4小时登顶Steam全球畅销榜Top1。公司正从“产品出海”向“全球化运营”深度转型。Q5：网易AI在游戏研发中的应用效果如何？AI原生研发管线已覆盖美术、策划、编程、动画等环节，部分场景效能提升达300%。研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%。Q6：网易纳入港股通有什么影响？6月30日正式纳入港股通可交易标的名单，入通进程明显快于市场预期，有望吸引南向资金流入，推动估值修复。数据来源说明。本页面内容基于招商证券《网易（09999.HK）：从本土游戏王者迈向全球游戏IP龙头》（分析师：顾佳、谢笑妍、刘晓珊）整理。报告中所有数据均来自公司年报、公司公告、AppMagic、SensorTower及招商证券经济研究所预测。