【东吴证券】宏观深度报告：如何看待美国消费信贷逾期率近新高？-260730（16页）.pdf

核心结论速览： 美国消费信贷严重逾期率已接近历史新高：截至2026年一季度，纽约联储公布的美国居民信贷严重逾期率（逾期≥90天）录得3.36%，超过2019年高点。剔除房贷后的消费信贷严重逾期率升至9.40%，接近全球金融危机后历史高位。 车贷严重逾期率升至5.6%，为1999年有记录以来最高：信用卡严重逾期率录得13.12%，接近2010年历史高点。房贷严重逾期率仍处于历史低位，居民信贷结构呈现明显K型分化。 统计口径的“误区”放大了逾期率严重程度：纽约联储口径包含已进入坏账核销或止赎阶段的贷款。商业银行口径下，信用卡≥90天存量逾期率已自2024年高点缓慢回落，季度呆账冲销率也已触顶回落。 新增逾期压力正在边际缓解：加权平均的美国消费信贷新增≥30天与新增≥90天逾期率在2025年四季度触顶后已显著回落，表明新增逾期压力正在缓解。≥90天存量逾期率仍在上行，意味着信用损失尚未完全出清。 信用评级“通货膨胀”是独特推手：疫情期间消费者信用评分向上迁徙，次级借款人占比从约22%降至17.6%。信用评分虚高刺激了信贷宽松，随后的加息和信贷收紧中反过来推高逾期率。 车贷是当前最受关注的薄弱环节：新车平均月供由2020年一季度的约574美元上涨至2025年四季度的745美元，增幅近30%。BHPH等非传统汽车金融机构放大次级车贷信用风险，其平均利率达25.4%。 K型分化“下端”仍是薄弱环节：车贷、信用卡逾期恶化集中于次级借款人、中低收入人群。约750万名SAVE计划终止后的借款人已进入还款计划转换期，可能成为2026年四季度至2027年助学贷款逾期率二次上行的主要增量风险。H2：美国居民信贷的构成与现状。美国居民信贷可分为房贷（按揭贷款与房屋净值循环信贷HELOC）与消费信贷两大类。据纽约联储的家庭债务与信用报告，截至2026年一季度，美国居民信贷总规模达到18.8万亿美元，其中房贷占据主导地位，占比达到70%，其余为消费信贷。以占总口径计，车贷、助学贷和信用卡贷款分别占比9%、8.8%和6.7%。从逾期率来看，美国居民信贷结构呈现出明显的K型分化：房贷与房屋净值循环信贷的严重逾期率仍处于历史低位附近，但各类消费信贷则在过去3年迅速攀升至历史新高附近。截至2026年一季度，纽约联储公布的美国居民信贷严重逾期率（逾期≥90天）录得3.36%，超过了2019年的高点；剔除房贷后的消费信贷严重逾期率升至9.40%，已接近全球金融危机后的历史高位。车贷严重逾期率在2026年一季度录得5.6%，为1999年有记录以来最高；信用卡严重逾期率录得13.12%，接近2010年的历史高点。（数据来源：纽约联储、东吴证券研究所）。H2：统计口径的“误区”——存量逾期率的滞后性。市场最热议的居民信贷风险指标即纽约联储居民信贷报告中的≥90天逾期率，但这一指标对信用风险的刻画存在两个问题：①过于单一片面；②存在统计口径上的“误区”，一定程度上夸大了美国居民信贷逾期的严峻程度。第一，逾期账龄分布显示结构性变化。 2021年以来美国居民信贷逾期率的上升首先集中于30-60天和严重不良贷款（包括坏账核销或止赎等）两类。特别地，2024年助学贷款减免政策退出、并经历了一年的宽限期后，超过120天的助学贷逾期率陡升。截至最新，30-60天初步逾期占比已出现下降势头，而严重不良信贷占比则持续攀升，表明新增信贷逾期风险已初步缓和，但存量逾期信贷仍在累计。第二，纽约联储口径包含已核销坏账。 根据纽约联储的定义，≥90天严重逾期率包含了债务逾期超过90天或处于严重不良信用状态的贷款，即使一笔贷款已进入坏账核销或止赎阶段，但只要其仍存在于居民的信用账户上，仍会被纳入存量逾期口径，直到贷款机构停止向纽约联储报送信息时才会被剔除。第三，商业银行口径显示更及时的信号。 商业银行信贷逾期率更及时地区分了≥90天逾期率和呆账冲销率。从2026年一季度美国商业银行数据来看，美国消费信贷≥90天存量逾期率已步入缓慢下行趋势，消费信贷的季度呆账冲销率也已触顶回落。以信用卡逾期率为例，美国商业银行信用卡≥90天逾期率已自2024年的高点缓慢回落，而纽约联储≥90天逾期率（包含严重不良信贷）持续攀升。第四，新增逾期率是更合理的指标。 由于存量逾期率具有明显的滞后性，即使新增逾期已经下降，既有拖欠账户仍需经过催收、重组、核销或重新履约才能退出逾期池。加权平均的美国消费信贷新增≥30天与新增≥90天逾期率在2025年四季度触顶后已显著回落，表明美国消费信贷新增逾期压力正在边际缓解；与此同时，≥90天存量逾期率仍在上行通道，意味着信用损失尚未完全出清。（数据来源：纽约联储、美联储、东吴证券研究所）。H2：信用评级迁徙的独特影响。信用评级的迁徙及其对消费信贷逾期率的动态影响，是这一轮疫情危机以来美国消费信贷领域的一个独特现象。第一阶段：信用评分向上迁徙（2020-2022年）。 疫情期间，在财政补贴、债务延期偿付和居民主动去杠杆的共同作用下，美国消费者、尤其是次级借款人的财务状况大幅改善，信用额度上调账户占比飙升，推动信用评分向上迁徙。截至2022年一季度，次级借款人占比由约2019年四季度的22%降至17.6%。第二阶段：机械性抬升逾期率。 由于迁出的主要是次级群体中风险相对较低的借款人，留在次级区间的消费群体的信用风险更加集中，带动2021年下半年以来次级信贷逾期率机械性抬升。美联储针对2023年三季度的反事实测算显示，若将消费者信用评分固定在2019年四季度水平，则次级车贷和信用卡逾期率将显著下降。第三阶段：信用评分“通货膨胀”刺激信贷宽松。 2020-2022年，部分消费者的信用评分虽然因政策支持和财务状况的暂时改善而提高，但其收入增长、偿债能力和底层信用风险未必同步改善，导致信用评级出现“通货膨胀”。费城联储研究显示，美国商业银行在2021-2022年并未能完全修正上述影响，一度将信用卡授信扩展至实际风险过高的群体。第四阶段：影响逐步消退。 随着2022年以后信贷条件的收紧，次级借款人占比、次级消费信贷规模均已重回上行趋势，信用评级“通货膨胀”对于消费信贷风险错配和后续逾期率上升的影响也已经逐步消退。以不同时期发放的车贷逾期率来看，2022年发放的贷款在后续月份的表现最弱，而2023、2024年新发放车贷的逾期率已逐步改善。（数据来源：纽约联储、费城联储、东吴证券研究所）。H2：车贷——最受关注的薄弱环节。车贷是当前美国消费信贷中最受关注的薄弱环节。一方面，纽约联储统计的车贷逾期率在2026年一季度已突破历史新高，另一方面，优质和次级车贷逾期率走势显著分化。供需失衡与高月供是核心因素。 2020年疫情期间的供应链冲击下，美国国内机动车库存一度接近耗尽。新车供给的短缺同时大幅推高了新车与二手车价格，叠加2022年以来的高利率，二者共同带动美国汽车金融公司发放的新车车贷平均月供由2020年一季度的约574美元上涨至2025年四季度的745美元，增幅近30%。以偿付压力计，新车、二手车的平均月供/月薪也从2020年的历史低点快速上行至2022年的历史高位附近。BHPH放大了次级车贷信用风险。 2018年以来，“先买后付”（Buy Here Pay Here，BHPH）车行快速增长，主要服务于难以从银行、信用合作社和传统汽车金融公司获得贷款的低信用评级消费者。据美联储统计，2018年一季度至2025年三季度期间，BHPH次级车贷的平均利率达到25.4%，远高于传统商业银行和汽车金融公司。美联储的研究显示，BHPH车贷的≥30天逾期率是传统汽车金融机构的数倍。向前看，风险仍存于两个方面：①由于车贷的期限较长，平均约70个月，2022-2023年发放的高信用风险车贷仍将继续影响未来数个季度的存量逾期率；②车贷市场内部的K型分化现象仍然显著，近期车贷逾期率的走弱集中于中低收入群体，若就业市场进一步转弱，这一群体的信用风险将重新加速。（数据来源：纽约联储、美联储、Fitch Ratings、东吴证券研究所）。H2：信用卡——K型分化最鲜明的领域。美国信用卡逾期率的动态变化与车贷高度趋同，且其内部的K型分化特征更为鲜明。与车贷相比，信用卡是无抵押、可循环使用的短期信贷，更常被用于日常消费和弥补现金流缺口，因此逾期风险对收入、就业和生活成本的变化更为敏感。疫情后信用评级“通货膨胀”推高信用卡风险。 美国消费金融保护局（CFPB）的信用卡数据显示，2020-2021年期间，处于10%和50%分位的信用评分绝对值大幅跃升；信用评分的上涨客观上改善了非优质借款人的信贷条件，其中信用评分更低的群体账户余额增速显著更快。逆转与分化：低评级群体加速下修。 2023年以来，信用评级的迁徙发生了逆转和分化：高评级群体的信用评分进一步上行，低评级群体的信用评分则加速下修，表明银行信贷标准已再度重新收紧。2023年以来，全额还款和仅支付最低还款额的信用卡账户占比同步上行，表明信用卡偿付压力和逾期风险显著集中于财务状况脆弱群体，即K型经济的“下端”。向前看，从新增逾期率近期动态来看，美国信用卡逾期率可能转入高位盘整。与车贷的长期限不同，信用卡债务期限短、利率浮动，其信贷风险与居民部门的收入预期和可支配现金流密切相关，其中中低收入、低信用评级和信用额度接近耗尽的借款人仍将是需要持续关注的脆弱环节。（数据来源：CFPB、东吴证券研究所）。H2：助学贷——政策退出的正常化。美国的助学贷款减免已于2023年10月退出，并享有为期一年的“过渡期”，这一时期逾期的助学贷款不计入征信。2025年7月通过的《大美丽法案》对学生贷款做出了新的安排，方向总体上限制新增借款、压缩还款方案、让存量借款人重新进入正常偿付。综合来看，美国助学贷款正在经历疫情宽限政策退出后的正常化：逾期率在征信豁免期恢复后迅速回升，但新增逾期流量已经放缓，首轮风险释放或接近尾声。助学贷款逾期率的影响更多不在于银行信用风险，而是因逾期导致信用评分下降和其他融资渠道受限，进而压缩居民消费。而由于高风险借款人在其他信贷市场所占余额较小，这一影响更可能是局部而非系统性的。短期风险：750万借款人的转换期。 2026年7月，此前拜登政府SAVE计划终止后的约750万名借款人已进入为期90天的还款计划转换期。届时，随着宽限结束和月供恢复，这部分借款人可能成为2026年四季度至2027年助学贷款逾期率二次上行的主要增量风险。（数据来源：纽约联储、东吴证券研究所）。H2：总结与展望。通过拆分美国居民信贷的结构、疫情危机以来逾期率持续上行背后的原因，东吴证券研究发现，统计口径、信用评级迁徙等技术因素在一定程度上放大了美国居民信贷逾期率的严重程度；以更为合理的新增逾期率等指标来看，美国居民信贷状况并没有像纽约联储所披露的那么糟糕。近两年车贷、信用卡等消费信贷逾期率的走高，更多是疫情危机期间一系列宽松政策退坡后的“正常化”，并非2008年金融危机时期居民部门信用风险的全面坍塌。尽管如此，美国消费信贷的结构性风险仍然不可忽视，尤其是车贷、信用卡等消费信贷逾期问题集中于次级借款人、中低收入人群等群体。这意味着，美国经济在迎来全面复苏之前，K型分化的“下端”仍是需要持续关注的薄弱环节。风险提示：中东局势发展超预期，油价维持高位，带动美国通胀反弹，侵蚀居民实际购买力；美联储货币政策超预期收紧，引发金融条件全面收紧；美国就业市场超预期走弱，拖累美国居民收入，引发信用状况走弱。（数据来源：东吴证券研究所）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：美国消费信贷逾期率接近历史新高的主要原因是什么？主要受三方面因素影响：①统计口径包含已核销坏账，夸大了存量逾期率；②信用评级“通货膨胀”导致风险错配；③疫情宽松政策退坡后的正常化，而非2008年式的信用全面崩塌。Q2：车贷逾期率为何创历史新高？新车平均月供从574美元涨至745美元（+30%），叠加BHPH等次级融资渠道放大风险。2022-2023年发放的高风险车贷仍在影响存量逾期率。Q3：纽约联储与商业银行的逾期率口径有何区别？纽约联储口径包含已进入坏账核销或止赎阶段的贷款；商业银行口径则区分了逾期率和呆账冲销率。前者反映更广泛的信用压力，后者更及时。Q4：信用卡逾期的K型分化体现在哪里？2023年以来，全额还款和仅支付最低还款额的信用卡账户占比同步上行，表明偿付压力集中于财务状况脆弱群体。中低收入、低信用评级和信用额度接近耗尽的借款人是最脆弱环节。Q5：助学贷款风险的最新动态是什么？约750万名SAVE计划终止后的借款人已进入90天还款计划转换期，可能成为2026年四季度至2027年助学贷款逾期率二次上行的主要增量风险。