博力威-688345-A股公司研究报告：轻型动力再启航电芯一体化打开成长空间-260729（39页）.pdf

核心结论速览： 业绩拐点已至：2025年公司实现营收27.35亿元（同比+48.33%），归母净利润0.56亿元实现扭亏为盈；2026Q1营收5.07亿元（同比+39.66%），归母净利润0.77亿元（同比+2.49%），经营拐点持续验证。 三大增长引擎共振：欧洲E-bike去库存结束进入修复期，东南亚电摩（VinFast等）与非洲换电（Spiro等）市场加速渗透，北美便携储能需求高景气——公司增长驱动力正从单一欧洲市场转向多区域协同。 “电芯+BMS+PACK”一体化平台成型：2017年收购凯德新能源向上延伸电芯环节，34145大圆柱电芯2025年实现满产满销，定增募投将产能由1.5GWh提升至约4.5GWh，强化核心竞争壁垒。 轻型动力电池收入2025年恢复至13.1亿元：欧洲E-bike客户（Pon Bike、Manufacture Francaise等）关系深厚，东南亚VinFast、非洲Spiro等头部客户放量，2026—2028年预计收入复合增速超60%。 储能业务毛利率达26.21%：为各业务板块最高，北美便携储能头部客户（Harbor Freight等）订单释放，南非户储需求逐步恢复，储能业务成为利润修复的重要增量。 新兴消费电子打开成长空间：已与智元创新、逐际动力、云深处、云鲸智能、普渡科技、海柔创新、极智嘉等机器人企业建立合作，部分产品已批量出货或送样，预计2026年内量产。 申万宏源首次覆盖给予“买入”评级：预计2026—2028年归母净利润1.60/3.29/5.19亿元，对应PE为32/16/10倍，2027年目标PE 22倍，较现有市值有40.49%上涨空间。H2：公司概况——从PACK代工到“电芯+BMS+PACK”一体化平台。H3：发展历程与业务布局。博力威成立于2010年，早期以锂离子电池组研发、生产和销售起步，2017年收购凯德新能源向上延伸至锂离子电芯环节，2021年登陆科创板。经过多年发展，公司已形成覆盖轻型动力电池、储能电池、消费类电池及锂离子电芯的产品体系，并逐步从传统PACK供应商升级为具备“电芯+BMS+PACK”一体化能力的轻型动力锂电系统平台。公司主要产品包括：轻型车用锂离子电池（E-bike/电摩/换电）、消费电子类电池（笔记本/机器人/AGV/清洁电器）、储能电池（户用/便携储能）及锂离子电芯（18650/34145大圆柱）。公司能够根据客户需求提供从电芯选型、BMS软硬件开发、结构设计到系统集成的全链条服务。H3：业绩拐点与财务修复。2020—2021年，公司受益于欧洲E-bike需求高景气，营收由14.31亿元提升至22.17亿元，归母净利润维持在1.2亿元以上；2023—2024年进入深度出清阶段（欧洲去库存、南非户储回落、大圆柱爬坡），叠加存货跌价等影响，归母净利润分别降至-0.34亿元和-0.97亿元。2025年以来经营明显修复：全年营收27.35亿元（+48.33%），归母净利润0.56亿元实现扭亏；2026Q1营收5.07亿元（+39.66%），归母净利润0.77亿元（+2.49%）。收入端轻型车电池恢复至13.1亿元，储能电池回升至3.2亿元；毛利率方面，储能电池26.21%（最高）、轻型车电池20.07%、消费电子16.98%，整体毛利率由2024年的16.6%修复至2025年的18.1%。H3：股权结构与核心团队。公司股权结构集中稳定，实际控制人张志平、刘聪夫妇合计通过直接及间接方式控制公司约64%股权。董事长张志平、副董事长刘聪均拥有20年以上产业经验；研发中心总监黄李冲自2010年起任职，核心骨干在司任职时间长，技术团队稳定。公司管理层产业经验深厚，为长期战略推进提供组织保障。H2：轻型动力——欧洲E-bike修复与海外电摩放量双轮驱动。H3：欧洲E-bike——库存周期拐点已现。欧洲E-bike市场进入“需求企稳、库存下降、弱复苏”的修复阶段。德国作为欧洲最大E-bike市场，2025年销量仍稳定在约200万辆中枢附近，说明核心需求并未继续塌陷；Shimano自行车零部件业务2025年收入恢复同比增长，反映产业链订单和终端需求均出现修复信号。ZIV披露德国E-bike社会保有量已超1700万辆，去库存持续推进，预计库存将逐步回归正常水平。博力威较早进入欧洲电助力自行车市场，已与Pon Bike、Manufacture Francaise、嘉宏等头部客户建立长期稳定合作关系。Pon.Bike旗下拥有超20个自行车品牌，业务覆盖欧洲和美洲，随着去库存结束，客户平台的品牌矩阵和区域覆盖能力有助于博力威分享采购增量。H3：东南亚电摩——政策与产品双轮驱动。印度与东南亚最核心三国（印尼、越南、泰国）摩托车销量从2020年2232万辆增长至2025年3130万辆，但电动化渗透率仍处低位（印尼0.86%、印度6.3%）。政策端：越南河内2026年7月起限制燃油摩托进入中心城区，胡志明市计划2028年前替换40万辆燃油摩托；印度PM E-DRIVE补贴延长至2026年7月；印尼拟重启500万印尼盾/辆电摩补贴；泰国对电摩给予1万泰铢/辆补贴。产业端：VinFast 2025年电摩销量达40.6万辆（+473%），2026年目标超100万辆。公司已进入VinFast供应体系并交付小批量电池用于换电模式验证，计划年内实现稳定出货；印尼生产基地已投产，越南工厂推进筹建，贴近东南亚客户本土化供应链。据测算，若VinFast 2026年两轮车交付目标兑现，对上游轻型动力电池将形成较强拉动。H3：非洲换电——高频运营场景加速电动化。非洲大陆近3000万辆摩托车用于商用，其中99%仍为燃油摩托。根据IEA，非洲电动两轮车销量已由2020年不足1000辆快速增长至2025年约7万辆，肯尼亚电摩登记量从2018年44辆增至2025年2.5万辆。政策方面：卢旺达2025年起基加利新增商用摩托仅限电动；埃塞俄比亚2024年起禁止燃油车进口。成本方面：东非五国电摩百公里电费0.38—4.11元，显著低于燃油车12.87—24.57元油费，经济性优势突出。公司与非洲最大电摩换电运营商Spiro保持多年合作。Spiro已部署超10万辆电动车、2500个换电站，2026年获2.15亿美元融资用于扩张。据测算，2026—2028年Spiro电池需求空间约4.41亿—14.69亿元，公司有望显著受益。H2：储能——家储周期复苏，北美便携储能放量。H3：全球户储需求重启。根据GGII，2025年全球新增户储出货量35GWh（+48.9%），德国、美国、澳大利亚、日本四大市场合计占57%。预计2030年全球户储+工商储新增装机达190GWh，对应市场规模2340亿元，分布式光储渗透率仍有极大提升空间。H3：公司储能业务修复。博力威储能产品覆盖便携储能、户用储能和小型工商业储能，业务模式以ODM为主。2024年南非户储受渠道库存和Eskom供电改善影响承压；2025年公司主动拓展北美便携储能业务，开发Harbor Freight等知名客户，储能电池收入同比增长130.15%至3.17亿元，毛利率同比提升5.86个百分点至26.21%（各业务板块最高）。随着北美便携储能头部客户订单释放，储能业务有望成为收入增长及利润率修复的重要增量。H2：消费电池——传统3C托底，新兴智能终端打开成长空间。H3：行业从总量扩张转向结构升级。消费型锂电池产量趋于稳定，2021—2024年仅由72GWh增至84GWh（+17%），显著低于锂电池总产量（+260%）。结构性机会正从手机/笔电等标准化终端向可穿戴设备、智能眼镜、无人机、服务机器人、AGV、医疗器械等多元场景延伸。IDC预计2030年全球人形机器人出货超51万台，电池市场空间由2025年0.07亿美元增至2.04亿美元。H3：公司已切入具身智能赛道。公司消费电池产品矩阵丰富，已与智元创新（送样/预计2026年量产）、逐际动力（批量出货）、云深处、云鲸智能、普渡科技、海柔创新、极智嘉、斯坦德机器人等企业建立合作关系。目前公司机器人锂电池系统产能0.95GWh/年，扩产后有望达1.25GWh/年。随着智能机器人、AGV及人形机器人电池需求放量，消费电子类电池有望从稳定基本盘逐步向“基本盘+新兴增量”转变。H2：大圆柱电芯——一体化平台的核心拼图。H3：34145大圆柱满产满销。博力威2017年收购凯德新能源向上延伸至电芯环节，34145全极耳大圆柱电芯2025年实现满产满销，从2023年拖累利润到2025年成为增长亮点。产品兼顾大容量、长循环与高安全：磷酸铁锂型号循环寿命约3,500次（容量保持率80%），通过针刺测试。全极耳结构扩大导流面积、缩短电流路径，降低内阻和温升，提升安全性及高频充放电能力。H3：定增扩产强化一体化优势。公司拟定增募资7.11亿元，其中5.19亿元用于全极耳大圆柱多场景轻型动力电池智能制造项目，预计将大圆柱电芯产能由当前约1.5GWh提升至约4.5GWh。大圆柱电芯的战略价值不仅在于新增电芯产品，更在于强化公司轻型锂电平台能力：提高电芯自供率和供应链控制力、提升两轮换电产品竞争力、打开储能和轻型工业新场景。H2：盈利预测与估值。H3：盈利预测关键假设。申万宏源预计2026—2028年：轻型车用锂电池收入20.9/39.7/59.6亿元（CAGR 66%）；消费电子电池收入8.5/9.9/11.6亿元（CAGR 17%）；储能电池收入4.1/5.4/7.0亿元（CAGR 30%）；锂离子电芯收入1.9/2.4/3.2亿元（CAGR 30%）。整体毛利率分别为19%/20%/21%。H3：估值与投资建议。预计2026—2028年归母净利润1.60/3.29/5.19亿元，同比+185.9%/+106.1%/+57.7%，对应EPS 1.57/3.23/5.09元。选取蔚蓝锂芯、安乃达、英博尔、八方股份为可比公司，2027年行业平均PE为22倍，给予公司2027年22倍目标PE，对应目标价71.06元，较现有市值有40.49%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。延伸阅读。以上为报告核心内容分析，如需获取完整报告详细数据及财务模型，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：博力威的核心业务是什么？公司主营轻型车用锂离子电池（E-bike/电摩/换电）、储能电池（户用/便携）、消费电子类电池及锂离子电芯，已形成“电芯+BMS+PACK”一体化能力的轻型动力锂电系统平台。Q2：公司业绩拐点的驱动因素是什么？2025年归母净利润0.56亿元实现扭亏，主要受欧洲E-bike去库存结束、东南亚电摩（VinFast）与非洲换电（Spiro）客户放量、北美便携储能需求高景气共同驱动。Q3：大圆柱电芯对公司的战略意义是什么？34145大圆柱电芯2025年满产满销，定增扩产至4.5GWh，推动公司由PACK供应商向“电芯+BMS+PACK”一体化平台升级，提高电芯自供率、产品利润和供应链控制力。Q4：公司在机器人电池领域的进展如何？已与智元创新（送样/预计2026年量产）、逐际动力（批量出货）、云深处、云鲸智能、普渡科技、海柔创新、极智嘉等企业合作，机器人锂电池系统产能0.95GWh/年。Q5：公司盈利预测与估值水平如何？申万宏源预计2026—2028年归母净利润1.60/3.29/5.19亿元，对应PE 32/16/10倍，给予2027年22倍目标PE，“买入”评级，目标价71.06元。数据来源说明。本报告内容基于申万宏源《博力威（688345）：轻型动力再启航，电芯一体化打开成长空间》（2026年7月29日发布，分析师马天一）整理。数据来源于公司公告、Wind、GGII、IDC、ZIV、SIPRI、IEA等公开信息渠道。