携程集团~S-9961.HK-港股公司研究报告：反垄断调查结果落地事件点评：反垄断调查落地监管风险出清夯实长期核心竞争壁垒-260728（5页）.pdf

核心结论速览： 反垄断处罚合计51.8亿元：市场监管总局对携程处以罚款35.22亿元（2025年中国境内销售额的7.5%）、没收违法所得16.58亿元、退还订单储备金1.23亿元。罚款比例高于此前阿里巴巴（4%）和美团（3%）的标准。 两项垄断行为定性明确：①“特牌”独家合作——通过流量倾斜诱导酒店独家合作，并采取限制流量、“摘牌”等惩罚性措施保障实施；②“全网最低价”强制——要求“金牌”“无牌”酒店给予全网最低价，通过技术手段直接调整酒店价格。 19项整改措施全面落地：取消“特牌”“金牌”合作模式，建立全新商家分级合作模式，下架酒店调价工具，建立公平合理的新佣金模式，强化消费者保护，防范“大数据杀熟”，建立长效合规机制。 处罚未要求调整酒店佣金率：佣金率仍主要受产品组合、促销活动及商家激励计划影响。公司在酒店房源、旅游目的地等供给侧仍具备较强品牌力，在入境游、商旅、银发族等优质客源获取上竞争优势突出。 26Q2收入增速预计放缓至3%-8%：主要受宏观不利因素及运营调整影响（已反映下架调价助手等整改措施）。Q2将确认51.79亿元一次性支出及1.22亿元营收调整。 光大证券维持“买入”评级：预计2026-2028年经调整归母净利润180.55/203.27/217.94亿元，对应经调整PE为11.1/9.9/9.2倍，监管风险出清后长期竞争壁垒夯实。一、研究背景与处罚全景。1.1 研究背景：反垄断监管的深化延续。2026年1月，国家市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为进行立案调查。7月25日，公司收到行政处罚决定，罚金合计51.8亿元。这是继2021年阿里巴巴（182亿元）、美团（34亿元）之后，平台经济领域又一重大反垄断执法案例，也是OTA行业首次面临系统性反垄断处罚。本次处罚标志着一个时代的终结——携程通过“特牌”独家合作和“全网最低价”强制构建的酒店合作体系被全面推倒，公司正式进入“后特牌/金牌时代”的合规化运营新阶段。1.2 处罚金额明细。罚款：35.22亿元，按2025年中国境内销售额的7.5%计算。该比例高于阿里巴巴（4%）和美团（3%）的标准，反映监管层对垄断行为惩处力度的持续强化。没收违法所得：16.58亿元，为通过垄断行为获得的超额收益。退还订单储备金：1.23亿元，全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金。合计：约51.8亿元。（数据来源：光大证券研究所、公司公告）。二、两项垄断行为的深度分析。2.1 行为一：“特牌”独家合作。运作机制：公司通过给予更多流量曝光、权益扶持等激励，诱导酒店经营者选择“特牌”并签订合作协议，要求“特牌”酒店经营者进行独家合作。惩罚措施：若酒店在其他平台上线，公司采取限制流量、“摘牌”等惩罚性措施保障独家合作实施。影响范围：特牌是携程最高级别的酒店合作模式，交易额高的酒店被诱导选择独家合作，中小酒店则面临流量缺失的潜在威胁。2.2 行为二：“全网最低价”强制。运作机制：公司要求与其合作的“金牌”、“无牌”酒店经营者给予“全网最低价”，通过技术和人工手段，强制将酒店经营者在携程平台上的价格调整为全网最低。惩罚措施：采用限制流量、“摘牌”等惩罚性措施保障行为实施。技术手段：调价助手等工具可自动监测其他平台价格并强制跟降，确保携程平台价格不高于其他任何渠道。2.3 处罚标准的信号意义。本次罚款比例（7.5%）高于阿里巴巴（4%）和美团（3%），释放了明确信号： 监管力度持续强化：平台经济反垄断从“首案从宽”转向“常态化严管”。 行业警示效应：对OTA及其他平台企业形成强有力震慑。 消费者保护优先：处罚重在打破排他性交易和价格垄断，释放市场竞争活力。三、整改措施与业务重构。3.1 19项整改措施的核心内容。公司制定5个方面，19项整改措施：合作模式重构： 取消“特牌”“金牌”合作模式。 建立全新的商家分级合作模式。 建立新的流量分配机制。技术工具调整： 下架酒店调价工具。 不再通过技术手段干预酒店价格。佣金体系重建： 建立公平合理的新佣金模式。 不再执行原有特牌/金牌酒店收费标准。消费者保护： 强化消费者保护。 防范“大数据杀熟”风险。合规机制： 建立长效的合法合规机制。3.2 对佣金率的影响。关键判断：本次监管处罚未要求公司调整酒店佣金率。佣金率仍然主要受产品组合、促销活动以及商家激励计划影响。这意味着虽然“特牌/金牌”合作模式取消，但公司仍可通过新佣金模式和商家分级合作维持合理的商业化水平。佣金率的下行压力主要来自市场竞争而非监管强制。3.3 短期财务影响。26Q2将确认： 一次性支出：51.79亿元（罚款及没收违法所得）。 营收调整：1.22亿元（退还订单储备金）。26Q2净营业收入同比增速预计放缓至3%-8%，已反映下架调价助手等部分整改措施的影响。四、竞争格局与长期壁垒。4.1 供给侧优势依然稳固。尽管“特牌/金牌”模式退出，携程在供给侧的核心竞争力仍然存在：酒店房源覆盖：携程与大量酒店建立了长期合作关系，覆盖范围广、合作深度深。目的地资源：在国内外旅游目的地的资源积累深厚。品牌影响力：在酒店行业中仍具备较强的品牌号召力。4.2 优质客源的获取能力。公司在多个细分旅游赛道的竞争优势突出： 入境游：受益于中国入境游政策红利，携程是入境游客的首选平台。 商旅：企业客户积累深厚，商旅管理服务领先。 银发族：中老年客群对携程品牌的信任度高、消费力强。这些优质客源的获取能力在一定程度上将强化自身的供给侧优势——酒店愿意与能带来高价值客源的平台保持深度合作。4.3 从“排他性绑定”到“效率竞争”。整改后，行业竞争将从“排他性绑定”转向“效率竞争”：新竞争逻辑：酒店在多平台运营，在各平台的投入分配取决于平台ROI。携程的优势：高价值客源、完善的会员体系、一站式服务生态、技术基建能力。长期壁垒：供给侧资源积累+用户端品牌信任+技术平台能力构成三维壁垒。五、暑期出行数据与行业展望。5.1 暑期出行数据跟踪。航空：据航班管家，2026年7月1日至25日，民航平均票价832.8元（同比-0.8%），全国旅客量5961万（同比+3.1%）。铁路：据国铁预测，暑期全国铁路预计日均发送旅客1629万人次（同比+7.0%）。酒店：据STR，7月上旬全国酒店大盘经营指标同比下滑，7月中旬跌幅小幅收窄。暑期旺季启动节奏较慢，建议密切跟踪8月出行数据。5.2 下半年展望。短期因素：暑期启动较慢、油价波动影响出行意愿、整改措施短期扰动收入。长期因素：监管风险出清、竞争格局优化、入境游红利持续释放、海外业务增长。六、盈利预测与估值。6.1 盈利预测调整。光大证券下调2026-2028年经调整归母净利润预测：| 年份 | 前值 | 新预测 | 下调幅度 ||||||| 2026E | - | 180.55亿元 | -5.0% || 2027E | - | 203.27亿元 | -7.7% || 2028E | - | 217.94亿元 | -10.1% |下调主要考虑罚款的一次性影响、暑期旺季启动较慢、油价波动影响出行。6.2 估值与评级。当前股价对应2026-2028年经调整PE分别为11.1/9.9/9.2倍。公司作为OTA行业龙头，海外业务增长较快，充分享受入境游红利，监管风险出清后长期竞争壁垒夯实。维持“买入”评级。七、延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。八、FAQ。问：携程反垄断处罚的具体金额是多少？答：罚款35.22亿元（2025年境内销售额的7.5%，高于阿里4%/美团3%）、没收违法所得16.58亿元、退还订单储备金1.23亿元，合计约51.8亿元。问：携程存在哪些垄断行为？答：两类行为：①“特牌”独家合作——通过流量倾斜诱导酒店独家合作，采取限制流量、“摘牌”等惩罚措施保障实施；②“全网最低价”强制——通过技术和人工手段强制酒店给予全网最低价。问：19项整改措施的核心内容是什么？答：取消“特牌”“金牌”合作模式、建立全新商家分级合作模式、下架酒店调价工具、建立公平合理新佣金模式、强化消费者保护、防范“大数据杀熟”、建立长效合规机制。问：处罚是否要求降低酒店佣金率？答：未要求调整酒店佣金率。佣金率仍主要受产品组合、促销活动及商家激励计划影响。监管主要针对排他性交易和价格垄断行为。问：光大证券对携程的评级和盈利预测是什么？答：维持“买入”评级，预计2026-2028年经调整归母净利润180.55/203.27/217.94亿元，对应经调整PE为11.1/9.9/9.2倍。九、数据来源说明。本报告数据来源于：光大证券《携程集团反垄断调查结果落地事件点评》研究报告、公司公告、航班管家、STR等。