【东吴证券】铝产业链深度报告：国内周期收敛叠加海外成本上移，股息回报成为核心定价锚-260727（28页）.pdf

核心结论速览： 三大预期差重构铝产业投资逻辑：市场充分定价海外电解铝产能扩张&铝企盈利能力收缩预期并集中抛售权益资产，但存在三处关键预期差——①铝土矿海外供给约束强化，氧化铝“低价保供”格局不稳；②海外电解铝供给受电力需求挤压，完全成本中枢上移；③国内4500万吨产能天花板仍具效力，盈利有望打破周期轮回。 铝土矿“资源民族主义”兴起，一体化企业享受溢价：几内亚宣称削减铝土矿出口以支撑价格，印尼进一步收紧RKAB审批。两大铝土矿产出国收缩供给配额，矿端风险溢价上修。中国宏桥、中国铝业、天山铝业等具备矿端到电解铝产业链一体化企业应享受“集中性溢价”。 海外电解铝完全成本中枢已接近LME铝价：2026Q1世纪铝业、美铝、Alro完全成本分别约为3614、3204、3010美元/吨，部分已高于当前3200美元/吨LME铝价。AI数据中心抢占低价电力，高成本产能边际约束持续增强，2026年海外预计减产55-80万吨。 国内4500万吨产能天花板约束仍有效力：实质性约束上限为4543万吨/年，2026年6月开工产能4520.90万吨仍处约束范围。2027-2028年全球供给增速4.51%/3.31%，需求增速3.41%/3.38%，供需维持紧平衡，冶炼端利润将长期维持高位。 LME铝库存降至历史最低可交割水平：海外LME库存已降至27.5万吨，剔除不符合交割规则9.5万吨后，实际可交割部分不足18万吨（历史最低）。美国中西部铝现货升水已达2513美元/吨，欧洲620美元/吨，日本Q3升水395美元/吨。 铜铝比价4.2处于区间上沿，“铝代铜”趋势延续：铜铝比价自供给侧改革以来维持在2.5-4.5区间震荡，当前4.2意味着铝价受铜价上涨牵引，电解铝行业享受“铝代铜”需求增量+自身电力成本刚性双重红利。 资本开支高峰已过，红利策略成为投资主题：产能利用率达97.7%历史高位，资本开支强度持续下行，自由现金流显著改善，股息率随资本开支下降而上升。电解铝企业正从周期股向红利资产转变。预期差一：铝土矿海外供给约束强化，一体化企业享受溢价。几内亚“资源民族主义”兴起。2026年3月，几内亚宣称计划削减铝土矿出口量以支撑价格、保护小型生产商。虽然截至2026年6月政策尚未完全落地，但从政策目的看，此次新政核心并非单纯“禁矿”，而是以出口约束、矿权压力和本地加工要求倒逼国际铝企在几内亚建设氧化铝厂，提高资源附加值。几内亚政府在“Simandou 2040”框架下明确提出要改变以原矿出口为主的模式，推动铝土矿本地资源转化；目标是到2030年形成5-6座炼厂、约700万吨/年的氧化铝加工能力。国家电投（120万吨/2028年）、赢联盟（120万吨/2028年底）、中铝集团（120万吨/2027年底）等中国企业均在几内亚布局氧化铝项目。印尼政策进一步收紧。印尼在2023年实施铝土矿原矿出口禁令后，2026年进一步调整矿业RKAB（年度工作计划和预算审批体系），矿企需重新提交年度RKAB，使政府可依据国内氧化铝消化能力、合规记录和资源保留目标逐年控制矿端释放。市场预计2026年铝土矿RKAB批准量或将显著低于行业潜在产能。核心结论：资源民族主义盛行，两大铝土矿产出国收缩供给配额，矿端风险溢价上修，铝土矿价格中枢不宜继续线性看跌，并将通过成本端对氧化铝价格形成支撑。市场应给予中国宏桥、中国铝业、天山铝业等具备矿端到电解铝产业链一体化企业“集中性溢价”。（数据来源：东吴证券《铝产业链深度报告》）。预期差二：海外电解铝供给面临电力需求挤压，完全成本中枢上移。AI数据中心抢占低价电力。美国数据中心年用电量已从2014年的58TWh升至2023年的176TWh，占全美用电量的4.4%；到2028年可能进一步升至325-580TWh，占6.7%-12.0%。科技公司为AI数据中心锁定电力的价格可达115美元/MWh以上。对电解铝而言，问题不只是电价上涨，而是“稳定、低价、长期”的电力合同越来越难获得。生产1吨原铝约需13500千瓦时电力，新建美国铝厂要具备经济性，通常需要约10-20年、约40美元/MWh的电价合同。2026年2月，Century将Hawesville铝厂出售给数据基础设施公司TeraWulf，把高耗电铝厂旧址改造成AI/HPC数据中心。至此美国原铝生产工厂数量降至5座，其中2座满产、2座减产、1座停产。海外铝企完全成本中枢上移。2026年Q1测算口径，世纪铝业、美铝、Alro的现金成本分别约为3429、3066、2950美元/吨，完全成本分别约为3614、3204、3010美元/吨，其中美铝、世纪铝业等高成本产能完全成本中枢已接近甚至高于当前3200美元/吨LME铝价水平。2026年海外电解铝企业因电力合同困境或电气设备故障预计减产有效产能约55-80万吨： 世纪铝业冰岛Grundartangi铝厂因电气故障关停一条电解槽产线（21万吨/年），已于2026年4月重启，预计7月底满产。 South32因电力协议问题准备自2026年3月起将莫桑比克Mozal铝冶炼厂转入停产保养（58万吨/年）。（数据来源：东吴证券《铝产业链深度报告》）。预期差三：国内产能约束仍具效力，盈利有望打破周期轮回。4500万吨产能天花板仍有效。市场对开工产能超过4500万吨红线存在抵触心理，但“4500万吨”是总量约束简化口径，实质性约束上限为4543万吨/年。2017年四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，最终梳理形成的国内电解铝合规产能“天花板”为4543万吨/年。2026年4月中国有色金属工业协会再次确认产能上限为4543万吨。目前我国新电解铝开工指标全部来自产能置换，总指标量未突破政策红线。2025年十部门《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》再次重申坚持电解铝产能总量约束。截至2026年6月，中国电解铝开工产能4520.90万吨，仍处约束范围。全球供需维持紧平衡。供给端：2027-2028年海外供给增速约11.49%/7.91%，全球供给增速约4.51%/3.31%。印尼新增产能快速投放+中东受损产能修复构成主要增量。需求端：国内光伏与汽车板块需求修复+全球制造业复苏，2027-2028年全球需求增速约3.41%/3.38%。结论：2027-2028年全球供需仍将维持紧平衡，电解铝行业盈利有望打破周期性轮回。早期行业利润和供给相互刺激形成周期性，2017年产能天花板促使利润向合规产能集中，当下新增供给趋近尾声，人均GDP提升带来需求稳步增长，冶炼端利润将长期维持在高位。（数据来源：东吴证券《铝产业链深度报告》）。短期驱动：铝价26H2具备企稳上行基础。铜铝比价处于区间上沿。铜铝比价自2017-2018年供给侧改革以来维持在2.5-4.5区间震荡。当下（2026年6月）铜铝比价约4.2，处于区间上沿，意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引。在供给强约束背景下，铝对铜的供应替代趋势仍在延续。电解铝行业有望享受“铝代铜”带来的需求增量+自身电力成本刚性所形成的利润壁垒双重红利。全球库存降至历史低位。截至2026年7月24日： 海外LME库存：27.5万吨，剔除2024年4月13日后生产的不符合LME交割规则的9.5万吨后，实际可交割部分不足18万吨（历史最低）。 美国中西部铝现货升水：2513美元/吨。 欧洲铝现货升水：620美元/吨。 日本Q3铝锭现货升水：395美元/吨（Q1仅195美元/吨）。 中国铝锭社库：94.3万吨（5月以来去库超50万吨）。逆全球化与区域供需错配。美国对进口电解铝关税从10%提升至25%再至50%，取消加墨豁免。区域供需错配加大全球铝产业链重塑，各国对资源及冶炼产业链独占意识加强，海外库存或稳步走高。美国对铜施加50%关税豁免精炼铜的做法，或成为后续对铝产业链征收关税的范本。（数据来源：东吴证券《铝产业链深度报告》）。资本开支高峰已过，红利策略成为投资主题。2026年4月，中国电解铝建成产能4625万吨，开工4519万吨，产能利用率已达97.7%的历史高位，总产能逼近4500万吨上限。2026年后中国新增电解铝产能将面临失速。自2017年供给侧改革后，行业从“增量竞争”转向“存量优化”。资本开支逐年回落，供需格局趋于紧平衡，行业利润维持高位，为企业改善资产负债表提供了充足现金流。资本开支/经营活动现金流净额比率持续下行，自由现金流显著改善，股息率随资本开支强度下降而上升。2025年主要企业分红率：南山铝业105%、中国宏桥62%、电投能源54%、创新实业52%、天山铝业52%、云铝股份40%、中国铝业37%、中孚实业43%、神火股份45%。（数据来源：东吴证券《铝产业链深度报告》）。投资建议。展望2026年，投资端建议关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的：1）成长性标的：创新实业、华通线缆、南山铝业国际。2）高电解铝业务维度企业：神火股份、云铝股份。3）高股息资产：南山铝业、中国宏桥、天山铝业、中孚实业。（数据来源：东吴证券《铝产业链深度报告》）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：铝产业当前最大的预期差是什么？A：三大预期差——①铝土矿海外供给约束强化（几内亚削减出口+印尼收紧RKAB），氧化铝“低价保供”格局不稳；②海外电解铝受AI数据中心电力挤压，完全成本中枢已接近LME铝价；③国内4500万吨产能天花板仍具效力，盈利有望打破周期轮回。Q2：几内亚的铝土矿政策变化对产业链有何影响？A：几内亚以出口约束、矿权压力和本地加工要求倒逼国际铝企在当地建设氧化铝厂，目标是到2030年形成700万吨/年氧化铝加工能力。矿端风险溢价上修，铝土矿价格中枢不宜继续线性看跌，具备矿端到电解铝一体化企业应享受溢价。Q3：AI数据中心如何影响电解铝行业？A：AI数据中心需要大量稳定电力并愿承担更高电价（115美元/MWh以上），挤压电解铝厂获得“稳定、低价、长期”电力合同的空间。2026年海外预计减产55-80万吨，美国原铝生产工厂降至5座。Q4：国内电解铝产能天花板还有效吗？A：有效。实质性约束上限为4543万吨/年（非4500万吨），2026年6月开工产能4520.90万吨仍处约束范围。2027-2028年全球供需维持紧平衡，冶炼端利润将长期维持高位。Q5：铝价短期怎么看？A：LME库存实际可交割部分不足18万吨（历史最低），中国社库5月以来去库超50万吨。铜铝比价4.2处于区间上沿，铝价受铜价牵引。美国中西部升水2513美元/吨、欧洲620美元/吨、日本395美元/吨。铝价于26H2具备企稳上行动力。Q6：电解铝企业的投资逻辑正在发生什么变化？A：资本开支高峰已过，产能利用率97.7%历史高位。行业从“增量竞争”转向“存量优化”，自由现金流改善，股息率上升。电解铝企业正从周期股向红利资产转变，高股息策略成为投资主题。数据来源说明。本报告数据来源于东吴证券研究所《铝产业链深度报告：国内周期收敛叠加海外成本上移，股息回报成为核心定价锚》（证券分析师：徐毅达，执业证书编号：S0600524110001；刘奕町，执业证书编号：S0600526060002）、国家统计局、阿拉丁、CRU、Wind、iFinD、公司公告等公开数据渠道。