【国金证券】固定收益策略报告：“假突破”还是真启动？-260726（14页）.pdf

核心结论速览： 本周超长端率先突破，30年期国债收益率周度下行6bp至2.19%：30Y-10Y利差快速压缩至46bp，超长端成为本轮利率下行的主力。周三TL主力合约单日上涨0.62%、增仓2.9万手，打破前期低波僵局。 三条消息集中催化，但尚未触及总量宽松：存款利率上限下调、地方债投标利率下限调整、贷款定价基准改革等消息集中涌现，方向偏利好但主要作用于银行负债端和品种比价，未直接触及政策利率和流动性投放。 两层保护支撑做多：相对赔率+基本面：10Y受“央行隐性目标区间”约束赔率狭窄，而30Y-10Y利差仍处于近几年相对偏高位置，赔率保护较足；6月以来通胀、企业信用和内需边际走弱，为拉长久期提供基本面安全垫。 TL价涨仓增，短期突破具备一定成色：历史上2023年12月和2024年11月的大额增仓均对应后续趋势性下行。但大额增仓更宜作为趋势确认信号而非充分条件，仍需观察新增持仓能否维持、价格能否站稳震荡区间上沿。 三重约束制约行情简单外推：①基金久期已处于过去三年95%分位，微观交易情绪重回70%以上；②上涨集中在超长端，短端和资金价格未同步重定价，博弈特征明显；③美伊冲突推升油价至90美元附近，PPI存在“双头”风险，通胀路径不确定性上升。 下周政治局会议是检验突破成色的关键窗口：市场基准预期为“存量财政提速、货币配合、内需托底”的中性组合。若会议释放宽货币信号，短端可能补涨；若财政增量表述超预期，可能引发止盈；若基本符合预期，当前高赔率利差仍有压缩空间但不宜过度高估。 当前期限利差压缩反映市场对财政政策定价已从“补进度”转向“保守”：若政治局会议验证这一预期调整，30Y-10Y利差仍有压缩空间；若验证失败，高拥挤度+油价上行将引发“假突破”后回调。H2：策略思考——“假突破”还是真启动？低波之后，超长端率先寻找方向。过去几周，债券市场持续处于低成交、低波动状态，利率在狭窄区间内反复震荡，市场等待新的定价线索。本周，随着存款利率、地方债发行定价及贷款定价基准等多条消息在周三集中涌现，叠加市场对7月底政治局会议的提前博弈，原有的均衡状态被打破。资金集中流向赔率更高的超长端，30年国债现券和期货同步走强，TL出现价涨仓增的特征，TL主力合约在周三单日上涨0.62%、增仓2.9万手，30Y-10Y利差也快速压缩。超长端似乎在尝试方向上的突破。（数据来源：Wind、国金证券研究所）。行情导火索：三条消息集中催化，但实质利好有限。本周三，部分地区银行存款利率上限下调、地方债投标利率下限调整以及贷款定价基准改革等多条线索集中出现。三者共同指向融资成本下降、银行负债成本改善和债券相对价值提升，方向上均对市场构成一定利好，也强化了市场对低利率环境和资产荒格局的预期，成为打破低波动状态的重要情绪催化。但需要看到，这些消息主要作用于部分银行负债端、品种比价和利率传导机制，并未直接触及政策利率和流动性投放，尚不足以确认总量货币政策的进一步宽松。消息面虽打破了此前的低波平衡，但其实际落地的利好仍相对有限。两层保护：相对赔率+基本面。消息本身虽不足以确认宽松，但市场仍选择主动做多30年，背后主要有两层保护。第一层保护来自相对赔率。10年国债收益率受“央行隐性目标区间”约束，短端利率受政策和资金利率约束，赔率空间狭窄。相比之下，30Y-10Y利差仍处于近几年相对偏高位置，超长端保留了一定的利差压缩空间，赔率保护较足；同时，TL也更便于博弈资金快速集中表达方向。因此，压缩30Y-10Y利差比直接押注整条曲线更容易凝聚市场共识。第二层保护来自基本面。6月以来，通胀、企业信用和部分内需指标再度边际走弱，但债市对此反应相对钝化，利率与基本面高频读数走势出现分化。这种分化为交易盘拉长久期提供了一定的基本面安全垫。真实破还是假突破：经验视角。本次TL价涨仓增，至少表明超长端的突破并非单纯依靠空头回补，而有新增资金主动入场，短期突破具备一定成色。从历史上看，TL大额增仓既可能出现在新一轮行情的启动阶段（如2023年12月、2024年11月），也可能发生在行情运行的中后期。2023年12月之前的市场环境也是利率经历了一段时间的窄幅震荡，而后在30年国债利率进入下行趋势的初期，期货大幅增仓，对趋势行情的启动形成了右侧确认。因此，大额增仓更适合作为趋势形成的确认信号，而不能单独构成趋势成立的充分条件。后续仍需观察新增持仓能否维持、价格能否站稳原有震荡区间上沿，以及现券买盘能否跟进并形成合力。三重约束制约行情简单外推。第一重约束：情绪和仓位已不低。本周消息面更多是情绪层面的提振，而非流动性条件的实质变化，30年国债买盘主要来自交易盘。但当前基金久期已处于过去三年95%分位，综合情绪指数重回70%以上。若后续缺乏降准降息等总量宽松信号，进一步拉久期的空间有限。第二重约束：博弈特征未改变。本周上涨主要集中在超长端，短端利率、资金价格及其他对货币政策更敏感的品种并未出现明显的同步重定价，说明市场交易的更多是政策想象和曲线平坦化，而非对降准降息形成强烈一致预期。第三重约束：通胀路径再度面临不确定性。超长端期限溢价对通胀回升比较敏感。此前市场普遍预期下半年PPI见顶回落，但近期美伊冲突再度升温，油价重回90美元附近，增加了后续通胀路径的不确定性。若油价持续维持高位，通胀走势可能由“单峰”转为“双头”，推迟市场对通胀拐点的确认。H2：下周政治局会议——检验突破成色的关键窗口。市场基准预期：存量财政提速、货币配合、内需托底。当前市场对7月政治局会议的基准预测是：财政方面将加快存量政策落地，推动专项债、超长期特别国债和政策性金融工具加快发行、拨付和使用，三季度政府债供给和财政支出节奏可能提速，增量财政工具更多处于储备状态；货币方面预计继续保持流动性合理充裕，配合政府债发行和财政发力，但市场对近期直接降准降息的预期并不太强；内需方面侧重推动已有项目落地，以结构性托底为主。三种情形及市场含义。情形一：会议释放宽货币信号。若货币政策表述超出预期，短端和中长端可能补涨，当前30Y-10Y利差压缩有望进一步扩展为收益率曲线整体下移，本轮超长端突破将得到更强确认。情形二：财政增量表述超预期。若会议对扩大有效投资、内需托底或财政增量的表述明显强于预期，而货币端仅维持常规配合，市场可能重新评估后续政府债供给节奏和基本面变化，带来更明显的止盈压力。情形三：基本符合中性预期。超长端的相对价值逻辑虽仍然存在，但考虑到当前久期和微观情绪本身已处于偏高位置，在缺乏总量宽松确认的情况下，行情继续依靠情绪升温推动的空间不宜过度高估。总结：本周期限利差出现压缩信号，意味着市场对财政政策的定价有所变化，从此前预期下半年有可能“补进度”，转向定价下半年依然保守。政治局会议即将给出验证信号，若市场预期调整成立，当前“高赔率”的期限利差仍有进一步压缩空间；若验证失败，需留意交易盘拥挤度仍高以及油价再度上行的约束，市场反而会转向“假突破”后的回调。H2：交易复盘——超长大幅下行，曲线平坦化。资金面：MLF增量续作，资金中枢边际下行。本周央行逆回购日均投放2041亿，较上周近4000亿明显下降，逆回购净回笼9430亿。周五开展5000亿1年期MLF操作，本月MLF净投放1000亿。DR001运行中枢1.38%（环比-1bp），DR007运行中枢1.41%（环比-2bp），资金中枢边际下行。现券：超长领涨，曲线平坦化。本周各期限国债收益率均下行，超长端下行幅度更大。1年期下行1bp至1.14%，10年期下行1bp至1.73%，30年期大幅下行6bp至2.19%，30Y-10Y利差压缩至46bp。周三30年期收益率单日大幅下行3.6bp，周内超长端领涨，短端及中长端整体下行幅度有限。久期：小幅上升至3.05年，处于过去三年95%分位。7月20日至24日，公募基金久期中位值小幅上升0.01年至3.05年，处于过去三年95%分位。久期分歧度指数持平于0.48，处于过去三年21%分位。利率同步指标：利好与利空各占5/10。本周利率十大同步指标中，“利好”和“利空”各自占比5/10。较上周变化：美元指数发出“利好”信号。具体地，企业中长贷余额增速6.1%（前值6.5%，利好）、建材综合指数112.4（前值115.1，利好）、BCI企业招工前瞻指数51.5%（前值52.2%，利好）、美元指数101.2（前值100.8，利好）、票据融资17.2万亿（前值17.1万亿，利好）。H2：政府债发行跟踪——下周净缴款压力大幅下降5000多亿。国债：净融资进度54%，环比+4pct。本周国债发行3157亿（环比+400亿），净融资2856亿（环比+606亿）。今年以来国债累计净融资3.64万亿，较去年同期4.24万亿偏低近6000亿。净融资进度环比上升4pct至54%，较去年同期57%小幅偏慢。7月关键期限国债发行完毕，实际发行比预计规模低约1800亿。10年期国债累计发行1.22万亿，小幅高于去年同期；特别国债发行规模较去年同期低近5000亿。地方债：新增专项债发行进度继续提升。本周地方债发行3234亿（环比+1610亿），净融资2875亿（环比+1800亿）。新增专项债发行规模环比上升1141亿。今年以来地方债累计发行6.48万亿、净融资4.41万亿，净融资较去年同期下降近5000亿。本周地方债加权平均发行期限15年（环比-1年），发行利差-4bp（环比收窄1bp）。7月地方债实际发行相较于计划发行进度为77%。下周展望：净缴款压力大幅下降。下周政府债预计合计发行1863亿、净融资-3870亿、净缴款-1435亿，净融资规模较本周大幅下降约9600多亿，净缴款规模较本周继续下降5000多亿。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：本周超长端国债收益率大幅下行的核心驱动是什么？三条消息集中催化：存款利率上限下调、地方债投标利率下限调整、贷款定价基准改革。叠加市场对政治局会议的提前博弈，资金集中流向30年超长端。但消息面更多是情绪催化，未触及总量宽松，实际利好有限。Q2：为什么市场敢于在超长端大幅增仓？两层保护：①相对赔率——30Y-10Y利差仍处近几年相对偏高位置，压缩空间充足；②基本面——6月以来通胀、信用、内需边际走弱，为拉长久期提供安全垫。Q3：TL价涨仓增是否意味着趋势性突破？短期突破具备一定成色，但大额增仓更宜作为趋势确认信号而非充分条件。2023年12月和2024年11月的大额增仓均对应后续趋势性下行。仍需观察新增持仓能否维持、价格能否站稳震荡区间上沿、现券买盘能否跟进。Q4：当前行情的约束条件有哪些？三重约束：①基金久期已处于过去三年95%分位，微观情绪偏高；②上涨集中在超长端，短端未同步重定价，博弈特征明显；③美伊冲突推升油价至90美元，PPI存在“双头”风险。Q5：政治局会议对债市可能产生什么影响？三种情形：①宽货币信号超预期→短端补涨，曲线整体下移；②财政增量超预期→止盈压力，可能回调；③中性情形（基准预期）→超长端逻辑仍存但空间有限，不宜过度高估。Q6：政府债供给压力如何变化？下周政府债净缴款规模较本周下降5000多亿，供给压力大幅缓解。国债净融资进度54%（环比+4pct），仍略慢于去年同期的57%。数据来源说明。本报告数据来源于国金证券《“假突破”还是真启动？——低波之后，超长端率先寻找方向》（分析师尹睿哲S1130525030009、刘冬S1130525030008、魏雪S1130525030011，报告发布日期2026年7月27日），以及Wind、iFind等公开数据。所有数据均基于报告原文及公开信息提取。