免税行业深度研究：市内免税被低估的第二增长极-260723（25页）.pdf

核心结论速览： 市内免税被低估的第二增长极，渗透率不足1%：新政前我国市内免税渗透率仅0.04%-0.11%，2019年市内免税销售额约3亿元。韩国市内免税渗透率维持20%以上，成熟市场经验验证了市内免税可成为主流业态。 全球免税市场2024年达741亿美元：全球免税及旅游零售市场规模从2020年低点持续修复，2024年达741亿美元，预计2025-2028年将增长至768/803/829/831亿美元。 韩国市内免税销售额占比超70%：韩国是全球市内免税发展最成熟的市场，形成“市内购物+机场提货”的成熟模式。2025年韩国免税店销售额12.53万亿韩元，市内免税贡献主要销售额，外国消费者贡献仍占主导。 我国市内免税供给体系加速扩容：2024年新政后，供给由6家存量市内店+13家外汇商品免税店转型+8个城市新增门店三部分组成，覆盖广州、天津、福州、成都、深圳、西安、武汉、长沙等重点城市。 出入境客流持续修复：2026H1内地居民出境8802万人次（同比+10.5%），入境外国人达2291.4万人次（同比+20.4%），为市内免税提供充足潜在客源。 全国市内免税市场空间有望达253.9亿元：国泰海通测算2035E基准情景下（13%利用率、2500元客单价），全国市内免税GMV约253.9亿元；敏感性测算显示在8%-18%利用率、1500-3000元客单价区间内，空间约为93.7亿-421.8亿元。 推荐中国中免、王府井、珠免集团：中国中免具备牌照、供应链、品牌招商多维优势；王府井依托商业地产运营经验差异化切入；珠免集团剥离地产业务专注免税运营。研究背景与全景图谱。研究背景：市内免税——被低估的第二增长极。当前我国市内免税仍处于门店扩容、消费习惯培育和购物便利化持续推进的早期阶段。全球免税及旅游零售市场疫后持续修复，韩国经验验证市内免税可成为成熟市场主流业态。随着市内免税新政落地、门店布局完善、消费者认知提升及口岸提货链路优化，市内免税有望从低渗透率起步，逐步转化为可观的新增销售。市内免税店：城市核心商圈的免税消费新场景。市内免税店是在符合海关监管要求的销售场所和监管仓库中，经海关总署批准，在城市繁华商业区内设立的免税商店。相比于机场、口岸免税店，市内免税店位于城市繁华商业区，购物时间更充裕、门店面积和品类更丰富、选址可进入核心商圈。2024年8月财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，核心变化包括：6家存量市内店适用新办法；12家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店；在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州各设立1家市内免税店。销售对象统一为60日内出境的旅客，购买免税商品不设购物限额。全球免税市场持续修复。全球免税及旅游零售市场规模已从2020年低点持续恢复，2024年达741亿美元。预计2025-2028年将进一步增长至768/803/829/831亿美元。（数据来源：财政部等、国泰海通证券研究所《市内免税：被低估的第二增长极》）。韩国镜鉴：市内免税可成为成熟市场主流。韩国市内免税业态发展成熟。韩国是全球免税行业发展最成熟、最具代表性的市场之一，较早形成了“市内免税店+机场提货”的成熟模式。韩国市内免税在销售额中占据核心地位，销售额占比超70%，体现出其在购物便利性、品牌招商、游客转化和商业模式成熟度上的优势。疫后修复特征：客流恢复快于销售。2025年韩国免税店总购买人次回升至2,948万人次，约恢复至2019年的61%。但销售额修复明显弱于客流，2025年韩国免税店销售额为12.53万亿韩元，约为2019年高点的50%。核心拖累来自外国消费者销售额回落——2019年外国消费者贡献销售额20.81万亿韩元（占比84%），2025年降至9.33万亿韩元（约45%）。市内免税是绝对主力业态。从各业态看，市内免税店月度销售额普遍在6500-8300亿韩元左右，显著高于出境免税店、入境免税店和指定免税店。市内免税店购买人次大多在90万-120万人次，与出境免税店接近，但客单价和销售额远高于后者。品类结构变化：从香化主导到精品补充。2019年以来，韩国化妆品销售占比趋势性下降，箱包、珠宝贵金属、香水等品类占比有所提升。品类结构正逐步从“香化主导”向“香化+高客单精品”演化。近一年韩国各品类免税销售额中，化妆品月度销售额维持在4000-6000亿韩元，显著高于其他品类；箱包和服装位于第二梯队。（数据来源：KDFA、韩国公共数据门户、国泰海通证券研究所）。门店体系加速完善，入境客流奠定需求。供给体系不断扩大。我国市内免税店供给体系由三部分组成： 存量市内免税店：主要由中国中免运营，覆盖上海、北京、厦门、青岛、大连、三亚等城市。 外汇商品免税店转型：中国出国人员服务有限公司为主，覆盖北京、上海、杭州、重庆、郑州、青岛、昆明、南京、大连、哈尔滨等城市。 新增市内免税店：覆盖广州、天津、福州、成都、深圳、西安、武汉、长沙。新开市内免税店呈现“免税运营商与地方商业/地产龙头共同经营、免税有税零售融合”的特点。中免仍是最核心参与方，王府井主要参与武汉、长沙等新增市内店。出入境客流持续修复。 入境端：2025年入境游客恢复至约1.55亿人次，高于2019年水平。2026H1入境外国人达2291.4万人次，同比增长20.4%。 出境端：2019年出境游客约1.55亿人次，2025年达到约1.48亿人次。2026H1内地居民出境8802万人次，同比增长10.5%。免签政策持续扩容。我国已形成单方面免签（50国）、互免协定（29国）、240小时过境免签（55国）及24小时过境免签（所有国家）等多层次便利化体系，为入境旅游和市内免税带来增量客流。（数据来源：文旅部、国家移民管理局、国泰海通证券研究所）。渗透率与政策便利化。当前渗透率仍处低位。据沙利文测算，2019年全国市内免税销售额约3亿元，对应购物人次约15万-37.5万。以2019年出入境6.7亿人次粗略测算，市内免税渗透率仅0.04%-0.11%。韩国市内免税购物渗透率维持20%以上，多数月份在22%-25%左右。外国游客渗透率波动更大且阶段性高于韩国居民，是销售弹性的主要来源。政策便利化持续演进。2024年新政完成了第一轮关键放松：销售对象统一为60日内出境旅客，购买不设购物限额。2025年进一步推进：支持口岸出境/进境免税店和市内免税店提供网上预订服务；允许旅客在市内免税店预订后在口岸进境免税店提货。海南离岛免税提供了便利化政策样本——“即购即提”实施一年后，已有超39亿元免税品通过该方式销售。对标韩国和海南，我国市内免税仍处早中期扩容阶段，后续有望围绕购物流程、提货效率、品类即提等环节持续优化。（数据来源：沙利文、KDFA、海关总署、国泰海通证券研究所）。空间测算：253.9亿元的2035年基准情景。测算核心假设。 客流基准：以2025年国际航线客运量11779.6万人次测算，单向离境客流约5889.8万人次，假设内地居民占80%，合格离境客流约4711.8万人次。 客流增长：以1H26出境同比+10.5%为锚，2026年取+10%，后逐步下调至中长期4%-5%。 渗透率：基期0.3%，参考韩国早期13.3%为长期参照。 客单价：2025年1400元起步，2035E提升至2500元（仅为海南2024年5444元/人次的46%）。测算结果。| 年份 | 合格离境客流（万人次） | 渗透率 | 购物离境人次（万人次） | 客单价 | GMV（亿元） ||||||||| 2025 | 4,711.8 | 0.3% | 14.1 | 1,400 | 2.0 || 2026E | 5,183.0 | 2.0% | 103.7 | 1,500 | 15.5 || 2030E | 6,420.0 | 8.0% | 513.6 | 2,000 | 102.7 || 2035E | 7,810.9 | 13.0% | 1,015.4 | 2,500 | 253.9 |敏感性测算：在2035E客流不变、利用率8%-18%、客单价1500-3000元区间内，全国市内免税市场空间约为93.7亿-421.8亿元。若利用率提升至18%、客单价提升至3000元，对应空间可超420亿元。（数据来源：民航局、国家统计局、国泰海通证券研究所）。推荐标的分析。中国中免：免税行业绝对龙头。中国中免在品牌资源、全球采购、供应链管理、口岸提货、会员体系及数字化运营等方面具备领先优势。2024年市内免税新政后，公司在13个城市中的13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营，市内免税网络布局进一步完善。预计2026-2027年EPS为2.37/2.73元，对应PE 28/24倍。王府井：依托商业地产运营能力差异化切入。王府井长期深耕百货及购物中心业态，在城市核心商圈选址、商业空间运营、品牌组合管理方面具备较强经验。与武商集团共同运营的武汉市内免税店位于武商MALL，2024年客流量超3200万人次。长沙市内免税店落地五一广场王府井百货8楼，包含免税+有税+跨境零售多消费业态。预计2026-2027年EPS为0.14/0.15元，对应PE 87/82倍。珠免集团：剥离地产专注免税运营。珠免集团免税业务始于1980年，当前免税门店26个，口岸免税销售规模位居全国前列。公司已完成去地产化，战略转向以免税业务为核心。珠海连接澳门，具备粤港澳大湾区跨境消费场景的区位优势。预计2026-2027年EPS为0.25/0.33元，对应PE 30/23倍。（数据来源：Choice、国泰海通证券研究所）。未来3-5年机会洞察。机会赛道矩阵。| 赛道 | 当前状态 | 爆发窗口 | 推荐优先级 ||||||| 市内免税龙头（中国中免） | 13家门店布局完善，先发优势明显 | 2026-2028 | ★★★★★ || 商业地产+免税（王府井） | 武汉/长沙首店验证模式 | 2026-2029 | ★★★★ || 区域免税（珠免集团） | 政策扩围潜在受益者 | 2027-2030 | ★★★ |延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：市内免税店和机场免税店有什么区别？A：市内免税店位于城市核心商圈，购物时间更充裕、面积和品类更丰富；机场免税店位于出境隔离区内，受航班节奏限制。市内免税需在口岸提货点提取并携带出境，机场免税可即时提货。Q2：中国市内免税市场规模有多大？A：国泰海通测算2025年约2亿元（极低基数），2026E约15.5亿元，2030E约102.7亿元，2035E基准情景约253.9亿元，敏感性区间93.7亿-421.8亿元。Q3：韩国市内免税渗透率有多高？A：韩国市内免税购物渗透率维持20%以上，多数月份在22%-25%左右。外国游客渗透率波动更大且阶段性高于韩国居民，是销售弹性的主要来源。Q4：市内免税政策有哪些最新变化？A：2024年8月新政将6家存量店、12家外汇商品免税店转型和8个城市新增门店纳入体系。销售对象统一为60日内出境的旅客，购买不设购物限额。2025年进一步支持网上预订和进境提货。Q5：中国中免在市内免税领域的优势是什么？A：公司在品牌资源、全球采购、供应链管理、口岸提货、会员体系等方面具备领先优势，2024年新政后13家市内免税店均已开业或运营，是市内免税扩容的核心受益标的。数据来源说明。本页面内容基于国泰海通证券研究所《市内免税：被低估的第二增长极》（2026年7月23日）、KDFA、文旅部、国家移民管理局、民航局等数据整理。