【东吴证券】“转”机系列（三）：和邦生物/和邦转债：磷源固本，农化兴邦-260722（31页）.pdf

核心结论速览： 利润底部已确认，2026Q1净利润1.74亿元（同比+1287%）：2025年归母净利润-5.36亿元为本轮周期最差报表，减值集中释放后（资产减值损失由1.28亿扩至7.63亿），2026Q1已实现1.74亿元利润，同比增长1286.79%，利润修复从局部改善进入全局兑现阶段。 蛋氨酸业务是本轮修复的第一驱动力：2025年蛋氨酸收入18.85亿元（+47%），毛利4.41亿元（+155%），毛利率23.39%（+9.85pct）。10万吨/年液体蛋氨酸产能满产满销，液蛋价格每提升1元/kg对应年化收入弹性约1亿元。 双甘膦/草甘膦毛利修复至1.79亿元：毛利率由2024年-0.55%修复至2025年7.14%。草甘膦—双甘膦价差扩大，氧化环节盈利弹性显现。50万吨双甘膦、35万吨草甘膦项目按计划推进。 磷矿业务从辅助升级为核心利润支柱：2025年磷矿净利润1.86亿元，毛利率66.87%。马边烟峰磷矿2026年产量目标80万吨（2025年70万吨），刘家山磷矿预计贡献20-30万吨增量，澳洲Wonarah磷矿一期70万吨/年目标2026年出矿。 纯碱拖累正在出清：公司计划2026年起进行12个月停产技改，2025年底存货减值压力充分释放，氯化铵价格上涨形成对冲，全年纯碱板块亏损有望改善。 和邦转债兼具周期修复与资源重估双重逻辑：截至2026年7月22日，转债价格150.078元，转换价值118.000元，转股溢价率27.18%，评级AA，剩余规模45.99亿元，剩余期限4.27年，属于底仓平衡型转债标的。公司概述：资源化工一体化平台。和邦生物是以矿业开发和化学产品制造为主业的资源化工平台型企业，于上交所主板挂牌上市，业务覆盖双甘膦、草甘膦、液体蛋氨酸、联碱产品、特种玻璃、光伏玻璃及矿产品等多个板块。公司长期围绕“资源获取—基础化工—精细化工/生物化工”构建纵向一体化产业体系，依托盐矿、磷矿等资源储备，叠加双甘膦、草甘膦及液体蛋氨酸等核心产品的工艺积累，逐步形成上游资源保障、中游低成本制造、下游多品类变现的经营格局。公司发展主线清晰，由早期联碱基础化工制造起步，逐步拓展至双甘膦、草甘膦、液体蛋氨酸、光伏玻璃等高附加值制造环节，并进一步向上游矿产资源布局延伸。公司已通过自有、投资、合作等方式获得可开发矿权51宗，资源类型涵盖金、银、铜、铅锌、锡、锂、磷、硅石、盐矿等，资源储备对后续化工制造形成支撑。困境识别：价格下行压力叠加减值集中释放。和邦生物经营困境自2023年开始显性化，并于2024至2025年进一步进入利润底部确认阶段。营业收入从2022年峰值130.39亿元降至2025年的71.88亿元，归母净利润从38.07亿元转为2025年亏损5.36亿元。核心原因：联碱产品价格跌破制造成本，光伏玻璃受产业链结构性产能过剩影响价格低位震荡，成为2024-2025年利润难以快速修复的重要拖累。2025年资产减值损失集中释放，是利润底部确认的重要标志。资产减值损失由2024年的1.28亿元扩大至2025年的7.63亿元，主要来自阜兴科技硅片业务相关资产及STK商誉资产。2026Q1资产减值损失已由-7.63亿元转为-0.44亿元，大额减值压力基本完成出清。反转确认：三条主线重塑利润结构。主线一：双甘膦/草甘膦——利润底盘修复+新增产能弹性。草甘膦作为全球市场份额最大的单品农药，约占全球除草剂市场30%、农药总用量15%。公司现有20万吨/年双甘膦、6万吨/年草甘膦产能，2025年双甘膦/草甘膦收入25.13亿元，毛利率由2024年的-0.55%修复至2025年的7.14%，毛利由小幅亏损转为约1.79亿元。草甘膦—双甘膦价差修复反映氧化环节盈利弹性显现。公司50万吨双甘膦、35万吨草甘膦项目按计划推进，若行业价格中枢继续修复，新增产能有望进一步放大利润弹性。主线二：蛋氨酸——本轮修复中最具确定性的增量来源。蛋氨酸是动物饲料中重要的必需氨基酸，行业CR4基本维持在80%左右，供给高度集中。公司现有10万吨/年液体蛋氨酸产能，是国内较早实现液体蛋氨酸量产的企业之一，按全球液体蛋氨酸产能测算份额约10%。2022-2025年，蛋氨酸收入由6.13亿元提升至18.85亿元（+207%），毛利由0.81亿元提升至4.41亿元（+447%），毛利率由13.15%提升至23.39%。2025年收入同比增长约47%，毛利同比增长约155%，说明业务已从早期放量阶段进入“价格上行+产销放量+盈利弹性释放”的利润兑现阶段。2026年一季度蛋氨酸及副产品均价同比再提升10.25%。按10万吨年化产能满产满销测算，液蛋价格每提升1元/kg，对应年化收入弹性约1亿元。主线三：矿业——从辅助业务升级为核心利润支柱。磷矿兼具粮食安全与新能源属性。公司国内端马边烟峰磷矿设计产能100万吨/年，2025年销量约70万吨，2026年产量目标80万吨；刘家山磷矿设计产能120万吨/年，2026年有望贡献20-30万吨增量。海外端澳洲Wonarah磷矿一期规划产能70万吨/年，2026年目标实现出矿，2027年有望进入正常生产节奏，矿石品位在30%以上。2025年公司磷矿业务已实现净利润1.86亿元、毛利率66.87%。假设2026年国内马边烟峰磷矿80-100万吨销量，洗选后500-600元/吨均价计算，矿业板块收入有望达4-6亿元，毛利贡献可达2.56-3.96亿元。矿业在公司利润结构中的定位将由辅助业务上升为资源端核心支柱。存量拖累出清：纯碱停产技改，光伏减值完毕。纯碱方面，公司计划自2026年起进行约12个月停产技改，2025年底已基于低迷市场价格对纯碱存货计提减值，2026年以来氯化铵价格明显上涨，对联碱体系盈利形成一定对冲，全年亏损有望改善。光伏玻璃方面，硅片项目2025年已全额减值，剩余光伏玻璃和组件产品有望企稳。和邦转债投资价值分析。截至2026年7月22日，和邦转债价格150.078元，转换价值118.000元，转股溢价率27.18%，评级AA，剩余规模约45.99亿元，剩余期限约4.27年。正股层面，公司盈利对蛋氨酸、双甘膦、草甘膦、纯碱等产品价格周期存在一定敏感性，随着蛋氨酸利润兑现、双膦业务毛利修复、矿业资源逐步放量及纯碱业务减值压力出清，正股盈利弹性有望释放，矿源价值有望重新被市场定价。风险提示。蛋氨酸价格回调风险；草甘膦价格回落风险；纯碱价格进一步下探风险；矿业投产节奏不确定性。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：和邦生物2025年为何大幅亏损？核心产品价格、销量与毛利率全面承压——联碱价格跌破成本，光伏玻璃受产能过剩影响价格低位震荡，叠加资产减值损失由1.28亿元扩大至7.63亿元。Q2：蛋氨酸业务为何弹性最大？蛋氨酸行业CR4约80%，供给高度集中。公司10万吨/年液体蛋氨酸产能满产满销，2025年毛利率23.39%（+9.85pct）。液蛋价格每涨1元/kg，年化收入弹性约1亿元。Q3：磷矿业务能贡献多少利润？2025年磷矿净利润1.86亿元，毛利率66.87%。2026年国内磷矿销量预计80-100万吨，对应毛利贡献2.56-3.96亿元。Q4：纯碱业务还会拖累利润吗？公司2026年起进行12个月停产技改，2025年底存货减值已充分释放，氯化铵价格上涨形成对冲，纯碱板块拖累有望明显改善。Q5：和邦转债当前估值如何？截至7月22日转债价格150元，转换价值118元，转股溢价率27.18%，评级AA，属于底仓平衡型转债标的。