主题策略-中国看海外：从“卖全球”到“在全球”-260713（19页）.pdf

核心结论速览： 出海范式正在发生根本性切换：中国企业出海正从"把货卖到全球"（卖全球）转向"在全球生产、运营、配置资源"（在全球），这一切换具有部分被动性，但也带来了深刻的战略进化。 七成企业保持正面预期，但"无保留乐观"不足两成：约69%的样本企业对继续出海持正面态度，其中乐观者占19%、谨慎乐观者占50%，整体呈现"积极推进但保留审慎"的心态。 有无海外产能成为盈利分水岭：已在泰国、越南、墨西哥等地建厂的企业2026年一季度普遍顶住冲击并出现边际修复，纯出口企业则缺乏对冲手段，利润普遍回落。 出海利润受三重因素扰动，汇率影响面超过关税：关税预期下的推迟提货、美元/日元贬值带来的汇兑损失、海外应收账款减值——2026年一季度汇率扰动的影响面已超过关税本身。 海外收入占比作为筛选指标的有效性明显下降：该指标可能高估真实出海能力（如香港交货口径），也无法区分出海质量（同为高占比，品牌与产能型赚取高毛利，低价出口型毛利率为负）。 出海正分化出清晰的价值阶梯：卖知识产权 卖资产/运营权 卖品牌渠道 卖产能 卖产品。价值链位置越靠上，受关税和价格战的约束越小。 AI算力链是2025年景气度最高的出海链条：北美四大云厂商AI资本开支合计超3600亿美元（同比增长40%），沿链中国公司普遍受旺盛需求拉动，关税基本被消化。研究背景与全景图谱。中国企业出海正迈入新篇章。截至2025年，中国对外直接投资流量连续多年位居全球前列，制造业产能、新能源、电子信息、工程承包等领域在海外市场的布局持续加深。华泰证券综合近五百家A股上市企业的2025年年报和2026年一季报，从微观财报视角出发，勾勒出中国企业出海的真实图景。研究显示，中国出海是一条延续多年、且正在从"卖全球"转向"在全球"的结构性趋势。两条宏观曲线为微观分析提供了坐标。出口方面，2025年中国出口3.77万亿美元、同比增长5.4%，在美国关税加征与全球需求波动下增速回落但未失速；2026年一季度出口累计同比回升至14.7%。总量之下有两个结构位移：一是对美直接出口份额下行、对东南亚与新兴市场份额上行；二是季度间"抢出口"与"推迟提货"造成节奏错位。海外收入占比自2010年以来趋势上行。按申万一级口径，电子约42%（数据截至2025年）、家用电器约38%、汽车约26%、机械设备约24%、电力设备约22%、基础化工约22%。占比抬升斜率在2016年后变陡，与中美贸易摩擦、国内产能富余、新兴市场需求崛起三条线同步。出海由国内竞争加剧与海外需求增长共同驱动，属长期结构性迁移。对外投资是"在全球"的总量指标。按China Global Investment Tracker口径，中国对外投资与工程承包金额2024年达1205亿美元、创近年新高，2025年上半年录得844亿美元。区域结构上，与2015-2019年相比，2023年至今的对外投资明显从欧美转向东南亚、中东、非洲、南美。出口回答"卖到哪"，对外投资回答"把产能与资产放到哪"，后者的回升与东移正是企业搬产能、买资源、控运营权的宏观对应。服务商生态与出海企业分化逻辑。从样本企业的财报表述中，可以清晰辨识出出海服务商与出海主体的三层生态结构。第一层：出海实体企业——分化的主角。样本企业按海外收入占比筛选后，中枢在50%附近，占比超过70%的公司约占三分之一，集中于电子、机械、医药生物、汽车零部件等出口链。但这些企业中，真正具备全球化运营能力的与仅靠出口交货的之间，分化正在急剧拉大。具备海外产能的企业（海尔智家、传音控股、紫金矿业等）在2026年一季度普遍实现盈利修复；纯出口、无海外产能的企业则缺乏对冲关税与汇率的手段，利润普遍承压。第二层：出海服务与基础设施——实体出海的"影子指标"。金融方面，中国银行境外利润贡献接近28%，中信证券2025年完成72单中资企业全球并购、交易规模达771.83亿美元，港股IPO募资额同比增长225.9%。交通运输方面，吉祥航空国际可用座公里大幅增长37.57%，国航、南航2026年一季度分别扭亏17.14亿元和14.81亿元。国际工程方面，中国电建境外业务净利润同比增长68.37%，在130多个国家落地项目。这类服务商的景气度是实体出海速度的影子指标。第三层：被动的"账面出海"与"间接出海" 。部分公司海外收入占比数字较高（晶晨股份91%、慧智微97%、五方光电79%），但报表附注显示，芯片设计公司的境外收入多为中国香港交货、终端客户大多为境内公司；五方光电实际是向中国系模组厂的海外工厂供货、由大客户带动出海而非自身布局。此类"出海"反映结算地理或客户行为，而非企业的全球化能力。生态中的结构性机会在于：随着出海从"产品输出"升级为"产能+品牌+资产+运营权"的综合输出，能够提供跨境金融、物流、工程配套的服务商将获得持续增长。而实体企业中，具备海外产能布局、品牌溢价或知识产权壁垒的企业，将在分化中持续领先。典型出海场景深度解析。场景一：海外产能对冲关税——家电与轮胎的双轨验证。2025年，美国关税政策的不确定性导致家电和轮胎行业出现剧烈分化。康冠科技在年报中表述最直接："2025年美国的全球贸易战导致该地区的客户维持较为谨慎的订单量，以及客户主动推迟提货避开美国进口关税加征窗口期"，其智能电视收入因此同比下滑17%。类似表述在家电、显示、家居、汽车零部件板块反复出现。标杆案例-海尔智家：海尔已建成"1+1+N"全球供应链，海外收入占比51%、多为本地研产销。年报明确表述"原来的贸易范式已经离去，关税博弈导致供应链布局不能集约化"。2025年海尔通过本地化制造将关税内部化，海外产能成为核心增长极。标杆案例-通用股份：2025年泰国、柬埔寨两基地贡献公司全部利润，同期国内毛利率为-2.67%。有海外产能与无海外产能的分水岭在2026年一季报利润表上表现最清晰——有产能一组普遍顶住甚至修复，纯出口一组归母净利普遍回落。启示：关税正在将出海企业分化为两类——具备海外产能的和仅依赖出口的。年报中"境外资产占比较高：不适用"的勾选项，成为识别企业真实全球化程度的快速标记。场景二：汇率冲击——软件出海的"隐形杀手"。软件与IT公司无实物出口、不缴关税，但同样因汇率由盈转亏。凌志软件、联迪信息2026年一季报均因日元贬值转亏。道通科技2026年一季度剔除汇兑后归母净利润同比增长40.23%，若计入则同比回落2.43%——一项汇率变量改变了利润走向。芯片设计公司的境外收入多为中国香港交货（晶晨股份91%、翱捷科技86%），属"账面出海"；真正具备全球化能力的反而是占比不突出但同比增速突出者。斯达半导境外资产占比仅1.45%，但车规IGBT向欧洲一线大批量交付、海外毛利率达45.28%。启示：制造业的关税可通过东南亚产能对冲，软件的汇率敞口则缺乏转移空间，这是一种更隐蔽的被动风险。海外收入占比高并不等同于出海质量高。场景三：医药License-out——轻资产、高溢价的出海范式。2025年5月，三生制药将自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，首付款12.5亿美元、交易总额约60.5亿美元，刷新中国创新药对外授权纪录。这类交易的境外毛利率极高，源于出售的是知识产权而非产能。启示：此场景代表了不受关税约束的出海范式——无需建厂、不缴关税、不参与价格战，依托临床数据和分子专利。其风险也非关税，而是临床失败与中美生物医药地缘政治风险。技术演进与趋势判断。情景一：从"中国+1"到"中国+N"的供应链重构。宸展光电在2025年年报中将其写为行业判断："'中国+1'从可选策略变为必选动作……供应链地理多样性将成为获得订单的前提。"关税已从美国延伸至东南亚（美国对泰国轮胎反倾销叠加232条款25%附加关税），产能出海正从一次性搬迁变为需要持续转移的长期过程。供应链布局不能再集约化，必须分散。情景二：反向接管——从建设增量到收购存量。出海第一阶段是建设增量产能，第二阶段开始出现收购海外退出的存量资产。龙佰集团收购破产的英国Venator钛白粉资产，兖矿在煤价大幅下跌时以24亿美元竞购澳洲焦煤矿，立讯精密反向收购德国莱尼切入欧美车企供应链。当欧美高成本产能在贸易战和成本压力下退出，中国龙头反而逆势收购，这是从价格竞争向承接产业秩序的升级。情景三：东道国红利分享与"被针对"的新风险。出海深化后，风险从"走不出去"转变为"被针对"。刚果（金）实施钴出口配额，加纳将可持续发展税税率从1%上调至3%，资源国的收益分成诉求上升。新潮能源作为A股上市主体下的纯美国页岩油资产，面临德州反外资法案和CFIUS审查。出海进入深水区后，需要正视"成熟代价"。商业模式创新与价值阶梯。价值阶梯的清晰分化：报告揭示了一条明确的出海价值阶梯，从低到高依次为：| 阶梯层级 | 模式特征 | 代表企业 | 受关税影响 ||||||| 卖产品 | 纯出口、无产能、价格战 | 本钢板材（境外毛利率-6.18%） | 最大 || 卖产能 | 海外建厂、产地转换 | 通用股份、海尔智家 | 中等，可对冲 || 卖品牌/渠道 | 自有品牌、渠道终端 | 安克创新（境外毛利率45.6%）、福昕软件（境外毛利率94.57%） | 较小 || 卖资产/运营权 | 矿权、电站、炼厂 | 紫金矿业（境外资产2200亿）、上海电力 | 不受关税影响 || 卖知识产权 | License-out、专利授权 | 百利天恒、三生制药 | 不受关税影响 |价值阶梯越靠上，受关税和价格战的约束越小。出海的演进方向是沿价值阶梯向上提升。2025年万兴科技海外收入占比93%仍亏损，而福昕软件境外毛利率达94.57%、依靠订阅制ARR增长实现扭亏——占比反映历史，质量决定前景。未来2-3年机会洞察。高潜力赛道：1. AI算力出海链（景气度：高，持续性：强）。北美四大云厂商AI资本开支持续高增，光模块（新易盛境外毛利率78.7%）、PCB（胜宏科技出口同比+127%）、服务器电源等环节需求旺盛。风险在于高度依赖北美少数云厂商及潜在出口管制。2. 创新药License-out（景气度：高，持续性：中-强）。百利天恒84亿美元、三生制药60.5亿美元等大额交易验证了"卖知识产权"的商业模型。风险在于中美生物医药地缘政治。3. 海外产能布局的制造业龙头（景气度：中-高，持续性：强）。已在泰国、越南、墨西哥、匈牙利等地完成产能布局的企业，能够在关税壁垒中获得结构性优势。2026年一季报数据已验证这一逻辑。4. 出海服务基础设施（景气度：中-高，持续性：强）。跨境物流、跨境支付、境外融资、国际工程承包等服务商是实体出海的"影子指标"，景气度随出海深化持续上行。多角色行动建议： 制造业出口企业：优先评估"中国+1"产能布局的必要性。"境外资产占比较高：不适用"正从财务选项变为竞争劣势。 投资者：淡化"海外收入占比"单一指标，重视"海外产能在地化率""结算币种结构""收益在价值链中的位置"三个更有效的区分变量。 政策制定者：关注出海深化后的新风险——东道国收益分享、CFIUS审查、反外资立法——需要配套的海外利益保护机制。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部分行业、分产业链分析，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。问：为什么"海外收入占比"不再能有效衡量出海质量？答：该指标存在三类失真：一是"账面出海"——芯片设计公司境外收入多为香港交货，终端客户实际在境内；二是"间接出海"——被大客户带动，而非自身全球化布局；三是无法区分盈利质量——同为高占比，品牌与产能型赚取高毛利，低价出口型毛利率为负。更有效的区分变量是：海外产能在地化率、结算币种结构、收益在价值链中的位置。问："卖全球"和"在全球"的核心区别是什么？答："卖全球"是将中国制造的产品出口到全球市场，核心是贸易逻辑；"在全球"是在全球范围内配置产能、品牌、渠道、矿权和运营权，核心是本土化运营逻辑。成功的全球化在执行层面表现为成功的本土化——中企在海外扎根的不是将国内产线产品外运，而是在泰国、墨西哥、刚果、文莱等地将工厂、品牌、渠道真正落地。问：2025年出海企业利润承压的主要原因是什么？答：三重因素反复冲击：一是关税预期下客户推迟提货、谨慎下单；二是美元、日元贬值带来的汇兑损失（2026年一季度汇率影响面已超过关税）；三是海外应收账款减值。关税是触发因素，实际冲击更多来自汇率和信用风险。问：AI算力出海链为什么能消化关税影响？答：北美四大云厂商2025年AI数据中心投资合计超3600亿美元、同比增长40%，旺盛需求叠加美元直接结算，使关税影响基本被消化。新易盛2025年境外收入同比增长251%、境外毛利率达78.7%，胜宏科技出口同比增长127%、净利润同比增长273.5%。问：出海企业如何应对汇率风险？答：制造业可通过向东南亚转移产能来应对关税，但汇率敞口是更普适的挑战。部分企业构建了多币种自然对冲机制——如泰禾股份埃及项目以人民币资本金投入、埃镑本地支出、美元销售回款。软件外包等无实物出口的企业汇率敞口缺乏转移空间，是更隐蔽的风险。数据来源说明。本报告数据来源于华泰证券研究所基于约500家A股高海外收入占比、高海外收入同比增速公司的2025年年报与2026年一季报的梳理分析，以及AEI China Global Investment Tracker、ITC、Harvard Atlas等公开数据来源，综合近五百家A股上市企业的财报信息得出。