【国金证券】票息资产热度图谱：要做多利差收窄吗？-260721（20页）.pdf

核心结论速览： 城投债公募端江浙估值收益率均在2.1%以下，私募端沿海四省在2.3%以下：截至2026年7月21日，公募城投债中江浙两省加权平均估值收益率均在2.1%以下；私募城投债中上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在2.3%以下。 高收益城投债集中于弱资质区域：公募端收益率超过3.5%的城投债出现在黑龙江省级、贵州地级市；私募端收益率高于3%的品种出现在贵州地级市及区县级、甘肃区县级、云南区县级、辽宁地级市。 2年以上公募城投债收益率多数下行：与上周相比，收益下行幅度较大的品种包括3-5年山东区县级永续、1-2年北京省级永续、3-5年江西地级市永续及1年内重庆区县级永续债。 私募城投债收益率以下行为主：3-5年陕西地级市永续下行25.4BP、2-3年黑龙江地级市非永续下行10.1BP、2-3年山东地级市永续下行9.1BP、2-3年山西区县级非永续下行5.8BP。 民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种：非金融非地产类产业债涨跌参半，收益率下行品种分布在2-3年永续和2-5年非永续债，但下行幅度多数在1BP以内。 地产债1年以内非永续品种调整幅度较大：1年内国企私募非永续债收益率上行6.3BP。 金融债收益率窄幅波动：估值收益率和利差较高的品种有城农商行资本补充工具、租赁公司债、证券公司次级债。商金债收益率几乎全线上行但波幅偏低，2-5年银行永续债收益率皆有下行。票息资产全景：估值收益率的区域分化与品种差异。截至2026年7月21日，国金证券固定收益团队对存量信用债估值及利差分布特征进行了全面梳理。整体来看，票息资产呈现“优质区域收益率极低、弱资质区域利差高企、大类品种走势分化”的格局。从城投债来看，公募与私募两个市场的收益率中枢存在明显差异。公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在2.1%以下，属于全市场最低收益区间。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率在2.3%以下。公募与私募之间的估值差异，本质上反映了流动性与信息不对称的定价差异——公募债流动性更好、信息披露更透明，因而享有更低的收益率溢价。与此同时，高收益城投债集中于弱资质区域。公募端收益率超过3.5%的城投债出现在黑龙江省级、贵州地级市；云南、甘肃、陕西等地的利差也较高。私募端收益率高于3%的品种出现在贵州地级市及区县级、甘肃区县级、云南区县级、辽宁地级市；广西、黑龙江、青海等地的利差也较高。这一分布格局反映出市场对区域财政实力、债务管控能力和偿债意愿的定价分化仍在持续加深。产业债方面，民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种。这一现象既反映了民企信用风险的溢价补偿，也体现了地产行业基本面修复的不确定性。非金融非地产类产业债涨跌参半，收益率下行的品种分布在2-3年永续和2-5年非永续债，不过下行幅度偏低，多数在1BP以内。金融债方面，估值收益率和利差较高的品种有城农商行资本补充工具、租赁公司债、证券公司次级债。这与不同金融机构的信用资质和市场认可度直接相关——国有大行和股份制银行的资本补充工具收益率较低，而城农商行由于区域集中度和资产质量差异，需要提供更高的风险溢价。（数据来源：国金证券《票息资产热度图谱：要做多利差收窄吗？》，数据截至2026/7/21）。城投债：公募端2年以上多数下行，私募端以下行为主。公募城投债：2年以上品种收益率多数下行。与上周相比，2年以上公募城投债收益率多下行。具体来看，收益下行幅度较大的品种包括： 3-5年山东区县级永续债：下行幅度居前。 1-2年北京省级永续债：下行幅度居前。 3-5年江西地级市永续债：下行幅度居前。 1年内重庆区县级永续债：下行幅度居前。永续品种成为收益率下行的主力，表明市场在拉长久期和品种下沉之间选择了永续债作为博取收益的工具。区县级和地级市品种的收益率下行，也反映出在资产荒背景下，投资者正在向更长期的品种和更下沉的行政层级寻求收益增厚。私募城投债：收益率以下行为主，幅度更大。与公募债相比，私募城投债的收益率下行幅度更为显著。具体来看： 3-5年陕西地级市永续：下行25.4BP，为全市场最大降幅。 2-3年黑龙江地级市非永续：下行10.1BP。 2-3年山东地级市永续：下行9.1BP。 2-3年山西区县级非永续：下行5.8BP。私募债收益率下行幅度明显大于公募端，反映出私募品种在流动性溢价压缩方面更为积极。陕西地级市永续债25.4BP的大幅下行尤为突出，可能与该区域基本面改善或市场对其信用资质的重新定价有关。区域分化：沿海省份与弱资质区域的估值鸿沟。从估值收益率截面来看，城投债的区域分化格局清晰：低收益区域（公募<2.1%、私募<2.3%） ：江苏、浙江（公募端）；上海、浙江、广东、福建（私募端）。这些区域经济实力强、财政自给率高、债务管控严格，市场给予的信用溢价极低。高收益区域（公募3.5%、私募3%） ：黑龙江省级、贵州地级市（公募端）；贵州地级市及区县级、甘肃区县级、云南区县级、辽宁地级市（私募端）。这些区域或面临较大的债务压力，或市场对其偿债能力存在担忧。利差较高的中间区域：云南、甘肃、陕西（公募端）；广西、黑龙江、青海（私募端）。这些区域的利差水平介于两者之间，但仍高于全国均值。（数据来源：国金证券《票息资产热度图谱：要做多利差收窄吗？》，数据截至2026/7/21）。产业债：民企地产债领跑收益率，地产端国企私募调整明显。民企地产债与产业债：收益率及利差整体高于其他品种。民企地产债和产业债的估值收益率及利差整体高于其他品种。这一现象可以从两个维度理解：信用风险溢价：民企发行人面临更高的经营不确定性和融资约束，市场要求更高的信用利差作为补偿。地产行业的周期性和政策敏感性进一步放大了这一溢价。流动性溢价：民企债券的市场深度和交易活跃度通常低于国企和城投品种，流动性折价也推高了估值收益率。非金融非地产类产业债：涨跌参半，下行幅度有限。非金融非地产类产业债涨跌参半，收益率下行的品种分布在2-3年永续和2-5年非永续债，不过下行幅度偏低，多数在1BP以内。这一特征表明，产业债市场整体处于窄幅震荡格局，缺乏方向性行情。2-3年永续和2-5年非永续债的收益率小幅下行，反映出部分投资者在中等久期品种上寻求收益增强，但整体动能不足。地产债：1年以内非永续品种调整幅度较大。地产债方面，1年以内非永续品种调整幅度相对较大，其中1年内国企私募非永续债收益率上行6.3BP。国企地产私募债收益率上行6.3BP，在当前低利率环境中属于相对显著的调整幅度。这可能反映了市场对国企地产债信用状况的重新评估，或是对地产行业政策预期的边际变化。值得注意的是，这一调整主要集中在短端私募品种，表明调整更多是结构性的而非全面性的。（数据来源：国金证券《票息资产热度图谱：要做多利差收窄吗？》，数据截至2026/7/21）。金融债：收益率窄幅波动，品种间分化明显。高收益品种：城农商行资本补充工具、租赁公司债、证券公司次级债。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有城农商行资本补充工具、租赁公司债、证券公司次级债。城农商行资本补充工具：城农商行由于区域经济集中度和资产质量差异，其资本补充工具（二级资本债、永续债）需要提供更高的风险溢价。与大行和股份行相比，城农商行在资本市场的认可度相对较低，融资成本更高。租赁公司债：租赁公司作为非银金融机构，其信用资质和流动性特征介于银行和产业企业之间，估值收益率处于中等偏高水平。证券公司次级债：券商次级债是金融次级债中流动性相对较差的品种，适合对流动性要求较低的配置型机构，因而需要更高的收益率补偿。品种走势分化：租赁债调整、商金债上行、银行次级债震荡。与上周相比，金融债收益率同样窄幅波动：租赁债：非永续品种收益多有调整，幅度基本在2BP内。调整幅度有限，属于正常的市场波动。商金债：收益率几乎全线上行，但波幅相对偏低。商金债收益率全线上行但幅度有限，可能反映了商业银行普通金融债供给增加或市场对银行信用利差的重新定价。银行次级债：收益率呈现震荡态势，出现调整的品种上行幅度均在1BP内，2-5年银行永续债收益率皆有下行。2-5年银行永续债收益率下行，表明市场对优质银行资本补充工具的需求仍在，投资者在中等久期银行永续债上寻求收益。证券公司债及次级债：各品种收益率亦多小幅变动。券商债整体波动不大，市场处于观望状态。（数据来源：国金证券《票息资产热度图谱：要做多利差收窄吗？》，数据截至2026/7/21）。利差收窄的驱动逻辑与配置启示。利差收窄的两条主线。从上周的收益率变动来看，利差收窄呈现两条清晰的主线：主线一：私募城投债的利差加速收窄。3-5年陕西地级市永续下行25.4BP、2-3年黑龙江地级市非永续下行10.1BP，幅度显著大于公募端。这表明在资产荒背景下，投资者正在私募债市场寻求更高的收益增厚，推动私募品种的流动性溢价快速压缩。主线二：银行永续债的利差持续收窄。2-5年银行永续债收益率皆有下行，而商金债收益率反而上行。这一分化表明，市场对银行资本补充工具的需求仍强于普通金融债，投资者更倾向于通过永续债获取期限溢价和品种溢价。利差收窄的空间判断。当前城投债和金融债的利差已处于历史较低水平。公募城投债中江浙两省收益率已低于2.1%，私募沿海四省低于2.3%。在如此低的收益率水平下，利差进一步收窄的空间有限。但结构性机会仍然存在： 弱资质区域的尾部品种：黑龙江、贵州、云南、甘肃等地的城投债仍提供3%以上的收益率，利差保护相对充足。 银行永续债：2-5年品种收益率仍在下行通道中，趋势尚未逆转。 券商次级债：3年期品种相对银行二永债具有比价优势，利差压缩仍有空间。风险提示。利差收窄的可持续性面临多重不确定性：统计数据失真风险：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能影响统计结果的准确性。信用事件冲击风险：信用事件具有随机属性，可能扰动债市情绪。政策预期不确定性：经济政策和债市监管政策的变化可能引起债市配置和交易惯性的改变。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部品种估值与利差明细，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：截至2026年7月21日，哪些区域的城投债估值收益率最低？A1：公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在2.1%以下。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率在2.3%以下。Q2：哪些区域的城投债收益率超过3.5%？A2：公募端收益率超过3.5%的城投债出现在黑龙江省级、贵州地级市。私募端收益率高于3%的品种出现在贵州地级市及区县级、甘肃区县级、云南区县级、辽宁地级市。Q3：上周哪些信用债品种的收益率下行幅度最大？A3：私募城投债中，3-5年陕西地级市永续下行25.4BP，2-3年黑龙江地级市非永续下行10.1BP，2-3年山东地级市永续下行9.1BP。公募端2年以上品种收益率多下行，3-5年山东区县级永续、1-2年北京省级永续等品种下行幅度较大。Q4：金融债中哪些品种的收益率和利差较高？A4：估值收益率和利差较高的品种有城农商行资本补充工具、租赁公司债、证券公司次级债。Q5：报告对利差收窄有何判断？A5：报告指出2年以上公募城投债收益率多下行、私募城投债以下行为主、2-5年银行永续债收益率下行。但利差收窄的可持续性面临统计数据失真、信用事件冲击、政策预期不确定性等风险。数据来源说明。本报告分析基于国金证券《票息资产热度图谱：要做多利差收窄吗？》（2026年7月21日发布），数据来源于中债估值和企业预警通，数据截至2026年7月21日。