H&H国际控股(01112.HK)-港股公司研究报告：盈利能力保持高韧性经营杠杆显著释放-260710（5页）.pdf

核心结论速览： 26H1业绩超预期，三大业务全线增长：总收入同比双位数增幅，延续一季度增长势头。BNC业务成最大亮点——婴配粉收入增长超50%，合生元在中国内地超高端婴配粉市场份额由14.6%大幅提升至20.0%。ANC业务收入同比低至中双位数增长，PNC业务收入同比中至高单位数增长。 利润弹性显著释放，经调整可比纯利同比增长超100%：经调整可比EBITDA同比增长60%-70%、经调整可比EBITDA率超20%，经调整可比纯利同比增长超100%，纯利因低基数同比超700%。26H1经调整可比纯利已超7.3亿元，纯利超5.0亿元。 去杠杆成效显著，净杠杆比率由3.45倍降至约2.25倍：债务总额较2025年底进一步降低约10亿元（超此前全年还债指引7亿元），净杠杆比率大幅下降。维持近20亿元稳健现金状况，人民币计值及已对冲人民币债务借款总额97%以上。 HMO奶粉上市驱动婴配粉份额大幅提升：婴配粉增长源于HMO奶粉上市、渠道执行、妈妈教育和3段转换策略，核心是凭借品牌信任与消费者参与持续抢占份额。合生元超高端市场份额从14.6%提升至20.0%。 上调盈利预测，PE仅11/9/7倍：华西证券上调26-28年收入至172.0/194.4/215.7亿元，归母净利润上调至7.8/9.7/11.9亿元，对应PE分别为11/9/7倍，维持“买入”。一、26H1业绩预告：三大业务全线增长，利润大超预期。2026年7月5日，H&H国际控股发布26年中期业绩预告，业绩公布后首个交易日股价大涨约19%。核心数据如下：收入端：总收入同比双位数增幅，所有业务分部均实现增长，延续一季度增长势头。利润端： 经调整可比EBITDA同比增长60%-70%。 经调整可比EBITDA率超20%。 经调整可比纯利同比增长超100%。 纯利因低基数同比超700%。经测算，26H1经调整可比纯利已超7.3亿元人民币，纯利超5.0亿元人民币。与2025年同期相比，经调整可比纯利与归母净利润之间的差额在缩小，反映公司核心盈利能力持续改善。二、BNC业务：婴配粉增长超50%，份额大幅提升。2.1 婴配粉：HMO奶粉上市驱动高增长。按同类比较基准，BNC（婴幼儿营养及护理）业务成为最大亮点，BNC业务收入同比高双位数增长，其中婴配粉收入增长超50%，领跑行业。婴配粉增长主要源于： HMO奶粉上市（新产品拉动）。 渠道执行优化。 妈妈教育深化。 3段转换策略。核心驱动力是凭借品牌信任与消费者参与持续抢占份额，并受益于行业需求变化。公司顺势而为，在行业调整期持续扩大领先优势。2.2 合生元：超高端市场份额大幅提升。合生元在中国内地超高端婴配粉市场份额由14.6%大幅提升至20.0%，提升5.4个百分点，体现了合生元在超高端市场的品牌竞争力和消费者认可度。三、ANC业务：Swisse持续卓越，抖音高增长。3.1 收入增长。ANC（成人营养及护理）业务收入同比低至中双位数增长，增长驱动因素包括： 中国内地市场：受农历春节假期拉动，Swisse在战略品类中持续卓越表现。 澳新国内市场：稳健增长。 亚洲扩张市场：强劲增长。3.2 抖音渠道。抖音渠道二季度增幅有所回落至增速50%以上，但仍是核心增长引擎。抖音作为新兴渠道的持续高增长，为ANC业务提供了重要增量。四、PNC业务：宠物营养品高增长，业绩逆转。PNC（宠物营养及护理）业务收入同比中至高单位数增长。相较于一季度1.5%的收入下滑（按呈报变动），PNC上半年的整体业绩已实现不错的逆转。其中，高利润率宠物营养品品类录得中至高双位数强劲增长，成为PNC业务的核心增长驱动。宠物营养品的高增长反映了公司在宠物赛道产品结构升级的成效。五、去杠杆与财务优化：成效显著超预期。5.1 债务大幅降低。截至2026年6月30日，公司债务总额较2025年底进一步降低约10亿元人民币，超过此前全年还债指引的7亿元。去杠杆进度超预期。5.2 净杠杆率大幅下降。净杠杆比率由2025年末的3.45倍大幅下降至约2.25倍，降幅显著。杠杆率的快速改善有助于降低财务风险、提升信用评级。5.3 稳健的现金状况与汇率管理。 维持接近20亿元人民币的稳健现金状况。 人民币计值及已对冲人民币债务借款总额97%以上。 有效降低外汇及利率波动风险。5.4 再融资进展。公司已获一批境内外金融机构的原则性信贷批准，拟议再融资如获完成将进一步优化债务到期结构、增强财务灵活性并降低融资成本。六、税务争议：启动法律诉讼程序。2026年7月3日，澳洲税务局发布书面决定，基本驳回但部分认可BHA的异议，主要税项由234.5百万澳元减至208.1百万澳元，罚款由117.2百万澳元减至104.0百万澳元。BHA不接受该结果，拟向澳洲联邦法院提交上诉通知书，正式启动法律诉讼程序。该事项对当期业绩的影响已在预告中体现。七、下半年展望：各项业务持续增长。华西证券预计下半年各项业务继续保持增长：1. BNC业务：奶粉行业事件继续拉动新客增长。2. ANC业务：跨境保健品享受监管趋严红利，头部格局优化，预计边际提速。3. PNC业务：宠物保健品在中国市场推动产品结构升级、生产本土化；美国市场进军线下渠道。八、盈利预测与估值。8.1 盈利预测上调。华西证券上调2026-2028年盈利预测：| 指标 | 前次预测 | 本次预测 | 调整幅度 ||||||| 2026E收入 | 157.1亿元 | 172.0亿元 | +9.5% || 2027E收入 | 171.9亿元 | 194.4亿元 | +13.1% || 2028E收入 | 187.9亿元 | 215.7亿元 | +14.8% || 2026E归母净利 | 6.5亿元 | 7.8亿元 | +20.0% || 2027E归母净利 | 8.2亿元 | 9.7亿元 | +18.3% || 2028E归母净利 | 9.6亿元 | 11.9亿元 | +24.0% |8.2 估值。2026年7月10日收盘价HKD14.28，对应PE分别为11/9/7倍（2026-2028E），估值处于历史低位，维持“买入”评级。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：H&H国际控股26H1业绩表现如何？A：总收入同比双位数增长，三大业务全线增长。经调整可比EBITDA同比增长60%-70%（EBITDA率超20%），经调整可比纯利同比增长超100%，纯利因低基数同比超700%。26H1经调整可比纯利已超7.3亿元。Q2：婴配粉业务表现如何？A：婴配粉收入增长超50%，领跑行业。合生元在中国内地超高端婴配粉市场份额由14.6%大幅提升至20.0%。增长源于HMO奶粉上市、渠道执行、妈妈教育和3段转换策略。Q3：公司去杠杆进展如何？A：债务总额较2025年底再降约10亿元（超全年指引7亿元），净杠杆比率由3.45倍降至约2.25倍。维持近20亿元现金，人民币计值及对冲债务占比97%以上。Q4：各业务板块下半年展望如何？A：BNC受益于行业事件拉动新客增长；ANC受益于跨境保健品监管趋严红利；PNC在中国推动产品结构升级和生产本土化，美国市场进军线下渠道。Q5：澳洲税务争议进展如何？A：澳洲税务局将主要税项由234.5百万澳元减至208.1百万澳元，罚款由117.2百万澳元减至104.0百万澳元。BHA不接受该结果，已启动法律诉讼程序。Q6：H&H国际控股的估值水平如何？A：华西证券预计26-28年归母净利润7.8/9.7/11.9亿元，对应PE分别为11/9/7倍，估值处于低位，维持“买入”评级。数据来源说明。本报告数据主要来源于华西证券《H&H国际控股（1112.HK）：盈利能力保持高韧性，经营杠杆显著释放》（2026年7月10日）、公司26年中期业绩预告等。所有数据均基于已公开信息编制。