【中邮证券】流动性周报：降息预期回归？-260720（10页）.pdf

核心结论速览： 降息预期回归是债市情绪升温的关键：后续债市有行情、期限溢价能压缩，在通胀交易证伪、风险偏好波动之后，最终要归于降息预期的回归。如果降息预期缺位，收益率中枢性下行的预期难以达成。 社融增速已降至7.4%，四季度临近7%概率存在：6月末社融增速下行至7.4%，三季度有政府债券支撑，但四季度临近7%的概率依然存在，融资托底诉求可能逐步出现，触发降息的中介目标条件正在积累。 PMI就业分项尚未触发降息强烈信号：当前就业相关分项运行状态尚好，尚未出现触发降息的强烈信号。但从二季度之后的增长压力看，宏观调控政策发力诉求可能是触发降息的主要原因。 银行息差和汇率掣肘因素已不再：通胀因素基本不构成制约，银行息差和人民币汇率因素均无法构成对进一步降息的掣肘，为降息落地创造了条件。 降息预期回归更可能在8月之后：降息预期的回归需要在资金面宽松修复之后。大规模供给压力度过后，产品账户相对收益诉求提升，降息预期也会随之抬升。 10年期与1年期期限利差维持在60BP以上：期限溢价持续维持高位，反映降息预期缺位。50年与30年期限利差维持在50BP以上，超长端溢价同样偏高。研究背景与债市现状。近期债券收益率波动并未因为股市行情的变化而抬升。30年国债期货行情在“收敛三角”之后甚至出现进一步收敛的形态。在资金价格尚未回归低位、政府债券供给高峰两个压制因素之下，债市情绪依然处于偏弱状态。中邮证券指出，权益市场科技板块和债券类资产并非此消彼长的“跷跷板”关系，两者作为“K型”分化的两面并不矛盾，周期风格往往才是债市压力的主要来源。科技波动率提高后，债市反而在担忧固收+的赎回压力，以及向周期风格切换的可能性。核心逻辑：债市预期交易的一切都会归于降息预期。债市情绪升温的关键在于降息预期的回归。如果降息预期缺位，即使如二季度资金非常宽松，交易盘压缩期限溢价的诉求非常强烈，收益率中枢性下行的预期也很难达成。今年期限溢价的主导因素是预期交易，关键在于通胀预期风险和风险偏好上行预期，两者又归于降息预期的缺位，导致期限溢价持续维持高位。后续债市有行情、期限溢价能压缩，在通胀交易证伪、风险偏好波动变化之后，也要归于降息预期的回归。10年期与1年期期限利差维持在60BP以上，50年与30年期限利差维持在50BP以上，超长端溢价同样偏高，反映降息预期尚未回归。“落地降息”的触发因素分析。“落地降息”和“降息预期”是两个层次的问题。实际降息需要以下触发因素：第一，宏观调控目标——就业相关指标有指示意义。PMI中的就业分项是重要观察指标。2024年之后，当指标环比有较大幅度回落或阶段性低点之时，往往伴随“双降”。目前来看，就业相关分项运行状态尚好，没有出现触发降息的强烈信号。第二，中介调控目标——融资增速指标有指示意义。社融增速和广义货币增速与经济增长和价格预期目标相匹配，是一贯要求。今年经济实际增长目标是4.8%-5%，价格预期目标是2%。6月末社融增速已下行至7.4%，三季度有政府债券支撑，但四季度临近7%的概率依然存在，融资托底的诉求可能逐步出现。第三，预期引导目标——释放资本市场和宏观政策两类信号。其一，在资本市场剧烈波动时，通过总量宽松政策扭住预期、提振信心；其二，货币政策作为宏观调控政策的重要组成部分，在配合广义财政政策发力时，需要降息提前落地作为“发令枪”。第四，掣肘因素缓解——通胀、银行息差和汇率。国内经济新常态后，价格形势易于难上，基本没有再出现通胀压力长时间制约宽松的情况。银行息差和人民币汇率因素均无法构成对进一步降息的掣肘。展望：降息概率提升，预期回归或在8月后。客观来看，二季度之后的增长压力在加大。科技板块波动率提升后，维稳资本市场的诉求也在提升。三季度社融增速存在阶段性改善因素，但四季度及之后维稳融资增速的诉求将明确提升。掣肘的息差因素和汇率因素已不再。宏观调控政策发力诉求，可能是触发降息的主要原因。降息预期的回归需要在资金面宽松修复之后。大规模供给压力度过后，产品户的相对收益诉求提升，降息预期也会随之抬升。降息预期和交易情绪实际是一体两面，在交易情绪回暖时，市场会自己去找降息落地的理由。数据与图表注释。近期市场指标显示：7月买断式回购操作规模达到历史新高，逆回购操作规模存量再次达到历史新高水平。政府债券集中缴款，隔夜资金价格边际上行。往年7月末7D资金价格往往季节性回升。6月末非银存款缩减，7月非银存款将回升。8000亿新型政策性金融工具仍待开启。风险提示：流动性超预期收紧。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：Q1：为什么债市情绪升温需要降息预期回归？A：期限溢价的主导因素是预期交易，今年关键在通胀预期风险和风险偏好上行预期，两者又归于降息预期的缺位。如果降息预期缺位，即使资金宽松，收益率中枢性下行的预期也难以达成。Q2：实际降息需要什么触发条件？A：三个层面——宏观调控目标（就业指标）、中介调控目标（社融增速）、预期引导目标（资本市场和宏观政策）。掣肘因素方面，通胀、银行息差和汇率因素均已不构成制约。Q3：当前社融增速处于什么水平？A：6月末社融增速已下行至7.4%，三季度有政府债券支撑，但四季度临近7%的概率依然存在，融资托底诉求可能逐步出现。Q4：降息预期什么时候可能回归？A：降息预期的回归更可能在8月之后。届时大规模供给压力度过，产品账户相对收益诉求提升，资金面宽松修复后，降息预期也会随之抬升。Q5：当前期限利差处于什么水平？A：10年期与1年期期限利差维持在60BP以上，50年与30年期限利差维持在50BP以上，超长端溢价同样偏高，反映降息预期尚未回归。Q6：掣肘降息的因素是否还存在？A：通胀因素基本不构成制约，银行息差和人民币汇率因素均无法构成对进一步降息的掣肘，为降息落地创造了条件。数据来源说明：本报告数据来源于中邮证券《降息预期回归？流动性周报20260719》（2026-07-20）、Wind等。