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1、证券研究报告证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明快递行业深度报告快递行业深度报告快递行业行业评级：领先大市-A快递行业行业评级：领先大市-A分析师：凌军 SAC S09105230300012023年5月31日三层低估带来龙头公司左侧投资机会三层低估带来龙头公司左侧投资机会请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2核心观点核心观点1、市场过于悲观，低估带来机会市场过于悲观，低估带来机会：从2023年1月以来，快递股是交运中下跌幅度最大板块，截至5月30日，快递（中信）指

2、数下跌18.04%；各快递上市公司Q1均录得业绩正增长，股价与业绩出现趋势背离。龙头公司进入低预期、低股价，部分公司进入低估值状态。2、国内快递业务的潜在增长可能被低估：国内快递业务的潜在增长可能被低估：2022年全国快递量增速首次低于10%，发生在疫情背景下，2023年1-4月快递量已恢复到15%以上的增速；同时龙头市占率有望持续提升，获得高于行业的业绩增长水平；最后成本下降和效率提升，预计会使快递价格持续下降，进一步促进快递量的增速提升。3、国际快递发展的前景可能被低估：国际快递发展的前景可能被低估：中国电商在全球有着强大的生命力，未来的发展前景可能超过我们的想象；中国快递公司伴随中国电商

3、成长而来，积累了丰富的经验，虽然会遇到人工成本和法律障碍等各种问题，但中国快递积累的丰富经验有望带来先发优势。4 4、政府干预下的价格竞争温和度可能被低估：、政府干预下的价格竞争温和度可能被低估：虽然我们认为价格竞争仍然有空间，电商和快递龙头公司都有动力，但我们判断政府干预下，价格竞争会保持相对较长时间的温和状态；即使在过去激烈的价格竞争中，部分公司如圆通速递利润向下波动幅度较小，体现出强大的抗压能力。5 5、看好龙头快递企业的左侧布局机会、看好龙头快递企业的左侧布局机会：圆通速递2023年PE估值接近12倍，申通快递在阿里的赋能下业务量和市占率有所提升，顺丰控股时效件具有顺周期特征，韵达股份

4、在经营改善下市占率和报表均具有上升可能。风险提示：风险提示：龙头市占率提升速度过于缓慢、阶段性价格竞争较为激烈、国际快递业务不达预期FZkZZYlX8Z4WjW3UjZ8Z6MaO9PnPmMpNtQfQnNtNfQmMmO9PmNpPNZmNrPxNqNtM请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3目录目录0102040305市场的两个担忧市场的两个担忧我们判断是有三层低估我们判断是有三层低估低估之一低估之一电商消费潜在增长率的韧性电商消费潜在增长率的韧性低估之二低估之二中国电商全球崛起的中国电商全球崛起的第二增长曲线第二增长曲线低估之三低估之三政府干预的价格竞争温和度政府干预的价格竞争温和度

5、重点公司推荐及盈利预测评级重点公司推荐及盈利预测评级风险提示风险提示06请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41.1 快递股弱势背后隐含的快递股弱势背后隐含的两两个担忧个担忧u 2023年以来快递行业股价呈现弱势行情u 从2023年1月以来，快递股是交通运输行业中下跌幅度最大的板块，截至5月30日，快递（中信）指数下跌18.04%。资料来源：wind、华金证券研究所 注：股价为截至5月30日收盘价图：中信交运三级指数图：中信交运三级指数20232023年年1 1月月1 1日至今累计涨跌情况（日至今累计涨跌情况（%）-20-15-10-505101520铁路公路港口航运公交航空机场快递请仔细阅

6、读在本报告尾部的重要法律声明 51.1 快递股价与快递股价与Q1业绩的背离业绩的背离u 从具体个股来看，顺丰、韵达、申通、圆通2023年以来的累计跌幅分别为17.76%、19.61%、2.81%、21.25%u 但从上市公司的业绩增长来看，各个上市公司Q1均录得业绩正增长，股价走势与业绩增长出现背离资料来源：wind、华金证券研究所 注：股价为截至5月30日收盘价图：图：20232023年各公司股价涨跌幅年各公司股价涨跌幅图：图：20232023年年Q1Q1各公司归母净利润同比增幅各公司归母净利润同比增幅68.3%3.0%24.9%4.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.

7、0%60.0%70.0%80.0%顺丰韵达申通圆通-17.76%-19.61%-2.81%-21.25%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%顺丰韵达申通圆通请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 61.2担忧一：快递担忧一：快递行业进入低增长时代行业进入低增长时代u 一方面市场担心电商渗透率提升红利消失u 另一方面担心时效商务快递已经遇到增长天花板u 从月度同比数据来看，从规模以上快递企业收入同比增长的平均中枢有一定的下滑，2022年多个月份低于10%的水平资料来源：wind、华金证券研究所-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%10

8、0.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01当月（亿元）yoy（%）图：单月规模以上快递收入及同比增速图：单月规模以上快递收入及同比增速请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 71.3担忧二：电商快递价格竞争再次风起担忧二：电商快递价格竞争再次风起u 月度数据显示快递的价格重新开始下降u 根据上市公司公告，顺丰、圆通、韵达和申通23Q1的快递价格分别同比增长为-2.70%、-2.28%、-3.

9、29%、-3.94%。资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：图：20232023年年Q1Q1各快递公司单票快递价格同比增幅各快递公司单票快递价格同比增幅-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023

10、-022023-04顺丰韵达申通圆通请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8目录目录0102040305市场的两个担忧市场的两个担忧我们判断是有三层低估我们判断是有三层低估低估之一低估之一电商消费潜在增长率的韧性电商消费潜在增长率的韧性低估之二低估之二中国电商全球崛起的中国电商全球崛起的第二增长曲线第二增长曲线低估之三低估之三政府干预的价格竞争温和度政府干预的价格竞争温和度重点公司推荐及盈利预测评级重点公司推荐及盈利预测评级风险提示风险提示06请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 92.1国内快递行业增长的韧性被低估国内快递行业增长的韧性被低估u 年度行业快递增速首次出现业务量低增长，2022

11、年全国快递量同比增长为2.1%u 2022年的低增长是疫情背景下产生，具有特殊性u 在2022年之前，全国快递量的增长一直高于29%资料来源：wind、华金证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02013201420152016201720182019202020212022全国快递业务量（亿件）yoy（%）图：全国快递量以及同比增长示意图图：全国快递量以及同比增长示意图请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 102.1全国快递量增速在全国快递量增速在2023年得到修复年得到

12、修复u Q1顺丰、圆通、申通等快递公司快递业务量的同比增长分别为18.07%、20.04%、和24.34%资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：表：Q1顺丰、圆通、韵达、申通等快递公司快递业务量及同比增速时间时间快递业务量（亿件）快递业务量（亿件）同比（同比（%）顺丰顺丰韵达韵达圆通圆通申通申通顺丰顺丰韵达韵达圆通圆通申通申通2021Q427.9854.3549.0134.413.51%19.71%12.74%20.03%2022Q124.343.137.1326.99-1.94%19.62%18.06%26.18%2022Q226.6942.3143.7229.820.60%-9.

13、17%2.48%10.73%2022Q328.2245.7445.936.478.33%-2.80%8.51%29.93%2022Q431.5244.9448.0436.212.65%-17.31%-1.98%5.23%2023Q128.6938.2744.5733.5618.07%-11.21%20.04%24.34%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 112.1电商渗透率仍有上升空间电商渗透率仍有上升空间u 2022年虽然快递量同比增速有所回落，但电商渗透率持续保持提升u 2022年实物商品网上零售额达到119,642亿元，渗透率为27.2%。渗透率相比2021年提升2.7个百分点。资料

14、来源：wind、华金证券研究所图：实物商品网上零售额及渗透率图：实物商品网上零售额及渗透率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02000040000600008000010000012000014000020152016201720182019202020212022实物商品网上零售额（亿元）渗透率（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 122.12023网上零售增速也有所回升网上零售增速也有所回升u 2023年Q1网上零售增速恢复到近10%u 其中实物网上销售额较网上服务零售额保持更高的增长水平，一定程度上说明快递业务量保持较高增速的韧性基础资料来源：win

15、d、华金证券研究所图：单季网上商品和服务零售额、实物商品网上零售额及对应同比增速图：单季网上商品和服务零售额、实物商品网上零售额及对应同比增速-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05000100001500020000250003000035000400004500018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1单季网上商品和服务零售额（亿元）单季实物商品网上零售额（亿元）yoy（单季网上商品和服务零售额，%）yo

16、y（单季实物商品网上零售额，%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 132.2龙头公司市占率提升有望持续龙头公司市占率提升有望持续u 即使是行业进入低增速阶段，行业龙头有望依托综合优势持续提升份额，带来业绩增长u 2017年来，优质龙头公司的市占率整体保持提升状态u 2017年之前，由于行业增速保持40-50%以上高增长，导致大量中小企业进入资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2013201420152016201720182019202020212022顺丰韵达申通圆通图：快递公司市占率图：快递公司市占率请仔细阅读在

17、本报告尾部的重要法律声明 142.2龙头公司龙头公司竞争力稳定，但竞争力稳定，但市占率仍有空间市占率仍有空间u 盈利能力、定价能力、服务品质和市占率已经正相关资料来源：wind、国家邮政局、华金证券研究所时间时间第一名第一名第二名第二名第三名第三名第四名第四名第五名第五名第六名第六名第七名第七名第八名第八名2016顺丰EMS中通圆通中通韵达百世宅急送2017顺丰EMS中通韵达圆通中通百世宅急送2018顺丰EMS京东快递中通韵达圆通百世中通2019顺丰EMS京东快递韵达中通百世中通圆通2020顺丰京东快递EMS中通韵达百世圆通中通2021顺丰京东快递EMS中通韵达2022Q1顺丰京东快递EMS中

18、通韵达圆通申通德邦2022Q3京东快递顺丰EMS中通圆通韵达申通德邦表：快递企业公众服务满意度排名表：快递企业公众服务满意度排名-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2016201720182019202020212022中通韵达圆通申通顺丰图：图：2016-20222016-2022年各快递公司销售净利率年各快递公司销售净利率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 152.2龙头公司市占率与利润规模正相关龙头公司市占率与利润规模正相关u 2022年快递迎来价格竞争缓和u 各个龙头企业利润修复式增长强劲u 龙头公司利润规模显著和竞争力正相关，为持

19、续的市占率提升奠定基础资料来源：wind、华金证券研究所图：图：20222022年快递企业归母净利润及同比增速年快递企业归母净利润及同比增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0中通快递顺丰控股圆通速递韵达股份申通快递2022年归母净利润（亿元）yoy（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 162.2并购事件不断进一步提升行业集中度并购事件不断进一步提升行业集中度u 行业集中度提升的事件持续发生u 除了依靠品质以及价格竞争提升市场份额，各龙头公司也在不断通过并购手段提升市占率

20、u 收购之后的业务整合，一定程度上带来快递量在龙头公司之间的再次分配资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：近三年快递行业收并购事件表：近三年快递行业收并购事件时间被收购方收购方具体信息2020.8跨越速运 京东物流8月14日，京东在港交所公告，于2020年8月已订立最终协议，本公司子公司京东物流将收购于中国专门从事限时速运服务的知名现代化综合速运企业跨越速运之控股权益，收购以总对价人民币30亿元收购跨越速运现时股份及认购跨越速运已发行新股份进行2021.2德邦物流韵达控股2月1日，德邦股份非公开发行股票申请获得中国证监会发审会审核通过，韵达控股注资6.14亿元入股德邦物流2021.2

21、嘉里物流顺丰控股2月10日，顺丰控股公告，拟斥资175.55亿元部分要约收购嘉里物流 51.8%股权。2021.10 百世快递极兔速递10月29日,百世集团和J&T极兔速递(以下简称“极兔”)共同宣布达成战略合作意向,百世集团同意其在国内的快递业务以约68亿元人民币的价格转让给极兔2022.3德邦物流京东物流3月，德邦物流股份有限公司在证交所发布公告，宣布京东以89.79亿元收购其66.4965%的股份，旗下京东卓风企业管理有限公司成为间接控股股东2023.5丰网速运极兔速递5月12日，顺丰控股公告将丰网业务转让给极兔速递，交易作价11.83亿元，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 172.

22、3服务价格下降进一步刺激需求释放服务价格下降进一步刺激需求释放u 成本下降带来快递价格下降，从而进一步刺激需求潜力u 从快递龙头效率不断提升的角度，结合电商平台自身的动力，快递服务价格持续缓慢下降是大概率事件资料来源：华金证券研究所图：图：20232023年年Q1Q1各个快递公司的业绩图各个快递公司的业绩图图：价格下降刺激需求示意图图：价格下降刺激需求示意图请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 182.3单位运输成本持续下降单位运输成本持续下降u 龙头快递公司的单位运输成本持续下降u 2022年中通、韵达、圆通单件运输成本分别相较于2016下降38.55%、35.96%、43.99%。资料来源

23、：公司公告、华金证券研究所图：图：2016-20222016-2022各快递公司单位运输成本（元各快递公司单位运输成本（元/件）件）0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 2016201720182019202020212022中通韵达圆通请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 192.3成本有继续下降的空间成本有继续下降的空间u 资本开支高峰已过折旧成本边际增长降低u 从2021年开始，主要快递龙头公司的资本开支不再呈现增长的趋势，2022年资本开支开始下降u 2022年中通、韵达、圆通资本开支分别下降20.53%、60.6

24、5%、14.82%。资料来源：公司公告、华金证券研究所图：图：2016-20222016-2022各快递公司资本开支情况（亿元）各快递公司资本开支情况（亿元）01020304050607080901002016201720182019202020212022中通韵达圆通申通请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20目录目录0102040305市场的两个担忧市场的两个担忧我们判断是有三层低估我们判断是有三层低估低估之一低估之一电商消费潜在增长率的韧性电商消费潜在增长率的韧性低估之二低估之二中国电商全球崛起的中国电商全球崛起的第二增长曲线第二增长曲线低估之三低估之三政府干预的价格竞争温和度政府干预

25、的价格竞争温和度重点公司推荐及盈利预测评级重点公司推荐及盈利预测评级风险提示风险提示06请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 213.1 国际业务国际业务快递公司的第二成长曲线快递公司的第二成长曲线u 国际快递巨头都有较高的国际业务，说明国际业务既是可行的成长路径，也是必要的业务拓展范围u 中国的快递龙头已经开始国际业务布局，2022年顺丰、圆通的国际业务收入占比分别为18.12%和 2.34%。资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%圆通顺丰百世UPSFedExDHL图：图：20222022年全球典型快递公司国

26、际业务营收占比年全球典型快递公司国际业务营收占比请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 223.2 跨境电商保持较高增长水平跨境电商保持较高增长水平u 跨境电商是近年来的蓝海领域，即使在疫情期间，也显示出持续的高增长u 2019-2021年中国跨境电商物流行业市场规模增速分别为39.7%、66.0%、27.6%资料来源：探迹大数据、华金证券研究所图：图：2013-20212013-2021年中国跨境电商物流行业市场规模年中国跨境电商物流行业市场规模0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020004000600080001000012000140001600

27、018000201320142015201620172018201920202021中国跨境电商物流行业市场规模（亿元）yoy（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 233.3 拼多多的启示拼多多的启示海外也在复制海外也在复制u 产品性价比始终是消费者的追求之一u 即使已经有电商龙头，依然可以用性价比切入u 中国经验在海外有强大的生命力资料来源：公司公告、华金证券研究所 注：阿里财年为当年4月1日-下一年3月31日图：京东、阿里巴巴、拼多多图：京东、阿里巴巴、拼多多GMVGMV数据及同比增速（亿元，数据及同比增速（亿元，%）0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%

28、0100002000030000400005000060000700008000090000201720182019202020212022京东GMV阿里巴巴GMV拼多多GMVyoy（京东）yoy（阿里巴巴）yoy（拼多多）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 243.4 中国电商在海外体现出强大竞争力中国电商在海外体现出强大竞争力u 根据data.ai公布的2023年1月iOS全球购物类App月活用户排行榜数据，Shein排名第2，速卖通排名第7，Temu则排名第17。u 不断上升的全球电商用户量排名，使得这几家中国基因电商平台在海内外备受关注。资料来源：data.ai、华金证券研究所表：表

29、：20232023年年1 1月月iOSiOS全球购物类全球购物类AppApp月活用户排行榜月活用户排行榜活跃用户排名公司所属国家活跃用户排名公司所属国家1Amazon美国10Mercari日本2SHEIN中国11Target美国3Shopee新加坡12Wildberries俄罗斯4eBay美国13Mercadolibre阿根廷5Walmat美国14Nike美国6Lazada新加坡15Avito俄罗斯7AliExpress中国16Rakuten lchiba日本8Aliexpress Russia中国17Temu中国9Etsy美国请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 253.5 中国电商在海外体

30、现出强大竞争力中国电商在海外体现出强大竞争力u 中国电商因地制宜，结合中国经验，采用不同策略u 中国电商成长有望带动中国快递公司在全球走强资料来源：公司公告、霞光社、华金证券研究所表：中国四大海外电商出海情况及竞争策略表：中国四大海外电商出海情况及竞争策略名称活跃市场区域自身优势最新动向Shein主要覆盖北美、中东、拉美等地区1、“小单快返”模式2、独立站模式3、通过流量聚合笼络忠实买家1、设计提效，构建品牌防御墙2、打造自身平台，输出供应链速卖通覆盖全球超过200个国家地区，再韩国、巴西、西班牙等多国建立领先优势1、敢于开拓，掌握全球多国新兴市场2、背靠阿里，手握最为发达的国内外物流体系3、

31、积淀深厚，发挥巨大品牌影响力1、推出商家自运营+全托管服务的多模式经营2、提升到货时效，多地建设海外仓、优选仓3、关注商品的性价比和售后服务，提升购物体验Temu主要覆盖北美区域1、选品极致性价比2、擅长以社交、内容等多渠道裂变获客1、流量为先加速扩张，布局加拿大、澳大利亚市场2、加大招商工厂和工贸一体化商家，补充供应链TikTok Shop已布局东南亚、英国、美国市场1、掌握社交媒体巨大流量基数，客户导入便利2、通过内容反哺电商营销，实现内容电商1、助力优质商家快速提升，实现平台品牌升级2、基于算法优势，精细化拆分海外市场请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 263.6国际快递业务国际快递业

32、务国家政策支持国家政策支持u 近年来，地方政府也发现跨境电商和国际快递的蓝海商机u 浙江、上海、广西、江苏、福建、广东、重庆、吉林等省市均有出台鼓励政策资料来源：各省市邮政管理局、华金证券研究所表：部分省市助推表：部分省市助推“快递出海快递出海”鼓励政策鼓励政策时间发布单位政策2020年3月浙江浙江省人民政府办公厅关于开展快递业“两进一出”工程全国试点的实施意见2020年7月国家邮政局、上海关于加快推进上海邮政快递业高质量发展合作协议2020年7月广西关于印发中国（崇左）跨境电子商务综合试验区实施方案的通知2021年2月江苏关于促进全省跨境电子商务高质量发展的工作意见2021年4月厦门厦门市加

33、快境外航空货运高质量发展的若干措施2021年6月连云港关于促进中国(江苏)自由贸易试验区连云港片区联动创新协同发展的实施意见2021年11月唐山唐山市关于推进对外贸易创新发展的若干措施2021年12月广东关于推进跨境电商高质量发展的若干政策措施2022年6月重庆中国（重庆）自由贸易试验区“十四五”规划（20212025年）2022年9月吉林关于做好跨周期调节进一步稳外贸的实施方案请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 273.7 快递公司在国际快递的布局快递公司在国际快递的布局 u 目前各中国快递公司的国际业务优先布局在东南亚地区资料来源：公司公告、各公司官网、华金证券研究所表：国内主要快递公司

34、东南亚发展布局策略表：国内主要快递公司东南亚发展布局策略公司名称主要业务区域经营模式极兔印尼、泰国、越南、马来西亚、菲律宾、新加坡1、紧密联系本土头部电商Lazada与Shopee，增强客户粘性。2、国内全套智能分拣系统+建立区域转运+片区集散+网点收派的形式移植海外，提升收派效率顺丰泰国1、加强国际空网建设，加密新马泰东南亚流向的全货机定班航线，完善国际快递空网布局；2、融合嘉里物流东南亚本土网络资源深耕细作，追平国际头部快递水平中通老挝、缅甸、柬埔寨、泰国1、东南亚各国之间的快递往返业务:如 2020 年3 月，开通柬埔寨至越南陆运往返专线；2、跨境电商合作:越南合作伙伴包括 SENDO、

35、来赞宝、淘宝国际等跨境电商；3、冷链运输服务布局:中通国际已将冷链服务拓展至老挝、缅甸、柬埔寨、泰国 4 个东南亚国家圆通越南、菲律宾1、依托自有航空网络开发东南亚货运航线；2、探索跨境电商铁路班列的运营和产品;韵达马来西亚、越南1、开发海上航运路线百世泰国、越南、新加坡1、大力建设分拣中心和末端站点；2、开启二级加盟商制度请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28目录目录0102040305市场的两个担忧市场的两个担忧我们判断是有三层低估我们判断是有三层低估低估之一低估之一电商消费潜在增长率的韧性电商消费潜在增长率的韧性低估之二低估之二中国电商全球崛起的中国电商全球崛起的第二增长曲线第二增长

36、曲线低估之三低估之三政府干预的价格竞争温和度政府干预的价格竞争温和度重点公司推荐及盈利预测评级重点公司推荐及盈利预测评级风险提示风险提示06请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 294.1 快递价格竞争进入温和时代快递价格竞争进入温和时代u 恶性竞争影响就业和民生，政府出台政策干预u 2021年以来，国务院、市场监管总局、国家邮政局、江苏以及义乌等地方邮政局陆续出台政策，对快递行业的恶性价格竞争进行指引资料来源：各省邮政管理局、国家邮政局、华金证券研究所时间政策具体内容2021.3关于维护行业平稳有序推进行业高质量发展的实施意见义乌邮政管理局发布关于维护行业平稳有序推进行业高质量发展的实施意见

37、，要求维护市场秩序、科学制定增速标准,以及保护合法权益、不得随意降低派费标准2021.4浙江省快递业促进条例（草案）浙江省政府审议通过浙江省快递业促进条例（草案），规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入2021.7价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）市场监管总局发布价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿），界定低价倾销行为及相应的处罚标准2022.1快递市场管理办法（修订草案）国家邮政局就快递市场管理办法（修订草案）开始公开征求意见，以促进快递业高质量发

38、展为主线，坚持问题导向，从而适应快递市场监督管理工作实际，更加有效规范市场主体经营行为，促进快递业持续健康发展2022.4关于加快建设全国统一大市场的意见中共中央国务院印发关于加快建设全国统一大市场的意见，依法查处不正当竞争行为。对市场主体、消费者反映强烈的重点行业和领域，加强全链条竞争监管执法，以公正监管保障公平竞争2022.72022年全省快递市场秩序整顿专项行动工作方案江苏省邮政管理局印发2022年全省快递市场秩序整顿专项行动工作方案，着力整治快递“黄牛”、利用快递服务“刷单”、低价无序竞争、快递末端服务不规范等突出问题。2022.11快递服务国家标准（征求意见稿）关于征求快递服务国家标

39、准（征求意见稿）意见的通知在国家邮政局网站公布，征求意见稿提出成本分区，要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格，且不应无正当理由以低于成本价格提供快递服务。表：政策频发引导快递行业良性竞争表：政策频发引导快递行业良性竞争请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 304.2 价格竞争进入温和时代价格竞争进入温和时代u 政策干预下，2022年迎来快递服务价格的首次上涨，尤其是以电商快递为主的龙头公司价格上升更为明显u 韵达、圆通、申通的快递服务价格分别上涨25.6%、17.0%、9.5%资料来源：wind、公

40、司公告、华金证券研究所图：图：20222022年各快递公司快递单价变化幅度年各快递公司快递单价变化幅度-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%韵达圆通申通顺丰请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 314.3长期看，价格长期看，价格下降下降有潜力，电有潜力，电商公司有动力商公司有动力u 电商经过长期发展，意味着长期存活的卖家以业务量大的居多u 日均300票，也就是一年10万单的业务量，快递降价0.1元，一年能节省成本1万元资料来源：wind、华金证券研究所表：不同业务规模对应快递降价幅度节省成本的敏感性分析表：不同业务规模对应快递降价幅度节省成本的敏感性分析快

41、递降价幅度（元）业务量规模(万)0.050.10.150.250.250.50.751100.511.52150.751.52.253201234251.252.53.755301.534.56请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 324.4长期看，价格长期看，价格下降下降有潜力，龙头有潜力，龙头公司有动力公司有动力u 第一梯队和第二梯队快递公司终端价差有0.2-0.3元/票，给第一梯队公司提供了空间和报表基础u 第一梯队公司已经积累了服务品质、利润、规模等综合竞争力优势资料来源：wind、双壹咨询、华金证券研究所图：图：20232023年年3 3月各品牌不同重量规模电商件价格（元月各品牌不同

42、重量规模电商件价格（元/件）件）0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 圆通中通韵达申通极兔0.5公斤以内0.5-1公斤1-3公斤表：表：20232023年年3 3月各品牌不同重量规模电商件价差（元月各品牌不同重量规模电商件价差（元/件）件）品牌不同品牌间价差0.5公斤以内0.5-1公斤1-3公斤中通-圆通-0.07 0.02 0.04 中通-韵达0.16 0.30 0.29 圆通-韵达0.23 0.28 0.25 韵达-申通0.10 0.14 0.14 申通-极兔0.09 0.07 0.07 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 334.5节奏看，中节

43、奏看，中通发起通发起价格下跌，其他价格下跌，其他公司跟随公司跟随u 中通由于在利润端和市场份额具有领先优势，通常优先发起价格竞争u 其他快递龙头处于跟随状态，因此往往业绩端体现有所滞后资料来源：wind、双壹咨询、华金证券研究所图：各快递公司价格联动模式图：各快递公司价格联动模式请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 344.6历史上，价格历史上，价格战部分公司影响温和战部分公司影响温和 u 即使在过去激烈的价格竞争中，部分公司如圆通速递利润向下波动幅度较小，体现出强大的抗压能力u 圆通速递2018-2021（快递价格战较为激烈的时间段）业绩增速分别为32.0%、-12.4%、5.9%、19.1

44、%资料来源：wind、华金证券研究所图：图：2018-20222018-2022年各快递公司归母净利润变化幅度年各快递公司归母净利润变化幅度-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%20182019202020212022韵达股份顺丰控股申通快递圆通速递中通快递请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35目录目录0102040305市场的两个担忧市场的两个担忧我们判断是有三层低估我们判断是有三层低估低估之一低估之一电商消费潜在增长率的韧性电商消费潜在增长率的韧性低估之二低估之二中国电商全球崛起的中国电商全球崛起的第二增长曲线第二增长曲线低估之

45、三低估之三政府干预的价格竞争温和度政府干预的价格竞争温和度重点公司推荐及盈利预测评级重点公司推荐及盈利预测评级风险提示风险提示06请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 365.1重点公司推荐重点公司推荐圆通速递圆通速递u 圆通速递是通达系快递公司市占率第二名的龙头公司，其数字化经营管理能力较为突出，形成了独特而高效的成本管理体系。u 除了快递业务，公司货代业务、国际快递业务稳步发展，服务能力持续提升，对公司收入形成一定补充，也为创造第二增长曲线奠定基础。圆通国际拓展国际快递服务网络，形成包含全球特快、国际经济快递、电商小包专线等多元化国际快递产品体系，有望随着中国电商在海外的崛起不断成长。u

46、看好圆通速递未来市占率提升和国际业务第二增长曲线，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为42.2、50.6 和 58.6亿元，对应每股收益分别为1.23、1.47 和 1.70元，对应PE估值分别为12.6、10.5 和 9.0倍u 风险提示：龙头市占率提升速度过于缓慢、阶段性价格竞争较为激烈圆通速递重要财务指标圆通速递重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)45,155 53,539 62,325 72,889 85,020 YoY(%)29.4 18.6 16.4 17.0 16.6 净利润(百万元)2,103

47、 3,920 4,217 5,058 5,855 YoY(%)19.1 86.3 7.6 20.0 15.7 毛利率(%)8.2 11.3 11.2 11.0 11.1 EPS(摊薄/元)0.61 1.14 1.23 1.47 1.70 ROE(%)9.5 14.6 13.5 14.0 14.0 P/E(倍)25.2 13.5 12.6 10.5 9.0 P/B(倍)2.3 2.0 1.7 1.5 1.3 净利率(%)4.7 7.3 6.8 6.9 6.9 资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37财务报表预测与估值数据汇总财

48、务报表预测与估值数据汇总资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产12637 14136 17327 21272 26920 现金6128 7390 9392 13805 18158 应收票据及应收账款1627 963 2052 1475 2639 预付账款198 255 272 345 375 存货73 82 99 113 134 其他流动资产4611 5446 5512 5535 5614 非流动资产非流动资产21585 25121 26909 28862 30942 长期投资254 388 491 589

49、686 固定资产12575 15103 16550 18225 20043 无形资产4172 4494 4864 5224 5527 其他非流动资产4585 5137 5004 4823 4685 资产总计资产总计34222 39257 44235 50134 57862 流动负债流动负债10137 11268 12268 13276 15322 短期借款2768 2925 2847 2886 2866 应付票据及应付账款4365 4218 5781 5939 7724 其他流动负债3004 4125 3640 4451 4731 非流动负债非流动负债1026 795 805 810 818

50、长期借款499 275 285 290 298 其他非流动负债528 520 520 520 520 负债合计负债合计11164 12064 13073 14086 16140 少数股东权益455 521 521 521 521 股本986 993 993 993 993 资本公积12963 13056 13056 13056 13056 留存收益8709 12113 16088 20829 26312 归属母公司股东权益22604 26673 30641 35526 41201 负债和股东权益负债和股东权益34222 39257 44235 50134 57862 利润表利润表单位单位:百万

51、元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入45155 53539 62325 72889 85020 营业成本41440 47490 55320 64839 75594 营业税金及附加132 162 185 217 253 营业费用141 228 241 282 329 管理费用1051 1071 1060 1130 1360 研发费用32 50 53 64 74 财务费用30 14 88 54-40 资产减值损失-44-50-56-66-77 公允价值变动收益36 108 79 78 75 投资净收益-29-41-14-21-26 营业利润营业

52、利润2851 5102 5386 6294 7422 营业外收入24 59 27 31 35 营业外支出109 109 75 80 93 利润总额利润总额2767 5053 5338 6245 7364 所得税579 1089 1121 1187 1510 净利润净利润2187 3964 4217 5058 5855 少数股东损益84 44 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润2103 3920 4217 5058 5855 EBITDA4385 6900 6886 7966 9261 圆通速递（圆通速递（600233600233）股价（）股价（2023-05-312023-05-31

53、）：）：15.3915.39元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流4068 7391 6382 8376 8725 净利润2187 3964 4217 5058 5855 折旧摊销1601 1873 1616 1885 2192 财务费用30 14 88 54-40 投资活动现金流投资活动现金流-7127-5747-3338-3782-4223 筹

54、资活动现金流筹资活动现金流4504-443-1042-182-149 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.61 1.14 1.23 1.47 1.70 每股经营现金流(最新摊薄)1.18 2.15 1.85 2.43 2.53 每股净资产(最新摊薄)6.57 7.75 8.90 10.32 11.97 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E成长能力成长能力营业收入(%)29.4 18.6 16.4 17.0 16.6 营业利润(%)28.6 78.9 5.6 16.9 17.9 归属于母公司净利润(%)19.1 86.3 7.

55、6 20.0 15.7 获利能力获利能力毛利率(%)8.2 11.3 11.2 11.0 11.1 净利率(%)4.7 7.3 6.8 6.9 6.9 ROE(%)9.5 14.6 13.5 14.0 14.0 ROIC(%)8.4 12.9 12.3 12.7 12.6 偿债能力偿债能力资产负债率(%)32.6 30.7 29.6 28.1 27.9 流动比率1.2 1.3 1.4 1.6 1.8 速动比率1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 营运能力营运能力总资产周转率1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 应收账款周转率30.3 41.3 41.3 41.3 41.3 应付账款周转率9

56、.6 11.1 11.1 11.1 11.1 估值比率估值比率P/E25.2 13.5 12.6 10.5 9.0 P/B2.3 2.0 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA2.4 1.3 0.9 0.2-0.3 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总圆通速递（圆通速递（600233600233）股价（）股价（2023-05-312023-05-31）：）：15.3915.39元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 395.2重点公司推荐重点公司推荐顺丰控股顺丰控股u

57、 顺丰控股是中国最大、全球第四大的快递物流综合服务商，时效件为公司营收和利润主力，供应链及国际业务有望未来打开公司二次增长曲线。u 时效件增长与宏观经济相关度较高，在疫情复苏背景下有望受益。其中，生鲜食品类、退货件和工业件将充分受益消费与生产的复苏；2023 年鄂州机场转运中心全面投运，有望对降低经营成本带来较大业绩弹性。u 看好时效快递顺周期特征和鄂州机场带来成本弹性，首次给予顺丰控股“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为82.6、101.8 和 123.3亿元，对应每股收益分别为1.69、2.08 和 2.52元，对应PE估值分别为28.1、22.8 和 18.

58、8倍u 风险提示：时效件进度低增长阶段、鄂州机场阶段性可能带来折旧大幅增加顺丰控股重要财务指标顺丰控股重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)207,187 267,490 295,588 329,541 365,881 YoY(%)34.5 29.1 10.5 11.5 11.0 净利润(百万元)4,269 6,174 8,256 10,183 12,330 YoY(%)-41.7 44.6 33.7 23.3 21.1 毛利率(%)12.4 12.5 12.6 12.8 12.9 EPS(摊薄/元)0.87 1.26 1.69 2.08 2.52 R

59、OE(%)4.0 7.1 8.6 9.7 10.6 P/E(倍)54.3 37.5 28.1 22.8 18.8 P/B(倍)2.8 2.7 2.5 2.3 2.0 净利率(%)2.1 2.3 2.8 3.1 3.4 资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产94112 90673 106638 103252 131774 现金35315 41063 4

60、4324 44255 59410 应收票据及应收账款30759 25797 36700 32975 44383 预付账款2936 3465 3609 4277 4478 存货1547 1948 1911 2381 2378 其他流动资产23555 18401 20094 19363 21124 非流动资产非流动资产115788 126169 127128 128208 128984 长期投资7260 7858 7961 8083 8212 固定资产36926 43657 44892 46042 46423 无形资产18667 19488 20619 21721 22536 其他非流动资产529

61、34 55165 53657 52361 51813 资产总计资产总计209900 216843 233766 231460 260758 流动负债流动负债76022 77677 88240 77450 95948 短期借款18397 12838 15618 14228 14923 应付票据及应付账款23468 24748 28491 30721 34930 其他流动负债34157 40091 44132 32502 46095 非流动负债非流动负债35963 40880 39290 37719 36066 长期借款19167 26400 24810 23239 21585 其他非流动负债16

62、796 14480 14480 14480 14480 负债合计负债合计111985 118557 127531 115170 132013 少数股东权益14972 12022 12940 14071 15441 股本4906 4895 4895 4895 4895 资本公积46201 43996 43996 43996 43996 留存收益29194 34382 41684 50695 61611 归属母公司股东权益82943 86264 93296 102219 113303 负债和股东权益负债和股东权益209900 216843 233766 231460 260758 利润表利润表单位

63、单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入207187 267490 295588 329541 365881 营业成本181549 234072 258459 287453 318715 营业税金及附加479 477 668 726 783 营业费用2838 2784 3401 3791 4209 管理费用15030 17574 17735 19113 20489 研发费用2155 2223 2662 2892 3239 财务费用1563 1712 899 896 653 资产减值损失-639-953-946-989-1061 公允价

64、值变动收益99-28 139 86 74 投资净收益2407 1025 1340 1406 1544 营业利润营业利润7248 11034 12296 15173 18349 营业外收入290 231 241 248 252 营业外支出404 299 306 334 336 利润总额利润总额7134 10967 12231 15087 18266 所得税3214 3963 3058 3772 4567 净利润净利润3919 7004 9173 11315 13700 少数股东损益-350 830 917 1131 1370 归属母公司净利润归属母公司净利润4269 6174 8256 1018

65、3 12330 EBITDA15438 21336 21430 25521 28694 顺丰控股（顺丰控股（002352002352）股价（）股价（2023-05-312023-05-31）：）：47.3347.33元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流15358 32703 21849 14687 27521 净利润3919 7004 9173

66、11315 13700 折旧摊销6984 9081 8772 10066 10360 财务费用1563 1712 899 896 653 投资活动现金流投资活动现金流-17131-12091-8253-9654-9518 筹资活动现金流筹资活动现金流21220-16017-10334-5103-2848 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.87 1.26 1.69 2.08 2.52 每股经营现金流(最新摊薄)3.14 6.68 4.46 3.00 5.62 每股净资产(最新摊薄)16.94 17.62 19.06 20.88 23.15 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年

67、度2021A2022A2023E2024E2025E成长能力成长能力营业收入(%)34.5 29.1 10.5 11.5 11.0 营业利润(%)-28.5 52.2 11.4 23.4 20.9 归属于母公司净利润(%)-41.7 44.6 33.7 23.3 21.1 获利能力获利能力毛利率(%)12.4 12.5 12.6 12.8 12.9 净利率(%)2.1 2.3 2.8 3.1 3.4 ROE(%)4.0 7.1 8.6 9.7 10.6 ROIC(%)3.3 5.4 6.6 7.7 8.6 偿债能力偿债能力资产负债率(%)53.4 54.7 54.6 49.8 50.6 流动比

68、率1.2 1.2 1.2 1.3 1.4 速动比率1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 营运能力营运能力总资产周转率1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 应收账款周转率8.7 9.5 9.5 9.5 9.5 应付账款周转率9.3 9.7 9.7 9.7 9.7 估值比率估值比率P/E54.3 37.5 28.1 22.8 18.8 P/B2.8 2.7 2.5 2.3 2.0 EV/EBITDA16.7 11.9 11.4 9.5 7.9 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总顺丰控股（顺丰控股（002352002352）股价（）股价（2023-05-312023-05-31

69、）：）：47.3347.33元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 425.3重点关注公司重点关注公司韵达股份韵达股份u 国内领先的综合电商快递龙头。快递业务为韵达股份的最主要的业务，开拓了韵达特快、直营客户、菜鸟裹裹等高附加值的时效产品，陆续布局了供应链、国际、冷链、末端服务等丰富的周边产业链。u 公司率先探索自动化设备研发工作，提高设备自动化程度，并保持对技术的升级迭代，在智能设备等核心资源方面已经构筑先发优势。u 看好公司自动化设备奠定的先发优势和开辟第二增长曲线的韵达股份，首次覆

70、盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为24.3、29.3 和 36.5亿元，对应每股收益分别为0.84、1.01 和 1.26元，对应PE估值分别为13.6、11.3 和 9.1倍u 风险提示：加盟商稳固度下降、阶段性价格竞争较为激烈韵达股份重要财务指标韵达股份重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)41,729 47,434 54,386 62,452 71,130 YoY(%)24.6 13.7 14.7 14.8 13.9 净利润(百万元)1,477 1,483 2,426 2,931 3,650 YoY(%)5.

71、1 0.4 63.6 20.8 24.5 毛利率(%)9.1 9.1 10.7 10.9 11.2 EPS(摊薄/元)0.51 0.51 0.84 1.01 1.26 ROE(%)9.4 8.8 12.5 13.3 14.3 P/E(倍)22.4 22.3 13.6 11.3 9.1 P/B(倍)2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 净利率(%)3.5 3.1 4.5 4.7 5.1 资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元会计年

72、度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产11680 12918 14487 15805 20266 现金3174 3907 4776 5995 9696 应收票据及应收账款1507 1367 1928 1856 2454 预付账款284 424 388 544 518 存货181 208 230 272 298 其他流动资产6535 7011 7164 7138 7301 非流动资产非流动资产24345 25155 26671 28231 29525 长期投资819 806 939 1074 1215 固定资产13816 13785 14701 15520

73、16079 无形资产4227 4308 4897 5517 6109 其他非流动资产5483 6256 6135 6119 6122 资产总计资产总计36025 38073 41158 44036 49791 流动负债流动负债11853 13023 13900 14225 16705 短期借款2028 1895 1962 1928 1945 应付票据及应付账款5380 5322 6744 7067 8610 其他流动负债4445 5806 5195 5230 6150 非流动负债非流动负债8285 7966 7899 7807 7613 长期借款7373 6962 6895 6802 6608

74、 其他非流动负债912 1004 1004 1004 1004 负债合计负债合计20138 20989 21799 22031 24318 少数股东权益96 107 107 107 107 股本2903 2902 2902 2902 2902 资本公积2867 2889 2889 2889 2889 留存收益10057 11397 13516 16130 19380 归属母公司股东权益15790 16976 19251 21898 25365 负债和股东权益负债和股东权益36025 38073 41158 44036 49791 利润表利润表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A20

75、22A2023E2024E2025E营业收入营业收入41729 47434 54386 62452 71130 营业成本37951 43102 48594 55622 63140 营业税金及附加107 131 119 147 176 营业费用317 413 454 521 593 管理费用1467 1553 1360 1561 1636 研发费用267 308 352 404 460 财务费用214 461 221 189 110 资产减值损失-27-191-149-186-213 公允价值变动收益-95 31-13-29-27 投资净收益124 118 170 160 143 营业利润营业利

76、润1927 1973 3295 3952 4917 营业外收入15 24 17 17 18 营业外支出77 58 77 61 68 利润总额利润总额1865 1939 3235 3907 4866 所得税369 438 809 977 1217 净利润净利润1496 1501 2426 2931 3650 少数股东损益19 18 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润1477 1483 2426 2931 3650 EBITDA4295 4673 5392 6310 7547 韵达股份（韵达股份（002120002120）股价（）股价（2023-05-312023-05-31）：）：11

77、.4011.40元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流2989 5291 5994 5438 7902 净利润1496 1501 2426 2931 3650 折旧摊销1916 2276 1942 2220 2578 财务费用214 461 221 189 110 投资活动现金流投资活动现金流-5857-3802-3302-3649-3755 筹资

78、活动现金流筹资活动现金流2290-713-1822-570-446 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.51 0.51 0.84 1.01 1.26 每股经营现金流(最新摊薄)1.03 1.82 2.07 1.87 2.72 每股净资产(最新摊薄)5.44 5.85 6.63 7.55 8.74 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E成长能力成长能力营业收入(%)24.6 13.7 14.7 14.8 13.9 营业利润(%)8.8 2.4 67.0 19.9 24.4 归属于母公司净利润(%)5.1 0.4 63.6 20.

79、8 24.5 获利能力获利能力毛利率(%)9.1 9.1 10.7 10.9 11.2 净利率(%)3.5 3.1 4.5 4.7 5.1 ROE(%)9.4 8.8 12.5 13.3 14.3 ROIC(%)7.3 6.6 8.9 9.7 10.7 偿债能力偿债能力资产负债率(%)55.9 55.1 53.0 50.0 48.8 流动比率1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 速动比率0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 营运能力营运能力总资产周转率1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 应收账款周转率38.2 33.0 33.0 33.0 33.0 应付账款周转率7.8 8.1 8.1

80、 8.1 8.1 估值比率估值比率P/E22.4 22.3 13.6 11.3 9.1 P/B2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA8.5 7.8 6.3 5.2 3.8 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总韵达股份（韵达股份（002120002120）股价（）股价（2023-05-312023-05-31）：）：11.4011.40元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 455.4重点关注公司重点关注公司申通快递申通快递u 申通快递是阿里收购的老牌快

81、递龙头，是最早成立的快递公司之一，在加盟商和经营方法的底蕴上基础深厚。u 精细化变革叠加成本改善。在阿里的加持下，公司将在物流科技、快递末端、新零售物流等领域与阿里进一步探索合作，同时公司运输成本和中转成本下降空间比较大，是公司精细化管理，降本的主要方向。u 看好阿里赋能下的申通快递，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为7.5、9.5 和 12.0亿元，对应每股收益分别为0.49、0.62 和 0.79元，对应PE估值分别为20.3、16.1 和 12.7倍u 风险提示：管理改变带来业绩波动风险、单件快递盈利较少带来波动风险申通快递重要财务指标申通快递

82、重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)25,255 33,671 40,178 46,439 53,732 YoY(%)17.1 33.3 19.3 15.6 15.7 净利润(百万元)-909 288 752 952 1,204 YoY(%)-2603.2 131.6 161.5 26.5 26.5 毛利率(%)2.3 4.4 5.6 5.6 5.7 EPS(摊薄/元)-0.59 0.19 0.49 0.62 0.79 ROE(%)-11.6 3.3 8.4 9.6 10.8 P/E(倍)-16.8 53.2 20.3 16.1 12.7 P/B(倍

83、)2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 净利率(%)-3.6 0.9 1.9 2.0 2.2 资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产7099 5203 4913 6061 7514 现金2235 2166 1491 2497 3478 应收票据及应收账款851 935 1196 1267 1583 预付账款246 304 352 406 471 存

84、货55 44 72 61 93 其他流动资产3713 1754 1802 1829 1889 非流动资产非流动资产11668 15129 15893 16397 17049 长期投资98 94 211 327 443 固定资产5663 7357 8048 8503 8972 无形资产1468 1569 1667 1765 1867 其他非流动资产4440 6109 5966 5802 5767 资产总计资产总计18767 20332 20805 22458 24563 流动负债流动负债8309 9023 8746 9486 10409 短期借款3672 1909 2790 2350 2570

85、应付票据及应付账款2513 3261 3545 4315 4772 其他流动负债2123 3853 2411 2821 3067 非流动负债非流动负债2581 3102 3099 3070 3051 长期借款1165 729 726 697 678 其他非流动负债1416 2373 2373 2373 2373 负债合计负债合计10890 12125 11846 12556 13460 少数股东权益49 38 38 38 38 股本422 422 422 422 422 资本公积3177 3041 3041 3041 3041 留存收益4483 4770 5517 6467 7669 归属母公

86、司股东权益7828 8169 8922 9863 11065 负债和股东权益负债和股东权益18767 20332 20805 22458 24563 利润表利润表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入25255 33671 40178 46439 53732 营业成本24667 32196 37948 43826 50667 营业税金及附加52 59 71 83 99 营业费用155 178 224 259 299 管理费用567 685 683 743 806 研发费用108 124 156 177 206 财务费用156 1

87、92 112 119 82 资产减值损失-779-151 0 0 0 公允价值变动收益12-12 0 0 0 投资净收益103 104 75 87 92 营业利润营业利润-927 487 1060 1319 1664 营业外收入21 32 24 25 25 营业外支出94 156 80 91 105 利润总额利润总额-1000 363 1003 1253 1585 所得税-89 90 251 301 380 净利润净利润-911 274 752 952 1204 少数股东损益-2-14 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-909 288 752 952 1204 EBITDA160

88、1448 2264 2733 3107 申通快递（申通快递（002468002468）股价（）股价（2023-05-312023-05-31）：）：9.999.99元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流1920 2600 1989 3382 2863 净利润-911 274 752 952 1204 折旧摊销928 986 1150 1361 14

89、40 财务费用156 192 112 119 82 投资活动现金流投资活动现金流-3696-796-1839-1778-2000 筹资活动现金流筹资活动现金流824-1788-826-598 119 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)-0.59 0.19 0.49 0.62 0.79 每股经营现金流(最新摊薄)1.25 1.70 1.30 2.21 1.87 每股净资产(最新摊薄)5.11 5.34 5.83 6.44 7.23 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E成长能力成长能力营业收入(%)17.1 33.3 19.3 1

90、5.6 15.7 营业利润(%)-907.0 152.5 117.6 24.4 26.2 归属于母公司净利润(%)-2603.2 131.6 161.5 26.5 26.5 获利能力获利能力毛利率(%)2.3 4.4 5.6 5.6 5.7 净利率(%)-3.6 0.9 1.9 2.0 2.2 ROE(%)-11.6 3.3 8.4 9.6 10.8 ROIC(%)-4.9 2.4 5.7 6.9 7.6 偿债能力偿债能力资产负债率(%)58.0 59.6 56.9 55.9 54.8 流动比率0.9 0.6 0.6 0.6 0.7 速动比率0.7 0.4 0.3 0.4 0.5 营运能力营运

91、能力总资产周转率1.5 1.7 2.0 2.1 2.3 应收账款周转率27.9 37.7 37.7 37.7 37.7 应付账款周转率9.8 11.2 11.2 11.2 11.2 估值比率估值比率P/E-16.8 53.2 20.3 16.1 12.7 P/B2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA38.2 5.9 3.8 2.6 2.0 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总申通快递（申通快递（002468002468）股价（）股价（2023-05-312023-05-31）：）：9.999.99元元 投资评级：买入投资评级：买入-A-A资料来源：wind、

92、聚源、华金证券研究所 股价日期：20230531请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48目录目录0102040305市场的两个担忧市场的两个担忧我们判断是有三层低估我们判断是有三层低估低估之一低估之一电商消费潜在增长率的韧性电商消费潜在增长率的韧性低估之二低估之二中国电商全球崛起的中国电商全球崛起的第二增长曲线第二增长曲线低估之三低估之三政府干预的价格竞争温和度政府干预的价格竞争温和度重点公司推荐及盈利预测评级重点公司推荐及盈利预测评级风险提示风险提示06请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49风险提示风险提示u 龙头市占率提升速度过于缓慢 市占率提升是在快递行业进入较低增速时代一个重要的

93、投资逻辑，但是在行业竞争缓和之后，各个公司的报表得到修复，一定程度上给予了各家公司喘息的机会，从而有可能拉长行业出清所需要的时间，导致龙头公司市占率提升的速度较为缓慢，最终降低上市公司业绩的增速u 阶段性价格竞争较为激烈 虽然我们判断在政府的干预下，行业的价格竞争大概率进入较为缓和的状态。但龙头公司可能基于阶段性的战略需要，在某一时间段加大价格竞争的力度，导致各公司之间的业绩阶段性向下波动u 国际快递业务不达预期 国际快递业务是国内快递公司发展的重要第二增长曲线，但会受到海外人力成本高企和复杂的法律约束，业务进展可能阶段性低于预期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50华金证券研究所华金证券

94、研究所交运交运团队简介团队简介 凌军，华金证券交通运输首席分析师，2023年3月入职华金证券研究所。曾先后在平安证券、国泰君安任职交通运输高级分析师。16年证券投资分析从业经验，4年交通运输卖方研究经验，3年交通运输买方研究经验。2008、2009、2015年先后获得交通运输新财富分析师（团队）前三名；于2008、2009年获得卖方分析师水晶球奖第四名和第三名。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51评级说明评级说明行业评级体系行业评级体系收益评级：领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落

95、后大市 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52评级说明评级说明公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上

96、。风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 53法律声明法律声明分析师声明分析师声明凌军声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及

97、其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 54法律声明法律声明免责声明：免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息

98、、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或

99、期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。