【国盛证券有限责任公司】博迈科（603727）-全球高端海工模块制造龙头，FPSO业务迎量价齐升拐点-260719（25页）.pdf

核心结论速览： 全球高端海工模块制造龙头，深度受益FPSO行业景气拐点：博迈科是国内最早从事海洋油气开发装备模块化制造的企业之一，具备生活楼模块、电气模块、上部油气处理模块等全平台模块建造能力，并已实现国内FPSO建造、总装、系统联调全链条突破。 深水油气资本开支进入上行周期，FPSO需求由低谷转入回升：2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2176亿美元，5年复合增速11%；深水及超深水油气成为新增储量主力，2025年新发现油气田中深水占比已近70%。Rystad Energy预测2026-2030年FPSO投标量年均8-9艘，较2024年的5艘显著回升。 公司毛利率显著改善，减值收窄有望驱动净利率修复：2023-2025年毛利率由8.5%提升至19.5%，受益于项目成本管控优化。但2025年计提减值1.7亿元（占归母净利润282%），拖累净利率仅3.23%。若剔除减值影响，净利率达12%。截至25年末单项计提比例47%，后续减值影响有望逐步减弱。 绑定全球头部总包客户，在手订单充裕：公司与MODEC合作近20年，2026年3月与SBM签订三年框架协议。2025年新签21-27亿元，为当年营收1.1-1.4倍；2026年4月与Saipem签订约15亿元NFPS生活楼模块合同。当前在手订单约36-42亿元，有力支撑26-27年业绩。 产能升级助力总装产业链延伸，单项目价值量有望提升：公司在天津临港拥有76万平米场地、700米深水码头，年模块建造能力超15万公吨。2码头扩建后，可同时停靠2艘15万吨FPSO，大幅提升模块出运与总装能力。总装模式下单船价值量和项目壁垒均高于单一分包环节。 预计2026-2028年归母净利润CAGR达130%：预计归母净利润分别为0.87/4.00/5.39亿元，同增42%/358%/35%，对应PE分别为49/11/8倍。首次覆盖给予“买入”评级。H2：公司概况——全球领先的高端海工模块一体化服务商。博迈科成立于1996年，创立初期以船舶维修为主，1999年切入海洋油气开发模块建造领域，2011年进一步拓展液化天然气和矿业模块建造，2016年于上交所主板上市。公司是国内最早从事海洋油气开发装备模块化制造的企业之一，可为多种行业客户提供涵盖设计、采购、建造、安装（EPCI）为一体的解决方案。股权结构：截至2026Q1末，控股股东天津博迈科投资控股有限公司持股29.5%，实控人彭文成通过多家公司间接持股合计37%。实控人产业背景深厚，早期就职于中海石油平台制造有限公司，长期深耕海洋工程制造领域。业务结构：公司聚焦海洋油气工程、液化天然气工厂和矿业为主的各类模块设计与集成建造。海洋油气模块自2024年起收入和毛利占比显著提升，2025年实现营收18.9亿元、毛利3.67亿元，贡献全部主营业务收入与利润。大陆以外地区收入占比长期在99%以上，产品服役地点集中于南美和中东等地区。H2：财务分析——毛利率显著改善，减值拖累净利率。营收随签单与交付节奏波动：公司订单执行周期通常为2-3年，2022、2024年签单放缓导致2023-2025年收入中枢下移。2025年实现营收19亿元，同比下降28%。但2025年新签订单21-27亿元，为当年营收1.1-1.4倍，后续收入有望恢复增长。毛利率显著改善：受益于海洋油气模块项目成本有效控制，2023-2025年综合毛利率从8.5%提升至19.5%，2025年同增3.2pct。毛利率与利柏特（20%）基本接近，高于海油工程（14%）。公司持续升级“建造生产一体化管理平台”，毛利率高位有望延续。减值拖累净利率短期承压：2023-2025年分别计提减值0.2/1.0/1.7亿元，2025年减值占归母净利润282%。主要受Smart Solutions Ltd单个项目影响，2025年末应收账款和合同资产余额5.27亿元，已计提坏账2.46亿元（计提比例47%）。若剔除减值影响，归母净利率约12%。后续减值影响逐步减弱，有望驱动盈利能力显著修复。经营现金流表现优良：近五年经营现金流均值1.44亿元，归母净利润均值0.63亿元，净现比227%。2025年经营活动现金流净额1.2亿元，净现比190%。H2：FPSO行业——深水油气核心装备，需求迎向上拐点。FPSO是深远海油气开发的核心装备：FPSO集生产、储存和外输功能于一体，以新造船体或改装油轮船体为载体，上部布置原油分离处理、天然气压缩、注水、发电、生活楼等模块。与固定式平台相比，FPSO无需建设管道等基础设施，可缩短施工周期、降低成本，并可转移到不同海域再利用，尤其适用于深水油气区块。深水油气资本开支进入上行周期：2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2176亿美元，连续5年增长，复合增速11%。深水及超深水油气成为新增储量主力，2025年新发现油气田中深水占比近70%，全球十大油气新发现中9个来自深水及超深水区域。深水油气开发成本已从100美元/桶以上降至60美元/桶以下，业主投资意愿提升。FPSO订单由低谷转入回补期：2024年受融资成本上行、油价中枢回落影响，全球FPSO订单仅5艘，显著低于历史水平。当前融资环境与油价均有所改善，前期积压项目有望进入回补阶段。Rystad Energy预测2026-2030年FPSO投标量42艘（年均8-9艘）。截至2026年4月，MODEC、SBM合计8个项目推进中，全球约20个项目已处于招标/最终设计阶段。FPSO主设施投资中上部模块约占70%：据Energy Maritime Associates预测，2025-2029年全球浮式生产系统新订单资本开支预计1260亿美元，其中超70%投向54艘FPSO，对应投资超882亿美元。上部模块约占FPSO主设施投资的70%，对应年均约123亿美元。H2：中国海工产业链——全球份额持续提升。FPSO项目通常采用“油公司-总包商-分包商”三级分工。总包环节高度集中，SBM、MODEC、BW Offshore、Yinson、Bumi合计占据全球订单份额60%。Lease & Operate成为主流模式，占2024-2025年合同总量的72%。分包环节正加速向中国转移：2015-2025年中国海工装备新接订单全球占比由30%提升至69%，连续多年位居全球第一。中国凭借完整的产业配套、成本优势及政策支持，成为海工装备产业转移的核心承载地。SBM Fast4Ward标准化方案验证：SBM面向大型深水油田开发的标准化FPSO方案Fast4Ward，通过提前启动通用船体建造，项目建设周期最多可缩短12个月。截至2025年末已累计交付6艘FPSO，占全球深水油气产量比例提升至12%。截至2026年6月末，SBM累计订购13艘Fast4Ward MPF船体，均由中国船企承建，中国海工产业链地位持续强化。H2：博迈科核心优势——产能升级+客户绑定+订单充裕。临港基地区位优势：公司在天津临港经济区拥有76万平米生产场地、自有深水码头700米，年模块建造能力超15万公吨。2码头扩建后，可同时停靠2艘15万吨FPSO或1艘30万吨FPSO，年出运1000t以下模块100个、1000-25000t模块20个，大幅提升总装能力。总装产业链延伸：公司已从单一模块制造升级为一体化总装集成，成为全球少数具备FPSO上部模块对接、整体联调一体化交付能力的海工厂商。2023年交付SBM“SEPETIBA轮”FPSO总装调试项目，系全国首条在国内完成建造、总装、系统联调全部环节的FPSO。总装模式下单船价值量和项目壁垒均高于单一分包环节。深度绑定头部客户：与MODEC合作近20年，与SBM于2026年3月签订三年框架协议，围绕FPSO上部模块制造、集成及相关施工服务达成优先合作意向。公司核心客户SBM正与韩华海洋竞争道达尔能源纳米比亚Venus项目，计划将8个模块交由博迈科建造。在手订单充裕：2025年新签21-27亿元，2026年4月与Saipem签订约15亿元NFPS生活楼模块合同。当前在手约36-42亿元，按2-3年执行期，有力支撑26-27年业绩增长。H2：盈利预测与投资建议。预计2026-2028年营业收入分别为26.40/46.08/57.75亿元，同增38.9%/74.5%/25.3%。毛利率维持20%左右。归母净利润分别为0.87/4.00/5.39亿元，同增42%/358%/35%，对应EPS 0.31/1.42/1.91元/股，PE分别为49/11/8倍。公司2026年PE较高主要受利润修复初期基数较低及减值扰动影响，2027-2028年PE已低于可比公司。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：FPSO订单释放不及预期、海外项目交付及汇率波动风险、行业竞争加剧风险。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：博迈科的核心业务是什么？博迈科是全球领先的高端海工模块一体化服务商，聚焦海洋油气工程模块设计与建造，具体包括生活楼模块、电气模块、上部油气处理模块等FPSO核心模块。公司还拓展液化天然气工厂和矿业模块化业务。Q2：FPSO行业当前处于什么周期位置？FPSO行业正处于低谷转入回补的关键拐点。2024年全球订单仅5艘，Rystad Energy预测2026-2030年投标量年均8-9艘。深水油气资本开支持续增长（5年CAGR 11%），融资成本和油价均有改善，前期积压项目有望释放。Q3：博迈科的毛利率为什么能显著改善？2023-2025年毛利率从8.5%提升至19.5%，主要受益于海洋油气模块项目成本管控优化和“建造生产一体化管理平台”的数字化协同。后续毛利率有望维持在20%左右的较高水平。Q4：减值对博迈科的影响有多大？2025年计提减值1.7亿元，占归母净利润282%，主要受Smart Solutions Ltd单个项目影响。2025年末该项目应收账款和合同资产余额5.27亿元，已计提坏账2.46亿元（计提比例47%）。若剔除减值影响，净利率约12%。后续减值影响逐步减弱，有望驱动盈利能力显著修复。Q5：博迈科的估值水平如何？预计2026-2028年PE分别为49/11/8倍。2026年PE较高主要受利润修复初期基数较低及减值扰动影响，2027-2028年PE已低于海油工程、利柏特等可比公司。首次覆盖给予“买入”评级。Q6：公司的成长空间来自哪里？（1）FPSO行业景气向上，全球订单回补；（2）总装产业链延伸，从单一模块制造升级为一体化总装集成，单项目价值量提升；（3）与SBM签订三年框架协议，深度绑定头部客户；（4）2码头扩建提升总装产能；（5）中国海工产业链全球份额持续提升。数据来源说明：以上内容基于国盛证券《博迈科（603727.SH）：全球高端海工模块制造龙头，FPSO业务迎量价齐升拐点》（2026年7月19日）首次覆盖报告，结合公司公告、SBM Offshore、MODEC、Rystad Energy等公开信息整理。报告数据截至2026年7月17日。