【国金证券】超长信用债专题分析报告：超长信用债，踏空之惑与结构之机-260718（12页）.pdf

核心结论速览： 超长信用债今年走出显著牛市，10年期AAA收益率累计下行35bp：年初10年期AAA中短期票据收益率2.44%持续下行，6月初触及2.09%低位。年初至7月10日，10年期AA+中票累计总回报约4.29%，显著跑赢短久期信用债和利率债。 “慢涨急跌”特征明显，单周回撤超0.5%吞噬月余收益：6月第二周单周回撤超0.5%，几乎吞噬5月中上旬累计收益。这种收益特征对投资者择时能力和持仓稳定性提出极高要求，也解释了多数机构参与程度有限的原因。 流动性瑕疵是牛市参与的现实阻碍：7年以上超长信用债周度换手率均值仅0.93%，为5年以上银行二永债的约1/5（4.51%），为10年以上国债的约1/7（6.97%）。今年牛市成交笔数峰值570笔，远低于去年6月下旬782笔，未呈现“量价齐升”特征。 交易对手不透明构成隐性参与障碍：今年其他产品类机构成为超长信用债最主要买入主体，但其内部构成缺乏明确的交易数据佐证。难以识别交易对手方及其配置倾向，导致潜在投资者在趋势确认前不敢贸然入场。 结构性估值分化隐含相对价值机会：同期限AAA主体间利差超15bp，国家电网7-10年期估值收益率2.04%，而中化股份、深圳地铁超2.22%。这一利差源于二级市场活跃度与市场认知定位差异，而非信用资质差异。 比价效应驱动的“填洼”策略具备确定性：测算显示，7-10年中化股份、深圳地铁、中国铁建利差压缩空间充足；10-20年华能集团、江苏国信、国新控股仍有收窄潜力；20-30年中化股份、渝富控股有进一步下行空间。H2：超长信用债市场回顾——“慢涨急跌”的牛市。今年以来，超长信用债市场走出较为显著的牛市行情，但过程并非单边上涨，阶段性调整与修复交替上演。收益率走势全景：年初受股债跷板效应、冲量资金撤退及长债供给压力等影响，收益率总体上行。1月中旬起，权益市场波动加大、结构性降息预期与央行大规模MLF投放提振债市情绪，叠加赎回费新规落地进入消化期，当月第三周7-10年及10年以上AA+信用债全价指数分别上涨0.29%和0.35%，踏空资金被动追涨形成逼空行情。春节前后，避险情绪与央行流动性呵护支撑收益率继续下行，但因利差压缩至极致低位——2月初7-10年产业债与20-30年国债利差收窄至12bp，市场对边际利空敏感性显著升高。节后上海“沪七条”新政超预期落地、两会前政策不确定性升温，基金等交易盘集中止盈，超长信用债承压回调。3月中上旬，海外地缘政治冲突推升油价及通胀预期，叠加进出口和社融信贷数据边际修复，触发长端利率调整。交易拥挤度偏高背景下，超长信用债止盈盘持续涌出，跌幅扩大。3月下旬起，“资产荒”持续深化，资金在可选资产不断收缩下被迫向外打开久期和资质边界，超长信用债从回调中逐步修复。此后至6月初，资金面维持宽松，机构负债端保持稳定，行情整体延续平稳偏强走势。6月初，此前支撑收益率下行的部分因素逆转。通胀与进口数据好于预期，资金面骤然收紧、理财短暂赎回、地方政府债缴款加速等共同催化债市扰动，活跃10年国债收益率高点触及1.75%。超长信用债结束连续下行，曲线转为窄幅波动。月底央行宣布MLF超额续作并新增隔夜逆回购操作，有效缓和流动性担忧，超长信用债重回涨势。收益特征：年初至7月10日，10年期AA+中票累计总回报约4.29%，显著跑赢同期短久期信用债和利率债。但6月第二周单周回撤超0.5%，几乎吞噬5月中上旬的累计收益。“慢涨急跌”特征对投资者择时能力和持仓稳定性提出更高要求。H2：踏空之惑——流动性瑕疵与交易对手不透明。流动性瑕疵：7年以上超长信用债周度换手率均值仅0.93%，为5年以上银行二永债（4.51%）的约1/5，为10年以上国债（6.97%）的约1/7。今年牛市成交笔数峰值570笔，远低于去年6月下旬782笔，未呈现“量价齐升”特征。调整阶段成交笔数骤降——6月中旬急跌中7-10年信用债仅成交252笔，较前一周570笔缩减过半。当少数活跃买盘撤出或转为观望时，品种流动性可能快速陷入枯竭。交易对手不透明：2025年超长信用债交易机构主要为保险、基金和其他产品类。基金与其他产品类净买卖行为高度正相关——上涨阶段同步增持形成需求共振，调整阶段同步减持或观望，保险多作为主要承接方介入。进入2026年，低利率环境下分红险扩容对保险配置资金形成直接分流，其买入规模较去年明显减少。其他产品类成为最主要买入主体，但其内部具体由哪一类机构主导缺乏明确交易数据佐证。难以清晰识别交易对手方及其配置倾向，导致潜在投资者在入场前承担较高流动性风险溢价，趋势确认前不敢贸然入场。微观交易成本更高：超长信用债TKN占比波动幅度明显大于超长二永债，行情扰动时回落更快更猛。相近TKN占比下，超长信用债成交估值偏离绝对值也大于长端二永债，主动成交伴随额外隐性成本。综合来看，超长信用债面临更不稳定的买方意愿和更高的隐性摩擦成本。H2：结构之机——估值分化中的相对价值机会。估值分化格局：截至7月10日，7年以上信用债存量规模靠前的主体中，国家电网、诚通控股7-10年期估值收益率均值分别为2.04%和2.07%，而同为AAA高等级的中化股份、深圳地铁存量债收益率均值超2.22%，同期限个券间利差超15bp。这一利差源于市场认知定位差异——国家电网、国投集团、中国石化等被视为“准利率”品种，投资者拉长久期时优先选择；而深圳地铁、中化股份等主体被归入“类信用”品种，承受系统性认知折价。“填洼”策略构建：按各期限段筛选估值收益率均值最低的10家主体，以其存量规模为权重，加权计算综合估值收益率作为参照基准。测算结果显示： 7-10年期限：中化股份（存量580亿，超额利差约19bp）、深圳地铁（187亿，约22bp）、济南城投（高利差存量规模靠前，压降空间超42bp）、乌鲁木齐城建（压降空间超42bp）。 10-20年期限：国家电网（高利差存量规模大，压缩空间8bp）、诚通控股（空间8bp）、华能集团、江苏国信、国新控股。 20-30年期限：深圳鲲鹏（超额利差超27bp）、中化股份（超27bp）、无锡产业（超27bp）、渝富控股。历史参照下的压缩空间：选取2025年2月13日、4月7日、7月7日三个阶段性低点作为利差压缩理论上限参照时点。结果显示： 7-10年：中化股份、深圳地铁、中国铁建等主体压降空间较为充足。 10-20年：华能集团、江苏国信、国新控股等仍具收窄潜力。 20-30年：中化股份、渝富控股有进一步下行空间。H2：投资策略建议。在牛市延续情景下，比价效应驱动的“填洼”策略具备较高确定性。即便在震荡市中，高利差主体因具备更高票息保护，亦能提供相对稳健的防御价值。不过，超长信用债更适合作为负债端稳定、考核周期较长账户的票息增厚工具。对于负债端波动较大的组合，需严格控制仓位，防范流动性风险与估值波动带来的回撤压力。风险提示：统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：今年超长信用债行情有多强？10年期AAA中短期票据收益率自年初2.44%持续下行至6月初2.09%，累计下行35bp。年初至7月10日，10年期AA+中票累计总回报约4.29%，显著跑赢短久期信用债和利率债。Q2：为什么多数机构在牛市中仍然“踏空”？超长信用债存在两大结构性缺陷：流动性不足（周度换手率仅0.93%，为二永债1/5、国债1/7）和交易对手不透明（今年其他产品类成主要买盘，但内部构成不明确）。导致牛市难以有效上量、调整难以有序退出。Q3：超长信用债与二永债的流动性差距有多大？7年以上超长信用债周度换手率均值0.93%，5年以上银行二永债4.51%（约5倍），10年以上国债6.97%（约7.5倍）。超长信用债成交估值偏离绝对值也大于二永债，面临更不稳定的买方意愿和更高隐性成本。Q4：结构性估值分化中的机会在哪里？同期限AAA主体间利差超15bp。7-10年关注中化股份、深圳地铁、中国铁建；10-20年关注华能集团、江苏国信、国新控股；20-30年关注中化股份、渝富控股。高存量主体的利差压降空间较为充足。Q5：“填洼”策略的确定性如何？在牛市延续情景下，比价效应驱动的利差压缩是大概率事件。即便在震荡市中，高利差主体因具备更高票息保护，也能提供相对稳健防御价值。Q6：超长信用债适合什么类型的投资者？更适合负债端稳定、考核周期较长的账户作为票息增厚工具。负债端波动较大的组合需严格控制仓位，防范流动性风险与估值波动带来的回撤压力。数据来源说明：以上内容基于国金证券《固定收益动态：超长信用债：踏空之惑与结构之机》（2026年7月18日）研究报告，结合iFind数据整理。报告数据截至2026年7月10日。