【国金证券】A股策略周报：调整接近后半段-260719（9页）.pdf

核心结论速览： A股去杠杆交易已进入后半段，波动率升至历史高位：本周创业板指、中小盘成长风格指数均下跌超10%，大盘价值风格录得正收益（+2.69%）。波动率已超过2026年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦水平。升波下跌往往是调整进入最后阶段的标志。 两融买入额占比降至8.65%，达年内最低：截至本周四，两融买入额占全A成交额比例已降至年内最低，参与两融交易的投资者数量大幅下降。两融担保比例272.65%，距离220%历史最低值仍有约20%下行空间，但周五TMT板块下跌后实际担保比例已大幅低于周四水平。 科技板块回撤接近30%，接近历史主线调整幅度：AI相关细分板块指数均已回撤接近30%，与2007年周期股、2021年茅指数/宁组合见顶后最大回撤幅度相当。若TMT板块未来下跌空间控制在15%以内，不会触发负向正反馈机制（类似韩国杠杆出清）。 基本面担忧：AI通胀负反馈、新竞争者进入、资本开支扩张：存储下游开始抵制涨价，海力士/美光签订长协限制价格弹性。海力士、三星电子、美光均大幅上调未来24个月资本开支预期。光模块出现新竞争者（比亚迪等制造业巨头切入）。费城半导体指数开始跑输美股其他板块，类似2007Q4周期股和2021Q4新能源见顶前特征。 三个关键观测变量：（1）AI实物消耗量（Token/半导体销量）是否出现拐点；（2）云厂商业绩比硬件股业绩更重要；（3）是否出现非线性技术奇迹。 三种演绎路径：路径一——担忧被证伪，调整仅为去杠杆，甚至突破前高；路径二——担忧被证真，漫长调整开启；路径三（最可能）——基本面逆转信号不足，交易结构调整完毕，开启结构性反弹。H2：当前A股去杠杆交易的状态判断。本周市场回顾：A股出现明显回撤，尤其是成长风格，创业板指、中小盘成长风格指数均下跌超10%，幅度甚至超过韩国综合指数（-8.77%）。大盘价值风格录得正收益（+2.69%）。波动率信号：波动率已超2026年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦水平。市场存在明显“升波下跌”特征，这往往是调整进入最后阶段的标志。两融数据：截至本周四，两融买入额占全A成交额比例降至8.65%，已达年内最低；参与两融交易的投资者数量大幅下降。两融担保比例272.65%，距离220%历史最低值仍有约20%下行空间。但考虑周五电子、通信等融资买入较多板块下跌超8%，实际担保比例已远低于周四值，未来潜在缓冲空间约10%-15%。历史回撤对比：AI相关细分板块指数均已回撤接近30%，与2007年周期股（2007Q3-2008金融危机前）、2021年茅指数/宁组合见顶后最大回撤幅度相当。若参考2015年TMT见顶后最大回撤，可能还有20%下跌空间，但这或需极端情况（担保比例继续下降+基本面全面证伪）。H2：基本面担忧的三大来源。担忧一：AI通胀的负反馈。存储经历近一年持续涨价后，下游开始抵制未来涨价，部分机构下调存储价格上涨斜率。海力士和美光开始与下游客户签订长协，部分合约限制价格上下限，未来价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。担忧二：新竞争者进入与产能扩张。海力士、三星电子、美光均大幅上调未来24个月资本开支预期，市场开始计价远期供给释放。光模块产业链出现新竞争者，比亚迪等制造业巨头可能切入光模块供应链，预示更多产能和潜在内卷。担忧三：AI融资变现能力再受质疑。AI产业吸引全球资本涌向美国，但投资者开始担忧远期回报率不确定性。费城半导体指数和信息技术指数开始跑输美股其他板块，类似2025年底HALO交易特征——投资者承认投资扩散带来传统行业复苏，但对AI远期效果担忧。H2：历史对照——2007年周期股与2021年新能源的启示。类似场景在2007Q4周期股和2021Q4新能源股票也出现过：当期业绩高景气依旧，但市场已开始担忧产业链潜在拐点。2007年周期股：股价在2007Q4见顶，领先业绩增速。克强指数早在2007年2月就见顶回落，背后是价格上涨+货币紧缩带来需求量下滑。代表宏观总需求的克强指数领先股价约两个季度见顶。2021年新能源：2021Q1-Q4新能源销售净利率持续下降，背后是大量资本涌入加剧产能过剩风险。股价领先业绩增速约一个季度见顶。本轮关键差异：AI产业链仍处于投资扩张期，实物消耗量（Token、半导体销量）尚未出现拐点。这与2007年（宏观需求已见顶）和2021年（利润率已开始下滑）有本质不同。H2：三种演绎路径。路径一：担忧被证伪，非线性技术奇迹再现（小概率但高弹性） 。若出现类似ChatGPT级别的技术突破，此次调整仅为资金去杠杆，市场甚至可能突破前高。路径二：担忧被证真，漫长调整开启（需基本面确认） 。若AI实物消耗量出现拐点，或云厂商业绩持续不及预期，科技股顶部已现，类似2000年互联网泡沫后的漫长调整。路径三：基本面逆转信号不足，开启结构性反弹（最可能） 。AI投资总量尚未放缓，基本面逆转信号不充足，市场交易结构调整完毕后开启结构性反弹。科技板块可能从普涨转向分化，有业绩兑现的环节率先修复。三个关键观测变量：（1）AI实物消耗量（Token消耗量、半导体销售量）是否出现拐点，这领先于业绩拐点；（2）云厂商业绩比硬件股业绩更重要；（3）是否出现非线性技术奇迹催化新一轮上涨。H2：配置建议——积极防御。市场核心矛盾可能并不是主线切换，而是AI硬件行情的最后演绎路径。在趋势明晰之前，积极防御仍是必要策略。方向一：能源与公用事业——能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的煤炭+电力是较好的绝对收益组合。石油石化板块迎来估值修复。方向二：AI材料与设备——AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是主要方针。半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。方向三：左侧布局南方国家与中国制造——工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向，在高实际利率压制徘徊期可考虑左侧布局。风险提示：海外经济大幅下行；AI产业叙事彻底证伪。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：当前A股去杠杆交易处于什么阶段？已进入后半段。两融买入额占比降至8.65%（年内最低），波动率接近2025年4月中美贸易摩擦水平，升波下跌往往是调整进入最后阶段的标志。科技板块回撤接近30%，接近历史主线正常调整幅度。Q2：市场对AI产业链的主要担忧是什么？三方面：（1）AI通胀负反馈——存储下游抵制涨价，长协限制价格弹性；（2）新竞争者和产能扩张——存储厂大幅上调CAPEX，光模块出现新竞争者；（3）AI融资变现能力再受质疑——费城半导体指数跑输美股其他板块。Q3：AI产业链可能的历史参照是什么？2007Q4周期股（克强指数提前见顶，价格+紧缩压制需求）和2021Q4新能源（资本涌入导致利润率下滑）。不同之处在于：AI实物消耗量尚未出现拐点，投资仍在扩张期。Q4：市场未来有哪三种演绎路径？路径一：担忧被证伪，技术奇迹再现，调整仅为去杠杆；路径二：担忧被证真，漫长调整开启；路径三（最可能）：基本面逆转信号不足，交易结构调整完毕，开启结构性反弹。Q5：当前配置策略是什么？积极防御：（1）能源+公用事业——煤炭、电力；（2）AI材料与设备——半导体材料、设备；（3）左侧布局——工业金属、工程机械、电网设备、炼化。数据来源说明：以上内容基于国金证券《策略周报：调整接近后半段》（2026年7月18日）研究报告，结合Wind数据整理。报告数据截至2026年7月17日。