台积电(TSM.N)-美股公司研究报告：选择代工伙伴不是“买牛奶”上调资本开支满足AI需求-260717（10页）.pdf

核心结论速览： 2Q26业绩全面超预期，收入达指引上限：台积电2Q26实现收入402亿美元（NT$1.27万亿），环比+12.0%，同比+33.7%（美元口径），位于公司指引上限。毛利率67.7%（环比+1.5pct），略超65.5%-67.5%指引上限。3Q26收入指引446-458亿美元，高于市场一致预期约4%。 2026年资本开支由520-560亿美元大幅上调至600-640亿美元：上调核心驱动力为客户需求持续增加、客户推动加快扩产及设备价格通胀。公司表示未来三年资本开支将“更加显著地高于”过去三年，且已提前与设备供应商协作，预计扩产不会受设备瓶颈制约。 全年美元收入增速指引大幅上修至略高于40%：上季度指引为“30%以上”。管理层表示AI需求仍“extremely robust”，Agentic AI除拉动AI加速器外也将推动数据中心CPU需求，x86、Arm和RISC-V主要参与者几乎均为台积电客户。 2nm首次贡献3%晶圆收入，快速爬坡稀释毛利率：2nm已在新竹和高雄顺利量产并快速爬坡，3Q26预计稀释毛利率约3-4pct。3nm占比30%、5nm占比33%、7nm占比11%，7nm及以下先进制程合计占77%。2nm与3nm供需缺口仍然很大，现有产能规划可能仍需继续增加。 亚利桑那追加投资1000亿美元，总投资升至2650亿美元：可能新增约4座前道及后道工厂。中国台湾未来几年还将建设13座先进制程及先进封装厂，并在中国台湾、亚利桑那和日本分别新增一座3nm厂。全球化布局提速。 管理层以“选择代工伙伴不是去7-Eleven买牛奶”回应竞争担忧：强调先进制程从技术验证、测试芯片到产能准备及量产爬坡约需五年，竞争的根本仍是技术、制造能力和客户信任。政府补贴无法替代这些长期积累的竞争力。 华泰证券维持“买入”评级，目标价540美元：预计2026-2028年归母净利润2.69/3.56/4.21万亿新台币，对应PE 25.7/19.4/16.4倍。2Q26业绩：全面超预期，HPC占比再创新高。收入位于指引上限：台积电2Q26实现收入402亿美元（NT$1.27万亿），环比+12.0%，同比+33.7%（美元口径），位于公司390-402亿美元指引上限。3Q26收入指引446-458亿美元，高于彭博一致预期的430亿美元，中值对应环比+12%、同比+37%。毛利率超指引上限：2Q26毛利率67.7%，环比+1.5pct，略高于65.5%-67.5%指引上限；营业利润率60.3%，环比+2.2pct。3Q26毛利率指引65%-67%，中值环比下降1.7pct，主要反映2nm等爬坡带来的毛利率稀释。HPC收入占比升至66%创新高：HPC平台环比增长20%，收入占比由1Q26的61%升至66%。智能手机占22%（环比-4pct），IoT占5%，汽车占4%，DCE占1%。HPC与智能手机合计占比88%，AI与HPC继续是核心增长引擎。先进制程占比77%：2nm首次贡献3%的晶圆收入，3nm占30%、5nm占33%、7nm占11%。2nm已开始快速爬坡，需求同时来自智能手机和HPC/AI。（数据来源：华泰证券研究所）。资本开支大幅上修：600-640亿美元，未来三年“更加显著地高于”过去三年。CapEx上调幅度超预期：公司将2026年资本开支指引由520-560亿美元大幅上调至600-640亿美元，上调幅度约14-18%。上调核心驱动力为客户需求继续增加、客户推动公司加快扩产，以及设备价格通胀。1H26累计资本开支约268亿美元。未来三年资本开支持续加码：管理层表示未来三年资本开支将“更加显著地高于”过去三年，且已提前与设备供应商协作，预计扩产不会受设备瓶颈制约。资本开支中70%-80%用于先进制程、约10%用于特殊制程、10%-20%用于先进封装、测试、光罩及其他。亚利桑那追加投资1000亿美元：公司宣布在亚利桑那追加投资1000亿美元，总投资承诺升至2650亿美元，可能新增约4座前道及后道工厂。管理层表示可能新增约4座前道及后道工厂。中国台湾未来几年还将建设13座先进制程及先进封装厂，并在中国台湾、亚利桑那和日本分别新增一座3nm厂。（数据来源：华泰证券研究所）。AI需求：持续超预期，Agentic AI拉动CPU需求。AI需求“extremely robust”：管理层表示AI相关需求仍“extremely robust”，客户及其客户（主要为CSP）持续释放非常强劲的需求信号。这是公司将2026年美元收入增速指引从“30%以上”大幅上修至“略高于40%”的核心依据。Agentic AI的拉动效应：Agentic AI除推升GPU及各类XPU需求外，也带动数据中心CPU重新加速增长。x86、Arm和RISC-V主要参与者几乎均为台积电客户，公司将是AI计算架构多样化趋势的最大受益者。AI需求的三个层次：①AI加速器（GPU/XPU）——当前最大需求来源；②CPU升级——Agentic AI推动数据中心CPU重新加速；③边缘AI——长期增量空间。管理层预计未来几年将是非常好的业务年份。（数据来源：华泰证券研究所）。2nm与先进封装：产能供需仍紧，加速扩产。2nm快速爬坡：2nm已在新竹和高雄顺利量产并快速爬坡，2Q26首次贡献3%的晶圆收入，需求同时来自智能手机和HPC/AI。公司表示现有2nm和3nm供需缺口仍然很大，现有产能规划可能仍需继续增加。3Q26毛利率指引中值环比下降1.7pct，主要因为2nm快速爬坡预计稀释约3-4pct。A14计划2028年量产：A14作为第二代nanosheet节点，相对N2同功耗下性能提升10%-15%、同性能下功耗降低25%-30%、密度提升约20%，计划2028年量产。公司预计A14客户参与度和流片活动覆盖HPC/AI应用。先进封装仍严重短缺：主流方案仍为CoWoS，公司正加快缩小供需缺口。对于Intel EMIB-T等替代方案，管理层表示欢迎更多封装产能，因为前道晶圆制造与后道封装竞争并非同一件事，替代方案有助于台积电晶圆及时完成封装。公司也在推进玻璃基板等替代技术试验线，预计仍需约一年成熟并与客户导入生产。（数据来源：华泰证券研究所）。竞争格局：“选择代工伙伴不是去7-Eleven买牛奶”。管理层回应竞争担忧：电话会上部分投资人担心市场竞争，管理层以“选择代工伙伴不是去7-Eleven买牛奶”作类比，强调先进制程从技术验证、测试芯片到产能准备及量产爬坡约需五年，竞争的根本仍是技术、制造能力和客户信任。先进代工没有捷径：管理层重申政府补贴无法替代技术、制造能力与客户信任。公司认为本轮扩产不只是跟随需求，也是用更充足的产能巩固客户关系、降低客户因供给不足而导入第二供应商的必要性，有助于将技术领先进一步转化为份额和收入增长。对估值的意义：客户粘性是台积电区别于其他晶圆厂的核心护城河。客户导入一家先进代工厂通常需要五年，一旦量产切换成本极高。这种粘性在估值中往往被低估，也是台积电在周期波动中保持估值中枢的重要支撑。（数据来源：华泰证券研究所）。盈利预测与估值。华泰证券盈利预测调整：考虑CapEx中枢上移带来的收入可见度提升，上调2026-2028年收入预测1.4%/3.0%/3.7%；考虑2nm爬坡对毛利率的影响，下调2026-2028毛利率1.1/1.8/0.4pct。预计2026-2028年归母净利润2,692/3,563/4,214十亿新台币，同比+57%/+32%/+18%。目标价与评级：考虑地缘、海外扩产成本等因素，给予2027年25x PE（可比公司中位数43x），基于2027E EPS NT$137.4，维持目标价540美元，维持“买入”评级。核心看点：①AI需求持续超预期；②资本开支大幅上修，产能瓶颈有望缓解；③2nm快速爬坡验证技术领先；④全球化布局加速；⑤客户粘性带来估值溢价。（数据来源：华泰证券研究所）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含完整财务预测、估值分析等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：台积电2Q26业绩超预期的核心驱动是什么？A：HPC收入环比增长20%，占比升至66%（历史新高）。AI需求持续强劲，客户及其客户（CSP）持续释放强劲需求信号。2nm首次贡献3%晶圆收入，验证先进制程升级与AI算力需求仍保持强劲。Q2：资本开支大幅上修的意义是什么？A：公司将2026年CapEx从520-560亿上调至600-640亿美元。管理层明确表示未来三年CapEx将“更加显著地高于”过去三年。上调表明AI需求超预期，公司正主动加快扩产，且扩产不会受设备瓶颈制约。Q3：2nm爬坡对毛利率的影响有多大？A：3Q26毛利率指引65%-67%，中值环比下降1.7pct，主要因为2nm快速爬坡预计稀释约3-4pct。海外晶圆厂在爬坡初期通常也会对毛利率造成2-3pct稀释。Q4：管理层“选择代工伙伴不是去7-Eleven买牛奶”的含义是什么？A：强调先进代工的客户粘性和长周期特性——从技术评估到量产爬坡约需五年，客户导入后切换成本极高。竞争核心仍是技术、制造能力和客户信任，政府补贴无法替代这些长期积累的竞争力。Q5：2026-2028年的业绩预期如何？A：华泰证券预计2026-2028年归母净利润2,692/3,563/4,214十亿新台币（同比+57%/+32%/+18%），对应PE 25.7/19.4/16.4倍。目标价540美元，维持“买入”。数据来源说明。本报告数据来源于：华泰证券研究所、公司公告、S&P。