【国金证券】计算机行业研究：算租，景气继续上行-260718（6页）.pdf

核心结论速览： 算力租赁景气度持续上行，租赁价格累计上涨25%-30%：据SemiAnalysis数据，B200现货及合约综合租赁价格由约4.0美元/GPU-小时升至2026年7月的约5.0-5.2美元/GPU-小时，累计涨幅25%-30%。H100一年期合约租金亦从2025年末约1.7-1.8美元/GPU-小时的低位持续修复，2026年5-6月一度升至约2.6-2.7美元/GPU-小时。 算租厂商百亿元级长单加速落地：行云科技将两份原算力租赁协议合并核算，含税租赁总金额增加28.79亿元（上调约79%）；东阳光控股子公司与C公司签署算力服务采购合同，预计合同总金额130-150亿元，期限60个月；行云科技子公司与客户签署计算平台服务协议，含税总金额55.08亿元。百亿元级长周期订单反映客户仍在提前锁定算力资源。 算租公司中报业绩加速兑现：行云科技预计26H1归母净利润0.10-0.15亿元（+432.77%-699.15%），已销售67台服务器确认收入；利通电子预计归母净利润6.50-7.50亿元（+1172.53%-1368.31%），算力经销业务增长显著；智微智能预计归母净利润3.50-4.17亿元（+244.56%-309.65%），智算业务高速发展。 Token工厂加速从产能建设走向对外服务：软通动力与头部大模型厂商签署智算服务协议，提供基于北京壹号词元工厂的Token推理服务；润建股份五象云谷“词元工厂”具备GPU硬件到Token服务全链路能力；弘信电子旗下Token工厂落户无锡，首批部署4台华为昇腾384超节点服务器。算力租赁商的商业逻辑从单纯的算力资源出租，升级为与下游推理用量绑定的Token经济。 国产头部模型厂商密集融资，算力需求储备持续扩张：DeepSeek启动多轮融资，按29亿元对应0.8265%股权测算投后估值约3508.77亿元，已开始启动第二轮融资。智谱拟配售募集约314亿港元用于研发投入及算力采购；MiniMax拟通过配售和可转债融资合计约160.41亿港元，约80%用于AI基础设施与模型研发。Kimi、阶跃星辰、硅基流动等亦在推进大额融资。 算租长期逻辑重述：国产模型能力跨过可用临界点，Token调用量进入指数级增长；海外Oracle/CoreWeave等GPU云收入高速增长验证商业回报；先进GPU迭代周期长、交付门槛高，稀缺性持续强化；国内头部算租厂商已有卡、有订单、有利润，Token工厂打开新服务模式。H2：行业全景——算力租赁景气度持续上行。算力租赁行业正处于景气度加速上行阶段，租赁价格、订单规模、利润释放三重信号共振。据SemiAnalysis数据，B200现货及合约综合租赁价格由约4.0美元/GPU-小时升至2026年7月的约5.0-5.2美元/GPU-小时，累计涨幅约25%-30%。H100一年期合约租金自2025年末约1.7-1.8美元/GPU-小时的低位持续修复，2026年5-6月一度升至约2.6-2.7美元/GPU-小时。B200相较H100、A100维持显著代际溢价，且H100价格同步触底回升，反映前沿模型训练与推理需求仍在快速增长，高端GPU供需紧张尚未明显缓解。算力租赁市场的需求结构正在发生质变。过去主要需求来自云服务商和模型训练厂商，当前Token经济的爆发使得推理需求成为新的增长极。东阳光、行云科技等百亿元级长单加速落地，行云科技存量租赁协议总金额上调约79%，显示客户仍在提前锁定优质算力资源。业绩端，行云科技、利通电子、智微智能等算租公司已由订单和设备交付迈入利润释放阶段。H2：算力租赁价格——供需偏紧持续验证。B200租赁价格持续上行：自2025年8月有统计以来，B200现货及合约综合租赁价格由约4.0美元/GPU-小时升至2026年7月的约5.0-5.2美元/GPU-小时，累计涨幅约25%-30%，近期再次接近阶段高位。H100价格触底回升：H100一年期合约租金自2025年末约1.7-1.8美元/GPU-小时的低位持续修复，2026年5-6月一度升至约2.6-2.7美元/GPU-小时。H100现货及合约综合价格也由2025年中的约2.8美元回升至当前约3.1美元。价格上行的底层逻辑：B200相较H100、A100维持显著代际溢价，且H100价格同步触底回升，反映前沿模型训练与推理需求仍在快速增长。高端GPU供需紧张尚未明显缓解，且算力卡的生命周期很长，算力租赁景气度仍处于上行阶段。先进GPU迭代周期长、规模化集群交付门槛高，优质算力资产的稀缺性仍在持续强化。H2：长单与业绩——订单落地、利润释放。百亿元级长单加速落地： 行云科技：7月13日将两份原算力租赁协议合并核算，协议整体含税租赁总金额增加28.79亿元，较原签约金额上调约79%。 东阳光：7月10日控股子公司与C公司签署算力服务采购合同，预计合同总金额130-150亿元，合同期限60个月。 行云科技：7月1日控股子公司海南行云与客户签署计算平台服务协议，服务期限5年，含税总金额55.08亿元。百亿元级长周期订单反映客户仍在提前锁定算力资源，而存量合同租金上调进一步说明优质算力供给具有较强议价能力。算租厂商中报业绩加速兑现： 行云科技：预计26H1归母净利润0.10-0.15亿元，同比增长432.77%-699.15%。已销售67台服务器并确认收入，增加毛利润约6500万元。已验收供应商交付的470台算力服务器、其余413台正在进行客户压测验收。 利通电子：预计归母净利润6.50-7.50亿元，同比增长1172.53%-1368.31%。各类算力业务收入持续增长，算力经销业务增长显著。 智微智能：预计归母净利润3.50-4.17亿元，同比增长244.56%-309.65%。AI产业高景气驱动核心业务需求释放，智算业务实现高速发展。H2：Token工厂——算力租赁的商业模式升级。Token工厂开始从产能建设走向对外服务，算力交付单位由服务器和卡时进一步延伸至可计量的Token。软通动力：与某头部大模型厂商在北京签署智算服务协议，提供基于北京壹号词元工厂的Token推理服务，涵盖大模型推理加速、高性能算力集群适配及行业AI应用落地等场景，共同推动智能体时代从模型到Token服务的产业闭环。润建股份：打造五象云谷“词元（Token）工厂”，具备从GPU硬件到Token服务的全链路能力，提供算力承载、集成、调度、维保再到算力贸易全栈式服务，实现Token按需使用、按量计费、据实结算。弘信电子：旗下燧弘华创Token工厂于5月15日落户无锡，为首个东数西算、算电融合的特大型Token工厂，首批将部署4台华为昇腾384超节点服务器。超讯通信：5月13日宣布与南一智能联合共建Token工厂，依托自有Token运营平台主导商业化运营，布局算力租赁、算力调度、算力套餐等市场化算力服务。Token产品化趋势下，算力租赁商的商业逻辑从单纯的算力资源出租，升级为与下游推理用量绑定的Token经济，打开长期盈利天花板。H2：国产模型融资——算力需求储备持续扩张。国产头部模型厂商密集融资，资金用途明确指向模型研发和算力资源，进一步扩充中长期算力需求储备。DeepSeek：7月16日开润股份公告显示，砺思星灵总实缴规模29亿元，间接持有DeepSeek 0.8265%股权。按此测算，DeepSeek本轮投后估值约为3508.77亿元。据每日经济新闻援引接近DeepSeek人士消息，随着本轮融资完成，公司已开始启动第二轮融资。智谱：7月9日公告拟按每股1588港元配售最多1978万股新H股，预计配售所得款项总额约314.11亿港元。募集资金将用于研发投入、培养模型研发人才、部署算力资源，包括采购或租赁云端算力服务、完善算力资源调度体系。MiniMax：7月10日公告拟按每股268港元配售3560万股新股（预计95.41亿港元），同时拟发行本金65亿港元的零息担保可转债，两项融资工具规模合计约160.41亿港元。公司计划将约80%的净募集资金用于持续增强AI基础设施与模型研发。Kimi、阶跃星辰、硅基流动等：亦在推进大额融资。硅基流动已完成超20亿元人民币B轮融资，资金将用于强化推理引擎、异构算力调度和国产芯片适配。模型参数扩张、Agent应用普及和Token消耗增长，要求模型厂商持续、前置地投入算力基础设施。大模型厂商正成为CSP之外算租市场的重要增量客户。H2：观点重申——为什么算租这次不一样？本轮算力租赁赛道的增长逻辑与以往周期有本质区别：国产模型能力跨过可用临界点：智谱为代表的国产模型Coding、Agent能力持续提升，Token调用量及ARR进入指数级增长阶段，带动算力需求继续加速。算力租赁的终端需求从“训练需求”向“训练+推理”双轮驱动转变。海外GPU云收入高速增长验证商业回报：Oracle、CoreWeave、Nebius等GPU Cloud厂商收入维持高速增长，融资渠道逐步打通，验证重资产算力投入具备商业回报。稀缺性持续强化：先进GPU迭代周期长、规模化集群交付门槛高，B200及H100租赁价格持续上行，优质算力资产的稀缺性仍在强化。国内头部算租厂商已有卡、有订单、有利润：同时Token工厂打开新的服务模式，算力租赁商的商业逻辑从单纯的算力资源出租，升级为与下游推理用量绑定的Token经济。H2：投资建议与相关标的。算力租赁（业绩加速落地） ：协创数据、东阳光、软通动力、行云科技、智微智能、利通电子等。算力租赁（规划深入有进展） ：京基智农、金刚光伏、亿田智能、先河环保、盛视科技、奥尼电子、晶科科技等。国内算力：寒武纪、海光信息、中芯国际、华虹半导体、禾盛新材、摩尔线程、天数智芯、沐曦股份、壁仞科技、华丰科技、杰华特、华达科技、中科曙光、浪潮信息、利扬芯片、胜蓝股份、华勤技术、国科微、中国长城、芯原股份、豫能控股、星环科技、鸿日达、神州数码、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、欧陆通、杰创智能。海外算力：东山精密、工业富联、胜宏科技、江海股份、中际旭创、中钨高新、蓝思科技、东阳光、火炬电子、三环集团、欧科亿、天孚通信、鼎泰高科、新易盛、领益智造、兆易创新、鹏鼎控股、唯科科技、天岳先进、大普微、源杰科技、麦格米特、景旺电子、英维克、京东方等；英特尔、SK海力士、Lumentum、闪迪、铠侠、美光。风险提示：行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。延伸阅读：如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：算力租赁价格上涨的驱动因素是什么？B200租赁价格累计上涨25%-30%（4.0→5.2美元/GPU-小时），H100一年期合约租金从2025年末低点1.7-1.8美元修复至2.6-2.7美元。涨价反映前沿模型训练与推理需求快速增长，高端GPU供需紧张尚未缓解，且算力卡生命周期长，景气度仍处于上行阶段。Q2：算租厂商百亿级长单反映了什么？行云科技存量协议总金额上调79%（+28.79亿）、东阳光与C公司签署130-150亿/60个月合同、行云科技签署55.08亿/5年协议。百亿级长周期订单反映客户仍在提前锁定算力资源，存量合同租金上调说明优质算力供给议价能力强。Q3：Token工厂对算租行业意味着什么？算力交付单位从服务器/卡时延伸到可计量的Token，商业逻辑从单纯出租资源升级为与下游推理用量绑定的Token经济。软通动力、润建股份、弘信电子等已落地Token工厂，打开长期盈利天花板。Q4：国产模型厂商融资对算力需求有何影响？DeepSeek投后估值约3508.77亿元（已启动第二轮融资）；智谱配售募资314亿港元用于研发及算力采购；MiniMax配售+可转债合计160.41亿港元，约80%用于AI基础设施。模型参数扩张、Agent普及、Token消耗增长，要求持续前置地投入算力，大模型厂商正成为算租市场重要增量客户。Q5：本轮算租行情与以往有何不同？（1）国产模型能力跨过可用临界点，Token调用量指数级增长；（2）海外GPU云收入高速增长验证商业回报；（3）先进GPU迭代周期长、交付门槛高，稀缺性持续强化；（4）国内头部算租厂商已有卡、有订单、有利润，Token工厂打开新服务模式。数据来源说明：以上内容基于国金证券《计算机行业研究：算租：景气继续上行》（2026年7月19日）研究报告，结合SemiAnalysis、各公司公告等公开数据整理。报告数据截至2026年7月17日。