【国金证券】固定收益策略报告：市场在担忧什么？-260719（14页）.pdf

核心结论速览： 债市进入“价稳量缩”的超低波状态：10年期国债收益率在1.74%附近极窄震荡，周内振幅仅0.4bp；全市场换手率降至0.7%附近，低于2020—2025年同期水平。 基本面数据未能打破僵局：6月经济和金融数据相继公布，二季度GDP同比增长4.3%，出口保持较强韧性，社融延续偏弱，但利率对基本面呈现“钝化”特征。 市场在为三大隐忧预留安全边际：财政补进度下的供给放量、油价反弹带来的通胀“双头”风险、配置盘能否接力交易盘形成增量买盘。 三季度政府债净融资或达4万亿：中性情景下，三季度政府债净融资约3.9—4万亿，较二季度增加约0.83万亿，可能成为年内单季净融资高峰。 油价回升威胁PPI回落路径：布伦特原油一度升至85美元/桶上方。若油价持续高位运行叠加财政加速，PPI可能形成“第二个高点”，涨价扩散或延长。 交易盘退潮，配置盘能否接力存疑：6月中旬以来交易盘力量持续减弱，基金久期和拥挤度已处高位；三季度配置盘虽有季节性发力规律，但保费增速放缓、权益市场扰动等因素增加了不确定性。 债市短期或延续“下有支撑、上有约束”的窄幅震荡：基本面偏弱、资金面总体稳定限制上行空间；供给节奏、通胀路径、配置资金承接能力的不确定性压制做多信心。价稳量缩：债市“超低波”状态的典型特征。2026年7月以来，债券市场进入了一种极为罕见的“超低波”状态。10年期国债收益率稳定在1.74%附近，周内中债估值振幅仅0.4bp；30年期国债收益率运行在2.25%附近，周内振幅也仅约2bp。与此同时，市场成交活跃度明显走低。以全市场换手率观察，过去一周换手率降至0.7%附近，低于2020—2025年同期水平。这种低波动状态与近期市场的信息密度形成了鲜明反差——权益市场波动明显放大，6月经济数据、金融数据以及央行新闻发布会密集发布，但均未能打破利率当前极窄的震荡区间。从利率对基本面的反应来看，6月中旬以来呈现明显的“钝化”特征。二季度GDP同比增长4.3%、较一季度回落0.7个百分点；出口保持较强韧性；社融延续偏弱。但无论是偏弱的内需、偏强的出口，还是央行的最新表态，均未能推动利率走出方向。隐忧一：财政补进度——三季度供给高峰将至。上半年政府债发行进度偏慢。截至二季度末，国债累计净融资约2.69万亿，占全年预计净融资规模的40.2%，低于2025年同期的51.4%；地方债累计净融资约3.95万亿，完成全年额度的54.8%，同样低于2025年同期的60.7%。合并来看，上半年政府债累计净融资约6.64万亿，整体进度为47.8%，低于2025年的56.3%。三季度存在加速补进度的可能。考虑到二季度内需走弱，财政存在加快发力的可能，发行节奏不排除向2025年靠拢。国金证券研报测算显示，中性情景下，预计三季度国债净融资约2.09万亿，三季度末净融资进度约为72%；地方债净融资约1.81万亿，三季度末发行进度达到80%。合并来看，三季度政府债净融资规模或在4万亿左右，较二季度增加约0.83万亿，并可能成为年内单季净融资高峰。供给冲击的历史经验：观察历史上政府债净融资季度环比增量与10年期国债收益率季度变化，二者并非简单的线性关系。当环比增量不足1万亿时，利率上行概率较高；但当环比增量超过1万亿后，央行通常会加大流动性投放对冲供给冲击。按中性情景测算，今年三季度环比增量约在1万亿的历史分界水平附近，供给放量可能对市场形成阶段性扰动，但也可能触发央行加大流动性支持。隐忧二：油价反弹——通胀“双头”风险浮现。美伊冲突再度推升油价。近期美伊局势再度出现不确定性，双方军事冲突有所升级，围绕霍尔木兹海峡的风险随之上升。受此影响，国际油价重新回升，布伦特原油一度升至近一个月高位，并收于85美元/桶上方。WTI原油期货也向上触及85美元/桶。PPI“第二个高点”的潜在风险。此前市场的中性预期是PPI同比在年中附近见到阶段性高点后逐步回落，价格扩散度随之下降。但如果地缘冲突再度恶化、油价重新回到高位，则PPI回落的斜率可能明显放缓，甚至不排除在年内形成“第二个高点”。更需关注涨价扩散能否持续。二季度PPI加速回升时恰逢内需偏弱，上游涨价向中下游的传导明显不足。从41个行业大类口径看，总扩散度维持在50%，其中下游扩散度仅为19%；从200多个行业中类口径看，下游扩散度由19%小幅升至22%。进入三季度，若油价高位风险与财政加速风险同时出现，涨价可能由能化和上游资源品向更多中游行业甚至下游行业扩散，价格扩散持续时间或较此前预期延长。隐忧三：配置盘接力——交易盘退潮后的增量来源。交易盘力量持续减弱。国金证券构建的交易盘与配置盘力量对比指数显示，6月中旬以来，指数读数及其历史分位持续回落，反映交易盘力量边际减弱。交易盘降温的原因在于：当前基金久期和拥挤度已处于较高水平（公募基金久期中位值约3.04年，处于过去三年95%分位），继续拉长久期的空间有限；同时市场缺乏趋势行情，追涨意愿下降。配置盘面临三重不确定性：第一，保费收入增速放缓。对保险而言，保费收入增速放缓的影响可能在下半年延续，限制了保险资金的配置能力。第二，权益市场扰动。对理财而言，权益市场的表现可能对纯债类产品的申购规模和产品偏好形成扰动。第三，一级市场承接优先。三季度政府债净融资规模预计处于年内高位，配置资金需要优先承接一级市场发行。在交易盘暂时降温的背景下，市场对配置盘在完成一级市场承接后能否继续为二级市场提供足够增量买盘存在疑虑。从季节性规律看，三季度通常是配置盘发力时期。过去三年银行理财规模在三季度平均增加约1万亿左右。但今年配置力量的持续性较往年存在更高的不确定性。本周债市复盘：增量信息密集，市场波澜不惊。资金面：本周正值7月税期走款，央行明显加大资金投放力度。7天逆回购合计投放1.96万亿、日均投放3927亿，周内净投放资金1.9万亿。此外，周三有9000亿6M买断式逆回购到期，央行当日开展1.4万亿6M买断式逆回购，净投放5000亿，为3月以来6M买断式逆回购首次净投放。资金利率明显上行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较上周环比上行3bp、4bp、4bp至1.39%、1.42%、1.42%。收益率曲线：本周多数期限国债收益率变动不大。1年期国债收益率上行3bp至1.14%，10年期国债收益率持平于1.74%，10-1期限利差收窄3bp至60bp。3年期、30年期国债收益率小幅下行1bp，5年、7年、15年、20年期国债收益率均持平前期。公募基金久期：7月13日至7月17日，公募基金久期中位值小幅下降0.01至3.04年，处于过去三年95%分位；久期分歧度指数上升0.01至0.48，处于过去三年21%分位。利率十大同步指标：本周释放的信号以“利空”为主，占比6/10。较上周的变化有：铜金比发出“利空”信号（从15.1升至15.7）。后市展望：窄幅震荡格局短期难破。总结而言，当前债市的低波动是多重力量交织的结果：下行有支撑：基本面偏弱（二季度GDP回落至4.3%）、资金面总体稳定（央行加大投放对冲税期），限制了利率的上行空间。上行有约束：三季度政府债供给放量、油价反弹带来的通胀不确定性、配置资金承接能力的不确定性，使市场缺乏进一步做多的信心。在上述因素逐步明朗之前，债市或继续维持“下有基本面支撑、上受潜在隐忧约束”的窄幅震荡格局。短期需关注三大破局信号：7月底政治局会议的政策定调、政府债供给的实际节奏、以及美伊局势对油价的后续影响。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：当前10年期国债收益率处于什么水平？A：10年期国债收益率稳定在1.74%附近，周内振幅仅0.4bp，处于极窄震荡区间。Q2：债市为何出现“低波动”状态？A：一方面基本面偏弱、资金面总体稳定限制了利率上行空间；另一方面供给放量、通胀风险和配置资金不确定性压制了做多信心，形成“下有支撑、上有约束”的格局。Q3：三季度政府债供给压力有多大？A：中性情景下，三季度政府债净融资约4万亿，较二季度增加约0.83万亿，可能成为年内单季净融资高峰。Q4：油价反弹对债市意味着什么？A：油价回升可能使PPI回落路径出现反复，甚至形成“第二个高点”。若油价高位与财政加速同时出现，涨价扩散可能延长，对债市构成潜在利空。Q5：配置盘能否接替交易盘成为市场主力？A：存在不确定性。三季度虽是配置盘传统发力期，但保费增速放缓、权益市场扰动、一级市场承接优先等因素均可能制约配置盘的增量买盘能力。数据来源说明：以上所有数据均来源于国金证券研究所《市场在担忧什么？——固定收益策略报告》（2026年7月19日），分析师尹睿哲（执业S1130525030009）、刘冬（执业S1130525030008）、魏雪（执业S1130525030011）。