【国盛证券有限责任公司】固定收益定期：存款搬家与资金、债市-260719（6页）.pdf

核心结论速览： 债市窄幅震荡，利率变化有限：本周10年期和30年期国债利率分别微幅上行0.1bp和下行1.1bp至1.74%和2.24%，整体维持窄幅震荡格局。 资金价格处于相对高位：跨季后隔夜利率依然维持在1.35%-1.4%左右，资金中枢较4、5月份有所提升，与资金需求下降、央行投放增加的基本面形成反差。 居民存款增速持续放缓：6月存款同比增速降至8.2%，其中居民存款增速较去年末下降2.6个百分点至7.1%，是存款放缓的主要拖累。 “存款搬家”加速资金流向非银：居民收入增长（5.6%）高于消费增长（3.8%），储蓄率从31.3%升至32.6%，但存款利率下行推动资金流向理财、货基、债基等非银产品，后者同比增速约17%。 存款利率与资金价格利差拉大：大行存款成本率已降至1.43%，工行1年定存挂牌利率仅0.95%，而资金价格约1.4%，理财货基等非银产品收益空间显著。 大行资金融出减少，负债压力上升：存款搬家减少大行资金来源，一方面减少资金融出加剧银行间资金压力，另一方面加大大行对央行投放的依赖。 趋势判断：利率有望进一步向下：资金与存款利差拉大不可持续，后续将通过资金下行或政策宽松收窄分化，维持下半年10年国债低点1.6%、30年国债2.1%以下的判断。存款搬家：当前债市的核心叙事。2026年7月，债券市场延续窄幅震荡格局。10年期国债收益率在1.74%附近运行，周内振幅仅约1bp；30年期国债收益率在2.24%-2.27%之间波动。利率波澜不惊的背后，一场深刻的资金结构调整正在发生——存款搬家。存款搬家并非新概念，但当前这轮迁移有其独特之处：它不是居民储蓄的减少，而是储蓄形式的转换。居民收入增速（5.6%）高于消费增速（3.8%），储蓄率反而在抬升。真正发生变化的是：存款利率持续下行，而资金价格保持相对高位，两者利差拉大，推动居民将存款转化为理财、货基、债基、保险等非银产品。存款搬家的数据图景：规模与结构。居民存款增速明显放缓。6月存款同比增速降至8.2%，其中居民存款增速较去年末下降2.6个百分点至7.1%，是拖累存款增速的核心因素。2026年上半年，住户存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元。非银存款高速增长。与非银存款形成鲜明对比的是，非银金融机构存款增加4.65万亿元，同比多增2.1万亿元。6月非银存款同比增速高达28.6%，是存款搬家最直接的证据。非银资产规模快速扩张。理财、货基、债基、保险、股基等非银产品规模均有不同程度增加，估算同比增速约17%。2026年一季度，居民持有理财、货基、债基、股基和保险分别同比增加2.5万亿、1.7万亿、0.7万亿、0.4万亿和1.9万亿元，合计7.1万亿元。存款搬家背后的驱动逻辑：存款利率快速下行，大行平均存款成本率已降至1.43%，工行1年定存挂牌利率仅0.95%、活期仅0.05%。而资金价格维持在1.4%左右，意味着理财货基即使仅配置回购、存单、同业存款，也能获得1.4%以上的收益。这种利差驱动资金从存款流向非银。存款搬家对银行体系的传导机制。存款搬家对银行体系的影响并非均匀分布，而是呈现明显的结构性特征：第一，大行负债压力上升。存款流出主要发生在大行，因为大行存款利率下调最为彻底。大行资金融出规模自6月以来持续回落。资金融出下降直接减少了银行间市场的流动性供给。第二，中小行相对受益。数据显示中小行存贷差与配债同比显示有更大配置空间。存款搬家在一定程度上实现了资金从大行向中小行和非银体系的结构性再分配。第三，银行对央行依赖增加。大行负债端承压后，需要更多依赖央行的流动性投放来补充资金来源。本周逆回购净投放1.9万亿，买断式回购持续增量续作。第四，资金价格维持高位。尽管社融增速下降（6月社融同比增长7.4%，较上月回落0.3个百分点）显示资金需求减少，央行也在加大投放，但资金价格并未明显下行。存款搬家的两种未来演化路径。报告提出了两种可能的演化路径：路径一：被动调整——资金价格向存款利率靠拢。资金持续流向非银，非银通过配置存单、同业存款回流银行。但这种回流规模增加后，银行可能调降非银存款利率或资金价格，使其向存款利率靠拢。这需要央行对资金价格下行予以认可。路径二：主动宽松——央行加大流动性投放。资金持续流向非银，大行负债压力持续增加，央行通过增加对大行的资金投放、甚至推出降准降息等宽松政策，主动推动资金价格下行。无论哪种路径，资金价格与存款利率的分化收窄是必然结果。而这一收窄过程，将直接决定债市的方向选择。对债市的启示：震荡格局如何打破。当前债市处于“下有基本面支撑、上受资金约束”的窄幅震荡格局。震荡格局能否打破，关键在于资金水平能否下行。短期来看，市场调整风险有限。融资需求不足（社融增速持续回落）限制了利率的上行空间。央行在税期加大投放也体现了维稳意图。中期来看，资金下行是利率突破的关键。资金与存款利差拉大不可持续，后续资金流动或政策调整将被动或主动地缩小这一分化。长期来看，利率有望进一步向下。报告维持下半年10年国债低点降至1.6%附近、30年国债降至2.1%以下的判断。长债在当前利差状况下依然占优。需要关注的风险因素。 外部风险超预期：美伊冲突等地缘政治风险可能推升油价，影响通胀预期和货币政策节奏。 货币政策超预期：若央行对资金价格的容忍度发生变化，可能改变利率下行的节奏。 风险偏好恢复超预期：若权益市场持续走强，可能分流债市资金，影响配置力量。 测算误差风险：存款搬家规模、非银资产增速等估算存在一定误差。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：什么是“存款搬家”？当前这轮存款搬家有何特点？A：存款搬家是指居民将银行存款转化为理财、货基、债基、保险等非银产品的过程。当前这轮的特点是：并非居民储蓄减少（储蓄率反而在上升），而是存款利率下行与资金价格高企的利差驱动了储蓄形式的转换。Q2：存款搬家对银行体系有什么影响？A：主要影响大行——存款流出减少了大行资金来源，导致大行资金融出规模下降，加剧银行间市场资金压力，同时加大了大行对央行流动性投放的依赖。Q3：当前资金价格为什么居高不下？A：尽管社融增速下降显示资金需求减少，央行也在加大投放，但存款搬家导致大行资金融出减少，银行间流动性供给承压，隔夜利率依然维持在1.35%-1.4%左右。Q4：存款搬家最终会如何影响债市？A：资金与存款利差拉大不可持续，后续将通过资金价格下行或政策宽松收窄分化。这一过程将推动利率进一步下行，报告维持下半年10年国债低点1.6%的判断。Q5：债市当前的震荡格局何时会被打破？A：震荡格局能否打破关键在于资金水平能否下行。需要关注央行货币政策态度、大行负债压力变化以及存款搬家的持续节奏。数据来源说明：以上所有数据均来源于国盛证券研究所《存款搬家与资金、债市——固定收益定期报告》（2026年7月19日），分析师杨业伟（执业证书编号：S0680520050001）。