晨丰科技-603685-A股公司研究报告：“发配售一体化”模式稀缺性凸显算电协同驱动价值重估-260716（35页）.pdf

核心结论速览： 照明龙头全面转型新能源，第二成长曲线进入业绩兑现期：公司2023年引入具备丰富新能源产业经验的管理团队，通过控制权转让、资产收购及定增募资，快速形成“新能源+LED照明”双主业格局。2025年新能源业务收入占比已超20%，2026年一季度归母净利润实现扭亏。 “发配售一体化”模式稀缺性凸显：公司新能源项目主要布局于内蒙古通辽、赤峰等风光资源富集地区。奈曼旗项目为蒙东地区首个并网投运的增量配电网项目，可通过网内新能源发电与配售电协同，为园区用户提供具有价格竞争力的绿色电力。 装机规模有望迈上新台阶：截至2025年末公司已投运新能源装机191.17MW、在建装机183.81MW，未来两年计划新增开发约320MW。2023-2025年配售电业务收入复合增速达到163%。 从“发配售”向“源网荷储”延伸，算电协同打开长期成长空间：公司设立北网智算，探索低成本绿电与算力基础设施协同发展模式。2026年5月披露拟投资约13.15亿元建设两座200MW/800MWh独立储能电站，有望增强新能源消纳和电力调节能力。 广发证券预测2026-2028年归母净利润1.02/2.01/2.68亿元：对应PE为66.6/33.9/25.4倍，成长性优于行业均值，电算融合布局有望带来估值重估，首次覆盖给予“买入”评级。照明龙头转型新能源，双主业格局成型。传统照明业务承压，主动寻求战略转型：公司成立于2001年，2017年登陆上交所主板，是国内LED照明结构组件细分领域龙头。但LED照明行业面临结构性压力——技术迭代加速、市场竞争加剧、价格战持续压缩利润空间，传统照明配件业务的增长天花板日益显现。2022年公司上市后首度亏损，业绩低谷倒逼管理层寻求战略转型。一揽子交易设计实现控制权平稳交接：2023年5月，公司原控股股东与丁闵达成控制权转让协议。丁闵以9.93元/股受让20%股份，原控股股东方合计放弃47.14%股份对应的表决权。同年9月公司以3.6亿元现金收购丁闵控制的通辽金麒麟等7家标的公司股权，新能源业务正式纳入报表。2025年12月定增完成后，丁闵持股增至33%，控制权进一步巩固。股权激励彰显发展信心：2026年3月公司推出限制性股票激励计划，以13.81元/股授予250万股，授予对象19人，以新能源板块管理人员为主。业绩考核以新能源板块营收增长为核心指标，2026年目标为较2025年增长50%（触发值40%），25-28年营收复合增速目标值35%、触发值29%。（数据来源：广发证券发展研究中心）。“发配售一体化”：增量配电网的稀缺商业模式。增量配电网改革是中国电力体制市场化改革的重要组成部分：2015年中共中央、国务院印发《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，提出“有序向社会资本放开配售电业务”。从2016年至今，国家发改委和能源局先后完成五批次共483个试点项目批复。截至2024年12月，全国227个试点项目取得电力业务许可证（供电类）。公司创新构建“发配售一体化”业务模式：发电侧，在配电网区域附近建设风力电站、光伏电站；配网侧，投资建设并运营独立的配电网设施；用户侧，通过提供“低价、高绿电占比”的电力服务吸引企业入驻。三个环节形成业务闭环——风光发电接入增量配电网并在园区内就近消纳，售电收入、配电收入共同组成营收来源。奈曼旗项目为蒙东地区首个并网投运的增量配电网项目：2017年获批成为国家第二批增量配电业务改革试点，2022年9月正式投运，供电区域覆盖17.11平方公里。增量配电网内自发绿电到户电价低至0.38元/千瓦时，比市场交易综合到户电价降低近30%。截至2025年前10月，完成交易电量2.28亿千瓦时（其中新能源电量8308万千瓦时），为企业节约用电成本1067万元，园区企业用电中新能源综合占比已达38.12%。配售电业务放量可期：2023-2025年配售电业务营收复合增速达163%。公司已披露布局奈曼旗、通辽经开区、赤峰东山、巴林右旗、长春农安和通榆等6个增量配电网项目。根据公司规划，未来两年拟继续开发10个增量配电网项目。（数据来源：广发证券发展研究中心）。新能源装机放量，盈利能力持续改善。内蒙古地区资源禀赋优越：公司项目位于国家划定的二类风电资源区，年平均风速6.99-7.83m/s，通辽地区风电年等效利用小时数3080-3897小时，赤峰地区更高达3500-4000小时，而全国风电平均利用小时数约2000-2250小时。装机规模增长路径清晰：截至2025年底，公司已建成并投运新能源装机容量191.17MW（风电166.45MW），在建装机183.81MW，已取得项目建设指标尚未完成核准备案的风电装机200MW。未来两年规划新增新能源装机容量320MW，独立储能400MW/1600MWh。新能源发电量高速增长：2023-2025年发电量从0.67亿千瓦时跃升至3.45亿千瓦时，复合增速127%。度电电价稳定在0.28元/千瓦时左右。新能源业务营收从2023年的0.18亿元快速增长至2025年的0.96亿元，2024-2025年同比增速分别达309%和31%。盈利能力持续强化：新能源业务毛利率从2023年的53.76%稳步提升至2025年的58.54%，两年提升4.78个百分点，成为拉动公司整体盈利水平的核心引擎。（数据来源：广发证券发展研究中心）。算电协同：源网荷储一体化打开第二成长空间。公司算电协同布局以全资子公司北网智算为核心载体：2025年7月，公司向北网智算增资9000万元，注册资本从3000万元增至1.2亿元。北网智算定位为“打造基于增量配电网的电算融合一体化新生态，覆盖算力中心规划设计、建设及运营全业务链条，提供高绿电占比、低电价成本的算力中心整体解决方案”。公司具备三项核心优势：一是增量配电网平台——奈曼旗项目已稳定运营，长春农安、赤峰东山已取得电力业务许可证，在供电区域内享有独家配售电权；二是低价绿电资源——项目主要分布在内蒙古和吉林等风光资源富集区，匹配数据中心绿色电力需求；三是源网荷储一体化能力——2026年5月公告投资13.15亿元建设开鲁、科左中旗两座200MW/800MWh储能电站，预计2026年8月开工，建设期9个月。三大区域实质性洽谈推进：甘肃庆阳——2026年4月拟布局零碳园区增量配电网及绿色智算中心，庆阳为“东数西算”八大枢纽节点之一；内蒙古锡林郭勒盟——2025年7月双方就绿色智算中心、增量配电网等合作深入交流；辽宁沈抚示范区——2026年5月双方加快推进零碳园区增量配电网、虚拟电厂项目落地。（数据来源：广发证券发展研究中心）。传统照明业务：聚焦现金流支撑。照明板块持续承压：2023年照明板块营收11.32亿元，2024年降至10.26亿元（同比-9.36%），2025年进一步下滑至8.34亿元（同比-18.71%）。各产品线全面下滑，印制电路板下滑幅度最大（-51.29%）。产能利用率不足——LED灯泡散热器产能利用率从78.41%降至49.28%，印制电路板从70.70%降至44.24%。战略定位调整为“现金流支撑平台”：公司明确照明业务核心功能转向为新能源业务提供经营性现金流和融资信用背书。2025年4月以1元对价剥离宏亿电子（主营印制电路板），预计年减亏约640万元。印度市场本土化生产可规避关税壁垒，增量空间可观。（数据来源：广发证券发展研究中心）。盈利预测与投资建议。广发证券预测：2026-2028年营业收入分别为13.44/18.29/20.36亿元，同比增长19%/36%/11%；归母净利润分别为1.02/2.01/2.68亿元，同比增长363.6%/96.7%/33.5%；对应PE为66.6/33.9/25.4倍。利润高速增长的三大驱动力：一是新能源板块进入快速扩张期，发配售一体化模式标准化程度高、可复制性强；二是电算融合布局提供中长期成长弹性与估值重估空间；三是照明板块企稳回升，资产结构优化释放盈利空间。估值判断：公司2025-2028年净利润CAGR达130%，成长性优于行业均值，电算融合布局有望带来估值重估。给予2027年40倍PE，对应合理价值约31.78元/股，首次覆盖给予“买入”评级。（数据来源：广发证券发展研究中心）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例（含完整财务预测、估值分析等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：晨丰科技的核心商业模式是什么？A：公司创新构建“发配售一体化”模式——在风光资源富集地区建设新能源电站，通过自有增量配电网实现绿电就地消纳，为园区企业提供低价绿电，同时获取发电收益和配电收益。奈曼旗项目自发绿电到户电价低至0.38元/千瓦时，比市场价低近30%。Q2：增量配电网的政策背景和空间如何？A：增量配电网改革始于2015年电力体制改革，国家已批复483个试点项目，227个已取得电力业务许可证（供电类）。公司已布局6个增量配电网项目，未来两年拟继续开发10个。Q3：新能源装机的增长规划是什么？A：截至2025年底已投运191.17MW、在建183.81MW。未来两年规划新增新能源装机320MW、独立储能400MW/1600MWh。2028年在运新能源装机有望超过440MW。Q4：“算电协同”的战略意义是什么？A：公司依托增量配电网提供的低价绿电优势，切入算力基础设施领域。北网智算定位为提供“高绿电占比、低电价成本”的算力中心整体解决方案，有望为公司带来超越纯新能源运营标的的成长性估值溢价。Q5：2026年一季度业绩表现如何？A：2026年一季度公司归母净利润已实现扭亏，标志着新能源业务进入盈利释放期。随着在建新能源项目陆续投产和配售电业务持续放量，盈利能力有望持续改善。数据来源说明。本报告数据来源于：广发证券发展研究中心、公司公告、iFinD、发改委、能源局等。