航空行业中国航空“超级周期”系列深度报告之三【供给篇】：内因主导外因叠加供给进入低增时代-260704（24页）.pdf

核心结论速览： “十四五”中国民航机队年复合增速仅3.2%，供给已进入低增时代：2019年之前机队增速长期超10%，“十四五”显著放缓至约3%，A股七家航司仅2.7%。预计“十五五”机队规划将继续维持3-4%的低速增长。 内因主导外因叠加，保障供给低增可持续：市场普遍认为机队增速放缓源于飞机制造产能“外因”，但航司资本开支意愿下降“内因”才是主因。空域时刻瓶颈持续致新飞机投资回报率长期偏低，航司已理性放低资本开支意愿。 飞机大单不改供给低增：近年新签飞机大单旨在补充在手订单，将按机队规划逐步交付，不会改变机队规划保持低增与强执行性。 空域时刻瓶颈凸显且将长期持续：中国民航可用空域仅20%（美国90%），上海终端区9个机场共享有限进出港通道。2017-19年全国21个主协调机场国内时刻年增速仅0.2%。 飞机制造产能恢复缓慢：疫情致供应链紊乱，对俄制裁致钛材供应替代重构。2025年空客飞机交付量恢复至疫前92%，波音仅74%。 新一代飞发耐久性问题影响逐步消减：普惠PW1100G发动机部分批次粉末品质问题致全球召回，中国民航237架飞机受影响。普惠计划2025-2026年持续提升维修产能。 “超级周期”长逻辑重启：票价已市场化，机队已低增，需求稳健增长，供需将继续向好。美伊和谈油价中枢快速回落，航空将重启长逻辑演绎。推荐中国国航、中国东航、吉祥航空、春秋航空、南方航空。H2：航空供给进入低增时代——内因主导外因叠加。中国航空业，是极少数具有长逻辑的行业之一。“十四五”中国民航机队规模增速已显著放缓，2021-25年全行业机队规模年复合增速3.2%，A股七家航司约2.7%，显著低于过去二十年两位数增速中枢，更罕见地低于“十四五”规划增速中枢。2019年之前机队增速长期超10%。一方面，机队规模持续较快增长驱动中国航空客运市场规模跃升为全球第二大。另一方面，随着“十二五”空域时刻瓶颈逐步凸显，机队增长过快导致三四线被动加大增投，拖累整体票价与盈利，成为中国航空业“大而不强”的重要原因。“十四五”机队增速显著放缓，背后由航司资本开支意愿下降“内因”与飞机制造产能“外因”共同作用。市场认为“外因”为主，进而担心未来机队增速会否随飞机制造产能恢复而再次显著回升。我们重点提示“内因”才是主因，将保障未来机队低增可持续。H2：内因——空域时刻瓶颈致航司资本开支意愿下降。中国民航空域时刻瓶颈凸显且将长期持续。中国实行严格空域管制，民航可用空域仅20%（美国90%），航班只能在特定空域与指定航路上飞行。中国东部人口与机场密集，以上海终端区为例，总面积3.6万平方公里，共9个机场共享极其有限的进出港通道，部分通道已流量饱和。航班正常率自2009年81%持续下降至2015年68%，正是空域瓶颈凸显的直接表现。“十三五”局方严控时刻增长。2017年“115号文”要求全国21个主协调机场时刻年增速严格控制在3%以内。2017-19年主协调机场国内时刻年增速骤降至仅0.2%，而机队仍惯性两位数增长，新飞机大多投放三四线而持续亏损。基于空域时刻瓶颈持续，航司已理性放低资本开支意愿。2019年底“十四五”机队规划增速首次由两位数显著放缓至5-6%，并于2023年中期调整进一步放缓至3-4%。中国航司已逐步从追求规模转向追求盈利，机队低增是航司内生理性决策，未来持续性将超预期。飞机大单不改供给低增。近年新签飞机大单旨在补充在手订单，未来或继续规模下单，但均将按机队规划逐步交付，不改变机队规划保持低增与强执行性。估算“十五五”年均引入飞机250-300架，累计超千架。H2：外因——飞机制造产能恢复缓慢，未来不改供给低增。原因一：疫情地缘双重影响供应链恢复与重构。飞机制造是复杂系统工程，供应商达数千家且全球分布。疫情致飞机产量大幅缩减与供应链紊乱，疫后匹配式恢复需较长时间。对俄制裁致航空钛材供应替代重构（2021年波音/空客从俄采购钛材占35%/50%），显著影响产能恢复速度。2025年空客交付量恢复至疫前92%，波音仅74%。原因二：新一代飞发耐久性问题。普惠PW1100G等发动机部分批次粉末品质问题（供应商镍粉混入杂质），导致高压涡轮等核心部件耐久性降低。FAA适航指令要求2015年11月至2021年9月生产的PW1000G进行检测。中国民航安装普惠相关发动机约237架（机队占比约5%）。普惠公司计划2025年维修产能再提升三成，2026年继续提升。相关影响将逐步消减。重点提示：中国航空供给瓶颈并非飞机，而是干线空域时刻资源。飞机制造产能恢复及规模下单均不会改变机队规划保持低增与强执行性。H2：“超级周期”长逻辑——供给低增的意义与投资机会。供给低增的意义非常重大。一方面将提升机队时刻匹配度，消减三四线增投负面拖累，助力航司盈利中枢上升。另一方面，更为重要的是将保障未来行业高景气可持续，为投资者进一步提供估值空间。“超级周期”两大条件已实现：票价已基本市场化（2018-24年百大航线全票价累计上调超四成）；机队增速已显著放缓（“十四五”3.2%）。地缘油价不改长逻辑。2026年3-6月地缘油价压力阶段性影响盈利，但国内航油调控保供与中欧航线票价大涨有望助力实际影响小于担忧。美伊和谈油价中枢快速回落，航空将重启长逻辑演绎。投资建议：建议增持航空，把握历史低位战略布局。优选高品质航网与高欧线占比，推荐中国国航（最高品质航网）、中国东航（国内快线+国际枢纽）、吉祥航空（“好码头”战略）、春秋航空（廉航龙头）、南方航空（旺季Beta）。风险提示：经济波动风险、油价汇率风险、行业政策风险、增发摊薄风险、安全事故风险。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及重点公司盈利预测与估值表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：为什么说航空供给低增是内因主导而非外因？2019年底“十四五”机队规划增速已首次由两位数显著放缓至5-6%，早于飞机制造产能问题出现。背后是航司基于空域时刻瓶颈持续、新飞机投资回报率长期偏低的预期，理性放低资本开支意愿。机队低增是航司内生理性决策。Q2：飞机大单会不会改变供给低增趋势？不会。近年新签飞机大单旨在补充在手订单，将按机队规划逐步交付。中国民航机队增长具有强计划性与强执行性，飞机大单不改变机队规划保持低增。Q3：中国民航空域瓶颈为什么长期存在？中国民航可用空域仅20%（美国90%），且东部人口与机场密集，终端区时刻容量趋于饱和。以上海终端区为例，9个机场共享有限进出港通道。空域资源增长极为有限，空域瓶颈将长期持续。Q4：飞机制造产能什么时候能恢复？2025年空客交付量恢复至疫前92%，波音仅74%。随着供应链重构恢复与飞发维修产能提升，预计未来数年飞机制造产能将继续逐步恢复，但不改航司机队规划保持低增。Q5：中国航空“超级周期”的逻辑是什么？中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈——空域时刻瓶颈。票价已市场化、机队已低增、需求稳健增长，供需将继续向好驱动票价盈利上行，航司将迎来盈利中枢上行且可持续的“超级周期”。Q6：报告推荐了哪些标的？推荐中国国航、中国东航、吉祥航空、春秋航空、南方航空。优选高品质航网客源与高欧线占比。数据来源说明。本报告数据来源于中国民航局、Wind、公司公告、Pre-flight、航班管家、航空周刊、CIRIUM、国泰海通证券研究整理。报告发布日期：2026年7月3日。分析师：岳鑫、陈亦凡。