医药生物行业：血液透析行业需求持续提升国产替代空间广阔-230525（36页）.pdf

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1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 医药生物：血液透析行业医药生物：血液透析行业 需求持续提升，国产替代空间广阔需求持续提升，国产替代空间广阔 投资要点：投资要点：ICU扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展 今年1月份，疫情防控指南明确提出综合和特定专科ICU的建设需配备连续性血液净化设备，同时要求省会城市和中心城市定点医院需建设独立的血液透析中心，且每个中心配备30台血液透析机。随着疫后复苏加快，血透行业有望迎来快速发展，根据弗若斯特沙利文数据，预计我国血液透析设备和耗材市场将从2021年的134亿元增长至2026年

2、的281亿元，年复合增速达18.6%。设备端：血液透析机进口垄断，政策利好国产替代设备端：血液透析机进口垄断，政策利好国产替代 根据弗若斯特沙利文数据显示，我国血液透析机市场空间预计将从2021年的28亿元增长至2026年的65亿元，年复合增速为18.5%，呈现高速发展态势。血液透析机对使用安全性、稳定性有较高的要求，研发难度大，目前我国血液透析机超70%市场份额被外资所占据。2021年国家财政部及工信部明确提出，建议在血液透析机的采购中，国产产品比重达75%。我们认我们认为，随着国产替代政策持续推进，拥有性能优良的透析机国产企业有望实为，随着国产替代政策持续推进，拥有性能优良的透析机国产企业

3、有望实现快速放量。现快速放量。耗材端：集采为透析器产能充足企业带来发展机遇耗材端：集采为透析器产能充足企业带来发展机遇 透析器为血液透析的关键零部件，同时作为血液透析耗材，具有刚需、高频特征，根据弗若斯特沙利文数据，预计2026年国内市场空间将达98亿元。2019年10月血液透析器首次在市级层面被集采，2022年12月，河南省联合18省对血液透析器开展迄今最大规模集采，市场风险已经充分预期和释放。透析器集采有利于行业竞争格局集中化，利好于已拥有稳定产线和充足产透析器集采有利于行业竞争格局集中化，利好于已拥有稳定产线和充足产能的企业。能的企业。投资建议投资建议（1）建议关注血液透析机性能优良的企

4、业，未来在国产替代中将实现快速放量，如山外山、宝莱特。（2）建议关注具备透析器稳定产线和充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗。风险提示：风险提示：国内区域集采、产品研发推广、生产线产能扩及不及预期、市场空间测算偏差风险等 重点推荐标的：重点推荐标的：简称简称 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE CAGR-3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 山外山 207.2194.8223.26 35.06 37.28 32.54 55.62%增持 三鑫医疗 215.2256.1310.27 17.54 14.74 12.17 18.89%买入 数据

5、来源：公司公告、iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 24 日收盘价 证券研究报告 2023 年 05 月 25 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、关注 ASCO 会议摘要披露和门诊手术恢复医药生物2023.05.20 2、关注医疗复苏与政策利好带来的中长期机会医药生物2023.05.13 3、关注中药、诊疗复苏及

6、创新主线医药生物2023.05.03 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%沪深300医药生物(申万)2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1）ICU 扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展。扩容和疫后复苏有望推动血透设备和耗材市场快速发展。疫情防控指南明确提出综合和特定专科 ICU 的建设需配备连续性血液净化设备，同时要求省会城市和中心城市定点医院需建设独立的血液透析中心，且每个中心配备 30 台血液透析机。随着疫后复苏加快，血透行业有望迎来快速发展，根据弗若斯特沙利文数据，预计我国血

7、液透析设备和耗材市场将从 2021 年的 134 亿元增长至 2026 年的 281 亿元，年复合增速达 18.6%。2）透析机性能优良的国产厂家有望在国产替代浪潮中充分获益。）透析机性能优良的国产厂家有望在国产替代浪潮中充分获益。2021 年财政部建议对国产血液透析机的采购比重达 75%。目前血透机市场近 70%被外资所占据，国产设备经过数十年的发展，产品性能已能比肩国际水平。未来随着国产替代加速，国内企业有望迎来发展机会。3）今年有望迎来迄今最大规模透析器集采，利好于已拥有稳定产线和充足产能）今年有望迎来迄今最大规模透析器集采，利好于已拥有稳定产线和充足产能的企业。的企业。依据以往招标规则

8、，申报企业品种的生产量需为约定量的 4 倍。因此，对于已拥有稳定产线和充足产能的企业有望在集采中实现快速放量。不同于市场的观点不同于市场的观点 1）市场认为，血透设备行业被外资企业所垄断，且整体市场空间较小，2021 年的市场规模仅为 28 亿元。我们认为目前国内厂家血透设备性能参数已能与进口厂商媲美，叠加国产替代政策利好，国产产品有望实现快速放量。另外，ICU 扩容、疫后复苏等因素也将推动血液透析设备市场空间进一步扩大。2）市场认为，血液透析类耗材相继被集采，对厂家盈利造成不利影响。我们认为根据已开展的集采中，透析器价格的平均降幅为 25%50%，并未击穿出厂价。集采本质为挤压经销商利润空间

9、，未来随着集采常态化以及谈判规则逐渐温和，出现大幅降价的可能性并不大。投资建议投资建议 1）建议关注血液透析机性能优良的企业，未来在国产替代中有望实现快速放量，如威高股份、山外山、宝莱特。2）建议关注具备透析器稳定产线和充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗。OY8ZsWlYiYnPoMmR6M9R6MoMmMoMoNeRqQrMiNpNoQ7NnNyRuOqMsONZpPqO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1.透析机和透析器为血透器械的核心品类透析机和透析器为血透器械的核心品类.5 1.1.血液透析为 ESRD 患者的主流治疗方式

10、.5 1.2.透析机和透析器技术壁垒高，国产厂商逐步攻关核心技术.7 2.他山之石：全产品线布局将具优势他山之石：全产品线布局将具优势.11 2.1.美国透析行业：医保报销范围放宽加快血透市场扩容.11 2.2.中国市场：全产品线布局将成未来发展趋势.15 3.需求推动发展，国产替代空间广阔需求推动发展，国产替代空间广阔.16 3.1.患者持续增加，市场空间超百亿.16 3.2.外资占据市场主导，国产替代空间大.19 3.3.提高国产采购比例、集采等政策推动国产替代加速.20 4.重点标的公司重点标的公司.23 4.1.威高股份：掌握血液净化核心技术的行业龙头.23 4.2.山外山：透析机比肩

11、国际一流水平，有望实现快速放量.26 4.3.三鑫医疗：透析器集采迎来发展机遇.29 4.4.宝莱特：透析器产能爬坡初见成效.32 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图表图表1：急慢性肾功能衰竭治疗方式概览急慢性肾功能衰竭治疗方式概览.5 图表图表3：血液透析行业产业链结构：血液透析行业产业链结构.6 图表图表4：血液透析过程相关的设备和耗材：血液透析过程相关的设备和耗材.7 图表图表6：市场主流血液透析机性能参数对比：市场主流血液透析机性能参数对比.8 图表图表7：透析器的分类：透析器的分类.10 图表图表8：各企业透析器材料对比：各企业透析器材料对比.10 图表图表9：透析器的

12、关键性能参数：透析器的关键性能参数.11 图表图表10：美国现有：美国现有ESRD患者数及治疗模式情况（患者数及治疗模式情况（1980-2020）.12 图表图表11：美国独立透析中心发展情况（：美国独立透析中心发展情况（1980-1991）.12 图表图表12：全球透析产品竞争格局（：全球透析产品竞争格局（2020年）年）.13 图表图表13：美国透析中心竞争格局（：美国透析中心竞争格局（2020年）年）.13 图表图表14：费森尤斯医疗营收情况（百万欧元）：费森尤斯医疗营收情况（百万欧元）.13 图表图表15：费森尤斯医疗发展历程和股价涨跌幅情况：费森尤斯医疗发展历程和股价涨跌幅情况.14

13、 图表图表16：Davita医疗营收情况（百万欧元）医疗营收情况（百万欧元）.14 图表图表17：Davita医疗发展历程和股价涨跌幅情况医疗发展历程和股价涨跌幅情况.15 图表图表18：血液透析领域政策情况：血液透析领域政策情况.15 图表图表19：我国部分地区血液透析定价及包含内容：我国部分地区血液透析定价及包含内容.15 图表图表20：血液透析企业业务分布图景：血液透析企业业务分布图景.16 图表图表21：我国在透患者及新增患者数量（万人）：我国在透患者及新增患者数量（万人）.17 图表图表22：各国接受透析治疗的：各国接受透析治疗的ESRD患者人数（患者人数（2019）.17 4 请务

14、必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表23：我国血透患者平均血液透析龄：我国血透患者平均血液透析龄.17 图表图表24：不同国家：不同国家/地区血液透析龄对比地区血液透析龄对比.17 图表图表25：ICU扩容中血液透析机的市场空间情况扩容中血液透析机的市场空间情况.17 图表图表26：ICU扩容中扩容中CRRT的市场空间情况的市场空间情况.18 图表图表27：中国血液透析医疗器械的市场规模（亿元）：中国血液透析医疗器械的市场规模（亿元）.19 图表图表28：我国血液透析设备和耗材市场格局：我国血液透析设备和耗材市场格局.19 图表图表29：血透设备相关政策

15、：血透设备相关政策.20 图表图表30：血透设备中标国产总金额占比：血透设备中标国产总金额占比.21 图表图表31：血透设备国产厂家中标情况（总金额占比）：血透设备国产厂家中标情况（总金额占比）.21 图表图表32：我国透析器集采政策情况：我国透析器集采政策情况.22 图表图表33：国产厂家透析器产能情况：国产厂家透析器产能情况.22 图表图表34：国产厂家血透机和血透器的毛利率情况：国产厂家血透机和血透器的毛利率情况.23 图表图表35：威高股份血液净化类产品营收及增速：威高股份血液净化类产品营收及增速.23 图表图表36：威高股份血液净化类产品净利润及增速：威高股份血液净化类产品净利润及增

16、速.23 图表图表37：威高股份血液净化各产品营收占比：威高股份血液净化各产品营收占比.24 图表图表38：威高股份血液净化各产品毛利率：威高股份血液净化各产品毛利率.24 图表图表39：威高股份血液净化各产品情况：威高股份血液净化各产品情况.24 图表图表40：威高股份血液透析器产品情况：威高股份血液透析器产品情况.25 图表图表41：威高股份血液透析机产品发展历程和情况：威高股份血液透析机产品发展历程和情况.26 图表图表42：山外山营收及增速：山外山营收及增速.26 图表图表43：山外山归母净利润及增速：山外山归母净利润及增速.26 图表图表44：山外山主营收分产品构成：山外山主营收分产

17、品构成.27 图表图表45：山外山各产品毛利率：山外山各产品毛利率.27 图表图表46：公司：公司SWS-4000型血液透析机与进口产品的临床试验结果型血液透析机与进口产品的临床试验结果.27 图表图表47：ICU扩容中扩容中CRRT的市场空间情况的市场空间情况.28 图表图表48：山外山：山外山CRRT产品营收预测情况产品营收预测情况.28 图表图表49：山外山盈利预测情况：山外山盈利预测情况.29 图表图表50：山外山可比公司估值情况：山外山可比公司估值情况.29 图表图表51：三鑫医疗营收及增速：三鑫医疗营收及增速.30 图表图表52：三鑫医疗归母净利润及增速：三鑫医疗归母净利润及增速.

18、30 图表图表53：三鑫医疗主营收分产品构成：三鑫医疗主营收分产品构成.30 图表图表54：三鑫医疗各产品毛利率：三鑫医疗各产品毛利率.30 图表图表55：W-T6008S型的有效性评估（超滤相对误差混合效应模型）型的有效性评估（超滤相对误差混合效应模型）.31 图表图表56：三鑫医疗盈利预测情况：三鑫医疗盈利预测情况.31 图表图表57：三鑫医疗可比公司估值情况三鑫医疗可比公司估值情况.32 图表图表58：宝莱特营收及增速：宝莱特营收及增速.32 图表图表59：宝莱特归母净利润及增速：宝莱特归母净利润及增速.32 图表图表60：宝莱特主营收分产品构成：宝莱特主营收分产品构成.33 图表图表6

19、1：宝莱特各产品毛利率：宝莱特各产品毛利率.33 图表图表62：宝莱特各产品情况：宝莱特各产品情况.33 图表图表63：宝莱特血液透析机产品情况：宝莱特血液透析机产品情况.34 图表图表64：宝莱特血液透析器产品情况：宝莱特血液透析器产品情况.35 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.透析机和透析器为血透器械的核心品类透析机和透析器为血透器械的核心品类 1.1.血液透析为血液透析为 ESRD 患者的主流治疗方式患者的主流治疗方式 肾脏疾病是指肾脏受到损害，因而无法正常过滤血液。当肾脏接近衰竭或完全永久性衰竭时，患者代谢所产生的废物和多余的水分开始在血

20、液中积聚，该阶段称为终末期肾病（ESRD）或肾衰竭，发展到此阶段的患者需要进行透析或肾移植。血液透析是我国血液透析是我国ESRD患者的主流治疗方式。患者的主流治疗方式。ESRD的治疗方式包括血液净化、腹膜透析和器官移植。肾脏移植患者的生命质量更高，但由于肾源有限，无法得到广泛普及。腹膜透析一般为居家治疗，而更换腹膜透析液需要进行无菌操作，目前我国卫生条件受限，患者进行腹膜透析容易出现腹膜炎，因此腹膜透析在我国的使用率仍较低。图表图表1：急慢性肾功能衰竭治疗方式概览急慢性肾功能衰竭治疗方式概览 数据来源：蛋壳研究院，国联证券研究所整理，国联证券研究所整理 血液透析又称为“人工肾”，利用血透机的血

21、液泵将患者的血液引出，经透析管路流至透析器。透析器是由无数根空心纤维组成，在透析器内，血液与含机体浓度相似的电解质溶液（透析液）在空心纤维内外，通过弥散/对流进行物质交换，清除体内的代谢废物和多余水分、维持电解质和酸碱平衡。最后再将已净化的血液回输进患者体内，从而实现体外透析。急慢性肾功能衰竭急慢性肾功能衰竭 器官移植器官移植 腹膜透析腹膜透析 血液净化血液净化 肾脏移植手术肾脏移植手术 血液透析血液透析 血液灌流血液灌流 血液过滤血液过滤 血浆置换血浆置换 免疫吸附免疫吸附 主要治疗方式 辅助治疗方式 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表2：血

22、液透析具体流程血液透析具体流程 来源：蛋壳研究院，国联证券研究所整理 血液透析的产业链包括上游（生产端）、中游（流通端）和下游（服务端）。血液透析的产业链包括上游（生产端）、中游（流通端）和下游（服务端）。上游是指患者在血透中所需的仪器、药品和耗材，包括血液透析机、血液透析耗材（透析器、透析管路等）和血液透析相关的药品。中游（流通端）分为仪器投放和直销模式。下游（服务端）指为患者提供血透服务的场所，包括公立医院、独立血液透析中心等。图表图表3：血液透析行业产业链结构血液透析行业产业链结构 数据来源：蛋壳研究院，国联证券研究所整理 生产端生产端 服务端服务端 仪器、药物和耗材 血液透析服务 血液

23、透析机 血液透析耗材 血液透析药品 透析透析管路等 肝素 抗贫血药等 公立医院 独立血液透析中心 医企合资血液透析中心 流通端流通端 销售模式 仪器投放模式 直接销售模式 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.2.透析机和透析器技术壁垒高，国产厂商逐步攻关核心技术透析机和透析器技术壁垒高，国产厂商逐步攻关核心技术 血液透析的设备和耗材品类较多，主要包括透析机、透析器、透析管路和透析粉/液，其中其中透析机和透析器为血液透析产业链的高壁垒产品。透析机和透析器为血液透析产业链的高壁垒产品。透析机相当于整个透析设备的主机，为血透提供动力源以及安全监测。透析器利

24、用半透膜原理，对患者血液起过滤作用，影响血液透析的整体效果。透析管路和透析粉/液主要起引流和交换作用，技术含量相对较低。图表图表4：血液透析过程相关的设备和耗材血液透析过程相关的设备和耗材 分类分类 器械及药品器械及药品 具体具体内容内容 设备 透析机 通常由透析液流量及脱水控制模块、透析液浓度监控模块、温度监控模块、漏血监测模块、血液循环监控模块和消毒模块组成，为血透过程提供动力源以及安全监测。连续性血液净化设备（CRRT）采用每天 24 小时或接近 24 小时的一种长时间、连续的体外血液净化疗法以替代受损的肾功能的一种血液净化设备。耗材 透析器 利用半透膜原理，将患者血液与透析液通过透析膜

25、的过滤作用进行物质交换。透析膜是透析器中最重要的组成部分，影响血液透析的整体效果。透析管路 通常由血液侧管路（动脉管路、静脉管路）和其他辅助管路组成。其中动脉管路将血液引流至透析器，静脉管路将净化后的血液回输至体内。穿刺针 血液透析时使用穿刺针刺破皮肤扎进血管，形成血液进出通道，把血液引出来再输回去。常见穿刺针分为软针和钢针。透析液/粉 通常由 A 剂和 B 剂组成，是制备血液透析液的专用原料，与透析治疗用水配制成透析液。数据来源：蛋壳研究院，山外山招股说明书，国联证券研究所整理 1.2.1 设备端：国产透析机关键性能媲美进口厂商设备端：国产透析机关键性能媲美进口厂商 透析机包括血液监护警报系

26、统和透析液供给系统两部分。透析机包括血液监护警报系统和透析液供给系统两部分。血液监护警报系统包括血泵、肝素泵等，可监测血路中的压力变化，从而确保透析过程中血路的安全运转。透析液供给系统包括温度控制系统、配液系统等，能够给系统配置合格的透析液，待透析液经由血液透析器时，将联合血液监护警报系统将患者血液引出，进行溶质弥散、渗透和超滤处理，并将净化后的血液输送回患者体内，最终实现血液净化治疗。图表图表5：血液透析机的工作原理血液透析机的工作原理 来源：血液透析机主要性能参数的质量检测，国联证券研究所整理 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 在关键性能参数上，国

27、产企业跟进口厂商基本相同，能够实现相互替代。在关键性能参数上，国产企业跟进口厂商基本相同，能够实现相互替代。国产企业已掌握制造血液净化设备的核心关键技术，并在技术上实现了与世界发达国家的同步和接轨，核心性能参数包括：静脉压和动脉压静脉压和动脉压 静脉压和动脉压为血液透析中两个重要参数，反映动、静脉血管内血流对于血管壁的压力。临床上通过对该参数进行监测，帮助医生判断患者是否存在低血压、高血容量等问题。目前国产机器的最大监测范围为目前国产机器的最大监测范围为-700800mmHg，优于进口设备（，优于进口设备（-300500mmHg），在临床上能），在临床上能够更好确保透析治疗的安全和有效性。够更

28、好确保透析治疗的安全和有效性。超滤液温度超滤液温度 透析治疗需要在一定温度下进行，透析液的温度将影响患者体温，若温度较高或较低，会导致患者出现寒战、口渴、头晕等症状。国产设备的最大监测范围为国产设备的最大监测范围为 3340，略优于进口厂家（，略优于进口厂家（3440）,能够更好维持患者的体温平衡。能够更好维持患者的体温平衡。超滤量超滤量 该指标是指在透析过程中从患者体内排出多余水分的量。医生通过该指标能够判断治疗的持续时间和速率，避免患者出现水肿等情况，一般范围为 05L/h。国产设国产设备最大监测范围为备最大监测范围为 06L/h，优于进口设备（，优于进口设备（04L/h），确保透析的效率

29、和安全。），确保透析的效率和安全。安全性安全性 在设备稳定性方面，国产设备的技术成熟度和产品故障率略逊色于进口企业，后续随着国产设备在临床上的使用经验不断丰富，将进一步助力产品的迭代升级。图表图表6：市场主流血液透析机性能参数对比市场主流血液透析机性能参数对比 类类别别 关键性能指标关键性能指标 费森尤斯费森尤斯 5008S 贝朗贝朗 DialogiQ 日机装日机装 DBB-EXA（双泵机）（双泵机）威 高 日 机 装威 高 日 机 装 DBB-EXA ESS（单泵机）（单泵机）广东宝莱特广东宝莱特 D50 山外山山外山 SWS-6000 安全性 平衡系统实现方式 平衡腔，单路压力+时间反馈控

30、制，治疗中途旁路暂停治疗进行保压监测是否泄漏 平衡腔，位移控制切换，通过位移判断系统是否存在泄漏 复式泵，检测电极判断复式泵单向阀是否泄漏 复式泵，检测电极判断复式泵单向阀是否泄漏 平衡腔 平衡腔，双路压力反馈控制，增加泄漏监测电极，实时监测平衡系统状态 配液系统 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵膜片泵，定容配比控制透析液浓度 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵采用陶瓷泵，电导反馈控制透析液浓度 电导传感器采用金属电极，浓缩液泵采用活塞泵，定容配比控制透析液浓度 电导传感器采用金属电极，浓缩液泵采用活塞泵，定容配比控制透析液浓度 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵采用陶瓷泵，定容配比控制透析液浓度

31、 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵采用陶瓷泵，电导反馈控制透析液浓度 超滤方式 膜片泵容量超滤 陶瓷泵容量超滤 活塞泵容量超滤 活塞泵容量超滤 陶瓷泵容量超滤 陶瓷泵容量超滤 屏幕尺寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 静脉压（mmHg）-100500,7-100500,10-300500,10-300500,10-600600,10-700800,5 动脉压（mmHg）-300300,7-400+400,10-300500,10-300500,10-600600,10-700800,5 跨膜压-100400,7-100+700,10-100500,10-100500

32、,10-100600,20-700800,5 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究（mmHg）漏血监测精度（ml/min）0.35 0.35 0.3ml血液/1L透析液 0.3ml血液/1L透析液 0.35 0.35 空气监测精度（l）20 20 20 20 无精度描述 20 稳定性 首款血液透析机上市时间 1966 年 1969 年 1969 年 2010 年 2013 年 2001 年 国内上市时间 2014 年 2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2015 年 技术成熟度 高 高 高 高 中等 较高 产品故障率 低 低 低 低 中

33、 较低 精确度 血流量（ml/min）15600,10%30600,10%40600,10%40600,10%30500,10%0650,10%置 换 液 流 量（ml/min）15600,10%30600,10%40600,10%无 无 0650,10%透 析 液 流 速（ml/min）1001000,5 300-800,5 300-800,10%300-800,10%300800，10%1001000,5 透 析 液 温 度（）35-39,0.5 34.539.5,0.5 3440,0.5 3440,0.5 3340,0.5 3340,0.5 透析液电导率（mS/cm）12.815.7,0

34、.1 12.715.3,0.2 12.715.2,0.1 12.715.2,0.1 12.7-15.9,0.2 12.018.0,0.1 超 滤 范 围（ml/h）0-4000,1%50-4000,1%0-4000,30 0-4000,30 502000,30 0-6000,1%治疗效果 治疗模式 HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HD、IUF HD、IUF HDF、HF、HD、IUF 治疗曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线、肝素曲线、碳酸氢根曲线、透析液曲线、钠曲线、超滤曲线 钠曲线、超滤曲线 钠曲线、超滤曲线、温度

35、曲线、肝素曲线、碳酸氢根曲线、透析液曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线、肝素曲线、碳酸氢根曲线、透析液曲线 自动功能 自动预充、置换液自动补液、自动泵管安装拆卸 自动预充、置换液自动补液、自动泵管安装拆卸 自动预充、自动引血、自动补液、自动回血 自动预充、自动引血、自动补液、自动回血 自动预充 自动预充、置换液自动补液 数据来源：山外山招股书，国联证券研究所整理 1.2.2 耗材端：透析器为关键耗材，国内厂商已掌握核心制膜技术耗材端：透析器为关键耗材，国内厂商已掌握核心制膜技术 透析器为血液透析耗材中技术含量较高的单品。透析器为血液透析耗材中技术含量较高的单品。血液透析耗材包括透析器、透析管路、

36、透析液/粉等。透析器是决定血液透析安全性及有效性的关键因素，主要利用半透膜的原理，将患者的血液与透析液同时引流进透析器，并借助膜两侧的溶质梯度和渗透梯度，通过弥散达到清除毒素和多余水分。透析管路和透析粉/液主要起引流和交换作用，技术含量相对较低。透析膜材料为透析器的核心技术。透析膜材料为透析器的核心技术。根据膜材料可将透析器分为纤维素性膜和合成膜，合成膜在清除率和生物相容性等合成膜在清除率和生物相容性等指标指标上均明显优于纤维膜，成为市场上的绝对主上均明显优于纤维膜，成为市场上的绝对主流。流。10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表7：透析器的分类

37、透析器的分类 项目项目 分类分类 内容内容 根据膜材料 纤维素性膜 包括赛璐璐膜(Cellophane)、铜仿膜(Cuprophane)、血仿膜(Hemophane)、醋酸膜(cellulose acetate)等 合成膜 包括聚丙烯腈膜(Polyacyonitrile,PAN)、聚砜膜(Polysulfone,PS)、聚醚砜膜(Polyethersulfone,PES)、乙烯醇膜(ethylene vinyl alcohol,EVAL)、聚甲基丙烯酸甲脂膜(Polymethyl methacrylate,PMMA)、聚酯聚合物合金膜(polyester-polymer alloy,PEPA)

38、透析器 根据对水的通透性 低通量 2微球蛋白(2-MG)的清除率(KBMG)10 mL/min 中通量 2微球蛋白(2-MG)的清除率(KBMG)为 1020mL/min 高通量 2微球蛋白(2-MG)的清除率(KBMG)为20mL/min 数据来源：透析器性能的研究现状，国联证券研究所整理 目前国内企业已逐步突破透析器关键制膜技术，但核心原材料仍依赖进口厂商。目前国内企业已逐步突破透析器关键制膜技术，但核心原材料仍依赖进口厂商。大多数厂家所使用的膜材料为聚醚砜和聚砜。聚砜膜能够很好满足各种透析模式（低通量透析、高通量透析、在线透析滤过等）下清除溶质和水的需求，而聚醚砜分子的性质更加稳定，使用

39、更加安全，同时其耐热性、机械耐力和亲水性也都优于聚砜。图表图表8：各企业透析器材料对比各企业透析器材料对比 企业企业 产品产品 膜材料膜材料 消毒方式消毒方式 旭化成医疗（日本）REXEED 系列;REXEED 系列 聚砜/PVP 辐射灭菌 威高血液净化 MF 系列;E 系列;F 系列;HF 系列 聚砜 电子束辐照 天津阿法莱诺 PS LF 系列 聚砜 射线辐照 尼普洛医疗（日本）ELISIO 系列 聚醚砜 射线灭菌 东丽医疗（日本）NV 系列 聚砜、聚乙烯呲咯烷酮 射线辐照 驼人医疗 TR 系列 聚砜、聚醚砜 电子束辐照 新华医疗 EXCLEAR 系列/辐射灭菌 贝恩医疗 B 系列 聚醚砜

40、辐射灭菌 三鑫医疗 SM 系列 聚醚砜 辐射灭菌 山西华鼎新泉医疗 HD 系列;HP 聚醚砜 辐射灭菌 上海佩尼医疗 PES 系列 聚醚砜 辐射灭菌 苏州君康医疗 LoF 系列 聚醚砜 射线辐照 成都欧赛医疗 OCI-HD 系列 聚醚砜 辐射灭菌 广州恩德氏医疗 E60S、E70S、E80S 聚醚砜 辐射灭菌 广东百合医疗 A 系列 聚醚砜 电子束辐照 数据来源：NMPA，各公司官网，国联证券研究所整理 溶质清除率和生物相容性是选择透析器最重要的依据。溶质清除率和生物相容性是选择透析器最重要的依据。透析器性能包括溶质清除效率、超滤系数和生物相容性。与低通量透析膜相比，应用高通量透析膜进行肾脏替

41、代治疗可更好清除疾病的体液介质如促炎细胞因子等。由于游离羟基可通过旁路途径激活补体系统，从而激发免疫反应。而合成膜不含有游离羟基而获得良好的生物相容性，在临床上得到广泛应用。11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表9：透析器的关键性能参数透析器的关键性能参数 项目项目 溶质清除率溶质清除率 超滤系数超滤系数 生物相容性生物相容性 定义 透过血液透析器或血液滤过器膜的纯溶质 透析膜对水的清除能力,其大小决定脱水量 合成膜的生物相容性优于纤维素膜 参数 低通量透析器：尿素：180190ml/min 肌酐：160172ml/min VitB12:60-8

42、0ml/min 不清除2微球蛋白 低通量超滤率(UFR)：4.2-8.0mI/mmHg/h 透析膜与血液反应可激活补体，补体活化后释放过敏毒素(C3a,C5a)，导致平滑肌收缩，血管通透性增加，肥大细胞释放组胺产生过敏反应。高通量透析器:尿素：185192ml/min 肌酐：172180ml/min VitB12：118135ml/min 2微球蛋白下降 40%60%高通量超滤率(UFR)：20-55ml/mmHg/h 数据来源：团子医投，国联证券研究所整理 2.他山之石：全产品线布局将具优势他山之石：全产品线布局将具优势 2.1.美国透析行业：医保报销范围放宽加快血透市场扩容美国透析行业：医

43、保报销范围放宽加快血透市场扩容 血透快速扩容阶段（19721979 年）：1972 年 Medicare（美国联邦医疗保险）颁布医疗报销 ESRD 计划，取消对 ESRD 患者的 65 岁以上报销年龄限制，扩大受益患者群体。该计划覆盖 90%患有严重 CKD 美国公民，ESRD 治疗人数从约 10000人增长至 1980 年的 56434 人，年复合增速达 24.15%，可见医保覆盖是透析产业加速扩容的核心驱动力。医保控费使得血透发展放缓（19801989 年）：ESRD 治疗人数的快速增加，为政府带来控费压力，在此期间，政府对血液透析患者的支付方式由按项目付费调整为打包付费。同时为鼓励患者进

44、行家庭透析和肾脏移植，1978 年终末期肾病计划修正案提出，将扩大家庭透析和肾脏移植的报销时间范围，从治疗第一天即可进行报销，而非等到治疗的第 90 天。受益于该政策的推出，1980-1989 年期间进行腹膜透析和肾脏移植治疗的患者年复合增速均快于整体年复合增速。EPO 为血透行业发展提速（19901999 年）：长期采用血液透析治疗患者，其体内往往会缺乏红细胞，从而导致贫血。1989 年促红细胞生成素(EPO)被美国 FDA 批准上市，可用于治疗血液透析患者的贫血。由于该药品不包含在血液透析打包支付范围内，医生可以通过为患者多开 EPO 获得更大的报销额度，因此 1990-1999 年期间进

45、行血液透析的患者年复合增速快于整体年复合增速。血透发展进入成熟阶段（20002019 年）：整个血透行业进入发展成熟阶段，年复合增速为 35%。12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表10：美国现有美国现有ESRD患者数及治疗模式情况（患者数及治疗模式情况（1980-2020）数据来源：USRDS，国联证券研究所整理 透析中心报销额度的提升促进营利性独立透析中心发展。为缓解医院透析资源紧张，1978 年终末期肾病计划修正案规定，中心透析和家庭透析将获得同等补偿，推动营利性独立透析中心快速发展。营利性独立透析中心从 1980 年的 325 个增加至1

46、991 年的 1159 个，年复合增速为 12.25%。图表图表11：美国独立透析中心发展情况（美国独立透析中心发展情况（1980-1991）数据来源：Renal Replacement Therapy in the United States Data From the United States Renal Data System，国联证券研究所整理 1972 年终末期肾病计划的实施，使得治疗人数激增。为控制高昂的医疗费用，卫生部长将 ESRD 的治疗从按服务项目付费调整为打包付费，每次支付费用为 130美元。1974 年-2002 年间该支付标准基本保持不变，在通货膨胀压力下，规模化透析

47、中心更具成本优势，透析行业集中度不断提升。截至 2020 年，Davita 和费森尤斯两大寡头共拥有全美超过 70%的透析中心，互相制衡。05001000150020002500198019811982198319841985198619871988198919901991医疗机构(非营利性)医疗机构(营利性)独立透析中心(非营利性)独立透析中心(营利性)13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.1.1 费森尤斯医疗：“产品费森尤斯医疗：“产品+服务”上下游延伸，为全球血液透析龙头服务”上下游延伸，为全球血液透析龙头 费森尤斯医疗是透析产品和服务的全球领

48、导者，公司从代理发家，进入到血液透析领域，通过自研推出透析机和透析器等产品。随着血液透析医保报销范围的扩大，透析服务迎来发展黄金期，公司通过并购等模式，切入血液透析服务，目前透析服务为公司核心业务。公司营收从 2018 的 165.47 亿欧元提升至 2022 年的 193.98 亿欧元，年复合增速为 4.05%。2022 年公司透析服务营收占整体营收比例为 79.48%。图表图表14：费森尤斯医疗营收情况（百万欧元）费森尤斯医疗营收情况（百万欧元）数据来源：Bloomberg，国联证券研究所 费森尤斯能够在全球激烈竞争中脱颖而出，主要得益于：1）创新实力强劲：）创新实力强劲：1966 年公司

49、通过代理方式进入血液透析领域，70-80 年代公司自主研发透析机和透析器，且为最早实现聚砜膜透析器量产的厂家，具有规模化成本优势。公司采用从产品切入服务的“垂直整合”模式，对产业链的全覆盖具有明显的竞争优势。2）通过快速并购透析服务中心，迅速切入终端应用场景。）通过快速并购透析服务中心，迅速切入终端应用场景。虽然公司并不具有透-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022透析服务

50、（营收）透析产品（营收）透析服务（同比增长）透析产品（同比增长）图表图表12：全球透析产品竞争格局（全球透析产品竞争格局（2020年）年）图表图表13：美国透析中心竞争格局（美国透析中心竞争格局（2020年）年）数据来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 数据来源：healthcare，国联证券研究所 34%28%38%费森尤斯百特其它37%35%3%3%3%11%7%DAVITAFRESENIUSU.S.RENAL CARE.INCDIALYSIS CLINIC,INCAMERICAN RENALASSOCIATESINDEPENDENTLY OWNEDCLINICSALL OTHER 14

51、请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 析服务基因，但当发展机遇来临，公司通过收购透析护理提供商，迅速成为透析整体解决方案供应商。图表图表15：费森尤斯医疗发展历程和股价涨跌幅情况费森尤斯医疗发展历程和股价涨跌幅情况 数据来源：Bloomberg，国联证券研究所 2.1.2 Davita：专注于透析服务，卓越临床管理水平助力成长：专注于透析服务，卓越临床管理水平助力成长 Davita 聚焦透析服务，通过采用连锁集团式管理，优化临床管理水平。聚焦透析服务，通过采用连锁集团式管理，优化临床管理水平。公司营收从 2018 年的 114.04 亿美元增长至 2022 年

52、 116.10 亿美元，年复合增速为 0.6%。截至 2021 年底，公司在美国已拥有 2815 个门诊透析中心，同时为约 850 家医院提供住院病人透析服务和相关的实验室服务。图表图表16：Davita医疗营收情况（百万欧元）医疗营收情况（百万欧元）数据来源：Bloomberg，国联证券研究所 Davita 其成功之处在于采用连锁化运营和高效管理水平。其成功之处在于采用连锁化运营和高效管理水平。在门诊服务上，一方面肾脏专科医生可在透析中心申请治疗自己的患者，且医生持有一定股份，激励医生积极性。同时公司作为职业经理人，收取透析中心的管理费，一般为营业收入的一定比例。在医院服务方面，公司商业模式

53、主要为按次收费。同时公司通过收购，进军国际的透析服务市场，为后续发展提供增长点。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020004000600080001000012000140002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022总营收（百万美元）营收同比增长（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表17：Davita医疗发展历程和股价涨跌幅情况医疗发展历程和股价涨跌幅情况 数据来源：

54、Bloomberg，国联证券研究所 2.2.中国市场：全产品线布局将成未来发展趋势中国市场：全产品线布局将成未来发展趋势 供给端阻碍供给端阻碍 ESRD 患者透析需求释放。患者透析需求释放。2012 年尿毒症等 8 类疾病被列入大病保障，报销比例可达 7075%。2014 年尿毒症的报销比例提高至 90%，透析患者的经济负担大幅减轻。但由于供给方医院端的医护资源紧张，床位供不应求，限制透析需求释放。2016 年颁布关于征求血液透析中心基本标准和管理规范意见函，允许社会资本进入血透中心，并对建设标准进行详细规定，但目前民营透析中心普遍存在获客难、无法盈利等问题，整体发展较为缓慢。图表图表18：血

55、液透析领域政策情况血液透析领域政策情况 数据来源：国家卫健委，国联证券研究所整理 目前我国医保对血液透析的支付方式为打包付费，各省市的支付标准和报销比例存在差异，一般为 400500 元/次，该支付标准包含的内容有透析所需药品、耗材和治疗费等。图表图表19：我国部分地区血液透析定价及包含内容我国部分地区血液透析定价及包含内容 北京北京 上海上海 重庆重庆 广东广东 浙江浙江 定价（元）42063 400/335 30 400 300 肝素 -生理盐水 -透析液 透析器 一次性/复用 管路 穿刺针 -治疗费 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 估算总价（

56、元）357483 400/335 485 565 435 数据来源：血液透析相关医疗费用综述，国联证券研究所整理 对于国内企业，我们认为“垂直整合”的费森尤斯模式更适合当下发展。对于国内企业，我们认为“垂直整合”的费森尤斯模式更适合当下发展。一方面国内企业通过系列化产品能够快速占领市场，在政府招标采购中获得一定优势，如在血液透析耗材集采文件中规定，当产品报价相同时，能够生产多品类的企业排名优先，获得更多的采购量。另外，未来随着透析服务的放开，具备系列化产品且规模化生产的公司将凭借高性价比优势，再通过收购透析服务中心等方式，迅速成长为整体解决方案的供应商。图表图表20：血液透析企业业务分布图景血

57、液透析企业业务分布图景 企业名称企业名称 2022 年年 设备端设备端 耗材端耗材端 血透业务营收血透业务营收 血透业务增速血透业务增速 血透机血透机 血透器血透器 血透管路血透管路 血透粉液血透粉液 费森尤斯医疗（亿欧元）194.0 2%Baxter-美国百特（亿欧元）37.48-4%德国贝朗（亿欧元）18.62 1.7%日本东丽（亿美元）3.85 2%日机装（亿日元）1 6.42 9.2%重庆山外山（亿元）3.82 34.85%威高血液（包含合资威高日机装）（亿元）1 29.48 14.92%宝莱特（亿元）7.87 16.77%华仁药业（亿元）2.76 18.45%三鑫医疗（亿元）8.82

58、 19.85%广州贝恩（亿元）/宁波天益（亿元）2.20-16.35%广州暨华（亿元）/备注：1为 2021 年财务数据；美国百特于 2013 年收购了瑞典金宝，宝莱特于 2013 年收购了重庆多泰；三鑫医疗于 2019 年收购了成都威力生 数据来源：各公司最新年报，动脉网，国联证券研究所整理 3.需求推动发展，国产替代空间广阔需求推动发展，国产替代空间广阔 3.1.患者持续增加，市场空间超百亿患者持续增加，市场空间超百亿 1）治疗率提升叠加透析龄延长）治疗率提升叠加透析龄延长 新增新增 ESRD 患者叠加治疗率提升促进我国血透行业高速发展。患者叠加治疗率提升促进我国血透行业高速发展。我国血液

59、透析患者从 2017 年的 52 万人增长至 2021 年的 75 万人，年复合增速为 9.36%。同时我国接受透析治疗的 ESRD 患者数仅为 525.8 人/每百万人，远低于日本 2639.3 人/每百万人、美国1735.6人/每百万人等发达国家。未来随着新增血透患者和治疗率的提升，我国血液透析行业有望迎来较快发展。17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 同时，我国血透患者平均透析龄逐步增加。同时，我国血透患者平均透析龄逐步增加。随着我国透析治疗质量和疾病管理水平不断提升，患者平均透析龄从 2011 年的 31.80 个月增加至 2021 年的 50.

60、90 个月，呈稳步上升趋势。但与日本、中国台湾相比，我国大陆地区透析龄超过 5 年/10 年以上的患者比例仍较低，仅为 31.50%/8.40%，远低于日本的 52.40%/38.40%和中国台湾的 48.60%/14.90%。未来随着透析技术的提升和医务人员诊疗水平的提高，平均透析龄有望逐步增加，从而推动血透行业较快发展。2）ICU 扩容为扩容为 CRRT 和透析机带来发展机遇和透析机带来发展机遇 今年 1 月份，国家卫健委颁布新型冠状病毒感染疫情防控操作指南，提出部分定点医院需建立独立的血液透析中心，且每家配备的透析机数为 30 台。我们测算，我们测算，预计将新增预计将新增 10440 台

61、血透机需求。台血透机需求。图表图表25：ICU扩容中血液透析机的市场空间情况扩容中血液透析机的市场空间情况 数量数量 医院数医院数 所需血液透所需血液透析机数析机数 测算依据测算依据 省会城市 311 248 10440 台 假设每个省会城市有 8 家定点医院，每家定点医院需配备 30 台血透机 中心城市 100 100 假设每个中心城市至少有 1 家定点医院，每家定点医院需配备 30 台血透机 图表图表21：我国在透患者及新增患者数量（万人）我国在透患者及新增患者数量（万人）图表图表22：各国接受透析治疗的各国接受透析治疗的ESRD患者人数（患者人数（2019）数据来源：中华医学会肾脏病学分

62、会，国联证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文分析，国联证券研究所 图表图表23：我国血透患者平均血液透析龄我国血透患者平均血液透析龄 图表图表24：不同国家不同国家/地区血液透析龄对比地区血液透析龄对比 数据来源：中华医学会肾脏病学分会，国联证券研究所 数据来源：中华医学会肾脏病学分会，台湾肾病医学会，日本透析医学会，国联证券研究所 2425283439455258636975777668913141516010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在透患者数（万人）新增血透患者数（万人）525.

63、82639.31925.91691.81735.6526.02696.02327.02100.02465.001,0002,0003,000中国日本新加坡韩国美国接受透析治疗的ESRD患者人数（每百万人）接受治疗的ESRD患者人数（每百万人）31.80 34.70 37.90 42.20 46.70 49.10 48.10 48.00 49.20 50.00 50.90 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均透析龄（月）31.50%52.40%48.60

64、%8.40%38.40%14.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中国大陆（2021）日本（2019）中国台湾（2019）超过5年以上比例超过10年以上比例 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 平均单价（元）69000 采用山外山招股书中血液透析机的平均出厂价 市场空间（亿元）市场空间（亿元）7.20 为终端市场空间（出厂价）备注：1除中国台湾、中国香港、中国澳门外的其它省市 数据来源：新型冠状病毒感染疫情防控操作指南，国联证券研究所整理 同时操作指南中也提出在综合 ICU 和特定专科 ICU 中，每

65、十张 ICU 床位需要配备 3 套 CRRT，预计未来将有预计未来将有 23588 套新增需求，市场空间有望进一步扩大。套新增需求，市场空间有望进一步扩大。图表图表26：ICU扩容中扩容中CRRT的市场空间情况的市场空间情况 现有现有 ICU床位数床位数 未来未来 ICU床位数床位数 ICU 床位床位数缺口数缺口 未 来未 来 CRRT缺口缺口 测算依据测算依据 三级医院三级医院 ICU 扩容扩容 建设综合 ICU 133400 129225 22025 6608 确保综合 ICU 床位数量不少于本院实际开放床位总数的 4%，计算：3230629 张（三级医院床位数）*4%=129225 张

66、专科改造成 ICU 26200 每个科室升级改造成为 4 张重症患者救治床位，方案中提到仅有呼吸内科和心内科改造后需配备 CRRT。假设每个三级医院有只有一个呼吸科和心内科室，计算：3275 家*4=26200 张 可转化 ICU 扩容 135000 129225/“可转换 ICU”床位数量不少于本院实际开放床位总数的 4%。计算：3230629 张（三级医院床位数）*4%=129225 张 定点医院定点医院 ICU 扩容扩容 定点医院 61000 117600 56600 16980 确保需要时各类ICU床位可扩展至床位总数的20%。计算：588000（定点医院床位数）*20%=117600

67、 张 合计（台）合计（台）23588 方案中提到每十张 ICU 床位需配备 3 套 CRRT 平均单价(元）160000 采用山外山招股书中 CRRT 的平均出厂价 市场空间（亿元）市场空间（亿元）37.74 为终端市场空间（出厂价）数据来源：新型冠状病毒感染疫情防控操作指南，国联证券研究所整理 3）疫后复苏推动我国血液透析设备和耗材市场呈现高速发展态势）疫后复苏推动我国血液透析设备和耗材市场呈现高速发展态势 我国血液透析设备和耗材市场有望迎来较快发展，我国血液透析设备和耗材市场有望迎来较快发展，预计市场空间将从 2017 年约100 亿元增长至 2021 年约 134 亿元，年复合增速为 7

68、.5%。预计到 2030 年市场规模将达 481 亿元。疫情期间，我国血透设备增长放缓。疫情期间，我国血透设备增长放缓。2017-2019 年我国血透设备的市场空间年复合增速为 9.11%，高于行业增速 8.17%。受疫情影响，医院采购需求受到一定抑制。2020-2022E 年血透设备的市场空间年复合增速为 3.64%，远低于行业增速 5.79%。未来随着疫后复苏，血透设备有望迎来较快发展，未来随着疫后复苏，血透设备有望迎来较快发展，预计将从 2021 年的 28 亿元增长至 2026 年的 65 亿元，年复合增速达 18.6%。由于血液透析终端需求旺盛，透析耗材有望随着设备的扩容而得到快速发

69、展。由于血液透析终端需求旺盛，透析耗材有望随着设备的扩容而得到快速发展。预计透析器市场将从 2021 年的 49 亿元增长至 2026 年的 98 亿元，年复合增速达15.0%，实现快速发展。19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表27：中国血液透析医疗器械的市场规模（亿元）中国血液透析医疗器械的市场规模（亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所整理 3.2.外资占据市场主导，国产替代空间大外资占据市场主导，国产替代空间大 血液透析机和高值耗材透析器被进口所垄断，国产替代空间广阔。血液透析机和高值耗材透析器被进口所垄断，国产替代空间广阔。在血

70、液透析机领域，外企厂商占据超 70%的市场份额，以威高、宝莱特和重庆山外山为代表的国产企业占有率不到 30%。在血液透析器领域，进口和国产厂商各占约 50%。血液透析管路和血液透析粉/液主要以国产企业为主，竞争较为激烈。图表图表28：我国血液透析设备和耗材市场格局我国血液透析设备和耗材市场格局 备注：威高股份与日机装成立合资公司，在中国独家销售日机装的血液透析机 数据来源：弗若斯特沙利文，前瞻产业研究院，国联证券研究所整理 21232527282934435365758910011038 40 43 46 49 51 58 70 84 98 113 131 142 160 29 32 35 3

71、8 41 44 50 62 75 90 107 127 142 165 12131415161718212428323741460100200300400500600透析机透析器其他耗材（管路、粉/液等）其他 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.3.提高国产采购比例、集采等政策推动国产替代加速提高国产采购比例、集采等政策推动国产替代加速 优先采购国产产品利好国产替代。优先采购国产产品利好国产替代。2021 年国家财政部及工信部明确提出，建议在血液透析机的采购中，国产产品比重达 75%。同年，广东、四川等省份也将血液透析机剔除可采购进口设备目录，提出

72、应优先采购国产设备。目前透析机市场国产占比目前透析机市场国产占比低于低于 30%，若未来国产比重达到，若未来国产比重达到 75%，国产厂商将迎来较大发展机会。，国产厂商将迎来较大发展机会。图表图表29：血透设备相关政策血透设备相关政策 时间时间 行政层面行政层面 政策政策/文件文件 具体内容具体内容 2022 年 12 月 24 省省际联盟采购办公室 关于成立血液透析类等三个医用耗材省际联盟的公告 公告拟对血液透析类血液透析类、神经外科类、神经介入类、外周介入类、通用介入类和人工耳蜗等六类医用耗材开展集中带量采购。开展集中带量采购。2021 年 国家财政部及工信部 政府采购进口产品审核指导标准

73、（2021 年版）明确支持提高包括血液透析机、透析滤过机在内的一批国产医疗设备市场占有率，该标准审核建议血液透析机配比采购本国产品比重为建议血液透析机配比采购本国产品比重为 75%，透析滤过机配比采购本国产品比重为 50%，国产血液透析机、透析滤过机的市场份额有望进一步提升。2021 年 2-4 月 四川省政府采购网；浙江省；广东省卫健委 四川省财政厅关于进一步规范省级政府采购进口产品审核的通知；浙江省发布2021-2022 年度全省政府采购进口产品统一论证清单（医疗设备类）；广东省卫健委发布了关2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单的公示 进一步加强政府采购进口产品管理，提高进口产品审

74、核效率，财政厅会同医疗卫生行业主管部门统一组织专家论证，形成进口产品统一论证清单。其中四川省明确表示共计 59 种医疗设备可采购进口（其中不包括血透种医疗设备可采购进口（其中不包括血透机），其他均要优先采购国产医疗设备。机），其他均要优先采购国产医疗设备。数据来源：政府官网，国联证券研究所整理 血液透析机国产占比不断提升。血液透析机国产占比不断提升。从目前已披露的招标采购数据看，透析机国产占透析机国产占比从比从 2020 年的年的 16.07%提升至提升至 2023 年年 2 月份的月份的 30.86%，威高、山外山等国内品牌在技术、质量和服务方面不断提升，同时国产替代政策的逐步推动也为国产企

75、业迅速抢占市场提供契机。21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表30：血透设备中标国产总金额占比血透设备中标国产总金额占比 数据来源：医招采，千里马招标网，国联证券研究所整理 采用弗若斯特沙利文对透析机测算的市场空间，推算出 2023E 威高日机装、重庆山外山和宝莱特血透设备的营收将为6.87亿元、2.87亿元和0.61亿元。同时同时2021-2023E 年国产厂家如宝莱特、重庆山外山等血透设备营收年复合增速均快于行业增年国产厂家如宝莱特、重庆山外山等血透设备营收年复合增速均快于行业增速，说明国产替代正不断加速。速，说明国产替代正不断加速。图表图表

76、31：血透设备国产厂家中标情况（总金额占比）血透设备国产厂家中标情况（总金额占比）国产厂家国产厂家 2020 2021 2022Q3 2023.02 中标总金额占比（%）威高日机装 16.07%18.98%20.11%20.21%/重庆山外山/3.89%5.23%8.45%/宝莱特/0.30%1.06%1.80%/威高/0.64%/三鑫医疗/0.40%/2020 2021 2022E 2023E CAGR-2 透析机所对应的市场规模（亿元）27 28 29 34 10.19%威高日机装 4.34 5.31 5.83 6.87 13.71%重庆山外山/1.09 1.52 2.87 62.41%宝

77、莱特/0.08 0.31 0.61 169.92%威高/0.19/三鑫医疗/0.14/备注：假设 2022 年、2023 年各国产厂家血透设备的销售额占比与 2022Q3、2023 年 2 月份保持一致。以威高日机装为例，2020 年透析机所对应市场空间为：27 亿元*16.07%=4.34 亿元 数据来源：医招采，千里马招标网，国联证券研究所整理 集采加速透析器实现国产替代。集采加速透析器实现国产替代。2019 年 10 月我国首次对透析器开展带量采购，价格平均降幅达 41.54%。至此，带量采购的覆盖范围也逐步从市级层面，拓宽至省级、省际层面，但多集中于一两个省份，整体采购量并不大。但多集

78、中于一两个省份，整体采购量并不大。16.07%23.17%27.04%30.86%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%202020212022Q32023.02国产占比 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 今年或将迎来迄今最大规模的血液透析耗材集采，行业集中度有望得到迅速提今年或将迎来迄今最大规模的血液透析耗材集采，行业集中度有望得到迅速提升升。2022 年 12 月河南省发布将牵头其他 18 个省份对血液透析类耗材开展集采，预计今年将会进行招标和落地。随着采购量的不断增加，我们认为国产产品有望凭

79、借高我们认为国产产品有望凭借高性价比优势，实现快速放量。性价比优势，实现快速放量。图表图表32：我国透析器集采政策情况我国透析器集采政策情况 时间时间 行政级别行政级别 覆盖省份覆盖省份/市市级数量级数量 地点地点 带量占比带量占比 采购量采购量（支）（支）中选规则综述中选规则综述 平均降幅平均降幅（%）最高降幅最高降幅（%）2019 年 10 月 市级 3 江苏南京、淮安、泰州 70%/议价评判 41.54%66.86%2020 年 3 月 区级 1 重庆南岸区 100%/最低价评标/2020 年初 市级 1 山西大同 70%/现场评判 58.08%86.15%2020 年初 市级 1 山西

80、临汾 70%/限价报价+竞价报价+专家遴选 31.30%44.44%2020 年初 市级 1 山西晋城/议价谈判/2020 年初 市级 3 山西大同、朔州、阳泉 70%/竞价谈判+综合评分/2020 年 10 月 市级 7 山东淄博、青岛等七市 70%1473088 综合评分+议价谈判 35.20%66.00%2020 年 12 月 区级 1 贵州黔南州/综合评估 41.14%57.00%2021 年 3 月 市级 4 山西临汾、运城、长治、晋城/378545 竞价谈判/2021 年 6 月 市级 1 湖南衡阳 550000 技术审查+竞价/2021 年 8 月 省级 1 安徽省 80%212

81、1179 公开竞价+谈判议价 53.90%76.70%2021 年 10 月 市级 4 山西太原、晋中、忻州、吕梁 70%433568 竞价谈判 28.48%75.00%2022 年 4 月 省级 2 黑龙江、辽宁省 100%5461903 符合申报资格和报价要求的全部入围，排名确定采购量 26.46%35.63%2022 年年 12 月月 省级省级 19 河南、山西等河南、山西等 19省省 即将开始即将开始 参照往年数据，若假设每个省份透析器为参照往年数据，若假设每个省份透析器为 250 万支，则总采购万支，则总采购量将达量将达 4750 万支。万支。数据来源：各地政府官网；国联证券研究所整

82、理 同时，参考以往血液透析耗材集中采购文件，申报企业的全年产能需达到约定采申报企业的全年产能需达到约定采购量购量 4 倍以上，倍以上，而一条稳定生产线的建设时长为 2-3 年，存在一定的进入壁垒。因此在此轮大规模集采中，对于拥有稳定且充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗等，在此轮大规模集采中，对于拥有稳定且充足产能的企业，如威高股份、三鑫医疗等，有望快速抢占市场份额。有望快速抢占市场份额。图表图表33：国产厂家透析器产能情况国产厂家透析器产能情况 厂家厂家 透析器产能（年）透析器产能（年）产能扩建产能扩建 威高股份 2850 万只 具体建设产能未披露 贝恩 超千万只/成都欧赛 2000 万只/

83、三鑫医疗 1000 万只 正在建设 1000 万只生产线 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 宝莱特 400 万只 正在建设 2000 万只生产线 常州朗生 340 万只/上海佩尼 200 万只/山外山/正在建设 1200 万只生产线 来源：各公司官网，国联证券研究所整理 4.重点标的公司重点标的公司 在透析机方面，重庆山外山为几家公司中最早突破国外封锁，推出自研血透机产品。威高股份为日机装血透机的代理商，因此毛利率远低于其他厂商。在透析器方面，威高为国内厂家较早实现透析器量产，且目前产能最高，规模化效应使得公司获得优秀的毛利率水平，宝莱特毛利率较低主

84、要为其产能正处于爬坡阶段，未来毛利率有望得到进一步提升。图表图表34：国产厂家血透机和血透器的毛利率情况国产厂家血透机和血透器的毛利率情况 厂家厂家 血液透析机血液透析机 血液透析器血液透析器 威高股份 22.90%1 67.60%1 山外山 49.54%1 三鑫医疗 29.37%2 宝莱特 47.19%3 29.15%3 备注：1为 2021 年数据，2为 2022 年数据，3来自募投项目中公司对未来两项业务的预期 来源：IFind，国联证券研究所整理 4.1.威高股份：掌握血液净化核心技术的行业龙头威高股份：掌握血液净化核心技术的行业龙头 公司深耕血液净化领域多年，已掌握血液净化核心技术。

85、公司深耕血液净化领域多年，已掌握血液净化核心技术。在血液净化领域各赛道，公司处于领先地位，引领国产替代。2021 年公司的透析器和血液管路销售额在国内的市占率为第一。与日机装合作独家销售的血液透析机销售额在国内的市占率达第二。2019-2021 年公司血液净化类产品营收呈现增长趋势，年复合增速为 15.69%，净利润年复合增速为 25.51%。在疫情所致诊疗量减少的背景下，公司营收仍保持高速增长。2021 年营收达 29.48 亿元，同比增长 14.92%，主要为公司扩充销售渠道和加大营销力度，使得透析机等产品销量增加。2021 年公司净利润有所下滑，主要因为扩招研发人员和股权激励计划开支。图

86、表图表35：威高股份血液净化类产品营收及增速威高股份血液净化类产品营收及增速 图表图表36：威高股份血液净化类产品净利润及增速威高股份血液净化类产品净利润及增速 14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%0.001000.002000.003000.004000.00201920202021营业收入（百万元）YOY（%）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00100.00200.00300.00400.00201920202021净利润（百万元）YOY（%）24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究

87、行业报告行业深度研究 血液透析器为公司核心产品，透析机占比逐年提升。血液透析器为公司核心产品，透析机占比逐年提升。受带量采购所致平均售价下降影响，公司透析器营收占比有所下降。同时随着公司不断加大营销力度和扩充营销渠道，透析机产品实现快速增长。2021 年整体毛利率有所下滑，从 2020 年的 49.30%减少至 2021 年的 45.90%，主要为高毛利的透析器营收占比下降所致。构建完整的血透生态优势护城河构建完整的血透生态优势护城河 公司为国内最早实现血透全产品线覆盖的企业。目前已成功研发多款血透耗材，包括多品规的血液透析器、血液管路等，其在安全性和有效性上可比肩国际一流水平。图表图表39：

88、威高股份血液净化各产品情况威高股份血液净化各产品情况 公司产品公司产品 图例图例 公司产品公司产品 图例图例 血液透析设备 血液透析管路 空心纤维透析器 一次性动静脉穿刺针 腹膜透析液 透析粉 来源：威高集团官网，国联证券研究所整理 数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所 数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所 图表图表37：威高股份血液净化各产品营收占比威高股份血液净化各产品营收占比 图表图表38：威高股份血液净化各产品毛利率威高股份血液净化各产品毛利率 数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所 数据来源：威高血液招股书，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202

89、02021透析器透析机血液管路腹膜透析液其他0%20%40%60%80%201920202021整体产品透析器透析机血液管路腹膜透析液其他 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 透析器：国产透析器龙头，充足产能助力快速发展透析器：国产透析器龙头，充足产能助力快速发展 透析器产品线齐全，涵盖高、中、低通量系列。透析器产品线齐全，涵盖高、中、低通量系列。采用不同孔径的中控纤维膜能够满足不同患者的治疗需求。目前公司开发的聚砜膜系列透析器在化学性能、生物性能等关键安全性指标，以及中大分子毒素清除性能等有效性指标上均可比肩世界一流产品，在临床应用中获广泛认可，20

90、21 年威高透析器在国内的市占率第一，达年威高透析器在国内的市占率第一，达 32.4%。突破透析器生产的技术和产能壁垒。突破透析器生产的技术和产能壁垒。在技术方面，公司为国内首家拥有透析器可沥滤物等关键技术的厂家。在产能方面，由于一条稳定的透析器生产线需要 2-3 年才能建成，目前公司已建立并运行数条稳定且充足的透析器产线，产能已达目前公司已建立并运行数条稳定且充足的透析器产线，产能已达 2850 万只万只/年年。同时，公司产线自动化率接近 85%，节省人力成本，保证高毛利，后续在集采后续在集采中将具备价格优势。中将具备价格优势。图表图表40：威高股份血液透析器产品情况威高股份血液透析器产品情

91、况 产品名称产品名称 规格规格 优势优势 图例图例 空心纤维透析器 低通高效系列 型号、规格：F13、F14、F15、F16、F17、F18、F19、F20 国际主流聚砜膜纤维 均匀的膜丝捆绑技术 平滑优化的端盖设计 卓越的磷清除效果 空心纤维血液滤过器 空心纤维血液滤过器 型号、规格：HDF15、HDF16、HDF17、HDF18、HDF19 第三代纳米纺丝工艺 优化的膜丝设计 更好的中大分子毒素清除效果 良好的生物相容性 空心纤维透析器（高通量）高通系列：型号、规格：HF13、HF14、HF15、HF16、HF17、HF18、HF19 2-MG 清除率高 白蛋白丢失率低 磷清除率高 筛选系

92、数曲线优秀 高通透析器（电子束）空电子束灭菌（高通系列）型号、规格：E15H、E16H、E17H、E18H、E19H 第三代纳米纺丝工艺 更好的中大分子毒素清除效果 更高的超滤系数 更强的小分子毒素清除能力 中通透析器 空心纤维透析器（中通系列）型号、规格：MF13、MF14、MF15、MF16、MF17、MF18、MF19 微小波浪纤维结构 更好的磷酸盐清除效果 更高的超滤系数 升级中大分子毒素清除效果 数据来源：威高集团官网，国联证券研究所整理 透析机：为日机装在国内的独家销售商透析机：为日机装在国内的独家销售商 公司与日机装成立合资企业威高日机装，在国内独家销售威高日机装及日机装生产的透

93、析机。2012 年公司推出 DBB-27C 型血液透析机，之后不断更新迭代推出高 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 端型 EXA 系列，EXA 系列设备拥有国内先进的透析全自动系统（D-FAS）功能，可实现全自动预冲、引血、回血和紧急补液等功能，减少耗材使用。图表图表41：威高股份血液透析机产品发展历程和情况威高股份血液透析机产品发展历程和情况 数据来源：威高集团官网，国联证券研究所整理 4.2.山外山：透析机山外山：透析机比肩国际一流水平，有望实现快速放量比肩国际一流水平，有望实现快速放量 公司专注于血液净化设备与耗材的研发、生产与销售，得益于原创

94、性血液净化设备核心技术的突破，公司成功研发连续性血液净化设备(CRRT)、血液透析机以及血液灌流机等设备，填补了中国高端血液净化设备领域空白，成为国内高端血液净化设备龙头企业。业绩稳步向好，盈利能力持续提升。业绩稳步向好，盈利能力持续提升。公司营收从 2020 年的 2.54 亿元增长至 2022年的 3.82 亿元，年复合增速为 22.54%，主要得益于血液透析机的装机量迅速提升。2022 年公司归母净利润为 5848 万元，同比增长 200.29%，原因为血液透析服务持续亏损和研发投入增加使得 2021 年的归母净利润水平较低。图表图表42：山外山营收及增速山外山营收及增速 图表图表43：

95、山外山归母净利润及增速山外山归母净利润及增速 数据来源：iFind；国联证券研究所 数据来源：iFind；国联证券研究所-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00201720182019202020212022营业收入（百万元）YOY（%）-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%-50.000.0050.00100.00201720182019202020212022归母净利润（百万元）YOY（%）27 请务必阅读报告末页的重

96、要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 血液净化设备为公司核心产品，毛利率稳步提升。血液净化设备为公司核心产品，毛利率稳步提升。公司血液净化设备占比不断提升，从 2019 年的 39.48%提升至 2022 年的 63.27%。在毛利率方面，受毛利率较高的连续性血液净化设备的销售占比下降影响，2021 年公司整体毛利率有所下滑。后续随着血液透析销售单价提升，2022 年公司毛利率有所回升。透析机：自研推出国产首台透析机，性能已达国际水平透析机：自研推出国产首台透析机，性能已达国际水平 公司突破透析液浓度监测与控制、温度控制、超滤脱水控制与监测、液体平衡控制以及治疗安全监控等众多技术难

97、题。先后推出血液透析机 SWS-4000 系列和 SWS-6000 系列。公司血液透析设备与市场主流最新产品相比，安全性、稳定性和治疗效果毫不逊公司血液透析设备与市场主流最新产品相比，安全性、稳定性和治疗效果毫不逊色，比肩国际一流设备水平。色，比肩国际一流设备水平。在 SWS-4000 型血液透析机与金宝 AK-200 型血液透析机开展的头对头临床试验结果中，无论是在清除效率和不良反应发生率上，两者差异均无统计学意义。虽然 SWS-4000 型血透机的水路报警较多，透析液钠离子浓度较高(P0.05)2.采用 SWS-4000 型血透机维持性血透 3 个月时,患者的血红蛋白、清蛋白、甲状旁腺激素

98、(PTH)、铁蛋白、转铁蛋白饱和度等指标,与AK-200 型血透机差异无统计学意义(P0.05)3.不同血透机型患者低血压、高血压、胸闷、心悸、恶心、肌肉痉挛等发生率差异无统计学意义(P0.05)4.SWS-4000 型血透机误超的离散度较大,水路报警较多,透析液钠离子浓度较高(P0.05)2.在治疗过程中两组患者低血压、高血压、胸闷、心悸、恶心、肌肉痉挛等并发症发生率比较差异无统计学意义(P0.05)图表图表44：山外山主营收分产品构成山外山主营收分产品构成 图表图表45：山外山各产品毛利率山外山各产品毛利率 数据来源：iFind，国联证券研究所 数据来源：iFind，国联证券研究所 0%2

99、0%40%60%80%100%2019202020212022血液净化设备血液净化耗材医疗服务其他主营业务-50.00%0.00%50.00%100.00%2019202020212022血液净化设备血液净化耗材医疗服务其他主营业务整体产品 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 究 数据来源：国产 SWS-4000 型血透机与进口金宝 AK-200 型血透机的临床对比研究，国产 SWS-4000 血液透析机疗效与性能的多中心临床应用评价研究，国联证券研究所整理 CRRT：ICU 扩容带来发展新机遇扩容带来发展新机遇 公司自主研发的 SWS-5000 型连

100、续性血液净化设备集“CRRT+人工肝+血浆置换”于一体，可用于急慢性肾功能衰竭、重症胰腺炎、肝衰竭等多器官功能衰竭综合征的危重症生命支持治疗，在疫情期间得到医生的高度认可。我们预计在新一轮的ICU 扩容建设中，CRRT 的缺口将达 23588 台。图表图表47：ICU扩容中扩容中CRRT的市场空间情况的市场空间情况 现有现有 ICU床位数床位数 未来未来 ICU床位数床位数 ICU 床位床位数缺口数缺口 未来未来 CRRT缺口缺口 测算依据测算依据 三级医院三级医院 ICU 扩容扩容 建设综合 ICU 133400 129225 22025 6608 确保综合 ICU 床位数量不少于本院实际开

101、放床位总数的 4%，计算：3230629 张（三级医院床位数）*4%=129225 张 专科改造成 ICU 26200 每个科室升级改造成为 4 张重症患者救治床位，方案中提到仅有呼吸内科和心内科改造后需配备 CRRT。假设每个三级医院有只有一个呼吸科和心内科室，计算：3275 家*4=26200 张 可转化 ICU 扩容 135000 129225/“可转换 ICU”床位数量不少于本院实际开放床位总数的4%。计算：3230629 张（三级医院床位数）*4%=129225 张 定点医院定点医院 ICU 扩容扩容 定点医院 61000 117600 56600 16980 确保需要时各类 ICU

102、 床位可扩展至床位总数的 20%。计算：58800（定点医院床位数）*20%=117600 张 合计合计 23588 方案中提到每十张 ICU 床位需配备 3 套 CRRT 数据来源：新型冠状病毒感染疫情防控操作指南，国联证券研究所预测 假设公司在此轮 ICU 扩容中，CRRT 产品的市场占比为 8%20%，则其对应的营收将达 3.02 亿元7.55 亿元。图表图表48：山外山山外山CRRT产品营收预测情况产品营收预测情况 单位单位/百万百万 假设假设 1 假设假设 2 假设假设 3 假设假设 4 市场容量（台）23588 假设市场占比 8%10%15%20%山外山产品单价（元）160000

103、公司 CRRT 预期营收 301,926,400 377,408,000 566,112,000 754,816,000 数据来源：国联证券研究所预测 公司血液净化设备在国内外市场获得医生高度认可。公司血液净化设备在国内外市场获得医生高度认可。目前公司血液净化设备在国内装机已达上万台，并获得中国人民解放军总医院、北京大学第三医院等 160 多家大型三甲医院的认可，实现终端装机。同时公司凭借优良的产品性能，已将产品销往印尼、菲律宾、瑞士等 63 个国家和地区，海外市场累计实现数千台装机。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为7.06/8.1

104、8/9.73 亿元，增速分别为 84.78%/15.84%/19.01%，归母净利润分别为 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.07/1.95/2.23 亿元，增速分别为 249.85%/-5.96%/14.56%，三年复合增速为 55.62%，EPS 分别为 1.43/1.35/1.54 元/股，对应 PE 分别为 35/37/33 倍。图表图表49：山外山盈利预测情况山外山盈利预测情况 单位单位/百万百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 382 706 818 973(+/-)(%)34.85 84.78 15.84

105、19.01 归母净利润 59 207 195 223(+/-)(%)204.20 249.85-5.96 14.56 EPS(元)0.41 1.43 1.35 1.54 ROE(%)3.91 12.04 10.17 10.43 P/E 122.65 35.06 37.28 32.54 P/B 4.80 4.22 3.79 3.40 数据来源：iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 24 日收盘价 可比公司选取血液透析相关公司健帆生物、宝莱特、三鑫医疗和设备类公司澳华内镜、联影医疗，可比公司 2023 年一致预期为 47X，考虑山外山为国内少数布局血液透析全产业链的龙头企业

106、。在设备方面，公司为自研血液透析机龙头，血液透析机销量稳步增长，同时高毛利的 SWS-5000 系列连续性血液净化设备加速国内外市场开拓。在耗材方面，透析粉/液、透析器等耗材的生产线正在建设阶段，后续随着产能爬坡逐步完成，业绩有望快速增长。2023-2025 年公司归母净利润的三年复合增速为55.62%，给予 23 年公司 40 倍 PE，对应市值为 83 亿元，对应目标价为 57.28 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表50：山外山可比公司估值情况山外山可比公司估值情况 代码代码 名称名称 市值市值（亿元）（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE(x)CAGR-3 2023 年年P

107、EG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300529.SZ 健帆生物 233.11 1,122.19 1,376.46 1,676.27 20.77 16.94 13.91 23.52%0.88 300246.SZ 宝莱特 30.32 75.00 114.00 173.00 40.48 26.63 17.55 98.86%0.41 300453.SZ 三鑫医疗 37.76 216.65 269.42 327.81 17.43 14.02 11.52 21.09%0.83 688212.SH 澳华内镜 91.91 89.18 144.94 216.88 10

108、3.07 63.41 42.38 115.35%0.89 688271.SH 联影医疗 1,134.04 2,060.43 2,594.82 3,232.90 55.04 43.70 35.08 24.98%2.20 平均 47.36 32.94 24.09 1.04 688410.SH 山外山 72.65 207.24 194.88 223.26 35.06 37.28 32.54 55.62%0.63 数据来源：iFind，国联证券研究所；股价为 2023 年 5 月 24 日收盘价；可比公司盈利预测采用 iFind 一致预期，山外山为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：市场开拓不及预期

109、：市场开拓不及预期：我国血液透析机市场长期被外资垄断，若公司产品推广进院缓慢，将对业绩造成干扰。区域集采降价风险：区域集采降价风险：2023 年河南省将联合 18 省市对血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材开展集采，若最终中标价低于出厂价，将对公司业绩造成负面影响。4.3.三鑫医疗：透析器集采迎来发展机遇三鑫医疗：透析器集采迎来发展机遇 公司成立于 1997 年，从传统输注领域发家，后续逐渐转型升级，目前已成为能 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 够提供血液净化全产业链解决方案的领军企业，主要产品涵盖血液净化类、注射类、留置导管类、输液输血类、心胸外

110、科等五大系列。业绩保持快速增长趋势。业绩保持快速增长趋势。公司营收从2019年的7.22亿元增长至2022年的13.36亿元，年复合增速为 22.79%，主要为血液净化类产品销量增加。公司为联合国疫苗注射器的供应商，受疫情推动，高毛利的疫苗注射器销量增加使公司归母净利润维持高速增长，从2019年的0.61亿元增长至2022年的1.85亿元，年复合增速为44.12%。血液净化类产品为公司核心产品。血液净化类产品为公司核心产品。受疫情推动，注射类产品占比也呈现稳步提升。近年来公司整体毛利率有所提升，主要为高毛利的注射类产品销量增加所致，同时随着疫苗注册器的订单量提升，注射类毛利率也不断增加。透析器

111、：集采助力实现快速放量透析器：集采助力实现快速放量 公司现已推出采用聚碳酸酯和聚丙烯材料制成的四种低通和高通透析器，以更好地满足临床各种使用需求。目前公司透析器产能为目前公司透析器产能为 1000 万只万只/年，且正在扩建新生产年，且正在扩建新生产线，为国内少数具备稳定和充足产能的厂商。线，为国内少数具备稳定和充足产能的厂商。受益于各地集采政策推动，2021 年血液透析器销量较 2020 年同期增长 84.94%，未来随着未来随着 19 省际联盟集采开展，公司有省际联盟集采开展，公司有望迎来快速放量机会。望迎来快速放量机会。透析机：性能接近进口设备，国产替代加速透析机：性能接近进口设备，国产替

112、代加速 图表图表51：三鑫医疗营收及增速三鑫医疗营收及增速 图表图表52：三鑫医疗归母净利润及增速三鑫医疗归母净利润及增速 数据来源：iFind，国联证券研究所 数据来源：iFind，国联证券研究所 图表图表53：三鑫医疗主营收分产品构成三鑫医疗主营收分产品构成 图表图表54：三鑫医疗各产品毛利率三鑫医疗各产品毛利率 数据来源：iFind，国联证券研究所 数据来源：iFind，国联证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00500.001,000.001,500.00201720182019202020212022营业收入（百万元）YOY（%）-20.00%0

113、.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00201720182019202020212022归母净利润（百万元）YOY（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019202020212022血液净化注射类外科0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201720182019202020212022血液净化注射注液外科整体产品 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 公司拥有

114、两种型号血液透析滤过机。公司拥有两种型号血液透析滤过机。公司通过收购成都威力生拥有 W-T2008-B型血液透析滤过机产品，而 W-T6008S 型号在 W-T2008-B 型基础上新增置换液、干粉支架等功能。目前 W-T6008S 型血液透析机已入选“2022 年优秀国产医疗设备产品目录”。受益于优先采购国产血液透析设备，2021 年公司血液透析设备销量较年公司血液透析设备销量较 2020年同期增长年同期增长 74.93%。公司公司 W-T6008S 型血液透析滤过机性能接近进口设备：型血液透析滤过机性能接近进口设备：公司 W-T6008S 型血液透析滤过机（试验组）和贝朗 B.Braun

115、Avitum AG 7102072 型（对照组）的头对头临床试验中，试验组与对照组的超滤相对误差（%）之差的 95%置信区间上限（-1.33%）小于非劣效界值 4%，因此可认为试验组非劣于对照组。在血清肌酐、尿素下降率的比较，两者差异无统计学意义。图表图表55：W-T6008S型的有效性评估（超滤相对误差混合效应模型）型的有效性评估（超滤相对误差混合效应模型）效应效应 系数估计值系数估计值 标准误标准误 t 值值 P 值值 系数系数 95%置信区间置信区间 下限下限 上限上限 截距 3.66 0.34 10.75 0.0001 2.94 4.38 使用设备 试验设备-2.65 0.62-4.2

116、5 0.0006-3.97-1.33 对照设备 0.00 试验阶段 第二阶段 1.11 0.62 1.78 0.0945-0.21 2.43 第一阶段 0.00 试验顺序 A 组 0.76 0.59 1.30 0.2118-0.48 2.00 B 组 0.00 数据来源：W-T6008S 型血液透析滤过机治疗终末期肾脏病的临床疗效和安全性观察；国联证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为16.02/18.56/21.72 亿元，增速分别为 19.89%/15.87%/17.01%，归母净利润分别为2.15/2.56/3.10

117、亿元，增速分别为16.58%/19.01%/21.12%，三年复合增速为18.89%，EPS 分别为 0.42/0.50/0.60 元/股，对应 PE 分别为 18/15/12 倍。图表图表56：三鑫医疗盈利预测情况三鑫医疗盈利预测情况 单位单位/百万百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1336 1602 1856 2172(+/-)(%)14.75 19.89 15.87 17.01 归母净利润 185 215 256 310(+/-)(%)18.42 16.58 19.01 21.12 EPS(元)0.36 0.42 0.50 0.60 ROE(%)17.16

118、17.81 18.75 19.93 P/E 20.73 17.54 14.74 12.17 P/B 3.56 3.13 2.76 2.43 数据来源：iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 24 日收盘价 可比公司选取宝莱特、山外山和康德莱，山外山致力于布局血液透析全产业链产品龙头；宝莱特主要产品为血液透析机，血液透析粉/液；康德莱有部分低值耗材如注射器等。受益于血液透析机国产替代政策，公司装机量有望快速提升，同时公司正大 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 力扩建透析器等血液透析耗材产能，未来有望通过以量换价实现业绩快速增长。我

119、们预计 2023-2025 年公司归母净利润 CAGR 为 18.89%，给予 23 年公司 23 倍 PE，对应市值为 50 亿元，对应目标价为 9.58 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表57：三鑫医疗可比公司估值情况三鑫医疗可比公司估值情况 代码代码 名称名称 市值市值（亿元）（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE(x)CAGR-3 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300246.SZ 宝莱特 30.32 75.00 114.00 173.00 40.48 26.63 17.55 98.86%688410.SH 山外山 72.65 226

120、.50 207.00 245.00 32.11 35.13 29.71 60.52%603987.SH 康德莱 63.50 397.40 476.60 559.40 15.99 13.34 11.36 21.52%平均 29.53 25.03 19.54 300453.SZ 三鑫医疗 37.76 215.24 256.16 310.27 17.54 14.74 12.17 18.89%数据来源：iFind，国联证券研究所；股价为 2023 年 5 月 24 日收盘价；可比公司盈利预测采用 iFind 一致预期，三鑫医疗为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：区域集采降价风险：区域集采降价风险：

121、2023 年河南省将联合 18 省市对血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材开展集采，若最终中标价低于出厂价，将对公司业绩造成负面影响。生产线扩建实施效果不及预期：生产线扩建实施效果不及预期：由于生产线的建设需要一定时间且所需投资金额较大，若届时市场需求出现较大不利变化，公司未来不能有效拓展市场，可能导致募投项目经济效益的实现存在较大不确定性。4.4.宝莱特：透析器产能爬坡初见成效宝莱特：透析器产能爬坡初见成效 公司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。在肾科医疗领域，公司在血液透析设备及耗材的全领域布局逐步成型，主营产品为血液透析设备（机）、血

122、液透析器、透析液过滤器等。业绩拐点或将至，迎来新的发展机遇。业绩拐点或将至，迎来新的发展机遇。2022 年公司营收达 11.84 亿元，同比增长 8.49%，得益于血透产品销量不断提升。受并购子公司君康出清历史存货和公司人员规模扩张影响，2022 年公司归母净利润为 2200 万元，同比下降 65.52%，随着公司业务布局和团队建设逐步进入正轨，未来有望迎来新的发展机遇。图表图表58：宝莱特营收及增速宝莱特营收及增速 图表图表59：宝莱特归母净利润及增速宝莱特归母净利润及增速 数据来源：iFind，国联证券研究所 数据来源：iFind，国联证券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.

123、00%40.00%60.00%80.00%0.00500.001,000.001,500.00201720182019202020212022营业收入（百万元）YOY（%）-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%0.00100.00200.00300.00400.00201720182019202020212022归母净利润（百万元）YOY（%）33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 血透产品为核心产品，2022 年血透产品营收占比为 66.47%。公司整体毛利率有所下滑，主要为监护仪市场竞争激烈，整体销量和平均售价降低，同时透

124、析器生产线正处于产能爬坡阶段，产能利用率不足，毛利率较低。未来随着毛利率较高的高端监护仪销量提升，透析器完成产能爬坡，整体毛利率有望得到改善。内研和并购完善血液透析产品线布局。内研和并购完善血液透析产品线布局。公司于 2013 年收购重庆多泰快速进入血液透析机领域，之后逐渐推出血液透析器、透析液过滤器、血液透析干粉/液，血透管路等产品。血液透析设备及耗材的全领域布局，使得公司在肾科医疗竞争具有优秀的核心竞争力，为公司未来最重要的业绩发力点。图表图表62：宝莱特各产品情况宝莱特各产品情况 产品类别产品类别 产品用途产品用途 示例图示例图 血液透析液 透析液是血液透析时与血液在透析膜两侧通过弥散进

125、行溶质交换需借助的液体，用于改善患者血液中的成份，消除体内毒素或其他废物，纠正水、电解质与酸碱紊乱 血液透析干粉 用于配制血液透析液，粉状便于运输储存 血液透析机 血液透析机分为血液监护警报系统和透析液供给系统两部分。血液监护警报系统引出的病人血液与透析液在透析器中进行溶质弥散、渗透和超滤作用；作用后的病人血液通过血液监护警报系统返回病人体内，同时透析用后的液体作为废液由透析液供给系统排出；不断循环往复，完成整个透析过程。血液透析用制水设备 血液透析用制水设备是用于医疗机构制备血液透析和相关治疗用水的水处理系统。涉及的水包括粉末制备浓缩液、透析液制备、透析器复用用水。图表图表60：宝莱特主营收

126、分产品构成宝莱特主营收分产品构成 图表图表61：宝莱特各产品毛利率宝莱特各产品毛利率 数据来源：iFind，国联证券研究所 数据来源：iFind，国联证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201720182019202020212022血透产品监护仪产品其他业务0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201720182019202020212022血透产品监护仪产品其他业务整体产品 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 血液透析器 透析器主要由无数根空心纤维组成，通过弥散、对流

127、、扩散等原理的作用，达到将血液中的中小分子有害物质清除的作用。透析液过滤器 利用空心纤维膜的过滤作用，对血液透析设备使用的透析液进行处理，制备符合要求的透析液。血液透析管路 作为输送血液、药液的管路通道。管路按结构分为带泵管管路、无泵管管路和局部联接管 数据来源：公司年报，国联证券研究所整理 D800Plus 为国内首创三泵机型，可弥补单方向置换模式的不足。为国内首创三泵机型，可弥补单方向置换模式的不足。2021 年推出自研产品 D50 血液透析机，产品性能优良，推出 4 个月内顺利进入 30 多家三级甲等医院。2022 年 D800 系列血液透析设备获批上市，D800Plus 为国内首创三泵

128、机型，拥有混合稀释置换模式，更好地维持透析膜对水及溶质的转运，有效改善透析治疗效果。图表图表63：宝莱特血液透析机产品情况宝莱特血液透析机产品情况 数据来源：公司官网，国联证券研究所整理 并购苏州君康，透析器生产初具规模化。并购苏州君康，透析器生产初具规模化。为补齐透析器产品，公司通过并购苏州君康获得聚醚砜透析器（包括高、低通量）产品线。苏州君康于 2012 年引进德国纺丝生产线和封灌生产线，经过数十年打磨，已形成自主知识产权透析膜制备技术，其透析器的原有年产能为透析器的原有年产能为400万支，产能利用率仅为万支，产能利用率仅为38.79%，仍存在较大的上升空间。后续借助公司的销售体系与渠道，

129、君康的产能有望得到逐步释放。同时，公司正在扩建 2000 万支的生产线，公司预计公司预计 2026 年能年能 100%达产并进达产并进入稳定期。对于后进入者，集采能够大幅降低企业的销售费用，直接通过价格优势、入稳定期。对于后进入者，集采能够大幅降低企业的销售费用，直接通过价格优势、品质优势、品牌优势进行竞争，快速进入市场。品质优势、品牌优势进行竞争，快速进入市场。35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表64：宝莱宝莱特血液透析器产品情况特血液透析器产品情况 产品名称产品名称 图例图例 优势优势 高通量血液透析器 优化的膜材质聚醚砜（PES）优质的海

130、绵体膜结构 先进的端面切割及检测技术 稳定的微波浪膜丝生产工艺 显著的磷、2-微球蛋白清除能力 低通量血液透析器 来源：公司官网，国联证券研究所整理 5.风险提示风险提示 市场开拓不及预期：市场开拓不及预期：我国血液透析机市场长期被外资垄断，若公司产品推广进院缓慢，将对业绩造成干扰。区域集采降价风险：区域集采降价风险：2023 年河南省将联合 18 省市对血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材开展集采，若最终中标价低于出厂价，将对公司业绩造成负面影响。生产线扩建实施效果不及预期：生产线扩建实施效果不及预期：由于生产线的建设需要一定时间且所需投资金额较大，若届时市场需求出现较大不利变化，公司未来不

131、能有效拓展市场，可能导致募投项目经济效益的实现存在较大不确定性。市场空间测算偏差风险：市场空间测算偏差风险：若未来 ICU 扩容、血液透析的扩建不达预期，血液透析机和 CRRT 的市场空间测算将存在一定偏差。36 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级

132、分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间

133、持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标

134、、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联

135、人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国

136、联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805