巨子生物-港股公司研究报告-重组胶原蛋白龙头护肤业务高速增长、医美第二增长曲线可期-230316（35页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司主营重组胶原蛋白+人参皂苷全产业链，依托全球领先的技术（突破人胶原蛋白全长氨基酸序列）及产能（21 年产能分别为11/0.63 吨），凭借出色的商业化能力，抢占下游应用市场先机，成为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头。21 年营收 16 亿元/+30%、净利 8 亿元/+0.2%、净利率 53%，15M22营收+39%/净利+8%/净利率 43.4%，收入持续快增系可复美+线上直营增长靓丽，净利增速低于收入系拓展线上、营销费率提升。本次 IPO 募资净额 4.96 亿港元（发行价 24.3 港元，发行 2600 万股），投向渠道拓展及

2、品牌建设（占比 46%）/产能扩张（28%）等。投资逻辑 重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白采用生物发酵技术制成、性能优越（较动物源安全性更高+可塑性更强）。21年相关产品规模 108 亿元（其中专业护肤占比 87%/医美 4%/其他9%）、预计未来 6 年复合增 40%+至 2027 年 1083 亿元（其中专业护肤复合增 44%至 900 亿元/医美复合增 37%至 121 亿元）。专业专业护肤护肤：公司大单品公司大单品+电商能力突出。电商能力突出。1 1）可复美：）可复美：加码电商直营，功效护肤线起量、具备做大空间。渠道看，线下医疗机构起

3、家，线上 DTC 直销增长靓丽、19-21 年 CAGR 为 106%、1-5M22 同增 60%（占比 47.4%），21 年天猫复购 42.9%；品类看，21 年敷料/面膜占比 70%+、22 年加速护肤线拓展，据魔镜 22 年可复美精华品类淘系销售近亿元、符合大单品起量节奏。2 2）可丽金：）可丽金：功效护肤线及经销模式占主导，产品线逐步理顺、拓展线上望增长提速。医疗美容：医疗美容：蓄势待发，公司抢占先机、蓄势待发，公司抢占先机、第二增长曲线第二增长曲线可期可期。21 年重组胶原蛋白医美产品 4 亿元，预计未来 6 年复合增 35%+，水光类技术成熟、填充类待突破，预计公司液体（水光）+

4、固体（填充）制剂 24 年获证（三类械），依托现有渠道望快速放量。盈利预测、估值和评级 看好公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的高成长+高原料壁垒+高 业 绩 天 花 板 属 性，预 计 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 为9.7/12.55/16.12 亿元、分别同增 20%/29%/28%，给予 2023 年 44X PE，目标价 62.98 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 营销投放/新品孵化/技术发展不及预期。公司基本情况（人民币）项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,190 1,552 2,169 2,961 3,91

5、5 营业收入增长率 24.44%30.41%39.69%36.52%32.23%归母净利润(百万元)826 809 970 1,255 1,612 归母净利润增长率 49.65%-2.13%19.96%29.33%28.50%摊薄每股收益(元)0.98 1.26 1.62 每股经营性现金流净额 1.09 1.51 2.00 ROE(归属母公司)(摊薄)180.45%79.54%39.68%33.91%30.35%P/E-47.26 36.54 28.44 P/B-18.75 12.39 8.63 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002500.0010.0020.0030.0

6、040.0050.0060.00221104230101230228港币（元）成交金额（百万元）成交金额巨子生物恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、公司概况：重组胶原蛋白龙头，全产业链布局、产业化能力出色.5 1.1、业务介绍：“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头.5 1.2、财务分析：可复美及线上直销拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现.6 1.3、同业对比：成长性/盈利性优.6 1.4、募集资金用途：聚焦扩产&研发&渠道及品牌建设.9 2、原料端：技术创新、应用前景广阔，公司技术及产能全球领先.9 2.1、行业发展：“重组”生产路径优

7、势更广，产业化进程加快.9 2.2、行业格局：国内研发/制造/产业化水平处国际领先位置.12 2.3、公司：参与行业标准制定、技术及产能全球领先.14 3、产业化场景（一）功效护肤：行业高景气，公司大单品+电商能力突出.15 3.1、行业：重组胶原蛋白成分处初期，专业护肤领域复合增 60%+.15 3.2、公司品牌：立足医用敷料，功效性护肤线起量、打开成长空间.17 3.3、公司渠道：以线下专业渠道为根基、加码电商直营.23 4、产业化场景（二）医美：技术突破引领产品创新.26 4.1、行业：水光类产品技术成熟、填充类技术待突破.26 4.2、公司：水光+填充医美产品预计 24 年上市，第二增

8、长曲线值得期待.27 5、盈利预测及估值.28 5.1、盈利预测.28 5.2、可比公司估值.31 6、风险提示.31 7、附录：认识胶原蛋白.31 图表目录图表目录 图表 1：巨子生物旗下品牌.5 图表 2：公司营收及同比.6 图表 3：公司毛利率及净利率.6 图表 4：1-5M22 公司线上营销费用占比升至 91%.6 图表 5：1-5M22 公司线上营销费用率 56.8%.6 图表 6：医用敷料及功能性护肤品领域主要公司.7 图表 7：可比公司收入体量（百万元）.7 图表 8：可比公司营收增速（%）.7 图表 9：可比公司综合毛利率.8 图表 10：可比公司销售费用率.8 oOnMXXd

9、UeUeUuY8ZzW8OaO6MnPoOsQoNeRnNpMjMqRwP6MmOrQNZrQnRwMpNnM港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：可比公司管理费用率.8 图表 12：可比公司归母净利率.8 图表 13：公司 IPO 募集资金用途.9 图表 14：胶原蛋白分类（按提取方式）.10 图表 15：动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白对比.10 图表 16：胶原蛋白技术发展历程.11 图表 17：中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，%）.11 图表 18：胶原蛋白在美丽健康领域的需求覆盖.12 图表 19：中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模（十亿元，%）.

10、12 图表 20：中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比（分应用）.12 图表 21：国内主要重组胶原蛋白生产厂商.13 图表 22：重组胶原蛋白生产工艺.14 图表 23：重组胶原蛋白纯度越高、价格越高.14 图表 24：重组胶原蛋白相关政策.14 图表 25：升级后的 Human-like 重组胶原蛋白.15 图表 26：公司主要原料产能、产量及产能利用率.15 图表 27：布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌.15 图表 28：中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速（十亿元，%）.16 图表 29：21 年中国功效护肤市场公司市占率.16 图表 30：中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速（十亿

11、元，%）.17 图表 31：21 年中国医用敷料市场公司市占率.17 图表 32：我国医用胶原蛋白类敷料主要品牌.17 图表 33：可复美/可丽金营收及同比增速.17 图表 34：公司收入构成（分品牌）.17 图表 35：可复美/可丽金定位区隔.18 图表 36：可复美产品系列.18 图表 37：21 年来可复美产品上新情况.19 图表 38：可复美收入 TOP 3 产品.19 图表 39：可复美功效性护肤线增长迅猛.20 图表 40：1-5M22 可复美功效性护肤品提升至 46%.20 图表 41：可复美淘系品类结构.20 图表 42：可复美大单品淘系销售情况（万元，%）.21 图表 43：

12、可复美抖音销售额 TOP 5 产品（万元，%）.21 图表 44：可丽金产品系列.22 图表 45：可丽金收入 TOP 3 产品.22 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：1-5M22 可复美医用敷料/功效性护肤品同增 28.3%/17.6%.23 图表 47：1-5M22 功效性护肤品占可丽金比例为 96%.23 图表 48：巨子生物销售渠道.23 图表 49：可比公司渠道情况一览（单位：百万元）.23 图表 50：可复美/可丽金渠道拆分.24 图表 51：22 年可复美抖音渠道销售额占比 50.6%.25 图表 52：可复美淘系/抖音渠道月度销售额及同比.25 图表

13、 53：22 年可丽金抖音渠道销售额占比 40.7%.26 图表 54：可丽金淘系/抖音渠道月度销售额及同比.26 图表 55：中国重组胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模及同比增速.26 图表 56：中国肌肤焕活市场规模及同比增速（十亿元，%）.26 图表 57：我国主要胶原蛋白注射针剂介绍.27 图表 58：玻尿酸、胶原蛋白对比.28 图表 59：三类重组胶原蛋白针剂取证进展.28 图表 60：公司营收拆分（单位：百万元）.29 图表 61：公司销售费用率测算.31 图表 62：可比公司估值.31 图表 63：人体胶原蛋白主要分布图.32 图表 64：胶原蛋白与皮肤老化的关系.32 图表 65：型

14、和型胶原蛋白.32 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1、公司概况：重组胶原蛋白龙头，全产业链布局、产业化能力出色 1.11.1、业务介绍业务介绍：“重组胶原蛋白专业护肤“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头人参皂苷功能食品”双龙头 公司是“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头、全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。立足可复美/可丽金核心品牌、逐渐拓展至多品牌医用敷料+功能性护肤品+保健品组合，目前旗下包含横跨 8 个主要品牌的 105 项 SKU。据沙利文，2021年公司按零售额计在中国专业护肤领域（医用敷料+功效性护肤品）排名第二，可复美/可丽金分别

15、是行业第四/第三畅销品牌。在人参皂苷领域，公司 21 年为国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司、在功能性食品领域拥有 24%的市场份额。图表图表1 1：巨子生物旗下品牌巨子生物旗下品牌 来源：公司招股说明书，可复美天猫旗舰店，可丽金天猫旗舰店，国金证券研究所 品牌品牌推出时间推出时间类目类目定位定位SKU数量SKU数量零售价区间零售价区间明星产品明星产品2021营收、yoy、占比2021营收、yoy、占比2021弗若斯特沙利文市2021弗若斯特沙利文市场地位、排名场地位、排名可丽金可丽金2009年功效性护肤产品/医用敷料中高端+抗衰老59109-680元重组胶原蛋白健肤喷雾（228元

16、/300ml），保龄瓶精华（348/30ml）5.26亿元（-6%），占比33.9%（-13.1PCT）中国专业皮肤护理产品行业最畅销品牌第三位（按零售额计）欣苷欣苷2019年功效性护肤品稀有人参皂苷高端皮肤护理品牌4247.5-585元御能肌底养润面霜参苷参苷2016年保健食品人参皂苷类保健食品品牌1570元参苷胶囊4943.4万元中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有24%的市场份额-利妍利妍2019年专研女性护理3128-340元1498元可复平可复平2016年专研口腔溃疡1199元功效性护肤产品医用敷料486-283元共7938.2万元（-13.6%），占比

17、5.1%（-2.6PCT）32医用敷料功效性护肤品/医用敷料聚焦缓解和抑制皮肤炎症反应疤痕修复敷料医用敷料重组胶原蛋白敷料（198/5片），胶原棒（459元/45ml）重组胶原蛋白修复敷料R型（188元/50g）重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶重组胶原蛋白口腔黏膜修复液卡波姆重组胶原蛋白妇科凝胶护肤护肤保健食品保健食品可复美可复美2011年中高端+皮肤修护可痕可痕2016年专研疤痕修复99-459元8.98亿元（+113.1%），占比57.8%（+22.4PCT）中国医用敷料市场的第二畅销品牌、第四畅销的专业皮肤护理品牌（按零售额计）可预可预2015年港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6

18、1.1.2 2、财务分析：财务分析：可复美及线上直销可复美及线上直销拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现 收入增长势头强劲，受线上营销投放加大影响、利润端增速放缓。19-21 年公司营收由 9.57亿元增长至 15.52 亿元、20/21 年分别同增 24.4%/30.4%，1-5M22 同增 38.9%，增速亮眼主要系核心品牌可复美及线上直销驱动。19-21年公司归母净利润由5.52亿元增长至8.28亿元、20/21 年分别同增 49.6%/0.2%，1-5M22 同增 8.3%，21 年及 1-5M22 利润增速大幅低于收入增速主要系加码电商、线上营销费

19、用增加，预计 22 年利润端双位数增长。20191-5M22 归母净利率 57.7%/69.4%/53.3%/43.4%，其中 21 年降幅较大的原因为销售费用率提升 9 PCT、管理费用率提升 1.9 PCT。图表图表2 2：公司营收及同比公司营收及同比 图表图表3 3：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 进一步拆分销售及经销开支，191-5M22 公司线上营销费用占总销售及经销开支的比例为68.8%/78.7%/88.4%/91.4%，线上营销费用率达 40.8%/40.6%/47.5%/56.8%、线下营销费用

20、率为 3.1%/3.1%/2.6%/1.3%。图表图表4 4：1 1-5 5M22M22 公司线上营销费用占比升至公司线上营销费用占比升至 91%91%图表图表5 5：1 1-5 5M22M22 公司线上营销费用率公司线上营销费用率 56.8%56.8%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所（注：线上营销费用率=线上营销费用/线上直销收入，线下营销费用率=线下营销费用/（线下直销+经销收入）1.1.3 3、同业对比：成长性同业对比：成长性/盈利性优盈利性优 公司在行业内可比公司包括同样主营医疗器械及功效性护肤品的创尔生物、锦波生物、敷尔佳、贝泰妮、华熙生物、

21、珀莱雅。0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002019202020211-5M22营收（百万元）归母净利润（百万元）营收yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%2019202020211-5M22毛利率归母净利率销售费用率研发费用率管理费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211-5M22线上营销费用线下营销费用雇员薪酬开支其他0%10%20%30%40%50%60%2019202020211-5M22总销售费用率线上营销费用率线下营销费用

22、率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表6 6：医用敷料及功能性护肤品领域主要公司医用敷料及功能性护肤品领域主要公司 来源：公司招股说明书，敷尔佳招股书，创尔生物招股书，锦波生物招股书，Wind，国金证券研究所 1 1）体量体量：公司收入规模小于深耕功效护肤的头部企业贝泰妮、华熙生物、珀莱雅，与敷尔佳相近，是锦波生物/创尔生物（胶原蛋白原料起家）体量的 7 倍左右。品牌端来看，公司核心品牌可复美/可丽金 21 年收入 8.98/5.26 亿元，规模较功效护肤头部品牌珀莱雅/薇诺娜（近 40 亿收入）差距仍较大，可复美与夸迪规模差距不大，可丽金规模大于米蓓尔/肌活。2 2）成长

23、性：成长性：核心品牌可复美拉动下营收增速处于可比公司上游，收入增速高于珀莱雅/创尔生物/敷尔佳，低于贝泰妮、锦波生物、华熙生物。图表图表7 7：可比公司可比公司收入体量收入体量（百万元）（百万元）图表图表8 8：可比公司营收增速（可比公司营收增速（%）来源：公司公告，国金证券研究所（注：华熙生物取功效性护肤品收入，巨子生物取专业皮肤护理收入；锦波生物取重组胶原蛋白医疗器械+功能性护肤品收入）来源：公司公告，国金证券研究所（注：华熙生物取功效性护肤品收入，巨子生物取专业皮肤护理收入；锦波生物取重组胶原蛋白医疗器械+功能性护肤品收入）巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅2000201

24、220022008201020002006医用敷料、功效护肤品、保健品医用敷料+功效护肤活性胶原原料、医疗器械及功效护肤重组胶原蛋白、抗HPV生物蛋白产品医用敷料+功效护肤功效护肤+原料+医美功效护肤+彩妆可丽金/可复美敷尔佳创福康/创尔美 肌频、重源薇诺娜/薇诺娜baby/Aoxmed润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活珀莱雅重组胶原蛋白玻尿酸动物源胶原蛋白重组胶原蛋白植物成分（青刺果油、马齿苋精粹）玻尿酸早C晚A医用敷料+功效护肤医用敷料+功效护肤医用敷料+功效护肤医用敷料+功效护肤医用敷料+功效护肤功效护肤功效护肤收入体量（百万元）1555165024023340224948，其中功效护肤33.1

25、9亿元4633综合毛利率87.2%81.9%79.6%82.3%76.0%78.1%66.5%可复美、可丽金敷尔佳创福康、创尔美肌频、重源薇诺娜润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活珀莱雅8.98/5.26-3912.3/9.8/4.2/4.338.29归母净利润（百万元）8288063457863782576净利率53%49%14%25%21%16%12%销售费用率22.3%16.0%46.6%24.0%41.8%49.2%43.0%管理费用率5%2.5%10.8%19.1%6.1%6.1%5.1%公司主品牌收入体量（亿元）业务布局核心品牌成立时间主打成分产品类型21年01000200030004000

26、50002018201920202021华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物-50%0%50%100%150%200%250%300%201920202021华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 3 3）毛利率：毛利率：处行业优秀水平，21 年公司毛利率 87.20%、高于同业，主要为原料自制+线上直营占比较高。公司毛利率高于创尔生物主要系重组生产路径原料成本相对较少（动物源生产成本近一半为直接材料、包括动物结缔组织以及制备过程中所需化学材料）。4 4）净利率：）净利率：公司盈利能力优异，处同业领先水平，主要系毛利率优势

27、显著、管理费用率/销售费用率低于同业。图表图表9 9：可比公司可比公司综合毛利率综合毛利率 图表图表1010：可比公司销售费用率可比公司销售费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表1111：可比公司管理费用率可比公司管理费用率 图表图表1212：可比公司归母净利率可比公司归母净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 70%75%80%85%90%20172018201920202021华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021华熙生物贝泰妮珀莱雅

28、锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物0%5%10%15%20%25%2018201920202021华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物0%20%40%60%80%2018201920202021华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 1.1.4 4、募集资金用途：募集资金用途：聚焦扩聚焦扩产产&研发研发&渠道渠道及及品牌建设品牌建设 本次 IPO 募资净额 4.96 亿港元（发行价 24.3 港元，发行股份 2600 万股），主要投向全渠道拓展及品牌建设（占比 46%）、研发（11%）、产能扩张（28%）。图表图表1313：公

29、司公司 IPOIPO 募集资金用途募集资金用途 用途用途 具体内容具体内容 研发（扩充研发团队、扩展研发设施及进行测试和验证研究、占比 11%）基础研究及继续推进公司专利的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发；丰富产品品类，包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活（医美）产品、生物医用材料、保健食品及特殊医学用途配方食品。扩产能（主要用于扩充产品组合及生物活性成分相关的生产能力、占比 28%）a）拓展功效性护肤的现有生产设施；b）肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施，总设计年产能约 1 亿件；c）保健食品及特殊医学用途配方食品的其他设施，总设计年产能约为 500

30、 万件；用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为 212.5 吨，预计 1H23 投产 用于稀有人参皂苷生产设施的扩建，总设计年产能约为 267.8 吨，预计 2H24 投产 渠道&品牌建设及营销投放（占比 46%）线上直销渠道方面，与主要电商及社媒平台合作、与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会，进一步扩大销售及营销团队，增强线上直销能力，包括：a）在电商和社交媒体平台上开展推广活动和直播；b）与注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人合作；c）通过即时捕捉社会热点和洞察客户需求，开展高质量且创新的广告活动；线下经销及直销渠道方面，开展线下营销活动，通过与合格的经销商及知名连锁

31、药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，进一步扩大影响力。在高人流量的购物中心、中高端化妆品门店和超市等区域建立实体业务，提高品牌和产品的曝光率。此外，随肌肤焕活及生物医用材料等产品的推出，公司计划与相关经销商建立合作；运营及信息化系统（占比 5%）优化运营及信息系统 a）采购软件和硬件；b）通过对服务器及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施；c）招聘 IT 专家，包括软件开发人员及 IT 工程师。流动资金（占比 10%）补充流动资金 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2、原料端：技术创新、应用前景广阔，公司技术及产能全球领先 2.1、行业、行业发展发展：“重组”生产路“重组”生产路径

32、优势更广，产业化进程加快径优势更广，产业化进程加快 根据提取方式不同，可分动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成，动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。重组胶原蛋白相比而言具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。此外，重组胶原蛋白的变性温度在 72C 以上，远高于动物源性胶原蛋白的 40C，因此更容易运输和储存。与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白性能更优、可塑性更强、安全性更高。按照与天然人胶原蛋白相似程度，重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、重组类胶原蛋白。但因技术水平有限

33、，目前市面上主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1414：胶原蛋白分类（按提取方式）胶原蛋白分类（按提取方式）来源：创尔生物招股书，医美行业观察微信公众号，国金证券研究所 图表图表1515：动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白对比重组胶原蛋白对比 分类分类 动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 制备方法 利用酸、碱水解法等从动物结缔组织（猪皮、牛皮、驴皮、鱼等）中提取胶原蛋白 将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术 优点 1）

34、易于实现低成本大规模工业化制备 2）三螺旋结构完整、能够保留生物活性 1）具有较好的可加工性，如水溶性和乳化特性 2）解决了传统提取方法存在的如疯牛病病毒隐患等缺点 3）改善了胶原蛋白的亲水性、免疫排异性等性能，可通过序列设计尽可能的降低免疫原性 缺点 1）存在着病原体残留风险；2）强酸强碱的残留安全隐患；3）排异性，亲肤度、吸收度大打折扣 不确定重组胶原蛋白是否具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构 代表企业 台湾双美生物、长春博泰医药生物、创尔生物等 巨子生物、山西锦波生物、青海创铭医疗等 来源：创尔生物招股书，国金证券研究所 重组胶原蛋白技术突破，产业化进程加速。重组胶原蛋

35、白技术突破，产业化进程加速。动物来源的胶原蛋白由于存在病原体残留风险、排异性，亲肤度、吸收度大打折扣的弊端，市场发展缓慢。重组胶原蛋白拥有生物兼容性更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势，有望解决传统动物源胶原蛋白的痛点。同时，保留胶原蛋白独特的三螺旋结构对技术和投入提出更高要求，因此市场准入门槛较高。2021 年重组胶原蛋白头部企业核心技术取得突破，巨子生物的类人胶原蛋白专利技术全新升级为 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术，锦波生物申请的“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得 NMPA 批准（三类医疗器械），成为国内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白。港股

36、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1616：胶原蛋白技术发展历程胶原蛋白技术发展历程 来源：双美官网，锦波生物，国金证券研究所 目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场，21 年重组胶原蛋白渗透率为 37.7%，获益技术进步和优越性能，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升+激发新需求。根据弗若斯特沙利文，2021 年动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白产品市场的规模分别为 179 亿元、108 亿元，预计 21-27 年重组胶原蛋白复合增速超过 40%，高于动物源 25.3%的增速，重组胶原蛋白渗透率由 37.3%提升至 62.3%。图表图表1717：中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模

37、细分（十亿元，中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，%）来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源胶原蛋白重组胶原蛋白动物源胶原蛋白yoy（右轴）重组胶原蛋白yoy（右轴）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 重组胶原蛋白应用领域广泛、中国市场专业护肤占据主导。2021 年中国重组胶原蛋白主要应用领域中，功效性护肤品及医用敷料分别占比 42.6%/44.4%，肌肤焕活应用/

38、一般护肤/生物医用材料规模占比较小、21 年分别占比 3.7%/3.6%/4.6%。图表图表1818：胶原蛋白在美丽胶原蛋白在美丽健康领域的需求覆盖健康领域的需求覆盖 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表1919：中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模（十亿中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模（十亿元，元，%）图表图表2020：中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比（分中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比（分应用）应用）来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 2.22.2、行业格局行业格局：国内研发国内研发/制造制造/产业化

39、水平处国际产业化水平处国际领先位置领先位置 高企的研发/产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛，国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置，生产厂商主要包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等，产品形式主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。020406080100120功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他0%20%40%60%80%100%功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2121：国内主要重组胶原蛋白生产厂商国内主要重组胶原蛋白生产厂商 来源：国家药品监督管理局，国金

40、证券研究所 公司胶原蛋白相关注册产品名称管理类名代表品牌卡波姆重组胶原蛋白妇科凝胶利妍重组胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶可丽金重组胶原蛋白生物修复敷料可复美、可预重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶可痕重组胶原蛋白修复敷料可复美、可预重组胶原蛋白敷料可复美重组胶原蛋白口腔黏膜修复液可复平重组型人源化胶原蛋白冻干纤维三类薇旖美、肌频、重源医用型胶原鼻腔粘膜修复剂波特伽医用型胶原阴道凝胶薇润医用型胶原痔疮凝胶灵致灵医用III型胶原蛋白溶液薇旖美医用型胶原贴医用型胶原凝胶胶原蛋白敷料（痔疮型）灵致灵医用型胶原口腔粘膜修复喷雾医用型胶原无菌凝胶鑫巴克医用型胶原喷雾重组型人源化胶原蛋白冻干纤维薇旖美青海创铭10+款二类

41、暨源生物3款二类渼颜空间生物科技（四环医药旗下）1款二类长沙聚源医疗（聚源生物旗下）7款二类江苏奥普莱医疗2款二类美卿云南可静生物6款二类可静江苏嘉奥医疗4款二类南京汉瑞生物1款二类南京东万生物5款二类普丽妍（南京）医疗2款二类湖南富美芙生物2款二类巨子生物二类锦波生物二类港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 重组胶原蛋白生产工艺主要分为基因工程菌构建、高密度发酵、修饰、蛋白质分离纯化。技术瓶颈卡在修饰工艺（恢复胶原蛋白所具有的二级或更高级结构）、量产瓶颈卡在高密度发酵和分离纯化工艺。目前发酵罐大部分是 5 吨、10 吨左右，30 吨100 吨级别的发酵罐会因为分散不均/营养跟不上

42、等原因导致每升的收率下降。不同的纯度会表现出不同程度的过敏反应，纯度越高，杂蛋白含量越低，引起的过敏反应越低，市面上绝大部分在售的重组胶原蛋白纯度在 60%-80%，纯度越高、价格越高。图表图表2222：重组胶原蛋白生产工艺重组胶原蛋白生产工艺 图表图表2323：重组胶原蛋白纯度越高、价格越高重组胶原蛋白纯度越高、价格越高 终端应用终端应用 纯度纯度 价格价格 化妆品 60%低（8-10 万元/公斤）医用敷料 80%中等（12-16 万元/公斤）医美 99%+高（20-22 万元/公斤）来源：可复美微信公众号，国金证券研究所 来源：医美行业观察，国金证券研究所 2 2.3 3、公司：公司：参与

43、行业标准制定、技术及参与行业标准制定、技术及产能全球领先产能全球领先 公司凭借自身优秀的重组蛋白技术、强大的科研能力和行业龙头地位，与中国食品药品检定研究院、四川省药品检验研究院、山东省医疗器械和药品包装检验研究院等其他 7 个相关机构共同参与我国医药行业标准 YY/T 1849-2022重组胶原蛋白的起草制定。图表图表2424：重组胶原蛋白相关政策重组胶原蛋白相关政策 来源：国家药品监督管理局，国金证券研究所 公司的生产思路为“研发+工业化”，具备自主研发及生产重组胶原蛋白和人参皂苷的能力。重组胶原蛋白领域：重组胶原蛋白领域：3 种全长重组胶原蛋白（型、型、型重组人胶原蛋白）、25 种功能强

44、化型重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段，并基于分子库开发四种主要重组胶原蛋白（重组型人胶原蛋白、重组型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽），应用于皮肤护理产品中。这四种不同的重组胶原蛋白，可以通过不同的仿生组合，按照不同的浓度添加在不同的产品中，从而满足消费者多元化的护肤需求，现已应用于可丽金保龄瓶精华、可复美胶原棒（次抛精华）、可丽金胶原大膜王等产品中。商业化方面，高密度发酵及高效分离纯化技术的发现和应用，使得重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率达到 90%、重组胶原蛋白纯度达到 99.9%（符合医用级材料的行业标准）、细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg（显著高于医用级材料的

45、行业标准），真正实现高质量量产。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 人参皂苷领域：人参皂苷领域：中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司，且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。图表图表2525：升级后的升级后的 HumanHuman-likelike 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 胶原蛋白种类 功效 重组型人胶原蛋白 促进上皮细胞生长 重组型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，具有抗衰老功效 重组类人胶原蛋白 促进细胞迁移（多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程），修复受

46、损皮肤 小分子重组胶原蛋白肽 用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 重组胶原蛋白产能全球领先，人参皂苷规模国内领先。公司重组胶原蛋白产能 19-21 年均为 10.88 吨/年，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。20 年产量、产能利用率有所下滑主要系受疫情影响期间生产中断，21 年产量同比增长 30%、较 19 年复合增 9.4%，主要系市场需求增长、扩大产量，目前有设计产能 212.5 吨的新产线建设中，主要为新产品推出储备产能、预计 1H23 投产。公司人参皂苷 19-21 年产能均为 0

47、.63 吨，产能利用率逐年提升主要系销量增加，在建267.8 吨新产线预计 2H24 投产。图表图表2626：公司主要原料产能、产量及产能利用率公司主要原料产能、产量及产能利用率 品种品种 产能产能/产量情况产量情况 20192019 20202020 20212021 重组胶原蛋白 产能（吨）10.88 10.88 10.88 产量（吨）7.59 7.01 9.08 产能利用率（%）69.8%64.5%83.5%人参皂苷 产能（吨）0.63 0.63 0.63 产量（吨）0.17 0.24 0.52 产能利用率（%）26.4%37.6%83.3%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3、产业

48、化场景（一）功效护肤：行业高景气，公司大单品+电商能力突出 3 3.1.1、行业：、行业：重组胶原蛋白成分处初期，专业护肤领域复合增重组胶原蛋白成分处初期，专业护肤领域复合增 6 60%+0%+2.3.1、专业护肤品规模专业护肤品规模 1721 年复合增年复合增 30%、其中重组胶原蛋白复合增、其中重组胶原蛋白复合增 67%、21 年渗年渗透率达透率达 17%重组胶原蛋白成分处于概念普及期、目前布局品牌相对较少，随着消费者认知加深，市场端有望加速进入应用爆发期。国产品牌引领成分应用，巨子生物旗下可复美/可丽金市场认知度高，丸美主推重组双胶原系列产品（小金针、冻干面膜等）、关注度快速增长，江苏吴

49、中自有品牌“婴芙源”以重组型人源化胶原蛋白为核心成分、主打修复和抗衰功能（目前已推出医用敷料及医美产品）。据沙利文，21 年中国专业皮肤护理（功效护肤占比54%+医用敷料占比 46%）市场规模 566 亿元，其中生物活性成分产品 351 亿元、重组胶原蛋白产品 94 亿元，17-21 年 CAGR 分别为 30%、48%、67%，含生物活性成分的专业皮肤护理市场及其中的重组胶原蛋白市场渗透率逐年提升、增速高于行业总体。图表图表2727：布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌 品牌品牌 产品覆盖产品覆盖 主要成分主要成分 推出推出时间时间 母公司母公司 品牌介绍品牌介绍 溯

50、华 C3 胶原系列 C3 婴儿胶原（重组 III 型人源化胶原蛋白）2021 年 美神生物 定位中高端的创新合成生物科技护肤品牌 丸美 双胶原系列 全人源胶原蛋白（重组 I 型+III 型胶原蛋白）2021 年 丸美股份 以眼部护理为核心产品的国产护肤品牌 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 美丽法则 胶原蛋白焕颜系列 全人源胶原蛋白（重组 I 型+III 型胶原蛋白）2021 年 奢加生物 全人源胶原蛋白作为核心技术的中高端抗衰护肤品牌（丸美合资控股品牌）肌频 全 SKU 重组 III 型胶原蛋白-锦波生物 以重组 III 型胶原蛋白为核心成分的抗衰修护品牌 可丽金 全线 Hu

51、man-like 重组胶原蛋白C5HA 仿生组合 2009 年 巨子生物 重组胶原蛋白为核心的功能性护肤中高端品牌 可复美 功效性护肤品、医用辅料 Human-like 重组胶原蛋白C5HR 仿生组合 2011 年 巨子生物 皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 薇诺娜 酵母重组胶原蛋白液体敷料、敷料贴 酵母重组胶原蛋白-贝泰妮 专注敏感肌肤的功效性护肤品牌 绽妍 胶原系列产品 重组人源胶原蛋白 2018 年 绽研生物 专注于皮肤屏障修护的专业品牌 麦吉丽 胶原蛋白拍拍乳 人源化型胶原蛋白-麦吉丽 倡导“尽享素颜之美”的高端国货护肤品牌 敷尔佳 重组型人源化胶原蛋白敷料 重组型人源化胶原蛋白-敷尔佳 定

52、位专业皮肤护理领域的品牌 婴芙源 重组胶原蛋白生物修复敷料 重组型人源化胶原蛋白 2022 年 江苏吴中 主打抗衰与修复（同时旗下已推出医美产品）来源：天猫，美丽修行，国金证券研究所 功效性护肤品：功效性护肤品：17211721 年复合增年复合增 23%23%、其中重组胶原蛋白复合增、其中重组胶原蛋白复合增 55%55%、2121 年渗透率年渗透率 15%15%在功效护肤领域，得益于胶原蛋白更强的修护及抗衰特性，其规模和渗透率均在迅速提升。根据弗若斯特沙利文，21 年中国功效护肤市场规模 308 亿元，17-21 年复合增 23%，21 年重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模 46 亿元、17-2

53、1 年复合增 55%，渗透率 15%、较 17 年提升 9 PCT，增速高于行业、仍有较大渗透空间，为功效护肤领域高成长性赛道。功效性护肤市场格局方面，根据弗若斯特沙利文统计，21 年排名第一的公司为贝泰妮、年零售额 65 亿元、市占率 21%；第二为全球化妆品个护龙头欧莱雅集团，旗下主要功效护肤品牌为理肤泉和修丽可，欧莱雅集团 21 年在中国市场功效护肤零售额 38 亿元、市占率12.4%；巨子生物排名第三、21 年零售额 37 亿元、市占率 11.9%、处行业领先位置。图表图表2828：中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速（十亿元，（十亿元，%）图表

54、图表2929：2121 年年中国中国功效护肤功效护肤市场公司市占率市场公司市占率 来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 医用敷料：医用敷料：17211721 年复合增年复合增 40%40%，其中重组胶原蛋白复合增，其中重组胶原蛋白复合增 92%92%、2121 年渗透率年渗透率 19%19%根据弗若斯特沙利文，21 年中国医用敷料市场规模 259 亿元、17-21 年复合增 40%，其中21 年重组胶原蛋白渗透率 18.5%、较 17 年提升 13.3PCT、市场规模 48 亿元，17-21 年复合增 92%。医用敷料市场格

55、局上，巨子生物排名第 2、21 年零售额 23 亿元（市占率 9%），和排名第一的敷尔佳（市占率 10.1%）相差不大。核心优势成分上为重组胶原蛋白，较排名靠前的0%20%40%60%80%0100200300重组胶原蛋白功效护肤功效护肤重组胶原蛋白yoy（右轴）功效护肤（yoy）21%12.40%11.90%11.60%10.60%32.50%贝泰妮欧莱雅巨子生物公司C公司D其他港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 其他公司有所区分。中国医用敷料市场公司 CR5 为 26.5%、集中度低于功效性护肤品和护肤行业总体，竞争更激烈。图表图表3030：中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及

56、中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速增速（十亿元，十亿元，%）图表图表3131：2121 年年中国医用敷料市场公司市占率中国医用敷料市场公司市占率 来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 尽管医用敷料领域整体集中度低于功效护肤，但在胶原蛋白成分领域，门槛显著高于透明质酸。胶原蛋白敷料领域两大龙头为创尔生物和巨子生物，其中创尔生物聚焦动物源性胶原蛋白产品，巨子生物优势在重组胶原蛋白，代表品牌分别为创福康和可复美。对比来看，二者均以“医院+线上”销售为主，其中创福康拥有三类注册证（动物源、产品类别为辅料）。从价格来看，可复美高于

57、创福康。图表图表3232：我国医用胶原蛋白类敷料主要品牌我国医用胶原蛋白类敷料主要品牌 品牌品牌 代表产品代表产品 主要成分主要成分 管理类别管理类别 生产企业生产企业 品牌介绍品牌介绍 渠道特点渠道特点 可复美 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白 第二类 陕西巨子生物 传统医用皮肤修复敷料品牌，核心成分为“类人胶原蛋白”医院+线上 创福康 胶原贴原料 胶原蛋白 第二类 广州创尔生物 胶原贴敷料产品的开创者，拥有三类注册证，核心成分为活性胶原 医院+线上 胶原贴原料 胶原蛋白 第三类 广州创尔生物 来源：创尔生物招股说明书，国金证券研究所 3 3.2.2、公司公司品牌：立足医用敷料，品牌：立足医用

58、敷料，功效性护肤线起量、打开成长空间功效性护肤线起量、打开成长空间 核心品牌可丽金和可复美贡献主要营收，其中核心品牌可丽金和可复美贡献主要营收，其中可复美为增长主要驱动力。可复美为增长主要驱动力。可复美保持高增态势、占比持续提升，19-21 年营收由 2.9 亿元增长至 8.98 亿元（占比由 30.26%提升至57.83%）、20/21 年分别同增 45.5%/113.1%，1-5M22 营收 4.28 亿元、同增 62.9%、占比59.2%。21 年可丽金/其他专业护肤品牌/保健食品及其他营收同比-6%/-14%/-58%，占比33.9%/5.1%/5.2%；1-5M22 营收同比+18%

59、/+23.8%/-29.8%。图表图表3333：可复美可复美/可丽金营收及同比增速可丽金营收及同比增速 图表图表3434：公司公司收入构成收入构成（分品牌）（分品牌）0%50%100%150%020406080100120重组胶原蛋白医用敷料医用敷料重组胶原蛋白医用敷料yoy（右轴）医用敷料yoy（右轴）10.10%9%2.80%2.60%2%73.50%敷尔佳（透明质酸）巨子生物（重组胶原蛋白）F（硅酮）创尔生物（动物源胶原蛋白）H（硅酮）其他-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090010002019202020211-5M2

60、2可复美（百万元）可丽金（百万元）可复美yoy（右轴）可丽金yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211-5M22可复美可丽金其他专业护肤品牌保健食品及其他港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 可丽金/可复美定位区隔：用户画像方面，可复美更偏年轻、18-25 岁用户占比最高，可丽金用户年龄层更年长、25-35 岁用户占比最高；功效方面，可复美主打修护，可丽金主打抗衰；价格带方面，可丽金价格带总体更高，可复美价格带 200-450 元、可丽金为 3

61、00-500 元。图表图表3535：可复美可复美/可丽金定位区隔可丽金定位区隔 品牌品牌 可复美可复美 可丽金可丽金 目标客群 更偏年轻 年龄层更年长 功效 修护 抗衰 价格带 200-450 元 300-500 元 明星产品 类人胶原蛋白修护贴、胶原棒（次抛精华）胶原大膜王、胶原蛋白健肤喷雾 来源：公司招股说明书，可复美天猫旗舰店，可丽金天猫旗舰店，国金证券研究所 可复美可复美：主打修护：主打修护，聚焦大单品策略、，聚焦大单品策略、功效性护肤线崛起。功效性护肤线崛起。可复美涵盖医用敷料和功效性护肤品，目前包括医用敷料、胶原修护、补水安敏（敏感肌）、净痘清颜（痘痘肌）、驻颜凝时 5 大系列，共

62、 30+项 SKU 产品。2018 年“双 11”可复美天猫旗舰店位列天猫双 11 医疗器械敷料类目销量 No.1，2021 年可复美在天猫商城的复购率达到 42.9%。19-21 年可复美功效护肤线收入由 1766 万元增长至 3.32 亿元、对应 CAGR 为 333%、占比由 6.1%提升至 36.9%，1-5M22 收入同增 148.4%、占比进一步提升至 46%。图表图表3636：可复美产品系列可复美产品系列 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3737：2121 年来可复美产品上新情况年来可复美产品上新情况 来源：可复美微

63、信公众号，可复美小红书官方号，国金证券研究所 可复美早期依托类人胶原蛋白敷料出圈，近年来品类由面膜延展至精华/霜/乳等，对单一大单品依赖性减弱，19-21 年重组胶原蛋白敷料占可复美品牌收入的比例由89%下降至 51%、20/21 年收入同比+8%/+64%（均价同比-14%/+36%、销量同比+26%/+20%），1-5M22 占比进一步下降至 37%。21 年底可复美推出胶原棒次抛精华（零售价 459 元/1.5ml*30 支）、表现亮眼。图表图表3838：可复美收入可复美收入 T TOP 3OP 3 产品产品 时间时间 产品产品 收入（百万元）收入（百万元）销量（万）销量（万）均价（元）

64、均价（元）收入收入 yoy 均价均价 yoy 占比占比 2019 重组胶原蛋白敷料 258 494 52-89%重组胶原蛋白喷雾 8 13 59 3%液体敷料 5 7 67 2%合计 270-93%2020 重组胶原蛋白敷料 279 621 45 8%-14%66%透明质酸纳修护贴 30 68 44-7%焕能肌底修护面膜 20 41 50 5%合计 329-78%2021 重组胶原蛋白敷料 457 747 61 64%36%51%透明质酸纳修护贴 87 235 37 193%-15%10%液体敷料 86 322 27-10%合计 631-70%1-5M22 重组胶原蛋白敷料 160 325 4

65、9-37%透明质酸纳修护贴 40 104 38 9%焕能舒润柔肤水 28 58 49 7%合计 228-53%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3939：可复美功效性护肤线增长迅猛可复美功效性护肤线增长迅猛 图表图表4040：1 1-5 5M22M22 可复美功效性护肤品提升至可复美功效性护肤品提升至 46%46%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表4141：可复美淘系品类结构可复美淘系品类结构 时间时间 面膜面膜 面部精华面部精华 化妆水化妆水&爽肤水爽肤水 乳液乳液&面霜面霜 面部

66、护理套装面部护理套装 洁面洁面 2020-Q1 7.24%0.00%83.57%0.08%9.09%0.00%2020-Q2 16.09%0.20%58.87%1.39%23.43%0.00%2020-Q3 79.77%0.04%14.61%1.46%4.07%0.04%2020-Q4 61.69%0.02%28.28%2.79%6.59%0.41%2021-Q1 62.69%0.10%28.40%2.76%5.29%0.54%2021-Q2 74.33%0.25%20.43%1.31%3.24%0.37%2021-Q3 80.17%0.04%17.72%0.44%1.46%0.13%2021

67、-Q4 71.83%1.14%11.19%0.33%0.57%0.07%2022-Q1 64.69%2.24%27.75%2.27%0.93%0.17%2022-Q2 54.25%21.54%20.20%1.28%2.17%0.07%2022-Q3 52.42%18.83%26.09%1.10%0.62%0.91%2022-Q4 44.23%31.29%22.12%1.79%0.41%0.15%1-2M23 39.21%35.50%20.46%4.04%0.58%0.20%来源：魔镜数据，国金证券研究所 产品渠道策略方面，可复美淘系/抖音功效护肤线首推产品均为胶原棒次抛精华，二线大单品中抖音渠

68、道胶原蛋白修护贴（妆）、透明质酸纳修护贴表现较好，淘系渠道高光小蓝杯、冰淇淋面膜表现较好。23 年 2 月上新舒舒贴、胶原乳，围绕“C5HR 重组胶原蛋白”核心成分的产品矩阵逐步完善（此前已推出胶原棒）、预计后续将成为重点投放产品。0%100%200%300%400%500%600%01002003004005006002019202020211-5M22医用敷料（百万元）功效性护肤品（百万元）医用敷料yoy功效性护肤品yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211-5M22医用敷料占比功效性护肤品占比港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声

69、明 21 图表图表4242：可复美可复美大单品大单品淘系淘系销售情况销售情况（万元，（万元，%）胶原棒淘系月度销售额胶原棒淘系月度销售额 冰淇淋涂抹面膜淘系月度销售额冰淇淋涂抹面膜淘系月度销售额 小蓝杯小蓝杯淘系月度销售额淘系月度销售额 胶原棒淘系月度销售额占比胶原棒淘系月度销售额占比 冰淇淋涂抹面膜冰淇淋涂抹面膜淘系淘系月度销售额月度销售额占比占比 小蓝杯淘系月度销售额占比小蓝杯淘系月度销售额占比 来源：魔镜数据，国金证券研究所（注：可复美淘系大单品未包含医疗器械类目，仅包含美容护肤类目）图表图表4343：可复美可复美抖音销售额抖音销售额 T TOP 5OP 5 产品产品（万元，（万元，%）

70、排名排名 2M23 产品产品 销售额下限销售额下限 销售额上限销售额上限 销售额中值销售额中值 销售额占比销售额占比 销量下限销量下限 销量上限销量上限 销量中值销量中值 1 次抛精华 1301 2069 1685 47%4.3 9.1 6.7 2 胶原蛋白修护贴 309 741 525 15%1.3 2.9 2.1 3 透明质酸钠修护贴 355 727 541 15%1.1 2.2 1.7 4 小蓝杯 126 302 214 6%0.9 1.3 1.1 5 柔肤水 155 249 202 6%1.2 2.2 1.7 TOP5 合计 2245 4087 3166 88%9 18 13 可复美抖

71、音总销售额 2561.85 4,642.8 3602-9.45 20.55 15.0 来源：飞瓜数据，国金证券研究所 可丽金：主打抗衰老，功效性护肤线占主导可丽金：主打抗衰老，功效性护肤线占主导。自品牌上市以来，可丽金旗下共推出 175项 SKU，其中淘汰 116 项旧的 SKU，目前包括健肤、赋能、舒缓、活元、滢亮、安护、男士、星光、睿芽 9 大系列，共 59 项 SKU。1-5M22 功效性护肤线占可丽金收入的比例为 96%，TOP 3 大单品分别为类人胶原蛋白健肤喷雾/赋能珍萃紧致驻颜面膜/类人胶原蛋白健肤修护面膜、占比分别为 22%/11%/6%。2021 年可丽金在天猫商城复购率为

72、32.4%。01,0002,0003,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月222302004006008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月21222305001,0001,5002,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2122230%20%40%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22230%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2122230%5%10%15%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月212223港股公司深度研究 敬请参阅最

73、后一页特别声明 22 图表图表4444：可丽金产品系列可丽金产品系列 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表4545：可丽金收入可丽金收入 T TOP 3OP 3 产品产品 时间时间 产品产品 收入（百万元）收入（百万元）销量（万）销量（万）均价（元）均价（元）收入收入 yoy 均价均价 yoy 占比占比 2019 重组胶原蛋白健肤喷雾 106 264 40-22%重组胶原蛋白健肤修护面膜 31 67 47-7%重组胶原蛋白赋能珍萃精华露 24 24 100-5%合计 162-34%2020 重组胶原蛋白健肤喷雾 151 429 35 43%-12%27%重组胶原蛋白健肤修护面膜 46

74、 208 22 46%-53%8%重组胶原蛋白滢亮安瓶精华 33 97 34-6%合计 231-41%2021 重组胶原蛋白健肤喷雾 145 377 39-4%9%28%重组胶原蛋白健肤修护面膜 34 229 15-26%-33%6%重组胶原蛋白安护喷雾 21 41 51-4%合计 200-38%1-5M22 重组胶原蛋白健肤喷雾 52 148 35-22%赋能珍萃紧致驻颜面膜 27 10 286-11%重组胶原蛋白健肤修护面膜 15 121 13-6%合计 95-40%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表4646：1 1-5 5M2

75、2M22 可复美医用敷料可复美医用敷料/功效性护肤品同增功效性护肤品同增28.3%/17.6%28.3%/17.6%图表图表4747：1 1-5 5M M2222 功效性护肤品占可丽金比例为功效性护肤品占可丽金比例为 96%96%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3 3.3.3、公司公司渠道：渠道：以以线下专业渠道线下专业渠道为根基为根基、加码电商直营、加码电商直营 销售渠道早期聚焦于医疗机构，后逐步搭建覆盖线上线下的 to C 端全国性销售网络。通过线下直销和经销商，公司产品销售至国内的 1000+家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 3

76、00 个连锁药房品牌。同时，通过线上、线下直销和经销商销售，公司产品覆盖包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台在内的主流电商和社交媒体平台，并销售至全国约 2000 家化妆品连锁店及连锁超市门店。公 司 经 销 渠 道 以 大 客 户 为 主，191-5M22 前 五 大 客 户 收 入 分 别 占 总 收 入 的58.9%/55.5%/38.7%/38.3%,其中西安创客村为最大客户，191-5M22 收入占比分别为52.2%/49.3%/29.3%/25%。图表图表4848：巨子生物销售渠道巨子生物销售渠道 销售渠道销售渠道 销售渠道具体情况销售渠道具体情况 医疗机构医疗机构 线下直销

77、线下直销+经销商经销商 1000+家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所、约 300 个连锁药房品牌 大众消费者大众消费者 在线直销在线直销 在线 DTC 店铺：电商平台、社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等）电商平台的自营部门：京东、唯品会等 线下直销线下直销+经销商经销商 化妆品连锁店及连锁超市约 2000 家门店：屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 对比同业可比公司，公司由械到妆及电商直营渠道拓展速度优于创尔生物、锦波生物，相较于华熙生物/贝泰妮/珀莱雅、公司线上 DTC 直销成长空间仍广阔。图表图表4949：可比

78、公司渠道情况一览（单位：百万元）可比公司渠道情况一览（单位：百万元）公司公司 渠道渠道 20212021 年渠道结构年渠道结构 渠道成长性（渠道成长性（20192019-20212021年收入复合增速）年收入复合增速）巨子生物 线上 直销：DTC 店铺、京东和唯品会等电商平台的自营部门 DTC 店铺：37%；电商平台线上直销：4.5%；线下直销：2.9%；经销商：55.6%DTC 店铺：92%；电商平台线上直销：500%；线下直销：14%；经销商：6%线下 直销+经销：1000 多家公立医院+约 1700家私立医院及诊所+约 300 个连锁药房品牌+化妆品连锁店及连锁超市约 2000 家店铺

79、华熙生物（功能性护肤品）线上 主要采用直销模式（合作平台+自有平台）-40%-20%0%20%40%02004006002019202020211-5M22医用敷料（百万元）功效性护肤品（百万元）医用敷料yoy（右轴）功效性护肤品yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211-5M22医用敷料占比功效性护肤品占比港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 线下 2021 年开始布局，采用经销商销售为主的模式；润百颜开设实体店 3 家，夸迪发展线下加盟店超过 200 家 贝泰妮 线上 自营为主，分销为辅 线上自营：63.19%；线

80、上经销/代销：19.15%；线下自营：0.04%；线下经销/代销：17.62%线上自营：53%；线上经销/代销：37%；线下自营：-28%；线下经销/代销：26%线下 经销/代销为主，包括药店、医院、屈臣氏等 珀莱雅 线上 直营为主、分销为辅。直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。线上直营：60.66%；线上分销：24.27%；线下：15.07%线上直营：78%；线上分销：21%；线下：-31%线下 主要通过经销商模式运营，包括化妆品专营店、商超、单品牌店等 创尔生物 线上“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺及自有线上平台 直销：65.

81、4%；经销：34.6%直销：-6%；经销：-19%线下 经销为主，覆盖公立医院、民营医院、药房 锦波生物（化妆品）线下经销模式为主，销售给美容院及个人消费者 线下经销：56.02%；线下零售：4.27%；线上：39.7%-来源：各公司公告，国金证券研究所（注：锦波生物为 2019 年数据）可复美：可复美：线下专业渠道为基，加码电商直营实现品牌声量和销量的快速发展。2015 年，可复美入驻天猫，开始拓展线上渠道，之后相继入驻京东、小红书等电商平台，并开展全线内容营销，全方位触达用户。1-5M22 经销商/线上 DTC 直销/线上电商平台直销占可复美收入比例分别为 38.18%/47.39%/10

82、.72%，其中线上 DTC 直销增长靓丽、19-21 年 CAGR 为 106%、1-5M22 同增 60%。可丽金：可丽金：经销模式为主，线上 DTC 直销占比持续提升。1-5M22 经销商/线上 DTC 直销/线上电商平台直销占可丽金收入比例分别为 74.5%/22.6%/1.47%，其中 19-21 线上DTC 直销 CAGR 为 49%、占比由 6%提升至 12.2%。图表图表5050：可复美可复美/可丽金渠道拆分可丽金渠道拆分 2019 2020 2021 1-5M22 可复美（百万元）可复美（百万元）289.54 421.32 897.73 428.36 可复美 yoy 45.51

83、%113.08%62.93%直销直销 135.48 249.45 591.96 264.83 yoy 84.13%137.31%69.56%占比 46.79%59.21%65.94%61.82%通过 DTC 店铺线上直销 117.25 206.58 495.58 202.98 yoy 76.18%139.90%60.06%占比 40.50%49.03%55.20%47.39%通过电商平台线上直销 29.79 65.02 45.90 yoy 118.28%104.50%占比 7.07%7.24%10.72%线下直销 18.22 13.09 31.36 15.95 yoy -28.20%139.6

84、7%130.25%占比 6.29%3.11%3.49%3.72%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 向经销商销售向经销商销售 154.07 171.87 305.77 163.53 yoy 11.56%77.91%53.23%占比 53.21%40.79%34.06%38.18%可丽金（百万元）可丽金（百万元）481.42 559.40 525.94 238.42 可丽金 yoy 16.20%-5.98%18.02%直销直销 38.40 59.10 78.10 60.80 yoy 53.90%32.15%173.66%占比 7.98%10.56%14.85%25.50%通过 DT

85、C 店铺线上直销 28.79 49.54 64.06 53.80 yoy 72.07%29.31%208.92%占比 5.98%8.86%12.18%22.56%通过电商平台线上直销 1.95 3.19 5.08 3.50 yoy 63.84%59.18%222.38%占比 0.40%0.57%0.97%1.47%线下直销 7.66 6.37 8.96 3.51 yoy -16.90%40.77%-5.67%占比 1.59%1.14%1.70%1.47%向经销商销售向经销商销售 443.02 500.30 447.84 177.62 yoy 12.93%-10.49%-1.21%占比 92.0

86、2%89.44%85.15%74.50%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 可复美电商增长靓丽。据魔镜数据，22 年可复美淘系+抖音+京东销售额 7.67 亿元、同增150%+、淘系/抖音分别占比 48.9%/50.6%，1-2M23 淘抖音销售额 1.21 亿元、同增 140%+。22 年可丽金淘系+抖音+京东销售额 2.66 亿元、同增 100%+、淘系/抖音分别占比53.2%/40.7%，1-2M23 淘抖音销售额 2800+万元、同降 2.8%。23 年 3.1-3.8（大促期间），可复美&可丽金淘系+抖音销售额同增 150%+。图表图表5151：2222 年可复美抖音渠道销售额占比

87、年可复美抖音渠道销售额占比 50.6%50.6%图表图表5252：可复美淘系可复美淘系/抖音渠道月度销售额及同比抖音渠道月度销售额及同比 来源：魔镜数据，飞瓜数据，国金证券研究所（注：22 年 9 月-23 年 2 月抖音销售额取中值计算）来源：魔镜数据，飞瓜数据，国金证券研究所（注：22 年 9 月-23 年 2 月抖音销售额取中值计算）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-012

88、3-02淘系抖音京东-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0102030405060708090可复美淘系（百万元）可复美抖音（百万元）可复美淘系yoy（右轴）可复美抖音yoy港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表5353：2222 年年可丽金可丽金抖音渠道销售额占比抖音渠道销售额占比 40.740.7%图表图表5454：可丽金可丽金淘系淘系/抖音渠道月度销售额及同比抖音渠道月度销售额及同比 来源：魔镜数据，飞瓜数据，国金证券研究所（注：22 年 9 月-23 年 2 月抖音销售额取中值计算）来源：魔镜数据，飞瓜数据，国金证券研究所（

89、注：22 年 9 月-23 年 2 月抖音销售额取中值计算）4、产业化场景（二）医美：技术突破引领产品创新 4 4.1.1、行业行业：水光类产品技术成熟、：水光类产品技术成熟、填充类技术待突破填充类技术待突破 胶原蛋白肌肤焕活产品仍为小众市场，21 年胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模为 37 亿元、市场份额仅为 8.7%，预计 22-27 年胶原蛋白在肌肤焕活领域的复合增长率 21.7%，高于透明质酸（17.9%）、肉毒素（18.2%），市场份额提升至 10.9%、主要为重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的应用快速提升拉动。肌肤焕活领域，重组胶原蛋白处于起步阶段、21 年市场份额仅为 0.9%，21 年

90、6 月锦波生物“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获批 NMPA 三类医疗器械，开启重组胶原蛋白注射针剂新篇章。预计随着重组胶原蛋白技术持续升级迭代、生产成本降低、获批产品数量增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率将由 2021 年的 0.9%提升至 2027 年的 9.7%，22-27 年复合增速为 36.5%，远高于肌肤焕活市场 18.7%的增速。图表图表5555：中国重组胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模及同中国重组胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模及同比增速比增速 图表图表5656：中国肌肤焕活市场规模及中国肌肤焕活市场规模及同比增速（十同比增速（十亿亿元，元，%）来源：弗若斯

91、特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国金证券研究所 肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。其中，型胶原蛋白广泛应用于胶原蛋白美塑治疗（水光）中，型胶原蛋白则更多作为医用胶原填充剂。胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商仅有四家，分别是台湾双美（肤柔美、肤丽美、肤力原）、长春博泰（弗缦）、荷兰汉福生物（爱贝芙）、山西锦波生物（薇旖美）。其中，前三者为动物源胶原蛋白，锦波生物获0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘系抖音京东-100%0%100%200

92、%300%400%05101520253035可丽金淘系（百万元）可丽金抖音（百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白肌肤焕活（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%010203040506070胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白yoy（右轴）透明质酸yoy（右轴）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 批的为“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。医用胶

93、原填充剂富含型胶原蛋白，主要为动物源胶原蛋白。可起支撑填充作用、还能诱导受术者自身组织重建，能够有效维持肌肤弹性，广泛应用在改善黑眼圈、填充泪沟、面部轮廓修饰与美化等项目中。目前主打胶原蛋白填充塑形的产品有 4 款，分别为双美肤丽美/肤力原、弗缦、爱贝芙，且均获得三类医疗器械注册证，其中双美占据主要市场份额。胶原蛋白水光主要成分为型胶原蛋白，以重组胶原蛋白为主。将胶原蛋白直接透过表皮输送到皮肤真皮层，起到补充胶原、淡纹紧致、修复肌肤、提亮肤色、抗衰嫩肤等作用，适用有修复肌肤损伤、皮肤年轻化需求的人群。目前我国用于胶原蛋白美塑治疗（水光）的三类医疗器械产品有双美肤柔美、锦波薇旖美，其他均为二类医

94、疗器械注册证。图表图表5757：我国主要胶原蛋白注射针剂介绍我国主要胶原蛋白注射针剂介绍 品牌品牌 产品产品 主要成分主要成分 功效功效 适用适用项目项目 公司公司/厂商厂商 NMPANMPA 首次首次认证认证 管理类管理类别别 价格价格 维持时间维持时间 双美 肤丽美（凝固型胶原蛋白）猪胶原（型）改善组织老化，全面部注射（轻、中度全面部皮肤软组织松弛、改善黑眼圈、填充泪沟、面部轮廓修饰与美化）填充 台湾双美生物 2012 年 第三类 13800 元/ml 8-12 个月 双美 肤柔美（非凝固型胶原蛋白）猪胶原（型）改善皮肤肤质肤色、补充营养，可做为胶原蛋白美塑疗法治疗 水光 台湾双美生物 2

95、009 年 第三类 5300 元/支 3 个月 双美 肤力原（含利多卡因凝固型胶原蛋白）猪胶原（型）改善组织老化，全面部注射 填充 台湾双美生物 2019 年 第三类-8-12 个月 爱贝芙 整形用胶原和 PMMA 皮下植入物系统ArteColl 牛胶原+PMMA+利多卡因 长效抗衰 填充 荷兰汉福生物 2012 年 第三类-5-10 年 弗缦 FILLDERM（原名肤美达）牛胶原（型+型）苹果肌填充、泪沟填充等 填充 长春博泰 2012 年 第三类 12800 元/ml 3-6 个月 薇旖美 极纯型人源化胶原蛋白 重组型人源化胶原蛋白 全眼周抗衰、全面部皮肤年轻化-山西锦波生物 2021 年

96、 6月 第三类 6800/4mg 3-6 个月 来源：新氧，国金证券研究所 4 4.2 2、公司公司：水光水光+填充填充医美产品预计医美产品预计 2424 年上市，年上市，第二增长曲线值得期待第二增长曲线值得期待 玻尿酸和胶原蛋白都是抗衰老的注射材料，胶原蛋白塑性效果更优+诱导再生。目前由于技术限制，市面上重组胶原蛋白针剂多用于水光（价格贵、维持时间短），性价比低是痛点。随着更具塑形性+维持时间长重组胶原蛋白填充剂取得三类注册证，预计这部分产品将一定程度替代玻尿酸的市场份额。从填充角度来看，玻尿酸几乎可用作全脸的美容填充剂，但容易位移，随着时间延长，注射部位虽饱满但松垮，同时玻尿酸注射后会有吸

97、水现象，注射部位易肿胀，效果不自然、痕迹明显；胶原蛋白具有较高的粘性、植入后不位移，具有不吸水性、植入后不肿胀，韧性强、具有较高的弹性、植入后不变形。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 从美塑治疗（水光）角度来看，玻尿酸的补水功能稍强，胶原蛋白主要为肌肤提供营养、塑形能力稍强，随使用次数效果叠加。目前，美塑疗法一般建议将玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素联合使用。图表图表5858：玻尿酸、胶原蛋白对比玻尿酸、胶原蛋白对比 玻尿酸玻尿酸 胶原蛋白胶原蛋白 原料 透明质酸 型或型胶原蛋白 原理 作为填充物填补凹陷的同时增强皮肤的保水力 直接补充皮肤真皮层胶原蛋白，兼具刺激胶原再生作用 术后效果

98、 立竿见影 立竿见影 持续时间 1-2 年（因分子量不同而有所差异）填充：3-12 个月（不同产品，维持时间不同）水光：1-3 个月 适用部位 几乎可用作全脸的美容填充剂、改善静态皱纹和充填组织，也可用作水光注射改善肤质 多应用于胶原蛋白美塑治疗（水光）中，也可作为填充剂用于改善黑眼圈、填充泪沟 优势 1）玻尿酸的补水功能优于胶原蛋白 2）性价比高（价格低、维持时间较长）1）胶原蛋白的塑形能力强于玻尿酸 2）胶原蛋白具有缩水性，术后发生水肿、肿胀的概率非常低，即刻就能恢复自然 3）降解产物为氨基酸，可有效抑制皮肤色素酪氨酸酶的活性，在皮肤源头上改善黑色素 4）诱导自身胶原蛋白再生 劣势 1）“

99、液体假体”，注射后会有“吸水”现象，注射部位易肿胀，效果不自然、痕迹明显 2）容易位移 效果持续时间短、且价格较高 来源：新氧，双美胶原蛋白微信公众号，国金证券研究所 产品管线布局丰富，在研 4 种肌肤焕活产品，重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂当前进展最快、预计最先获证（第三类）。据公司公告，预计 1Q24 完成重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂的医疗器械注册（第三类），1H25 完成重组胶原蛋白凝胶、交联重组胶原蛋白凝胶的医疗器械注册（第三类）。图表图表5959：三类重组胶原蛋白针剂取证进展三类重组胶原蛋白针剂取证进展 公司公司 产品产品 性质性质 发展阶段发展阶段 预计获得的医疗器械

100、预计获得的医疗器械注册证注册证 预计取证时间预计取证时间 巨子生物 重组胶原蛋白液体制剂 自研 临床阶段 第三类 1Q24 重组胶原蛋白固体制剂 自研 临床阶段 第三类 1Q24 重组胶原蛋白凝胶 自研 产品开发 第三类 1H25 交联重组胶原蛋白凝胶 自研 产品开发 第三类 1H25 江苏吴中 重组胶原蛋白填充剂 自研 临床前，预计 23 年产品定型 第三类 2026 创健医疗 重组型胶原蛋白植入剂 自研 临床阶段 第三类-来源：公司招股说明书，医械麦地微信公众号，国金证券研究所 5、盈利预测及估值 5 5.1 1、盈利预测、盈利预测 收入端：收入端：1）可复美：从械到妆、具备做大空间。品类

101、逐步由面膜/医用敷料延展至精华/乳等，产品矩阵进一步完善，未来增长驱动主要系线上直销持续高增长（淘系增长势头仍强劲、抖音实现爆发式增长）+产品结构升级（精华/乳/霜占比提升），预计 22-24 年营收分别为13.97/20.54/28.19 亿元、分别同增 56%/47%/37%，其中线上 DTC 店铺直 销 同 增58%/50%/38%、电商平台直销同增 90%/70%/40%、向经销商销售同增 40%/30%/30%。2）可丽金：功效性护肤线及经销模式占主导，随 SKU 精简完成/产品线逐步理顺+发力电港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 商直营，预计保持稳健增长，预计 22-

102、24 年营收分别为 6.22/7.32/8.93 亿元、分别同增18.2%/17.8%/21.9%。3）其他专业护肤品牌：维持稳健增长，预计 22-24 年营收分别为 0.95/1.14/1.37 亿元、分别同增 20%/20%/20%。4）保健品及其他：人参皂苷优势显著，预计 22-24 年营收分别 0.54/0.6/0.66 亿元，分别同增 10%/10%/10%。毛利率：受益高毛利线上直营占比提升，预计 22-24 年公司整体毛利率持续上升、分别为85.7%/86.2%/86.5%。图表图表6060：公司公司营收拆分营收拆分（单位：百万元）（单位：百万元）2019 2020 2021 1

103、-5M22 22E 23E 24E 营收营收 957 1190 1552 723.04 2169 2961 3915 营收 yoy 24.4%30.4%38.9%39.7%36.5%32.2%毛利 796.71 1007.07 1354.34 614.65 1859.36 2552.27 3387.21 毛利率 83.3%84.6%87.2%85.0%85.7%86.2%86.5%归母净利润 552 826 809 314 970 1255 1612 归母净利润 yoy 49.6%-2.1%8.3%19.96%29.33%28.50%归母净利率 57.73%69.42%52.10%43.38%

104、44.74%42.38%41.19%分品牌分品牌 可复美可复美 290 421 898 428 1397 2054 2819 可复美 yoy 45.5%113.1%62.9%56%47%37%占比 30.3%35.4%57.8%59.2%64.4%69.4%72.0%毛利 256 367 796 371 1219 1799 2476 毛利率 88.5%87.0%88.7%86.5%87.2%87.6%87.8%直销直销 135 249 592 265 969 1497 2095 yoy 84.1%137.3%69.6%63.7%54.5%39.9%占比 46.8%59.2%65.9%61.8%

105、69.4%72.9%74.3%毛利率 93.1%91.1%90.8%90.0%90.0%90.0%90.0%通过 DTC 店铺线上直销 117 207 496 203 783 1175 1621 yoy 76.2%139.9%60.1%58.0%50.0%38.0%占比 40.5%49.0%55.2%47.4%56.0%57.2%57.5%毛利率 93.2%91.2%90.7%90.1%90.3%90.4%90.5%通过电商平台线上直销 30 65 46 124 210 294 yoy 118.3%104.5%90.0%70.0%40.0%占比 7.1%7.2%10.7%8.8%10.2%10

106、.4%毛利率 90.5%95.6%93.5%94.0%94.2%94.5%线下直销 18 13 31 16 63 113 181 yoy -28.2%139.7%130.3%100.0%80.0%60.0%占比 6.3%3.1%3.5%3.7%4.5%5.5%6.4%毛利率 92.2%91.8%82.4%78.3%78.5%78.5%78.5%向经销商销售向经销商销售 154 172 306 164 428 556 723 yoy 11.6%77.9%53.2%40.0%30.0%30.0%占比 53.2%40.8%34.1%38.2%30.6%27.1%25.7%毛利率 84.4%81.1%

107、84.6%80.9%81.0%81.0%81.5%可丽金可丽金 481 559 526 238 622 732 893 可丽金 yoy 16.2%-6.0%18.0%18.2%17.8%21.9%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 占比 50.3%47.0%33.9%33.0%28.7%24.7%22.8%毛利 395 478 447 194 508 600 732 毛利率 82%85%85%81%82%82%82%直销直销 38 59 78 61 178 280 418 yoy 53.9%32.2%173.7%128.2%57.2%49.2%占比 8.0%10.6%14.8%2

108、5.5%28.7%38.3%46.8%毛利率 86.9%89.7%88.3%82.3%82.4%82.4%82.4%通过 DTC 店铺线上直销 28.79 49.54 64.06 53.80 160 256 384 yoy 72.1%29.3%208.9%150.0%60.0%50.0%占比 6.0%8.9%12.2%22.6%25.8%35.0%43.0%毛利率 89.4%90.3%89.3%81.8%82.0%82.0%82.0%通过电商平台线上直销 1.95 3.19 5.08 3.50 9 15 23 yoy 63.8%59.2%222.4%80.0%60.0%60.0%占比 0.4%

109、0.6%1.0%1.5%1.5%2.0%2.6%毛利率 91.6%92.9%90.1%89.4%90.0%90.0%90.0%线下直销 7.66 6.37 8.96 3.51 9 9 10 yoy -16.9%40.8%-5.7%0.0%5.0%10.0%占比 1.6%1.1%1.7%1.5%1.4%1.3%1.2%毛利率 76.4%83.1%80.0%83.2%82.0%82.0%82.0%向经销商销售向经销商销售 443 500 448 178 443 452 475 yoy 12.9%-10.5%-1.2%-1.0%2.0%5.0%占比 92%89%85%74%71%62%53%毛利率

110、81.7%84.9%84.3%81.1%81.5%81.5%81.5%其他专业护肤品牌其他专业护肤品牌 81.83 91.93 79.38 39.68 95 114 137 yoy 12.3%-13.6%23.8%20.0%20.0%20.0%占比 8.6%7.7%5.1%5.5%4.4%3.9%3.5%毛利 71 81 69 36 86 103 123 毛利率 87.1%88.6%87.3%90.3%90.0%90.0%90.0%保健食品及其他保健食品及其他 104 118 49 17 54 60 66 yoy 13.4%-58.0%-29.8%10.0%10.0%10.0%占比 10.9%

111、9.9%3.2%2.3%2.5%2.0%1.7%毛利 73.94 81.33 42.24 14.22 46.22 50.84 55.93 毛利率 71.2%69.0%85.4%85.8%85.0%85.0%85.0%费用率费用率 销售费用率 9.80%13.31%22.30%27.08%30.18%32.00%33.40%管理费用率 3.02%2.77%4.66%5.91%6.00%5.50%5.50%研发费用率 1.19%1.12%1.61%1.97%2.20%2.00%2.00%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 费用端费用端：1）销售费用率：参考前文销售费用率拆分，假设 22-24 年

112、线上营销费用率为 54%/51.5%/51%、线下营销费用率为 2.7%/2.8%/2.9%，其他销售费用率为 1%/1%/1%，以此计算出 22-24 年公司总销售费用率为 30.2%/32%/33.4%。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表6161：公司公司销售费用率测算销售费用率测算 2019 2020 2021 1-5M22 22E 23E 24E 线上占比 16.5%25.8%41.5%43.5%51.6%57.9%61.3%线下占比 83.5%74.2%58.5%56.5%48.4%42.1%38.7%线上营销费用率 40.8%40.6%47.5%56.8%5

113、4.0%51.5%51.0%线下营销费用率 3.1%3.1%2.6%1.3%2.7%2.8%2.9%其他 0.5%0.5%1.1%1.6%1.0%1.0%1.0%总销售费用率 9.8%13.3%22.3%27.1%30.2%32.0%33.4%来源：公司招股说明书，国金证券研究所（注：1）总销售费用率=其他销售费用率+线上营销费用率*线上占比+线下营销费用率*线下占比；2）其他销售费用率=（雇员薪酬开支+其他）/总收入）2）预计 22-24 年管理费用率分别为 6、5.5%、5.5%。3）预计 22-24 年研发费用率为 2.2%、2%、2%综 上，预 计 公 司 22-24 年 营 收 分

114、别 为 21.69/29.61/39.15 亿 元、分 别 同 增39.7%/36.5%/32.2%，归母净利润为 9.7/12.55/16.12 亿元、分别同增 20%/29%/28.5%，对应 EPS 为 0.98/1.26/1.62 元，对应净利率分别为 44.7%/42.4%/41.2%。5 5.2.2、可比公司估值可比公司估值 看好公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的高成长+高原料壁垒+高业绩天花板属性，预计23 年归母净利润 12.55 亿元左右，给予 44 倍 PE，目标市值 552 亿元（627 亿港元），首次覆盖给予“买入”评级。图表图表6262：可比公司估值可比公司估值 公司

115、名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 3 3 年年 CAGRCAGR 2023/3/16 20 21 22E 23E 24E 20 21 22E 23E 24E 珀莱雅 181.10 2.37 2.87 2.75 3.49 4.32 75 73 66 52 42 28%贝泰妮 120.55 1.51 2.04 2.75 3.71 4.73 -94 44 33 25 32%丸美股份 39.16 1.16 0.62 0.49 0.88 1.26 45 52 80 45 31 27%鲁商发展 10.57 0.34 0.36 0.04 0.25 0.42 25

116、37 283 42 25 6%平均 64 118 43 31 巨子生物 46.08 0.83 0.81 0.98 1.26 1.62 -47 37 28 26%来源：WIND，国金证券研究所（注：股价更新至 2023 年 3 月 16 日；可比公司采用国金证券预测值；汇率值取 1 港元=0.88107 人民币）6、风险提示 营销营销投放投放不及预期不及预期：线上流量成本高企考验营销投放效率，若公司无法实现流量裂变、提升 ROI，流量无法沉淀、复购情况差将影响品牌的成长与盈利。渠道拓展不及预期渠道拓展不及预期：22 年抖音快速放量、线上平台多元化发展。抖音生态与淘系不同，公司虽抢占先机，但能否持

117、续保持优势具有一定不确定性。新品新品孵化孵化不及预期：不及预期：面对行业激烈竞争，持续推新品迎合消费者需求，若新品销售不及预期，将影响公司业绩表现。技术发展不及预期技术发展不及预期：在医美领域的应用，对重组胶原蛋白的活性/纯度等要求较高，若技术发展不及预期、应用进程或放缓，影响公司业绩。医疗事故引发的舆情风险：医疗事故引发的舆情风险：重组胶原蛋白在医美领域的运用处于起步期，若有相关舆情事件，可能在一段时间内显著影响重组胶原蛋白在医美行业的渗透速度。7、附录：认识胶原蛋白 胶原蛋白类型多、全身分布广。胶原蛋白类型多、全身分布广。依据氨基酸序列和功能的差异，胶原蛋白共分为 28 种亚港股公司深度研

118、究 敬请参阅最后一页特别声明 32 型，不同部位胶原蛋白型别分布不一样，比如型胶原蛋白主要存在于皮肤（成人）、骨、跟腱、血管壁中；型胶原蛋白主要存在于透明软骨中；型胶原主要存在于皮肤（婴儿）、血管内膜、子宫壁、肠道等；型主要分布在皮肤和血管壁中。图表图表6363：人体胶原蛋白主要分布图人体胶原蛋白主要分布图 图表图表6464：胶原蛋白与皮肤老化的关系胶原蛋白与皮肤老化的关系 来源：锦波生物官网，国金证券研究所 来源：江苏吴中胶原蛋白大会，国金证券研究所 成人皮肤中的胶原主要是型和型，其中型胶原蛋白是维持皮肤年轻化的关键。型胶原蛋白较粗大、相对坚硬、决定皮肤的组织框架，型胶原蛋白较细小、具有弹性

119、、决定皮肤的柔嫩度，并且可以让创伤更好修复、不容易留疤痕。此外，成人皮肤中的型胶原蛋白随着年龄增加流失而减少，同时成人真皮已经不具有合成型胶原蛋白的能力，只能合成型胶原蛋白。图表图表6565：型和型胶原蛋白型和型胶原蛋白 项目项目 型胶原蛋白型胶原蛋白 型胶原蛋白型胶原蛋白 性状 纤维直径粗大、相对坚硬。呈条束状 纤维为细纤维，呈疏网状 作用 支撑作用、决定皮肤的组织框架 维持皮肤的弹性和充盈度，可以让创伤更好修复 成人皮肤 占 80-85%15%-20%成人自身合成 可以 不可以 来源：维壹美微信公众号，国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 附录：三张报表预测摘要

120、附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 957957 1,1901,190 1,5521,552 2,1692,169 2,9612,961 3,9153,915 货币资金 72 368 7,103 2,603 4,085 6,048 增长率 24.4%30.4%39.7%36.5%32.2%应收款项 588 263 93 122 165 209 主营业务成本

121、 160 183 198 309 408 528 存货 51 65 89 117 155 196%销售收入 16.7%15.4%12.8%14.3%13.8%13.5%其他流动资产 747 1,588 156 156 156 156 毛利 797 1,007 1,354 1,859 2,552 3,387 流动资产 1,458 2,284 7,441 2,998 4,561 6,610%销售收入 83.3%84.6%87.2%85.7%86.2%86.5%总资产 81.2%86.2%94.5%85.5%89.4%91.9%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0

122、%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 259 240 274 342 374 413 销售费用 94 158 346 654 948 1,308%总资产 14.4%9.1%3.5%9.8%7.3%5.7%销售收入 9.8%13.3%22.3%30.2%32.0%33.4%无形资产 9 9 8 10 12 14 管理费用 29 33 72 130 163 215 非流动资产 339 367 437 507 541 582%销售收入 3.0%2.8%4.7%6.0%5.5%5.5%总资产 18.8%13.8%5.5%14.5%10.6%8.1%研发费用 11 13

123、25 48 59 78 资产总计资产总计 1,7971,797 2,6512,651 7,8787,878 3,5043,504 5,1035,103 7,1917,191%销售收入 1.2%1.1%1.6%2.2%2.0%2.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）663 805 914 1,027 1,385 1,788 应付款项 23 32 24 65 52 99%销售收入 69.3%67.6%58.9%47.4%46.8%45.7%其他流动负债 603 2,142 6,819 976 1,332 1,762 财务费用-16-10-9-71-26-41 流动负债 62

124、6 2,174 6,843 1,041 1,384 1,861%销售收入-1.7%-0.8%-0.6%-3.3%-0.9%-1.0%长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 19 19 18 18 18 18 负债 645 2,193 6,861 1,059 1,403 1,879 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 1,148 458 1,017 2,445 3,700 5,312%税前利润 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 672 807 916 1,098 1,411 1,829 未分配利润 1

125、,148 458 1,017 2,445 3,700 5,312 营业利润率 70.2%67.8%59.0%50.6%47.7%46.7%少数股东权益 4 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,7971,797 2,6512,651 7,8787,878 3,5043,504 5,1035,103 7,1917,191 税前利润 677 973 973 1,155 1,468 1,886 利润率 70.8%81.8%62.7%53.3%49.6%48.2%比率分析比率分析 所得税 102 147 145 185 213 273 2019A 2020A 2021A

126、 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.0%15.1%14.9%16.0%14.5%14.5%每股指标每股指标 净利润 575 826 828 970 1,255 1,612 每股收益 0.98 1.26 1.62 少数股东损益 23 0 0 0 0 0 每股净资产 2.46 3.72 5.34 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 552552 826826 809809 970970 1,2551,255 1,6121,612 每股经营现金净流 1.09 1.51 2.00 净利率 57.7%69.4%52.1%44.7%42.4%41.2%每股股利 0.00 0.00

127、0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 48.12%180.45%79.54%39.68%33.91%30.35%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 30.73%31.17%10.27%27.69%24.59%22.42%净利润 552 826 809 970 1,255 1,612 投入资本收益率 48.90%149.19%76.50%35.28%32.00%28.78%少数股东损益 23 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 50-140-102-57-57-

128、57 主营业务收入增长率 24.44%30.41%39.69%36.52%32.23%非经营收益 EBIT 增长率 21.42%13.58%12.39%34.81%29.13%营运资金变动 36 125-58 141 262 391 净利润增长率 49.65%-2.13%19.96%29.33%28.50%经营活动现金净流经营活动现金净流 656656 834834 692692 1,0881,088 1,4981,498 1,9891,989 总资产增长率 47.53%197.17%-55.52%45.61%40.93%资本开支-115-76-111-103-73-83 资产管理能力资产管理

129、能力 投资-491-455 1,649 0 0 0 应收账款周转天数 26.1 29.2 13.9 12.0 11.3 10.9 其他 16 10 26 57 57 57 存货周转天数 57.2 113.4 139.9 120.0 120.0 120.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -590590 -521521 1,5631,563 -4646 -1616 -2626 应付账款周转天数 25.6 53.7 50.5 51.4 51.4 51.4 股权募资 0 0 7,094 458 0 0 固定资产周转天数 48.7 75.5 59.7 51.1 43.5 36.2 债权募资 0 0

130、0 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-2-18-2,618-6,000 0 0 净负债/股东权益-69.44%-422.91%-712.05%-112.06%-114.12%-116.44%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -2 2 -1818 4,4764,476 458458 0 0 0 0 EBIT 利息保障倍数-41.0-81.4-97.1-14.5-53.2-43.8 现金净流量现金净流量 6464 295295 6,7356,735 -4,5004,500 1,4821,482 1,9631,963 资产负债率 35.92%82.72%87.09%30.22%27.49%26.1

131、3%来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告

132、的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公

133、开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资

134、者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的

135、客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402