益方生物-公司投资价值分析报告：高效原创立足全球深耕小分子靶向药-230315（34页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高效原创高效原创，立足全球，立足全球，深耕小分子深耕小分子靶向药靶向药 益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告2023.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 甘坛焕甘坛焕 药品首席分析师 S1010522070002 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 益方生物是益方生物是立足一流研发平台立足一流研发平台、深耕小分子新药深耕小分子新药的的国内国内

2、Biotech 新秀新秀。贝福替贝福替尼尼为具有为具有同类最优同类最优潜力的第三代潜力的第三代 EGFR-TKI，获批上市在即，获批上市在即。D-1553 临床临床进度进度领先领先，有望成为国内首个获批，有望成为国内首个获批的的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂。D-0502 研发进展位居研发进展位居全球前列全球前列，有望在国内率先打开，有望在国内率先打开口服口服 SERD 靶向药靶向药蓝海市场。蓝海市场。D-0120 兼具安兼具安全性和有效性全性和有效性，在国内在研，在国内在研 URAT1 抑制剂抑制剂中位居第一梯队。中位居第一梯队。使用绝对估值法，使用绝对估值法，通过通过 DCF 模型测算

3、公司的合理股权价值为模型测算公司的合理股权价值为 137.15 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 24 元，元，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：立足全球，高效原创公司概况：立足全球，高效原创。公司立足一流研发平台、深耕小分子新药。自主研发能力优异，核心产品研发进度均位居全球或中国前列。股权结构稳定，管理团队阵容强大。研发投入持续加码，充沛现金储备提供有力保障。贝福替尼：潜在同类最优贝福替尼：潜在同类最优 EGFR-TKI，获批上市在即，获批上市在即。肺癌发病人数持续攀升，EGFR-TKI 为 NSCLC 标准治疗药物。三代 EGFR-TKI 优势显著，逐渐取代

4、一代 EGFR-TKI 成为主流药物。贝福替尼为公司与贝达药业合作开发的新型三代EGFR-TKI，两项主要适应症均处于 NDA 阶段，一线治疗和二线治疗临床研究均取得三代 EGFR-TKI 史上最长 PFS，展现同类最优潜力。公司携手老牌肺癌龙头贝达药业，有望充分发掘产品市场潜能。D-1553：国内进度领先的：国内进度领先的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂。KRAS 突变阳性存在于多个高致死率癌种中，新发患者人数逐年升高，KRAS 抑制剂市场曙光初现，有望迎来高速增长。D-1553 为国内首个自主研发并进入临床阶段的 KRAS G12C 抑制剂，前期数据表明其临床疗效优异，拥有不输于安进 S

5、otorasib 的类似疗效。目前 D-1553 国内临床进度领先，有望加速获批上市。D-0502：全球进展前列的口服：全球进展前列的口服 SERD 靶向药。靶向药。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）统计，乳腺癌新发患者人数逐年攀升，其中 ER 阳性、HER2 阴性患者占比约 75%。SERD 药物应用广泛，海内外均为 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌患者的主要治疗方案。口服 SERD 药物尚为蓝海市场，新产品的逐渐落地有望推动市场规模迅速扩大。海外 SERD 研发之路曲折，新一代产品正在逐步引领破局，D-0502 在前期临床试验中初步展现理想疗效，研发进展位于全球前列，有望成为国内首个

6、口服 SERD 药物。D-0120：兼具安全性和有效性的新型：兼具安全性和有效性的新型 URAT1 抑制剂抑制剂。高尿酸血症及痛风的患病人数快速上升，市场空间广阔。现有的高尿酸血症/痛风治疗药物普遍存在安全性问题，存在巨大未满足的临床需求。新型痛风药物有望充分打开市场空间，引领市场高速增长。D-0120 为公司研发的新型 URAT1 抑制剂，前期临床数据优异，兼具良好安全性及降尿酸效果，研发进度位居国内第一梯队。2023 年公司有望迎来多项股价催化剂。年公司有望迎来多项股价催化剂。（1）贝福替尼：一线及二线适应症均已申报 NDA，我们预计有望 2023 年获批上市；（2）D-1553：我们预计

7、有望在2023Q2-Q3 完成注册性临床入组、2023 年底或 2024 年初申报 NDA；（3）D-0502：我们预计有望在 2024H1 完成注册性临床入组、2024 年底或 2025 年初申报 NDA；（4）D-0120：我们预计有望 2023 年进行 IIb 期临床临床试验数据读出。风险因素：风险因素：1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；3）公司产品商业化销售不及预期的风险；4）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；5）技术升级及产品迭代风险；6）知识产权保护范围不足风险；7）产品尚未上市销售，公司尚

8、未盈利并预期持续亏损；8）在研产品后续投入较高，可能面临 益方生物益方生物-U 688382.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 16.74元 目标价 24.00元 总股本 575百万股 流通股本 105百万股 总市值 96亿元 近三月日均成交额 59百万元 52周最高/最低价 19.13/10.23元 近1月绝对涨幅-7.00%近6月绝对涨幅 31.81%近12月绝对涨幅-7.62%益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 流动性风险及营运资金不足的风险；9）第三方委托研发风险。盈利预测及

9、估值评级：盈利预测及估值评级：公司立足一流研发平台，深耕小分子创新药，多款产品具有同类最优潜力。核心产品市场空间广阔且竞争优势明显，重磅管线逐步进入收获期。使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司的合理股权价值为 137.15亿元，对应目标价 24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)0 0 0 208 410 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A N/A 97.6%净利润(百万元)-1,053-358-484-367-537 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股

10、收益 EPS(基本)(元)-1.83-0.62-0.84-0.64-0.93 毛利率 N/A N/A N/A 100.0%98.0%净资产收益率 ROE-104.3%-52.2%-22.1%-20.2%-42.0%每股净资产（元）1.76 1.19 3.80 3.16 2.23 PE-9.1-26.9-19.9-26.2-17.9 PB 9.5 14.1 4.4 5.3 7.5 PS 0 0 0 46.4 23.5 EV/EBITDA-9.4-27.4-18.7-23.5-17.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价；2020-2022E无

11、营业收入，因此相关指标为 0 或者 N/A rRrQ3ZeXfVcWrVeXMB6MdNaQnPoOpNnOiNmMoNlOoPrMaQpOzRxNoPyRuOtPtR 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：立足全球，高效原创公司概况：立足全球，高效原创.6 立足一流研发平台，深耕小分子新药.6 股权结构稳定，管理团队阵容强大.7 公司仍处于战略亏损期，研发投入持续加码.8 贝福替尼：潜在同类最贝福替尼：潜在同类最优优 EGFR-TKI，获批上市在即，获批上市在即.9 EGFR-

12、TKI 市场空间巨大，三代药物逐渐占据主流.9 贝福替尼疗效优异，具备同类最优潜力.11 携手老牌肺癌龙头贝达药业，有望充分发掘产品市场潜能.14 D-1553：国内进度领先的：国内进度领先的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂.14 KRAS G12C 靶点分布广泛，市场曙光已现.14 D-1553 国内进展领先，有望通过单臂临床加速获批上市.16 D-0502：全球进展前列的口服：全球进展前列的口服 SERD 靶向药靶向药.18 SERD 药物市场空间广阔，口服制剂为新一代蓝海市场.18 海外 SERD 研发之路曲折，新一代产品引领破局.20 D-0502 展现同类最优潜力，研发进展位于全球

13、前列.22 D-0120：兼具安全性和有效性的新型：兼具安全性和有效性的新型 URAT1 抑制剂抑制剂.24 高尿酸血症/痛风药物市场空间巨大，安全性改善为临床研发刚需.24 D-0120 效果优异，临床进展位于国内第一梯队.25 风险因素风险因素.27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.28 盈利预测.28 估值及投资评级：绝对估值区间为 131.27 亿-143.55 亿元.29 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司研发管线.7 图

14、3：公司股权结构图（截至 2022Q3）.7 图 4：公司营业收入（百万元）.8 图 5：公司归母净利润（百万元）.8 图 6：公司研发费用（百万元）.9 图 7：公司现金及现金等价物余额（百万元）.9 图 8：中国 NSCLC 年发病人数（万人）.9 图 9：肺癌疾病分型.9 图 10：EGFR-TKI 作用机制.10 图 11：中国 EGFR 小分子靶向药物市场规模（亿元）.10 图 12：国内 EGFR-TKI 市场发展历程.11 图 13：样本医院 EGFR 抑制剂销售额（百万元）.11 图 14：2022Q3 样本医院 EGFR 抑制剂市场份额.11 图 15：贝福替尼一线治疗临床疗

15、效数据.13 图 16：埃克替尼销售额（亿元）.14 图 17：贝达药业销售人均单产（万元）.14 图 18：2016-2030 年全球主要 KRAS G12C 突变阳性癌症的发病人数（万人）.15 图 19：2016-2030 年中国主要 KRAS G12C 突变阳性癌症的发病人数（万人）.15 图 20：2021-2030 年全球 KRAS 药物市场规模（亿美元）.16 图 21：2021-2030 年中国 KRAS 药物市场规模（亿元）.16 图 22：D-1553 针对多种肿瘤模型的临床前研究结果.17 图 23：D-1553 单药针对 KRAS G12C 突变 NSCLC 的临床疗效

16、数据.18 图 24：全球乳腺癌年新发患者人数（万人）.19 图 25：中国乳腺癌年新发患者人数（万人）.19 图 26：2021-2030 年全球 SERD 类药物市场规模（亿美元）.20 图 27：2021-2030 年中国 SERD 类药物市场规模（亿元）.20 图 28：全球高尿酸血症及痛风患病人数（亿人）.24 图 29：中国高尿酸血症及痛风患病人数（亿人）.24 图 30：中国高尿酸血症/痛风标准治疗方案.25 图 31：2021-2030 年全球痛风药物市场规模（亿美元）.25 图 32：2021-2030 年中国痛风药物市场规模（亿元）.25 表格目录表格目录 表 1：公司核心

17、高管团队.8 表 2：各个三代 EGFR 针对二线 NSCLC 临床疗效数据（非头对头对比）.12 表 3：各个三代 EGFR 针对一线 NSCLC 临床疗效数据（非头对头对比）.13 表 4：国内 KRAS G12C 抑制剂临床研发管线.16 表 5：D-1553 与 Sotorasib 针对二线及以上 KRAS G12C 突变 NSCLC 患者疗效数据（非头对头对比）.18 表 6：ER 阳性 HER2 阴性乳腺癌标准治疗路径.19 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 7：EMERALD

18、研究结果.21 表 8：SERENA-2 研究结果.22 表 9：国内口服 SERD 药物临床研发进展.22 表 10：D-0502 产品 Ia 期及 Ib 期第一阶段临床试验的有效性数据.23 表 11：口服 SERD 临床试验设计及临床疗效（非头对头对比）.23 表 12：URAT1 抑制剂治疗痛风及高尿酸血症的有效性及安全性数据（非头对头对比）26 表 13：公司风险调整后的收入预测（百万元）.29 表 14：公司核心财务、估值数据.29 表 15：公司 DCF 估值结果（百万元）.30 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.31 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析

19、报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：立足全球，高效原创立足全球，高效原创 立足一流研发平台，深耕小分子新药立足一流研发平台，深耕小分子新药 公司是深耕小分子新药的国内公司是深耕小分子新药的国内 Biotech 新秀新秀。益方生物成立于 2013 年，是一家立足中国、具有全球视野的创新药研发企业，聚焦于肿瘤、代谢性疾病等重大疾病领域。公司基于对疾病作用机理的深究和理解，选择具有潜力的药物靶点，从化合物与靶点的结合构象出发设计药物，在对疾病实现精准治疗的同时，确保优异的人体安全性。截至目前，公司产品管线包括 1 个处于新药上市申请（N

20、DA）阶段的产品，4 个处于临床试验阶段的产品和 5 个临床前在研项目。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 自主研发能力优异，核心产品自主研发能力优异，核心产品研发进度均位居全球或中国前列研发进度均位居全球或中国前列。公司专注于研发针对肿瘤、代谢疾病的创新型靶向药物，持续关注患者基数较多、治疗需求尚未满足的药物靶点，核心产品研发进度均位居全球或中国前列：贝福替尼：新型三代 EGFR-TKI，一线治疗、二线治疗适应症均已处于 NDA 阶段；D-1553：国内第一款进入临床试验阶段的KRAS G12C 抑制剂，获 CDE 突破性疗法认证，处于注册性临床阶段，有

21、望通过单臂试验加速获批上市；D-0502：针对 ER 阳性、HER2 阴性患者的口服 SERD 靶向药，处于注册性 III 期临床阶段；D-0120：兼具良好安全性和降尿酸效果的新型 URAT1 抑制剂，处于 IIb 期临床阶段。此外，公司多款产品处于早期研发阶段。益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司研发管线 资料来源：公司官网 股权股权结构稳定结构稳定，管理团队阵容强大，管理团队阵容强大 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，共同，共同实际控制人实际控制人持股持股约约 27%。2013

22、年 1 月，苏州大盈投资咨询有限公司和江致勤共同出资设立益方有限；2020 年 12 月，益方有限整体变更为股份公司。截至 2022 年 6 月 30 日，香港益方、YUEHENG JIANG LLC、XING DAI LLC 合计持股比例 27.42%，为公司的共同控股股东。公司其余股东持股较为分散，股权结构稳定。图 3：公司股权结构图（截至 2022Q3）资料来源：公司财报，中信证券研究部 管理团队管理团队学术背景深厚学术背景深厚，新药研发新药研发经验丰富。经验丰富。公司拥有具备丰富全球新药研发经验的团队，深耕肿瘤、代谢疾病的研究多年，对于相关领域的现状和发展方向有深刻的理解和卓越的视野。

23、公司联合创始人、董事长及总经理王耀林（Yaolin Wang）博士曾在跨国制药公司担任主任科学家近二十年，两次获得先灵葆雅“总裁奖”；公司首席医学官、副总经理张灵（Ling Zhang）博士拥有超过二十年的临床研究经验，参与设计并领导了多个成功上市药物的全球临床试验，包括帕博利珠单抗治疗黑色素瘤的临床试验；公司副总经理、董事会秘书、董事江岳恒（Yueheng Jiang）博士，以及副总经理、董事代星（Xing Dai）博士均拥有超过十年的大型跨国制药公司新药研发项目和团队管理的经验。公司管理团队拥有深厚的学术研究背景和丰富的研发及管理经验，将持续推动公司开展具有先进性、独特性和差异性的新药研发

24、，同时不断提升产业化及商业化能力。益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1：公司核心高管团队 姓名姓名 职位职位 学历学历 经历经历 王耀林（Yaolin Wang）董事长、总经理 博士 1992 年至 1997 年，于美国贝勒医学院进行了博士后研究；1997 年至 2009 年，于美国先灵葆雅公司任主任科学家；2009 年至 2015 年，于美国默沙东公司任主任科学家；2015 年至今，任公司总经理；2017 年至今，任公司董事长 江岳恒（Yueheng Jiang）董事、副总经理、董事会秘书

25、 博士 1996 年至 2009 年，于美国先灵葆雅公司任 I 级科学家；2009 年至 2011 年，于美国默沙东公司任 II 级科学家；2011 年至 2012 年，于雅恒医药科技（上海）有限公司任总经理；2012 年至 2018 年，于雅本化学股份有限公司任副总经理；2018 年至 2020 年，任公司资深副总裁；2020 年至今，任公司董事、副总经理、董事会秘书 代星（Xing Dai）董事、副总经理 博士 2006 年至 2008 年，于美国麻省理工学院进行博士后研究；2008 年至 2009 年，于美国先灵葆雅公司任资深科学家；2009 年至 2015 年，于美国默沙东公司历任资深

26、科学家、副主任科学家、项目主管；2015 年至 2020 年，历任公司副总裁、资深副总裁；2017 年至今，任公司董事；2020 年至今，任公司副总经理 张灵（Ling Zhang）副总经理、首席医学官 博士 1999 年至 2001 年，于美国葛兰素史克公司任高级科学家；2001 年至 2004 年，于美国强生公司任副总监；2004 年至 2005 年，于美国赛诺菲-安万特公司任总监；2005 年至 2013 年，于美国默沙东公司任总监；2013 年，于美国新基医药公司任高级总监；2014 年至 2018 年，于美国第一三共制药公司任高级总监；2018 年至今，任公司首席医学官；2020 年

27、至今，任公司副总经理 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 公司仍处于战略亏损期公司仍处于战略亏损期，研发投入持续加码研发投入持续加码 公司尚无销售收入，仍处于战略亏损期公司尚无销售收入，仍处于战略亏损期。2019 年贝达药业按照合同约定就贝福替尼产品权益转让向公司支付专利及专用技术转让费用 5530 万元，其余年度公司尚无营业收入。净利润方面，由于公司产品仍处于研发阶段，公司持续投入大量研发费用、以及对核心员工的股权激励费用，导致公司仍处于战略亏损期。图 4：公司营业收入（百万元）图 5：公司归母净利润（百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研

28、究部 055.3 0000102030405060(103)(95)(1,053)(358)(385)-1200-1000-800-600-400-2000 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 研发投入持续加码研发投入持续加码，充沛现金储备提供有力保障，充沛现金储备提供有力保障。2018-2022Q1-3 公司研发费用分别为 0.96 亿、1.33 亿、10.08 亿、3.15 亿、3.77 亿元。其中 2020 年研发费用较高，主要系公司在开曼益方层面授予的股票期权集中加速行权和取消形成的股份支

29、付费用在 2020年当期一次性确认。剔除股权激励费用后，公司研发费用呈持续增加趋势，主要用于各在研管线的临床推进。截至 2022Q3，公司现金及现金等价物余额为 23.90 亿元，充足的现金储备为公司的研发投入提供了有力保障。图 6：公司研发费用（百万元）图 7：公司现金及现金等价物余额（百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 贝福替尼：潜在贝福替尼：潜在同类最优同类最优 EGFR-TKI，获批上市在即，获批上市在即 EGFR-TKI 市场空间巨大，三代药物市场空间巨大，三代药物逐渐占据主流逐渐占据主流 肺癌发病人数持续攀升，肺癌发病人数持续攀升，EGF

30、R 为最常见驱动基因为最常见驱动基因。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）统计，肺癌为全球发病率和病死率均排名第一的恶性肿瘤，且发病人数呈持续攀升趋势。其中非小细胞肺癌（NSCLC）是最常见的肺癌类型，占肺癌总数的 85%左右。表皮生长因子受体（EGFR）是 NSCLC 治疗的主要驱动基因之一，全球 NSCLC 患者的 EGFR 基因平均突变率约为 35%，其中，中国 NSCLC 患者的 EGFR 基因突变率约为 40%。图 8：中国 NSCLC 年发病人数（万人）图 9：肺癌疾病分型 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（转引

31、自公司招股说明书），中信证券研究部 96 133 1,008 315 377 0200400600800100012002 28 1,032 724 2,390 05001000150020002500300020182019202020212022Q3020406080100120 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 EGFR-TKI市场持续扩容，为市场持续扩容，为 NSCLC标准标准治疗药物之一治疗药物之一。EGFR抑制剂（EGFR-TKI）通过与内源性配体竞争性结合 EGFR，从而阻断 E

32、GFR 信号通路，抑制肿瘤细胞增殖、转移并促进肿瘤细胞凋亡。据中国临床肿瘤学会（CSCO）发布的肺癌诊疗指南，针对 IV 期EGFR 突变的非小细胞肺癌的标准临床一、二线治疗以 EGFR-TKI 为主。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）测算，2022 年国内 EGFR-TKI 市场规模约 200 亿元，随着EGFR 检测方法不断完善以及更多 EGFR 靶向药物获批，预期到 2025 年，中国 EGFR 小分子靶向药物市场规模将达到 368 亿元，2030 年将达到 602 亿元。图 10：EGFR-TKI 作用机制 图 11：中国 EGFR 小分子靶向药物市场规模（亿元）资料来源：公司官

33、网 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 目前已有三代不同的小分子靶向药物上市：目前已有三代不同的小分子靶向药物上市：第一代 EGFR-TKI（吉非替尼、埃克替尼、厄洛替尼）：均为逆的靶向药物，虽然疗效显著，但大多数患者都会在使用药物 1-2 年后出现耐药性，最常见的耐药机制为 EGFR 继发 T790M 突变；第二代 EGFR-TKI（阿法替尼、达可替尼）：为不可逆靶向药物，临床疗效有所提升，能一定程度上克服耐药性问题，但同时提高了对野生型 EGFR 的敏感性，腹泻、皮疹等药物副作用严重；第三代 EGFR-TKI（奥希替尼、阿美替尼）：为不可逆靶向药物，不

34、仅克服由于T790M 基因突变空间位阻导致的耐药性，而且对野生型 EGFR 的抑制较弱，耐受性良好。三代三代 EGFR-TKI 优势显著优势显著，取代一代取代一代 EGFR-TKI 成为主流药物成为主流药物。一代 EGFR-TKI 上市时间早，疗效和安全性相比化疗具有显著优势，过去在市场份额上占主导地位；二代EGFR-TKI 没有展示出更佳的总体生存率，同时会带来较大的副作用，上市后销量不大；2017 年，奥希替尼作为国内首个三代 EGFR-TKI 获批上市，并于 2018 年纳入全国医保目录。由于三代 EGFR-TKI 相比一代 EGFR-TKI 具有显著的临床优势，随着本土三代EGFR-T

35、KI 阿美替尼、伏美替尼陆续上市并纳入医保，三代 EGFR-TKI 的临床地位持续提升。据 PDB 样本医院用药数据，2022Q1-Q3，样本医院用药中三代 EGFR-TKI 的占比达0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 73.6%，已成为主流用药。图 12：国内 EGFR-TKI 市场发展历程 资料来源：公司招股

36、说明书 图 13：样本医院 EGFR 抑制剂销售额（百万元）图 14：2022Q3 样本医院 EGFR 抑制剂市场份额 资料来源：PDB 数据库，中信证券研究部 资料来源：PDB 数据库，中信证券研究部 贝福替尼疗效优异，具备同类最优潜力贝福替尼疗效优异，具备同类最优潜力 贝福替尼（贝福替尼（BPI-D0316）为公司与贝达药业合作开发的新型三代）为公司与贝达药业合作开发的新型三代 EGFR-TKI。贝福替尼最初由公司独立自主研发，公司独立完成了该产品的临床前研究、IND 申报和临床 I 期试验，并获准开展临床 II 期试验。2018 年 12 月，公司与贝达药业达成合作，授权贝达药业在合作区

37、域（包括中国内地和香港台湾地区）内进行研发和商业化贝福替尼。相较于已上市同类产品，贝福替尼结构设计新颖，带来独特优势：相较于已上市同类产品，贝福替尼结构设计新颖，带来独特优势：安全性优于奥希替尼安全性优于奥希替尼：与已经上市的第三代 EGFR 抑制剂奥希替尼对比，贝福替尼从分子设计上避免了一个带来主要副作用的代谢物的产生，提示可能在安全性和耐受性方面更具优势。公司及合作伙伴贝达药业公布的临床试验数据显示，贝福替尼的腹泻副作用发生率与公布的奥希替尼数据相比明显减少。贝福替尼贝福替尼抑制抑制 EGFR T790M 的选择性强。的选择性强。公司的临床前研究显示，贝福替尼对01002003004005

38、00600700厄洛替尼吉非替尼埃克替尼阿法替尼达可替尼奥希替尼阿美替尼伏美替尼1.0%3.0%15.6%3.6%0.5%55.2%17.3%3.7%厄洛替尼吉非替尼埃克替尼阿法替尼达可替尼奥希替尼阿美替尼伏美替尼 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 EGFR T790M 的抑制作用强，对野生型 EGFR 抑制较弱，选择性较强。贝福替尼贝福替尼的血脑屏障穿透性好。的血脑屏障穿透性好。公司的临床前研究显示，贝福替尼在动物体内可以穿透血脑屏障进入脑组织，提示对临床上脑转移的患者有效。在贝福替尼的临床

39、试验中，已观察到多例有脑转移的肿瘤病人获益。贝福替尼两项主要适应症均处于贝福替尼两项主要适应症均处于 NDA 阶段，阶段，一线一线治疗治疗和二线和二线治疗临床研究均治疗临床研究均取得三取得三代代 EGFR-TKI 史上史上最长最长 PFS，临床疗效，临床疗效展现展现同类最优潜力同类最优潜力：（1）二线治疗适应症：）二线治疗适应症：贝福替尼二线治疗的 II 期注册临床 IBIO-102 研究是一项多中心、开放、单臂的试验，研究贝福替尼在既往一代/二代 EGFR-TKI 耐药后产生 T790M 突变的局部晚期或转移性NSCLC 患者中疗效和安全性，相关数据于 2022 年 7 月发表于国际著名肿瘤

40、学期刊 胸部肿瘤学杂志（Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibitor Therapy:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study;Shun Lu,Yiping Zhang,Guojun Zhang 等）。二线治疗数据优异，二线治疗数据优异，PFS 达达 16.6 个月。个月。据贝达药业公告披露

41、，在 IBIO-102 研究中，75100mg 贝福替尼治疗的 ORR 为 67.6%，DCR 为 94.8%，中位 PFS 为 16.6 个月，中位 DOR 为 18.0 个月，均展现出同类最优治疗潜力（非头对头对比）；此外，该研究数据表明贝福替尼同样能够有效控制颅内病灶，针对脑转移患者具有良好应用潜力；安全性方面，绝大部分患者可耐受贝福替尼治疗，最常见的治疗相关不良事件（TRAE）是血小板减少、贫血、白细胞计数降低、头痛和皮疹等，大多数不良反应为 1 级或 2 级。表 2：各个三代 EGFR 针对二线 NSCLC 临床疗效数据（非头对头对比）产品名称产品名称 贝福替尼贝福替尼 奥希替尼奥希

42、替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 试验名称 IBIO-102 AURA17（中国亚组）APOLLO ALSC003 入组人数 290 148 244 220 ORR 67.6%62.9%68.9%74.1%DCR 94.8%88.8%93.4%93.6%mDoR（月）18.0 9.7 12.4 8.3 mPFS（月）12.5 9.7 12.3 9.6 资料来源：贝达药业公司公告，奥希替尼药品说明书，阿美替尼药品说明书，伏美替尼药品说明书，中信证券研究部 2021 年年 3 月，贝福替尼二线治疗适应症的上市申请获受理，我们判断随着一线治疗月，贝福替尼二线治疗适应症的上市申请获受理，我们判

43、断随着一线治疗临床数据披露、确证性临床证据趋于完善，二线治疗适应症有望在临床数据披露、确证性临床证据趋于完善，二线治疗适应症有望在 2023 年获批。年获批。（2）一一线治疗适应症：线治疗适应症：贝福替尼一线治疗注册临床 III 期研究是一项多中心、开放、平行对照的试验。据贝达药业公告，在该研究中，未经治疗的 EGFR 突变晚期 NSCLC 患者随机接受贝福替尼或埃克替尼治疗，相关数据于 2022 年 12 月以口头报告形式公布于欧洲肿瘤内科学会亚洲峰会（ESMO Asia）。益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责

44、条款和声明 13 一线治疗数据优异，一线治疗数据优异，PFS 达达 22.1 个月。个月。目前国内主流的三代 EGFR-TKI 一线治疗注册性临床均为三代 EGFR-TKI 与一代 EGFR-TKI 的头对头对比试验。整体上，三代EGFR-TKI 与一代 EGFR-TKI 的 ORR、DCR 较为接近，二者针对 EGFR 患者群体的药物起效率较为接近，但三代 EGFR-TKI 可显著延长患者的 PFS，即长期服用后带来患者生存期方面的显著获益。贝达药业在 ESMO Asia 会议披露的数据表明，在中位随访时间分别为 20.7个月和 19.4个月时，贝福替尼和埃克替尼的mPFS分别为 22.1个

45、月和 13.8个月；相比埃克替尼，贝福替尼将疾病进展或死亡的风险降低了51%，取得了目前三代EGFR-TKI一线治疗最长的 PFS，展现了卓越的治疗效果。图 15：贝福替尼一线治疗临床疗效数据 资料来源：2022 ESMO Asia（贝达药业）表 3：各个三代 EGFR 针对一线 NSCLC 临床疗效数据（非头对头对比）产品名称产品名称 贝福替尼贝福替尼 奥希替尼奥希替尼 阿美替尼阿美替尼 伏美替尼伏美替尼 实验设计 贝福替尼 vs 埃克替尼 奥希替尼 vs 吉非替尼 阿美替尼 vs 吉非替尼 伏美替尼 vs 吉非替尼 入组人数 362（1:1）136（中国队列，1:1）429（1:1）358

46、（1:1）ORR 76%vs 78%83%vs 75%74%vs 72%89%vs 84%DCR 95%vs 98%97%vs 95%93%vs 97%96%vs 93%mDoR（月）尚未达到 vs 12.4 16.4 vs 10.9 18.1 vs 8.3 19.7 vs 10.5 mPFS（月）22.1 vs 13.8 17.8 vs 9.8 19.3 vs 9.9 20.8 vs 11.1 资料来源：2022 ESMO Asia（贝达药业），艾力斯公司公告，奥希替尼药品说明书，阿美替尼药品说明书，中信证券研究部 入颅脑效果良好，有效针对脑转移患者。入颅脑效果良好，有效针对脑转移患者。ES

47、MO Asia 披露数据表明，脑转移的存在并未显著影响患者获益。基线有脑转移的患者，贝福替尼和埃克替尼的 mPFS 分别为 19.4个月和 13.7 个月，贝福替尼可降低 52%的疾病进展或死亡风险。安全性良好，安全性良好，给药剂量灵活。给药剂量灵活。在安全性方面，贝福替尼整体安全耐受性良好，治疗相关不良反应大多为轻中度，血小板减少是最常见的治疗相关不良事件。此外，贝福替尼组患者设置了剂量导入期，首先接受 21 天贝福替尼 75mg QD 剂量导入，并根据患者耐受情况将剂量提升至 100mg 或维持 75mg 剂量治疗。这一给药方式与既往 EGFR-TKI 有所不同，剂量调整更加灵活。益方生物

48、益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2022 年年 1 月，贝福替尼一线治疗适应症的上市申请获受理，我们月，贝福替尼一线治疗适应症的上市申请获受理，我们预计预计有望在有望在 2023年获批。年获批。此外，贝福替尼用于术后辅助治疗适应症的临床试验已获 NMPA 批准开展，有望在未来进一步带来业绩增量。携手老牌肺癌龙头贝达药业，有望充分发掘产品市场潜能携手老牌肺癌龙头贝达药业，有望充分发掘产品市场潜能 贝福替尼的临床开发及商业化由贝达药业负责贝福替尼的临床开发及商业化由贝达药业负责。根据公司与贝达药业的合作

49、协议，贝达药业拥有贝福替尼在中国的独家开发和商业化权益，公司获得的现金流支付包括：2.3亿元技术入门费和研发里程碑款项；2.5 亿元销售里程碑款项；约定比例销售分成。贝达药业为国内肺癌领域老牌龙头，埃克替尼验证其极强的商业化能力。贝达药业为国内肺癌领域老牌龙头，埃克替尼验证其极强的商业化能力。贝达药业深耕肺癌小分子新药领域，自主开发了中国首个小分子靶向抗癌药埃克替尼。埃克替尼于2011 年上市以来持续放量，国内累计销售额超百亿元，成为标志性的本土第一代EGFR-TKI。近年来，一代 EGFR-TKI 经历多轮医保谈判降价，且专利过期后多款竞品仿制药上市并进入带量采购，但埃克替尼仍然维持了强劲的

50、业绩增长态势。据贝达药业年报及港股招股说明书，在国内市场，2020 年埃克替尼销售额约占第一代 EGFR-TKI 国产产品销售额的 83%，约占第一代 EGFR-TKI 整体市场销售额的 54%。埃克替尼的成功很大程度源自于贝达药业在肺癌领域多年的商业化积累，通过以学术推广为核心的营销模式，贝达药业在肺癌市场建立了较高的竞争壁垒，尽管核心产品埃克替尼价格呈现下行趋势，但贝达药业人均销售产出仍然维持业内较高水平。图 16：埃克替尼销售额（亿元）图 17：贝达药业销售人均单产（万元）资料来源：贝达药业年报，中信证券研究部 资料来源：贝达药业年报，中信证券研究部 贝达药业贝达药业强力赋能贝福替尼强力

51、赋能贝福替尼，有望充分发掘有望充分发掘其其市场潜能市场潜能。随着三代 EGFR-TKI 加速替代一代 EGFR-TKI，我们预计贝达销售团队的工作重心将从埃克替尼逐渐转移到包括贝福替尼在内的新一轮核心品种，推动贝福替尼在一线用药市场的份额快速提升；同时，凭借埃克替尼广阔的市场覆盖和完善的销售网络，贝福替尼有望快速承接埃克替尼治疗后的二线患者群体，迎来快速放量。D-1553：国内国内进度进度领先的领先的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂 KRAS G12C 靶点分布广泛靶点分布广泛，市场曙光已现市场曙光已现 05101520252011201220132014201520162017201820

52、19202020210501001502002503003504002013201620172018201920202020 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 KRAS 突变阳性存在于多个高致死率癌种中，新发患者人数逐年升高突变阳性存在于多个高致死率癌种中，新发患者人数逐年升高。KRAS 蛋白由KRAS 基因编码，负责将细胞外的信号传导至细胞核从而调控细胞的生存、增殖和分化。KRAS 突变阳性广泛存在于多个高致死率癌种中，其中 G12C 是 KRAS 最常见的突变之一。一项在 NEJM 期刊上

53、发表的跨种族研究分析（Distribution of KRAS G12C Somatic Mutations across Race,Sex,and Cancer Type;Amin H Nassar,Elio Adib,David J Kwiatkowski）（转引自公司招股说明书）显示，KRAS G12C 突变发生于约 14%的非小细胞肺癌、约 4%的结直肠癌以及约 3%的胰腺癌患者中。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）的数据，2016 年至 2020 年，全球主要 KRAS G12C 突变阳性癌症的发病人数从 27.0 万人增长至 30.0 万人，并预计于 2025 年增长至 3

54、4.1 万人，于 2030 年增长至38.5 万人。2020 年中国主要 KRAS G12C 突变癌种的发病人数为 4.3 万人，预计于 2025年、2030 年达到 5.1 万、5.8 万人。图 18：2016-2030 年全球主要 KRAS G12C 突变阳性癌症的发病人数（万人）图 19：2016-2030 年中国主要 KRAS G12C 突变阳性癌症的发病人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部“不可成药”靶点“不可成药”靶点曙光初现曙光初现，KRAS 抑制剂市场抑制剂

55、市场有望迎来高速增长有望迎来高速增长。KRAS 是最早被发现的致癌基因之一，但 KRAS 蛋白结构表面平滑、缺乏药物结合位点，且 KRAS 蛋白对核苷酸 GTP 亲和力极强、与药物存在竞争结合，因此 KRAS 在过去一度被认为是“不可成药”靶点。2021 年 5 月，安进的 Sotorasib（商品名 Lumakras）作为全球首个 KRAS G12C靶向药在美国获批上市；2022 年 12 月，Mirati 公司 Adagrasib（商品名 Krazati）在美国获批上市，成为全球第二款 KRAS G12C 抑制剂。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）数据，预计 KRAS G12C 突

56、变阳性药物获批后，相关市场规模将快速增长。051015202530354045非小细胞肺癌结直肠癌胰腺癌乳腺癌胃癌0123456非小细胞肺癌结直肠癌胆管癌胰腺癌胃癌 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：2021-2030 年全球 KRAS 药物市场规模（亿美元）图 21：2021-2030 年中国 KRAS 药物市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文预测（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文预测（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 D-1553 国内进

57、展领先国内进展领先，有望通过单臂临床加速获批上市有望通过单臂临床加速获批上市 D-1553 为为国内首个自主研发并进入临床阶段国内首个自主研发并进入临床阶段的的 KRAS G12C 抑制剂抑制剂。目前全球范围内多款 KRAS G12C 抑制剂在研，竞争格局趋于激烈。国内尚无 KRAS G12C 抑制剂获批，目前临床进展处于第一梯队、获得 CDE 突破性疗法认定并开展注册性临床试验的产品包括益方生物的 D-1553、加科思的 JAB-21822（Glecirasib）、信达生物/劲方医药合作开发的 GFH925。其中，D-1553 于 2020 年 10 月开展临床 I 期，2022 年 6 月

58、率先开展注册性临床，具有一定先发优势。表 4：国内 KRAS G12C 抑制剂临床研发管线 药品成分药品成分 研发机构研发机构 中国内地适应症在研状态中国内地适应症在研状态 特殊审评通道特殊审评通道 国内进入当前国内进入当前最高进度最高进度时间时间 D-1553 益方生物 临床 II 期:实体瘤 临床 I/II 期:非小细胞肺癌 中国:突破性治疗 2021-12-01 Glecirasib 加科思 临床I/II期:结直肠癌,小肠癌,阑尾癌,非小细胞肺癌,胰腺导管腺癌 中国:突破性治疗 2021-06-29 GFH925 劲方医药/信达生物 临床 III 期:非小细胞肺癌 临床 I 期:结直肠癌

59、 中国:突破性治疗 2022-09-14 Adagrasib Mirati/再鼎医药 临床 III 期:结直肠癌,非小细胞肺癌 临床 I 期:实体瘤 美国:突破性治疗，加速审批 2021-03-02 RG6330 罗氏 临床 II/III 期:非小细胞肺癌 2022-10-11 JDQ443 诺华 临床 III 期:非小细胞肺癌 临床 I/II 期:实体瘤,结直肠癌 2022-11-15 GH35 勤浩医药 临床 II 期:非小细胞肺癌,结直肠癌,实体瘤 2022-09-19 XNW14010 信诺维医药 临床 I/II 期:实体瘤 2022-12-14 JMKX001899 济煜医药 临床

60、I/II 期:非小细胞肺癌 2022-03-29 HS-10370 豪森药业 临床 I/II 期:实体瘤 2022-03-28 ZG19018 泽璟生物 临床 I/II 期:实体瘤 2022-02-15 YL-15293 璎黎药业 临床 I/II 期:实体瘤 2021-12-14 D3S-001 德昇济医药 临床 I 期:实体瘤 美国:快速通道 2022-05-25 GEC-255 健艾仕生物 临床 I 期:非小细胞肺癌,结直肠癌,实体瘤 2021-10-22 MK-1084 默沙东 临床 I 期:非小细胞肺癌 批准临床:实体瘤 2021-10-01 BPI-421286 贝达药业 临床 I

61、期:实体瘤 2021-07-30 资料来源：Insight 数据库，中信证券研究部 020406080100120140160050100150200250 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 根据根据公司公布的公司公布的临床前研究和临床前研究和早期早期临床数据分析，临床数据分析，D-1553 具有以下竞争优势及特点：具有以下竞争优势及特点：临床前研究显示，D-1553 对多种肿瘤模型有效，与同类在研产品相比有更好的抑制活性，且与靶向治疗、化疗药物等联用效果明显优于单药。临床前研究显示，D-15

62、53 生物利用度较高。临床前研究发现 D-1553 的血浆蛋白结合率低，与同类在研产品相比，预计在同样剂量下 D-1553 的人体血液中游离药物暴露量更高，能实现更好的临床效果。早期临床数据显示 D-1553 安全性良好。I 期临床中，D-1553 在所有爬坡剂量中安全性耐受性良好，没有剂量限制性毒性，口服后吸收良好，血药浓度达到有效暴露量，在 KRAS G12C 突变阳性的肿瘤患者中观察到经影像学检查确认的客观缓解。图 22：D-1553 针对多种肿瘤模型的临床前研究结果 资料来源：公司招股说明书 临床疗效优异，与临床疗效优异，与安进安进 Sotorasib 具有类似疗效具有类似疗效：202

63、2 年 8 月，公司在世界肺癌大会（WCLC 2022）披露了 D-1553 治疗 NSCLC 的前期临床研究成果并进行口头报告。截至 2022 年 6 月 30 日，该试验共入组 79 例 KRAS G12C 突变 NSCLC 患者，其中超过一半（57.0%）的患者既往接受过2 线系统性治疗；63.3%的患者既往接受过抗 PD1/PDL1治疗；84.8%的患者既往接受过铂类药物化疗；94.9%的患者存在器官转移，转移部位主要有骨、脑和肝。在整体患者基线状况较差的情况下，D-1553 取得了较为优异的疗效数据：在所有可评估的 74 例患者中，ORR、DCR 分别为 37.8%、91.9%，首次

64、评估时 87.8%患者的肿瘤较基线缩小；中位随访时间为 6.7 个月时，mPFS 为 7.6 个月（数据尚未成熟），mDOR 为 6.2 个月。其中，在 600 mg BID（每日两次）的 62 例可评估患者中，ORR、DCR 分别为 37.1%、90.3%；中位随访时间为 6.2 个月时，mPFS 为 6.8 个月（数据尚未成熟），mDOR 为 5.4 个月。整体上，D-1553 的疗效数据不输于已在美国获批上市的安进的 Sotorasib（非头对头对比）。安全性方面，在 79 例患者中未观察到剂量限制性毒性，大部分 TRAE 为 1-2 级，因 益方生物益方生物-U（688382.SH）投

65、资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 TRAE 降低剂量和中止治疗的比例分别为 3.8%、2.5%。此外，在 3 例颅内有靶病灶的患者中，1 例脑部病灶 PR（部分缓解），2 例脑部病灶 SD（疾病稳定），ORR、DCR 分别为 33%、100%，展现了 D-1553 较为优秀的入脑能力。图 23：D-1553 单药针对 KRAS G12C 突变 NSCLC 的临床疗效数据 资料来源：2022 WCLC（益方生物）表 5：D-1553 与 Sotorasib 针对二线及以上 KRAS G12C 突变 NSCLC 患者疗效数据（非头对头对比）

66、D-1553(益方）益方）Sotorasib(安进安进)剂量 所有剂量 600 mg BID 960 mg QD ORR 37.8%37.1%37.1%DCR 91.9%90.3%80.6%mPFS(月)7.6(未成熟)6.8(未成熟)6.8 资料来源：2022 WCLC（益方生物），2021 ASCO（安进），中信证券研究部 临床进度领先，有望加速获批上市。临床进度领先，有望加速获批上市。国内尚无 KRAS G12C 抑制剂获批，现有的化疗及免疫治疗等方案疗效有限，因此患者对 KRAS G12C 靶向药物存在迫切需求。D-1553已获得 CDE 突破性疗法认定，临床进度国内领先，有望通过单臂

67、临床试验加速获批上市。目前相关注册性临床试验仍处于患者入组阶段，我们预计有望在 2023Q2-Q3 完成入组、2023 年底或 2024 年初申报 NDA、2024 年获批上市。D-0502：全球全球进展进展前列前列的口服的口服 SERD 靶向药靶向药 SERD 药物市场空间广阔药物市场空间广阔，口服制剂为新一代蓝海市场口服制剂为新一代蓝海市场 乳腺癌新发患者人数逐年攀升，其中乳腺癌新发患者人数逐年攀升，其中 ER 阳性、阳性、HER2 阴性患者占比约阴性患者占比约 75%。乳腺癌是女性癌症患者中最常见的一种癌症。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）数据统计，2020 年乳腺癌新发患者达

68、到 226 万人，成为全球第一大新发癌症；中国新发乳腺癌患者数量也逐年增高，预计 2030 年达到 37 万人。根据生物标记物雌激素受体（ER）和人类表皮生长因子受体 2（HER2）的表型，乳腺癌主要分为四种分子分型：ER/PR 阳性 HER2 阳性型、ER/PR 阳性 HER2 阴性型、ER/PR 阴性 HER2 阳性型和 ER/PR 阴性HER2 阴性型。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）分析，ER 阳性、HER2阴性患者占乳腺癌患者总数的 75%。益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19

69、 图 24：全球乳腺癌年新发患者人数（万人）图 25：中国乳腺癌年新发患者人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 SERD 药物药物应用广泛，海内外均为应用广泛，海内外均为 ER 阳性、阳性、HER2 阴性乳腺癌患者阴性乳腺癌患者的的主要治疗方案。主要治疗方案。选择性雌激素受体降解剂（SERD）是一类可以选择性结合 ER 的小分子，其亲和力和雌激素相似，可以与雌激素竞争结合 ER，并降低 ER 的表达，从而下调由 ER/PR 刺激引起的细胞生长、增殖。氟维司群为全球首款 SE

70、RD 靶向药，给药方式为肌肉注射，于 2002年在美国获批、2010 年在中国获批。据阿斯利康公告，氟维司群可将患者的 5 年 OS 由过去的 22.5%提升至 50%，为乳腺癌领域的里程碑式药物。根据美国国立综合癌症网络（NCCN）和 CSCO 推荐，氟维司群单药或氟维司群联用 CDK4/6 抑制剂成为晚期 ER 阳性、HER2 阴性乳腺癌患者主要的一线和二线治疗方案之一。表 6：ER 阳性 HER2 阴性乳腺癌标准治疗路径 治疗线数治疗线数 患者类型患者类型 I 级推荐级推荐 II 级推荐级推荐 III 级推荐级推荐 一线 未经内分泌治疗 1.AI+阿贝西利 2.AI+哌柏西利 1.AI

71、2.氟维司群 3.氟维司群+CDK4/6i TAM 二线 TAM 治疗失败 1.AI+阿贝西利 2.AI+西达本胺 3.AI+哌柏西利 1.AI 2.氟维司群 3.氟维司群+CDK4/6i-非甾体类 AI 治疗失败 1.氟维司群+阿贝西利 2.甾体类 AI+西达本胺 3.氟维司群+达尔西利 4.氟维司群+哌柏西利 1.甾体类 AI+CDK4/6i 2.甾体类 AI+依维莫司 3.氟维司群 1.甾体类 AI 2.氟维司群+甾体类 AI 3.TAM 或托瑞米芬 4.孕激素 甾体类 AI 治疗失败 1.氟维司群+阿贝西利 2.氟维司群+达尔西利 3.氟维司群+哌柏西利 1.氟维司群 2.非甾体类 A

72、I+CDK4/6i 1.非甾体类 AI 2.TAM 或托瑞米芬 3.孕激素 CDK4/6i 治疗失败 1.西达本胺+内分泌 2.另一种 CDK4/6i+内分泌 3.参加严格设计的临床研究 1.孕激素 2.托瑞米芬 资料来源：CSCO 乳腺癌诊疗指南 2022，中信证券研究部 注：AI 为芳香化酶抑制剂；CDK4/6i 为周期蛋白依赖性激酶 4/6 抑制剂；TAM 为他莫昔芬 口服口服 SERD 药物陆续落地，有望推动市场规模迅速扩大。药物陆续落地，有望推动市场规模迅速扩大。氟维司群问世以来，在长达二十年的时间内一直为全球唯一的 SERD 类药物。尽管疗效卓越，但氟维司群只能肌肉注射给药，生物利

73、用度较低，患者的可及性、耐受性、依从性均存在明显缺陷，口服 SERD新药有望带来进一步的患者获益。全球首款口服 SERD 药物艾拉司群（Elacestrant）已于050100150200250300272829303132333435363738201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2023 年 1 月获批上市；此外，全球多款口服 SERD 药物已进展至临

74、床 III 期，未来有望获批上市。目前全球 SERD 靶向药市场规模主要为氟维司群的销售规模，考虑到未来口服 SERD药物逐渐落地，并展现出更好的临床疗效和患者依从性，我们预计未来全球 SERD 靶向药市场规模会开始扩大，根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）预测，全球市场规模将于 2025 年、2030 年分别达到 24 亿、66 亿美元；其中，中国 SERD 靶向药市场规模增长迅速，从 2016 年的 1 亿元增长到 2020 年的 7 亿元，期间复合年增长率为 60.6%，随着口服 SERD 药物的陆续落地，预期未来中国 SERD 靶向药市场规模将会持续扩大。图 26：2021-20

75、30 年全球 SERD 类药物市场规模（亿美元）图 27：2021-2030 年中国 SERD 类药物市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 海外海外 SERD 研发之路曲折研发之路曲折，新一代产品引领破局，新一代产品引领破局 口服口服 SERD 药物研发难度较高，多款在研产品先后折戟药物研发难度较高，多款在研产品先后折戟。口服 SERD 药物的开发极具挑战性，尽管其巨大的市场前景引来诸多药企竞相研发，但多年来已有多款在研产品宣告失败。在 2022 年，赛诺菲和罗氏的产品

76、先后受挫：（1）赛诺菲赛诺菲 Amcenestrant：二二线与一线线与一线疗法疗法均宣告失败。均宣告失败。2022 年 3 月，赛诺菲宣布其开展的 AMEERA-3 研究失败，在该研究中，入组患者为既往接受过内分泌治疗的耐药人群，分组设计为 Amcenestrant 单药组 vs 医生选择的内分泌单药治疗组（氟维司群、芳香化酶抑制剂或他莫昔芬），研究结果表明，Amcenestrant 单药未能达到主要终点，mPFS 为 3.6 vs 3.7 个月。随后，2022 年 8 月，Amcenestrant 联用 CDK4/6 抑制剂哌柏西利用于一线治疗的 AMEERA-5 研究亦宣告失败，根据其中

77、期结果，赛诺菲完全中止了Amcenestrant 的相关开发工作。（2）罗氏）罗氏 Giredestrant：二二线线疗法疗法宣告失败宣告失败，一线疗法仍在推进，一线疗法仍在推进。2022 年 4 月，罗氏宣布其开展的 acelERA 研究失败，在该研究中，入组患者为既往接受过2 线治疗人群（必须包含内分泌治疗），分组设计为 Giredestrant 单药 vs 医生选择的内分泌疗法（氟维司群或芳香化酶抑制剂），研究数据显示其 CBR、ORR、mPFS 分别为 31.8%vs 21.1%、12.6%vs 7.2%、5.6 个月 vs 5.4 个月，虽然数据上取得一定优势，但主要终点 PFS 方

78、面0102030405060700102030405060708090100201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 未实现统计学的显著性差异。尽管二线疗法临床受挫，但 Giredestrant 已在早期临床数据中展现出与 CDK4/6 抑制剂联合治疗的优秀潜力，相关一线疗法适应症已推进至临床 III期，有望带来新的突破。既往研发经验提示，临床试验设计既往研发经

79、验提示，临床试验设计的优化或为成功的优化或为成功的关键之处的关键之处。赛诺菲和罗氏的开展的二线疗法临床试验均为针对 ER+/HER2-乳腺癌全人群，并未对患者基因型进一步设置亚组，且二者的对照组均为医生选择的任意标准疗法，入组患者的基线情况和用药结构较为复杂，其失败经验提示了临床设计的可改进之处。acelERA 研究表明，Giredestrant 对雌激素受体活性依赖程度较高的患者获益更为明显，其中，ESR1 突变患者的 PFS 获益尤其显著。ESR1 基因的激活突变在 ER 阳性乳腺癌中较为常见，是芳香化酶抑制剂类药物获得性耐药的关键机制之一，并且与芳香化酶抑制剂治疗患者的预后较差相关。因此

80、，针对患者入组标准、对照组给药情况、ESR1 等基因型分类的精细化临床试验设计有望成为口服 SERD 研发的突破口。Elacestrant 率先获批，用于率先获批，用于 ESR1 突变人群突变人群。Elacestrant 为美纳里尼研发的口服SERD 新药，在其开展的 EMERALD 研究中，入组患者均接受过 CDK4/6 抑制剂预治疗，入组时患者均需进行 ESR1 突变情况检测，并根据检测结果平均分配至亚组，研究终点为总患者群体和 ESR1 突变患者群体的 PFS。据美纳里尼公布于 2022 年 SABCS（圣安东尼奥乳腺癌会议）的研究结果表明，在既往内分泌治疗联合 CDK4/6 治疗后发生

81、进展的ER+/HER2-乳腺癌患者中，相比标准治疗（SOC），Elacestrant 有效地延长了患者的生存期，尤其在 ESR1 突变群体获得优异疗效。2023 年 1 月，FDA 批准 Elacestrant 上市，用于既往接受过至少一线内分泌治疗后疾病进展的 ER+/HER2-且 ESR1 突变阳性的乳腺癌患者，成为全球首个成功获批上市的的口服 SERD 药物。Elacestrant 相较于其他针对全人群的新药率先取得了成功，但其仅获批用于 ESR1 突变患者，适应症范围有所收窄。表 7：EMERALD 研究结果 前线前线 CDK4/6 治疗时间治疗时间 6.0 个月个月 12.0 个月个

82、月 18.0 个月个月 治疗方案 Elacestrant(n=202)SOC(n=205)Elacestrant(n=150)SOC(n=160)Elacestrant(n=98)SOC(n=119)全人群全人群 mPFS（月）（月）2.8 1.9 3.8 1.9 5.5 3.3 全人群 PFS 率 6 个月 34.4%19.9%41.6%21.7%44.7%25.1%12 个月 21.0%6.4%6.4%7.4%26.7%8.2%18 个月 16.2%3.2%3.2%19.3%21.0%4.1%ESR 突变人群(n=103)(n=102)(n=78)(n=81)(n=55)(n=56)ESR

83、 突变人群突变人群 mPFS（月）（月）4.1 1.9 8.6 1.9 8.6 2.1 ESR 突变人群 PFS 率 6 个月 42.4%9.2%55.8%22.7%58.6%27.1%12 个月 26.0%6.4%35.8%8.4%35.8%7.7%18 个月 20.7%-28.5%-30.7%-资料来源：SABCS 2022（美纳里尼），中信证券研究部 Camizestrant 全人群效果优异，后续有望引领进一步突破全人群效果优异，后续有望引领进一步突破。自氟维司群首发上市以来，作为 SERD 领域的领军企业，阿斯利康的口服 SERD 在研管线历经迭代，最终筛选出药物性质较为成熟的 Cam

84、izestrant。在阿斯利康开展的 SERENA-2 研究中，Camizestrant 与氟维司群开展头对头对比，相关数据披露于 2022 SABCS 年会。在 ESR1 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 突变比例、CDK4/6 经治比例等基线特征基本平衡的情况下，75mg 组和 150mg Camizestrant 组相比氟维司群组均在全患者人群实现了 PFS 的大幅改善。此外，阿斯利康还开展了 Camizestrant 联合 CDK4/6 抑制剂用于一线治疗的 III 期临床，后续研发进

85、展值得关注。表 8：SERENA-2 研究结果 Camizestrant 75mg Camizestrant 100mg 氟维司群氟维司群 入组人数 74 73 73 基线-ESR1 突变比例 29.7%35.6%47.9%基线-CDK4/6 经治比例 51.4%50.7%50.7%mPFS（月）7.2 7.7 3.7 ORR 15.7%20.0%11.8%CBR 47.3%49.3%38.4%资料来源：SABCS 2022（阿斯利康），中信证券研究部 D-0502 展现同类展现同类最优最优潜力潜力，研发进展位于全球前列，研发进展位于全球前列 D-0502 为公司开发的口服为公司开发的口服 S

86、ERD 新药，具有同类最优潜力新药，具有同类最优潜力。临床前和早期临床试验显示，D-0502 在安全性、有效性、生物利用度方面的表现良好，为口服 SERD 靶向药领域的有力竞争者，具体竞争优势包括：生物利用度高，与 CDK4/6 抑制剂联用没有药物相互作用，具备冲击内分泌治疗一线方案的潜力；安全性良好，未出现同类在研产品产生的视力障碍（见于 Giredestrant）和心跳过缓（见于 Giredestrant、Camizestrant）的副作用；抑制肿瘤效果优异，药物活性较高，相比同类竞品，可在人体内达到较高的暴露量，增加药物治疗活性。D-0502 国内进展领先、全球进展前列，有望成为国内首个

87、口服国内进展领先、全球进展前列，有望成为国内首个口服 SERD 药物药物。D-0502的单药二线疗法目前已进入注册性 III 期临床阶段，进展为国内最快；而在国内其他进度位于 III 期临床阶段的阿斯利康、罗氏、礼来均为联合 CDK4/6 的一线疗法适应症，相关适应症患者生存期长，具有试验周期漫长的特点。除 D-0502 外，目前尚无本土口服 SERD 进入 III 期临床阶段。D-0502 有望成为国内首个、全球前列上市的口服 SERD 药物。表 9：国内口服 SERD 药物临床研发进展 产品名称产品名称 公司公司 用药方案（最高临床进度）用药方案（最高临床进度）临床进度临床进度 D-050

88、2/Taragarestrant 益方生物 单药二线治疗 临床 III 期 GDC-9545/Giredestrant 罗氏 一线治疗，联合哌柏西利 临床 III 期 AZD9833/Camizestrant 阿斯利康 一线治疗，联合哌柏西利 临床 III 期 LY3484356/Imlunestrant 礼来 一线治疗，联合阿贝西利 临床 III 期 LX-039 罗欣药业（探索阶段）临床 I 期 HS234 海正药业（探索阶段）临床 I 期 ZN-c5 Zentalis/正腾康生物（探索阶段）临床 I 期 SHR9549 恒瑞医药（探索阶段）临床 I 期 SIM0270 先声药业（探索阶段

89、）临床 I 期 资料来源：insight 数据库，中信证券研究部 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 I 期临床试验显示期临床试验显示 D-0502 单药或与哌柏西利联用均具有良好的有效性和安全性。单药或与哌柏西利联用均具有良好的有效性和安全性。公司此前在美国、中国同步开展了 D-0502 单药以及 D-0502 与哌柏西利联合用药的 I 期临床试验，结果表明，D-0502 单药及联用哌柏西利组的缓解率较好，在单药及联用试验中已观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。此外，D-0502

90、 具有良好的药物动力学（PK）特性，且与哌柏西利联用未出现影响 PK 特性的药物相互作用。安全性方面，公司披露的 I 期临床数据显示 D-0502 单药或与哌柏西利联用，安全性良好，未出现剂量限制性不良反应和严重的血液毒性。不良反应率超过 30%的情况仅有恶心、腹泻及乏力，3 级不良反应的概率均低于 6%且未有 4 级不良反应的案例。表 10：D-0502 产品 Ia 期及 Ib 期第一阶段临床试验的有效性数据 项目项目 50mg 100mg 200mg 400mg 200mg+哌柏西利哌柏西利 400mg+哌柏西利哌柏西利 患者人数 3 3 6 10 6 7 CR/PR 0 0 0 1PR

91、0 1CR,1PR SD 2 3 4 7 6 3 SD24 周 0 2 1 4 6 2 CBR 0%67%(2/3)17%(1/6)50%(5/10)100%(6/6)57%(4/7)DCR 67%(2/3)100%(3/3)67%(4/6)70%(7/10)100%(6/6)71%(5/7)资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 D-0502 注册性注册性 III 期处于患者入组阶段，我们预计有望期处于患者入组阶段，我们预计有望 2023 年底或年底或 2024 年初入组结年初入组结束、束、2024 年数据读出并申报年数据读出并申报 NDA。从临床实验设计角度来看，在对照组用药、患者入组标

92、准等方面，D-0502 的注册性临床与海外获得成功的阿斯利康 SERENA-2 研究较为接近，而相比此前海外失败的赛诺菲 AMEERA-3 研究、罗氏 acelERA 研究，D-0502 的注册性临床更加保守、成功概率较高；此外，D-0502 的注册性临床为全人群开展与评估，亦与阿斯利康 SERENA-2 研究类似，相比海外获批的美纳里尼 EMERALD 研究覆盖面更广，虽然风险略有提升，但有望取得更加广阔的适应症空间。此外，公司与辉瑞合作，开展了D-0502 联合 CDK4/6 抑制剂哌柏西利的联合用药试验，目前处于临床 I 期阶段。表 11：口服 SERD 临床试验设计及临床疗效（非头对头

93、对比）公司公司 阿斯利康阿斯利康 美纳里尼美纳里尼 赛诺菲赛诺菲 罗氏罗氏 益方生物益方生物 研究/分期 SERENA-2 研究 II 期 EMERALD 研究 III 期 AMEERA-3 研究 II 期 acelERA 研究 II 期 注册性 III 期研究 治疗方案 Camizestrant 150mg 或 75mg QD Elacestrant 400mg QD Amcenestrant 400mg QD Giredestrant 30mg QD D-0502 100mg或50mg QD 对照组 氟维司群 研究者选择的内分泌治疗 研究者选择的内分泌治疗 研究者选择的内分泌治疗 氟维司群

94、 入组患者 接受至少 1 种内分泌治疗后复发或进展；既往未接受过SERD治疗；既往接受过1 种内分泌治疗；既往接受过1 种化疗 接受 1-2 种内分泌治疗后进展；其中 1 种需要联合CDK4/6 抑制剂；既往接受过1 种化疗 既往接受2 种内分泌治疗；既往接受过1 种化疗或靶向治疗 既往接受 1-2 种系统性治疗，其中至少 1种内分泌治疗；既往接受过1 种化疗 内分泌辅助治疗期间或完成辅助内分泌治疗后疾病复发，或接受 1-2 线内分泌全身治疗后疾病进展 mPFS 7.7 个月/7.2 个月 2.79 个月 3.6 个月 5.6 个月-ORR 15.7%/20.3%-13%-CBR 48.8%/

95、51.0%-32%50%(I 期数据)资料来源：公司招股说明书，Insight 数据库，SABCS 2022（阿斯利康），SABCS 2022（美纳里尼），ESMO 2022（赛诺菲），ESMO 2022（罗氏），中信证券研究部 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 D-0120：兼具安全性和兼具安全性和有效性有效性的新型的新型 URAT1 抑制剂抑制剂 高尿酸血症高尿酸血症/痛风药物痛风药物市场空间市场空间巨大巨大，安全性改善为临床研发刚需安全性改善为临床研发刚需 高尿酸血症及痛风的患病人数快速

96、上升高尿酸血症及痛风的患病人数快速上升，市场空间广阔，市场空间广阔。高尿酸血症指血液中尿酸水平过高导致的一种病症，为痛风发病的先导因素。由于生活水平的提高和饮食习惯的变化，高尿酸血症及痛风的患病率快速上升。根据弗若斯特沙利文数据（转引自公司招股说明书）显示，2020 年，全球和中国的高尿酸血症及痛风患病人数分别为 9.3 亿、1.7 亿人，预计2030 年将分别达到 14.2 亿、2.4 亿人。图 28：全球高尿酸血症及痛风患病人数（亿人）图 29：中国高尿酸血症及痛风患病人数（亿人）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转

97、引自公司招股说明书），中信证券研究部 现有的现有的高尿酸血症高尿酸血症/痛风治疗药物痛风治疗药物普遍存在安全性问题普遍存在安全性问题，存在巨大未满足的，存在巨大未满足的临床临床需求。需求。根据中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019）（中华医学会内分泌学分会），治疗高尿酸血症及痛风的药物主要包括两大类：黄嘌呤氧化酶抑制剂：通过抑制尿酸的生成起到降尿酸的作用，主要包括别嘌呤醇和非布司他，但该类药物疗效欠佳（约 20%-30%患者治疗后无响应），且存在安全性问题。别嘌醇新使用者中约有 0.4%患者出现药物相关的皮肤严重不良反应，非布司他则存在心血管风险；URAT1 抑制剂：通过促进尿酸的排出起到降尿

98、酸的作用，目前国内主流的 URAT1 抑制剂为苯溴马隆，但该产品在美国未获FDA 批准上市，在欧洲上市后因肝脏毒性被撤市。其他 URAT1 抑制剂亦存在较大副作用，如另一款在中国上市的丙磺舒在患者服用初期会增加肾结石和其他肾脏疾病的风险，雷西纳德于 2015 年 FDA 获批上市后由于肾脏毒性被黑框警告，并于 2019 年撤市。因此，高尿酸血症和痛风患者对新型安全的降尿酸药物有强烈的需求。02468101214160112233201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（68

99、8382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 30：中国高尿酸血症/痛风标准治疗方案 资料来源：中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（中华医学会内分泌学分会编写，转引自公司招股说明书）新型新型痛风药物痛风药物有望充分打开市场空间，引领市场高速增长有望充分打开市场空间，引领市场高速增长。随着高尿酸血症/痛风在全球的患病人数和治疗率逐年上升，相关临床用药需求日益增长，市场规模整体呈上升趋势。临床现有治疗方案受限于安全性问题，尚未充分打开市场空间，未来随着新型 URAT1 药物等疗法陆续上市，全球痛风药物市场有望迎来快速增长。根据弗若斯特沙

100、利文数据（转引自公司招股说明书）显示，2020 年，全球和中国的痛风药物市场规模分别为 26 亿美元、28 亿元，预计 2030 年将分别达到 77 亿美元、108 亿元。图 31：2021-2030 年全球痛风药物市场规模（亿美元）图 32：2021-2030 年中国痛风药物市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 D-0120 效果优异，临床进展位于国内第一梯队效果优异，临床进展位于国内第一梯队 D-0120 为公司研发的新型为公司研发的新型 URAT1 抑制剂，具备同

101、类最优潜力抑制剂，具备同类最优潜力。D-0120 的药物分子及先导化合物不同于已上市的 URAR1 抑制剂，临床前研究和早期临床试验显示，D-01200123456789024681012201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 对 URAT1 的抑制作用较强，在人体给药后显著降低血液中尿酸水平。体外 URAT1 过表达CHO 细胞模型的结果显示，D-0120

102、和阿斯利康在研的新一代 URAT1 抑制剂维立诺雷（Verinurad）的体外抑制效力相似，强于苯溴马隆。D-0120 兼具良好安全性及降尿酸效果，位居国内第一梯队兼具良好安全性及降尿酸效果，位居国内第一梯队。由于现有药物在有效性及安全性方面无法满足临床需求，目前全球新型 URAT1 研发较为火热。其中，包括 D-0120在内的多款国内 URAT1 抑制剂临床进度居前，且兼具良好安全性及降尿酸效果，显著优于临床现有的 URAT1 抑制剂苯溴马隆、雷西纳德等，展现出优异的临床应用前景。临床IIa 期数据表明，D-0120 在目标剂量下患者的血尿酸达标率 80%，显示出了优良的降尿酸效果，且安全性

103、耐受性良好，大多数与研究药物相关的不良事件为 1、2 级，没有因不良反应导致的停药或死亡。目前 D-0120 已进入 IIb 期临床，我们预计有望 2023 年进行 IIb期临床临床试验数据读出，进展位居国内第一梯队。表 12：URAT1 抑制剂治疗痛风及高尿酸血症的有效性及安全性数据（非头对头对比）公司公司名称名称 药物名称药物名称 披露数据披露数据的试验的试验分分期期 入组入组人数人数 分组情况分组情况 给 药 周给 药 周期期 血尿酸降低达标率血尿酸降低达标率 副作用副作用 恒瑞 SHR4640 临床 II 期 197 2.5mg SHR4640；5mg SHR4640；10mg SHR

104、4640；苯溴马隆；安慰剂 5 周【主要结局指标：血清尿水平360mol/l 的受试者比例】2.5mg SHR4640：0%；5mg SHR4640：32.5%；10mg SHR4640：72.5%；苯溴马隆：61.5%无严重不良反应发生。轻度不良反应：在服用 2.5mg、5mg、10mg SHR4640、苯溴马隆和安慰剂组的受试者中，分别有75.0%、75.0%、90.0%、87.2%和 81.6%报告了 TEAE。一品红 AR882 临床IIb期 140 50mg AR882；75mg AR882；安慰剂 12 周【主要结局指标：给药 6 周后血清尿酸盐（尿酸）（sUA）水平257mol/

105、l】50mg AR882：78%；75mg AR882：89%AR882 表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生。临床中观察到的轻中度不良反应包括腹泻、头疼、上呼吸道感染。益方生物 D-0120 临床IIa期 52 剂量爬坡试验 4 周 D-0120 在目标剂量下患者的血尿酸达标率 80%，显示出了优良的降尿酸效果。IIa 期临床试验的初步分析结果，D-0120 在高尿酸血症患者中安全性耐受性良好，大多数与研究药物相关的不良事件为 1、2 级，没有因不良反应导致的停药或死亡。海创药业 HP501 临床 II 期 120 40mg HP501；50mg HP501；安慰剂 4 周【主要结局指

106、标：血尿酸值降到 360mol/L(6.0mg/dl)及以下的受试者比例】40mg/天剂量组和 50mg/天剂量组血尿酸降低达标率分别为 32%和 43%安全性良好，未发现与药物相关的严重不良反应，不良事件发生率无剂量依赖性、与安慰剂组无显著差异。阿斯利康 雷西纳德 临床 III 期 607 200mg/天雷西纳德+别嘌呤醇；400mg/天雷西纳德+别嘌呤醇；300mg 安慰剂+别嘌呤醇（因毒性较强无法单药使用）12 个月【sUA 水平为6.0 毫克/分升的受试者比例时间范围：6 个月，所有受试者完成 12个月后进行分析】雷西纳德 200mg+别嘌呤醇：54.2%；雷西纳德 400mg+别嘌呤

107、醇：59.2%；安慰剂+别嘌呤醇：27.9%严重不良事件：200mg 雷西纳德+别嘌呤醇：4.48%；400mg雷西纳德+别嘌呤醇：7.96%；安慰剂+别嘌呤醇：5.47%。其他（不包括严重）不良事件：200mg 雷西纳德+别嘌呤醇：73.13%；400mg 雷西纳德+别嘌呤醇：77.61%；安慰剂+别嘌呤醇：68.66%。资料来源：恒瑞医药公司公告，一品红公司公告，益方生物招股说明书，海创药业招股说明书，雷西纳德药品说明书，中信证券研究部 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 风险因素风险因素

108、1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险 公司核心产品均尚未进入商业化阶段，临床试验患者入组、试验开展、结果分析速度均会影响产品正常上市预期；其中，公司尚有部分在研产品处于临床 I 期和临床前试验阶段，且靶点创新性较高，存在研发失败的风险，可能影响公司未来收入和现金流。2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险 药品完成所有临床试验之后，将提交国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）进行审批。在审批过程中，CDE 有可能在原申报资料基础上补充新的技术资料，甚至有可能要求申请人补充临床试验，CDE

109、评的不确定性将可能会延后公司相关药品上市时间。3）公司产品商业化销售不及预期的风险）公司产品商业化销售不及预期的风险 公司部分核心产品（如 D-1553、D-0502 等）新颖程度较高，目前国内尚无同类产品获批。产品上市后公司需要进行深入的医生和患者教育，以改变医生的治疗习惯并让患者接受新产品，以提高公司产品渗透率，存在商业化销售不及预期的风险。4）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险 对于创新药产品来说，医保谈判已经成为产品放量的重要催化剂。新产品通过纳入国家医保能够缓解进院难的问题，实现覆盖医院、药房

110、的快速渗透，同时通过降价和医保支付提高患者的可及性，因此公司创新药若未能及时纳入国家医保目录将影响产品放量速度。但是如果医保降价幅度过大，导致产品不能实现“以价换量”，则可能使得公司销售额不及预期。5）技术升级及产品迭代风险）技术升级及产品迭代风险 国内创新药市场目前处于高速发展阶段，未来有可能在公司药物治疗领域内诞生更具竞争优势的创新药物，取代公司产品，成为治疗诸如癌症、代谢类疾病等病症的首选药物。这将会带来技术升级迭代风险，对公司新药研发产生重大冲击。6）知识产权保护范围不足风险）知识产权保护范围不足风险 若公司无法为独家创新药产品取得及维持合适的知识产权保护，或所取得的知识产权保护范围不

111、够广泛，第三方可能通过不侵权的方式开发与公司相似或相同的产品及技术并直接与公司竞争，从而对公司产品成功实现商业化的能力造成不利影响。此外，如果公司核心产品的专利权到期，第三方公司可能通过公开渠道获得相关数据，开发与公司产品存在直接竞争的产品，从而影响公司产品和技术的商业化以及公司的盈利能力。7）产品尚未上市销售，公司尚未盈利并预期持续亏损）产品尚未上市销售，公司尚未盈利并预期持续亏损 公司核心产品均尚未进入商业化阶段，尚未实现销售收入，公司尚未盈利且存在累计 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28

112、未弥补亏损。公司未来几年将存在持续大规模的研发投入，研发费用将持续处于较高水平，在可预见的未来经营亏损将不断增加。未来一段时间内，预期存在累计未弥补亏损并将持续亏损。此外，短期内无法分红，将对股东的投资收益造成一定程度的不利影响。8）在研产品后续投入较高，可能面临流动性风险及营运资金不足的风险）在研产品后续投入较高，可能面临流动性风险及营运资金不足的风险 公司多项临床及临床前研究项目同步开展，在研产品成功上市前，在研项目资金需求较大，且营运资金依赖于外部融资，如经营发展所需开支超过可获得的外部融资，将会对公司的资金状况造成压力。如公司无法在未来一定期间内取得盈利或筹措到足够资金以维持营运支出，

113、公司将被迫推迟、削减或取消公司的研发项目，影响在研药品的商业化进度，从而对公司业务前景、财务状况及经营业绩构成不利影响。9）第三方委托研发风险）第三方委托研发风险 新药研发涉及的工作量较大、技术难度较高，公司将部分非核心业务委托第三方服务机构合作完成。虽然公司在筛选第三方机构时有较高的准入要求，且在委托研发合同中对第三方机构的权利义务有明确的约定，但公司并不完全控制该等第三方机构的工作。若该等第三方机构出现合同履行未达预期或未能遵守监管规定等情形，公司获得的临床前及临床数据在进度或质量上将受到不利影响，可能导致临床前研究或临床试验延长、延迟或终止，从而影响公司药物研发项目的整体时间表。盈利预测

114、及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 根据模型，我们进行如下假设与预测：根据模型，我们进行如下假设与预测：贝福替尼一线及二线适应症均已申报 NDA，我们预计其 2023 年获批上市，风险系数（项目临床试验及上市注册的成功率，下同）为 95%。贝福替尼为公司与贝达药业的合作开发产品，由贝达药业负责该产品的商业化，我们预计 2023/2024/2025 公司分别收到贝福替尼相关的研发里程碑款项+销售里程碑款项+销售提成 2.08/2.42/3.81 亿元（风险调整后），我们预计公司收到的贝福替尼相关款项的长期峰值约 5 亿元（风险调整后）。D-1553 处于注册性临床研究阶段，我们预计其

115、 2024 年获批上市，风险系数为 85%。我们测算该产品 2024/2025 年销售收入分别为 1.68/2.17 亿元，长期销售峰值约 12 亿元（风险调整后）。D-0502 处于注册性临床研究阶段，我们预计其 2025 年获批上市，风险系数为 75%。我们测算该产品上市首年销售收入为 5.94 亿元，长期销售峰值约 16 亿元（风险调整后）。D-0120 处于注册性临床研究阶段，我们预计其 2026 年获批上市，风险系数为 65%。我们测算该产品长期销售峰值约 14 亿元（风险调整后）。益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅

116、读正文之后的免责条款和声明 29 除上述产品外，公司多款产品处于临床前阶段或早期临床试验阶段，我们预计其 2027年开始产生相关收入，至 2032 年取得收入约 13 亿元。综上，我们经模型测算 2023-2032 年公司收入端情况如下：表 13：公司风险调整后的收入预测（百万元）风险系数风险系数 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 贝福替尼 95%208 242 381 442 454 488 493 420 420 356 D-1553 85%0 168 217 723 910 1174 1175 1225

117、 1055 1051 D-0502 75%0 0 594 865 1101 1527 1603 1478 1433 1335 D-0120 65%0 0 0 272 759 1072 1360 1355 1208 1141 其他产品-0 0 0 0 50 100 180 414 911 1275 总营业收入-208 410 1192 2303 3273 4361 4811 4891 5027 5159 资料来源：中信证券研究部测算 基于以上假设，经模型测算，我们预计公司 2022-2024年收入分别为0亿/2.08亿/4.10亿元，归母净利润分别为-4.84 亿/-3.67 亿/-5.37 亿

118、元。表 14：公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)0 0 0 208 410 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A N/A 97.6%净利润(百万元)-1,053-358-484-367-537 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-1.83-0.62-0.84-0.64-0.93 毛利率 N/A N/A N/A 100.0%98.0%净资产收益率 ROE-104.3%-52.2%-22.1%-20.2%-42.0%每股净资产（元）1.76 1.1

119、9 3.80 3.16 2.23 PE-9.1-26.9-19.9-26.2-17.9 PB 9.5 14.1 4.4 5.3 7.5 PS 0 0 0 46.4 23.5 EV/EBITDA-9.4-27.4-18.7-23.5-17.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值估值及投资及投资评级评级：绝对估值区间为绝对估值区间为 131.27 亿亿-143.55 亿亿元元 公司尚未进入盈利期，且我们预计公司未来的收入和利润将表现为非线性增长，适合采用绝对估值法，通过 DCF 模型来对公司的合理市值区间进行测算。相对估值方法中常用的市盈率、市销率、市净率等方法，对公司目前的适用性有限。

120、由于公司目前尚未盈利，PE 区间暂不做测算。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近一年 10 年期国债利率平均水平，参数为 2.90%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参考近 10 年沪深 300 指数综合收益率，参数为 8.30%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.40%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们参照同类公司百济神州、贝达药业、益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 泽璟制药、康方生物、

121、荣昌生物、艾力斯等的 值，以 1.35 作为系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=10.19%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 5.50%；6）所得税税率：公司尚未实现盈亏平衡，此前实际缴纳所得税率参考价值不大，考虑到公司的科创属性、研发费用税前加计扣除的影响，我们采取 15%作为计算 WACC 的所得税税率；7）D/(D+E)：参考公司历史负债率水平，我们假设目标资本结构为 20%；9）WACC：根据公式计算得出 WACC=9.09%；10）永续增长率：公司研发管线丰富，产品有望陆续上市，假设公司永续增长

122、率为 2%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司的合理股权价值为 137.15 亿元，对应每股价格为23.85 元，敏感性测试结果显示合理价值区间为 131.27 亿-143.55 亿元，对应每股价格区间为 22.83-24.96 元。综合给予目标价 24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 15：公司 DCF 估值结果（百万元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT(411.65)(570.25)(299.38)361.66 965.79 1,672.27 1,833.81 1,755.01 1,742.94 1,794.

123、85 所得税率 0%0%0%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)(411.65)(570.25)(299.38)307.41 820.92 1,421.43 1,558.74 1,491.76 1,481.50 1,525.63 加：折旧和摊销 2.46 6.26 14.33 24.69 32.57 35.23 37.89 40.55 43.21 43.70 减：运营资金的追加 43.26 32.66 132.95 224.08 171.10 261.63 142.75 77.93 93.31 74.20 资本性支出 3.00 62.00 157.00 206.

124、00 155.00 55.00 55.00 55.00 55.00 55.00 FCF(455.46)(658.65)(575.00)(97.99)527.40 1,140.03 1,398.88 1,399.38 1,376.40 1,440.12 FCF 现值(455.46)(603.79)(483.19)(75.48)372.43 737.99 830.12 761.25 686.37 658.33 TV 20,727.05 TV 现值 9,475.03 企业价值 11,903.61 债务总额 8.71 现金 1,819.84 股权价值 13,714.73 总股数 575.00 每股价值

125、 23.85 资料来源：中信证券研究部预测 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析 WACC 8.49%8.69%8.89%9.09%9.29%9.49%9.69%TV 增长率%1.70%147.48 142.38 137.57 133.03 128.74 124.68 120.84 1.80%149.13 143.91 139.00 134.37 129.99 125.85 121.93 1.90%150.84 145.50 140.47 135.74 13

126、1.27 127.04 123.05 2.00%152.59 147.13 141.99 137.15 132.58 128.27 124.19 2.10%154.40 148.80 143.55 138.60 133.93 129.53 125.37 2.20%156.27 150.54 145.15 140.09 135.32 130.83 126.58 2.30%158.20 152.32 146.81 141.63 136.75 132.16 127.83 资料来源：中信证券研究部测算 益方生物益方生物-U（688382.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.15 请务必

127、阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 0 208 410 营业成本 0 0 0 0 8 毛利率 N/A N/A N/A 100.0%98.0%税金及附加 0 0 0 0 0 销售费用 0 0 0 0 252 销售费用率 N/A N/A N/A 0.0%61.4%管理费用 21 48 29 34 62 管理费用率 N/A N/A N/A 16.5%15.1%财务费用 27(0)(33)(45)(33)财务费用率 N/A N/A N/A-21.5%-8.1%研发费用 1008 315 490

128、588 662 研发费用率 N/A N/A N/A 283.4%161.4%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA(1,024)(352)(514)(409)(564)营业利润率 N/A N/A N/A-176.78%-130.90%营业利润(1,053)(358)(484)(367)(537)营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额(1,053)(358)(484)(367)(537)所得税 0 0 0 0 0 所得税率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润(1,053)(358)(484)(3

129、67)(537)净利率 N/A N/A N/A-176.8%-130.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,032 724 2,231 1,820 1,194 存货 0 0 0 0 8 应收账款 0 0 0 21 41 其他流动资产 7 17 13 34 55 流动资产 1,039 741 2,244 1,875 1,298 固定资产 5 20 21 21 77 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 其他长期资产 13 39 39 39 39 非流动资产 18 59 59 60 116 资产总计

130、 1,057 800 2,303 1,935 1,414 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 31 64 68 71 74 其他流动负债 15 35 36 31 44 流动负债 46 99 103 102 118 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 1 16 16 16 16 非流动性负债 1 16 16 16 16 负债合计 47 115 120 118 135 股本 460 460 575 575 575 资本公积 1,740 1,773 3,640 3,640 3,640 归属于母公司所有者权益合计 1,010 685 2,184 1,817 1,279 少数股东权益 0 0

131、 0 0 0 股东权益合计 1,010 685 2,184 1,817 1,279 负债股东权益总计 1,057 800 2,303 1,935 1,414 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-1,053-358-484-367-537 折旧和摊销 3 6 2 2 6 营运资金的变化 13 45 9-43-33 其他经营现金流 841 54-33-45-33 经营现金流合计-197-252-505-453-597 资本支出 0 0-3-3-62 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 4-27 0 0 0 投资现金流合计

132、 4-27-3-3-62 权益变化 1,269 0 1,982 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-48-16 33 45 33 融资现金流合计 1,221-16 2,015 45 33 现金及现金等价物净增加额 1,028-294 1,506-411-625 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 N/A N/A N/A N/A 97.6%营业利润 N/A N/A N/A N/A N/A 净利润 N/A N/A N/A N/A N/A 利润率（利润率（%）毛利率 N/

133、A N/A N/A 100.0%98.0%EBITDA Margin N/A N/A N/A-197.1%-137.5%净利率 N/A N/A N/A-176.8%-130.9%回报率（回报率（%）净资产收益率-104.3%-52.2%-22.1%-20.2%-42.0%总资产收益率-99.7%-44.7%-21.0%-19.0%-38.0%其他（其他（%）资产负债率 4.4%14.4%5.2%6.1%9.5%所得税率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：2020-2022E 无营业收入，因此相

134、关指标为 0 或者 N/A 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件

135、人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的

136、其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属

137、机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评

138、级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%

139、以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品

140、交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务

141、牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由

142、 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信

143、证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的

144、“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singap

145、ore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发

146、送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(

147、商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各

148、个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。