拼多多-美股公司电商深度研究系列二：下沉市场格局清晰白牌带动主站收费能力快速提升-230301（28页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0101日日买入买入拼多多（拼多多（PDD.OPDD.O）电商深度研究系列二电商深度研究系列二下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告互联网互联网互联网互联网证券分析师：谢琦证券分析师：谢琦021-S0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值136.00-143.00 美元收盘价86.00 美元总市值/流通市值108,737/108,737 百万美元52 周最

2、高价/最低价104.95/23.21 美元近 3 个月日均成交额857.95 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告拼多多（PDD.O）-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速 2022-11-30拼多多（PDD.O）-营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好 2022-08-31拼多多（PDD.O）-行业低景气度下核心业务增长优异 2022-05-30拼多多（PDD.O）-品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓2022-03-23电商收入分析框架电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占

3、比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台电商平台商业化本质为平台对流量的再分配商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格流量价格（广告收入广告收入）是平台价值是平台价值的集中体现的集中体现，应从竞争应从竞争格局格局、商家和用户等多个角度全面分析商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广将广告收入影响因素告收入影响因素拆解拆解为平台为平台 GMVGMV 基础基础、ADAD 加载率加载率、商家付费意愿和付费商家付费意愿和付费能力能力几个要素几个要素。拼多多复盘拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力对商家的话语权决定平台收费能力。1 1）2

4、015-20182015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2 2）2019-2021Q22019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下激烈竞争下，商家付费商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3 3）2021Q32021Q3 至今：至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告平台优化推广工具提升广告费率，费率，平台货币化率大幅提升。拼多多主站收入提升逻辑拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源白牌商家是收入增量

5、主要来源。1 1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C C端低价心智未受影响端低价心智未受影响；2 2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源白牌是平台货币化收入主要来源。3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个 App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。未来拼多多主站收入前景及空间测算未来拼多多主站收入前景及空间测

6、算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下沉市场竞争格局无较大变动前提下下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预预计计20262026 年拼多多主站货币化率接近年拼多多主站货币化率接近 5.5%5.5%。预计平台收入从 2021 年的 869亿增长至 2026 年的 3,289 亿，5 年 CAGR 29%，主站 GMV 5 年 CAGR 17%，货币化率年复合增长 0.44pct。盈利预测与估值盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力看好拼多多主站利润释放能力，维持维持“买入买入”评级评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广