航天晨光-“2+N”产业布局迈向高端降本增效业绩拐点已现-221016（23页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：10.10.9999 元元/股股 分析师：陈鼎如分析师：陈鼎如 执业证书编号：执业证书编号：S0740521080001 Email： 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 联系人：方城林联系人：方城林 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)432 流通股本(百万股)421 市价(元)10.99 市值(百万元)4,747 流通市值(百万元)4,630 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关

2、报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,700 4,079 4,512 4,991 5,439 增长率 yoy%23%10%11%11%9%净利润（百万元）44 66 79 141 201 增长率 yoy%27%49%20%78%42%每股收益（元）0.10 0.15 0.18 0.33 0.47 每股现金流量 1.17 0.68 -1.11 2.41 1.86 净资产收益率 2%3%3%5%7%P/E 106.8 71.4 59.7 33.6 23.6 P/B 2.2 2.2 2.1 2.0

3、1.9 PEG 3.9 1.4 3.1 0.4 0.6 备注：股价为 2022 年 10 月 14 日收盘价 报告摘要报告摘要 聚焦高端新兴产业，转型“聚焦高端新兴产业，转型“2+N”产业布局。”产业布局。航天晨光是一家致力于军用、民用领域行业，以装备制造为主业的高科技制造公司，致力于建设国内一流高端装备制造公司。公司成立于 1999 年，2001 年公司在上交所上市，2009 年晨光集团将持有的 7780 万股无偿转让给中国航天科工运载技术研究院，运载研究院成为公司第一大股东，2012年航天科工集团成为公司第一大股东。2021 年，公司按照“十四五”规划，抓住新一轮科技和产业革命带来的传统产

4、业升级、新兴产业培育、价值链重组的机遇，立足于装备制造业，围绕“2+N”产业转型升级发展思路，以智能制造和核工装备为新产业发展重点方向，并通过信息化、智能化和系统化元素的融入，进一步提升后勤装备和压力容器等传统产业的竞争力，促进产业可持续发展。持续推动降本增效，业绩拐点已现持续推动降本增效，业绩拐点已现。2021 年，公司实现营业收入 40.79 亿元，同比增长 10.23%，五年复合增长率为 5.09%，年度计划完成率 100.72%；2021 年实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 49.48%，五年复合增长率为 34.49%，2018 年，公司计提 0.54 亿元坏账准备，联营企业航

5、天汽车同比减少 0.54 亿元收益，以及钢铁等原材料采购价格上涨等原因造成毛利率大幅下滑最终造成 2018 年公司大幅亏损。此后公司逐步优化供应链管理，推进大宗物品采购竞争性谈判工作，2021 年全年实现采购降本 1200 余万元，降本增效效果明显。同时公司管理效率持续改善，从 2019 年起销售费用和管理费用持续下降，三费占比到 2021 年降至 9.41%。新兴产业增长提速，长期看好核工装备业务发展。新兴产业增长提速，长期看好核工装备业务发展。核工业产品方面，“双碳”政策、我国核电发电量持续增长、核电站的快速建设以及以往乏燃料处理能力的匮乏促使核工业的加速发展，公司在核工装备产业形成“核级

6、工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备”三大产品新发展格局。主要客户包括中核、中广核、国电投三大集团。经过多年大力开发，公司建立起较为完善的核质保体系，以核电膨胀节、核电软管等为代表的核工业基础件产品位列国内龙头，核废料处理装备和核非标成套装备产品具备较强先发优势。核工装备业务已成长为公司第一大业务，2021 实现营收 13.4 亿元，同比增长 132.64%，营收占比达到 32.84%。聚焦产业升级，打造智能制造系统集成商。聚焦产业升级，打造智能制造系统集成商。智能制造业务方面，中国制造业产能巨大，但同时又存在结构性产能过剩，有强烈的智能化改造需求，行业增长空间巨大。公司在智能制造领域将

7、着力以形成智能车间/产线总承包能力为基础，以提供系统集成服务及产品为核心，进一步聚焦轻工业、金属制品加工两个重点行业，开展产线集成、关键装备研制和信息化服务，重点研制符合国家“十四五”发展要求的先进智能制造装备。2021 年智能制造业务实现营收 0.71 亿元，占比达到 1.75%。传统传统业务业务加速转型升级，核心竞争力不断提升加速转型升级，核心竞争力不断提升。后勤装备方面，公司积极加强与各兵种科研机构对接，占据项目开发和市场开发主动权，抓住军用装备升级换代发展机遇，紧盯军方市场，巩固油料装备优势领域，开拓生活装备新兴市场。环保装备方面，公司加强智能化、小型化、无人化的新能源环卫装备研发力度

8、，以提升未来新型环卫收运装备的核心竞争力。压力容器和柔性管件方面，公司加强核电、航空航天、高端石化等重点市场用柔性管件的关键技术开发及数字化在线监测系统建设。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：受益于核电建设复苏以及核废料处理设施建设提速，公司核工装备需求持续旺盛，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 45.12/49.91/54.39亿元，公司持续推进降本增效，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 0.79/1.41/2.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.18/0.33/0.47 元，对应 PE 分别为 60/34/24 倍，我们选取从事核工业

9、装备上市公司景业智能、应流股份和捷强装备作为可比公司，可比公司 2 “2+N2+N”产业布局迈向高端，降本增效业绩拐点已现”产业布局迈向高端，降本增效业绩拐点已现 航天晨光（600501）/国防军工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 10 月 16 日 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 023 年平均 PE 为 33 倍，考虑到公司属于核工装备系统级供应商，资质壁垒较高，同时，成立航天防务技术工程中心进一步拓展高端航天产业业务，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：核工装备订单不及预期；军品订

10、单不及预期；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。PWjX8ZmUyXbWsZsZ8OcM6MtRnNnPmOjMmNmMkPrQrOaQmMwPxNqNpPNZsPtM 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告系统梳理了航天晨光的“2+N”产业布局，重点阐述了公司向核工业和智能制造等高端产业发展的战略思路。与此同时，公司柔性管件、后勤装备和压力容器等传统业务开始转型升级，持续增强核心竞争力，开拓新的市场。投资逻辑投资逻辑 核电是国家能源安全不可或缺的

11、重要组成部分，近年我国核电建设复苏，核乏燃料和核废料供给持续增长，带动公司核工装备需求持续旺盛。智能制造是制造强国建设的主攻方向，公司在智能制造领域将着力以形成智能车间/产线总承包能力为基础，以提供系统集成服务及产品。受益于产业升级，智能制造系统的需求将持续高速增长。自 2019 年起，公司持续加强供应链管理，推进降本增效措施，销售费用和管理费用持续减少，经营质量持续改善，同时，公司推出股权激励计划，大幅提振员工积极性，公司有望迎来业绩快速兑现。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 核工装备业务：核工装备业务：2022 年我国审批 10 台核电机组，表明核电建设复苏，预计未来几年核电

12、站建设以及核相关产业投资将稳步增长，我们预计 2022 年公司核工装备业务稳步增长，2022-2024 年公司该业务增速分别为 9%、8%、7%；预计毛利率保持稳定为 8.5%。智能制造业务：智能制造业务：我们预计 2022-2024 年公司该业务保持稳健增长，增速分别为 10%、9%、8%，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 20%、20%、20%。传统业务：传统业务：柔性管件业务是公司传统优势业务，受航天等高景气下游需求带动，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 20%、18%、15%，预计 2022-2024 年毛利率保持稳定为 26.46%。后勤保障业务主要面

13、向军队需求，“十四五”期间我国国防建设显著提速，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 15%、13%、10%，预计 2022-2024年毛利率保持稳定为 11.43%。环保装备与压力容器业务，我们预计 2022-2024 年公司该两项业务增速分别为 5%、4%、3%，预计 2022-2024 年毛利率保持分别稳定为 20.28%和 21.12%。艺术工程业务，公司目前未加大该项业务投入，我们预计 2022-2024 年公司该项业务增速分别为 0%、0%、0%，预计 2022-2024 年毛利率保持稳定为 18.38%。受益于核电建设复苏以及核废料处理设施建设提速，公司核工装备需

14、求持续旺盛，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 45.12/49.91/54.39 亿元，公司持续推进降本增效，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 0.79/1.41/2.01 亿元，对应 EPS 分别为0.18/0.33/0.47 元，对应 PE 分别为 60/34/24 倍，我们选取从事核工业装备上市公司景业智能、应流股份和捷强装备作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 33 倍，考虑到公司属于核工装备系统级供应商，资质壁垒较高，同时，成立航天防务技术工程中心进一步拓展高端航天产业业务，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅

15、读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录“2+N”产业布局，科工集团核心上市平台产业布局，科工集团核心上市平台.-6-聚焦高端新兴产业，转型“2+N”业务结构.-6-业绩拐点已现，股权激励彰显发展信心.-8-大力发展新兴产业，传统业务朝高端转型大力发展新兴产业，传统业务朝高端转型.-11-发力核电和智能制造等战略新兴产业，业绩增长有望提速.-12-传统业务加速转型升级，提升核心竞争力.-15-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-18-盈利预测.-18-投资建议.-19-风险提示风险提示.-20-请务必阅读正文之后的重请务必阅

16、读正文之后的重要声明部分要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.-7-图表图表 3：2021 年公司业务战略调整为年公司业务战略调整为“2+N”产业布局产业布局.-7-图表图表 4：子公司主营业务及经营情况：子公司主营业务及经营情况.-8-图表图表 5：20162022H1 营业收入与同比增速营业收入与同比增速.-8-图表图表 6：20162022H1 归母净利润与同比增速归母净利润与同比增速.-8-图表图表 7：20162022

17、H1 期间费用（亿元）期间费用（亿元）.-9-图表图表 8：20162022H1 期间费用率期间费用率.-9-图表图表 9：20162022H1 毛利率、净利润率及毛利率、净利润率及 ROE.-9-图表图表 10：20202021 年分业务毛利率年分业务毛利率.-9-图表图表 11：20202021 年分业务营收（亿元）年分业务营收（亿元）.-10-图表图表 12：2021 年营收结构年营收结构.-10-图表图表 13：20182020 年五大业务营收（亿元）年五大业务营收（亿元）.-11-图表图表 14：20182020 年五大业务毛利率年五大业务毛利率.-11-图表图表 15：股权激励解锁

18、条件（亿元）：股权激励解锁条件（亿元）.-11-图表图表 16：20182021 中国核电行业相关政策中国核电行业相关政策.-12-图表图表 17：2017-2021 年中国核电发电量及增速年中国核电发电量及增速.-12-图表图表 18：中国在运核电机组数量及增速：中国在运核电机组数量及增速.-13-图表图表 19：20132030 年我国乏燃料产生量和累积量估算年我国乏燃料产生量和累积量估算.-13-图表图表 20：2021 年中国智能制造行业相关政策年中国智能制造行业相关政策.-14-图表图表 21：20102020 年中国智能制造业产值规模及增速年中国智能制造业产值规模及增速.-15-图

19、表图表 22：20212026 年中国智能制造行业产值规模预测（亿元）年中国智能制造行业产值规模预测（亿元）.-15-图表图表 23：公司高端化发展思路：公司高端化发展思路.-16-图表图表 25：20152024 年中国商业航天市场规模及预测（亿元）年中国商业航天市场规模及预测（亿元）.-17-图表图表 26：金属软管应用行业及发展现状：金属软管应用行业及发展现状.-18-图表图表 27：航天晨光收入预测表：航天晨光收入预测表.-19-图表图表 28：航天晨光盈利预测表（股价为：航天晨光盈利预测表（股价为 2022 年年 10 月月 14 日收盘价）日收盘价）.-20-图表图表 29：可比公

20、司估值表（股价为：可比公司估值表（股价为 2022 年年 10 月月 14 日收盘价）日收盘价）.-20-请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 “2+N”产业布局，科工集团核心上市平台”产业布局，科工集团核心上市平台 聚焦高端新兴产业，转型“聚焦高端新兴产业，转型“2+N”业务结构”业务结构 航天晨光是一家致力于军用、民用领域行业，以装备制造为主业的高科航天晨光是一家致力于军用、民用领域行业，以装备制造为主业的高科技制造公司，致力于建设国内一流高端装备制造公司。技制造公司，致力于建设国内一流高端装备制造公司。公司前身为中国近代民族工业

21、的摇篮1865 年清朝洋务运动中创建的金陵机器制造局。新中国成立后，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团有限公司控股的大型综合装备制造企业。公司成立于 1999年，2001 年公司在上交所上市，2004 年公司引进增强热塑料复合（简称 RTP）生产线，公司成为全球第五家生产 RTP 产品厂家，2012 年航天科工集团成为公司第一大股东。2021 年，公司按照“十四五”规划，抓住新一轮科技和产业革命带来的传统产业升级、新兴产业培育、价值链重组的机遇，立足于装备制造业，专注主业发展，围绕“2+N”产业转型升级发展思路，以智能制造和核工装备为新产业发展重点方向，并通过信息化、智能化

22、、系统化元素的融入，进一步提升后勤装备、压力容器等传统产业的竞争力，促进产业可持续发展。图表图表1：公司：公司发展历程发展历程 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 大型军工央企航天科工集团重要上市平台，有望受益于国企改革加速大型军工央企航天科工集团重要上市平台，有望受益于国企改革加速。航天科工是特大型独资企业，是国家授权投资的机构和国有资产经营主体，由国资委直接管理。航天科工主营业务包括各型导弹武器系统、航天产品、卫星地面应用系统与设备、雷达、工业控制自动化系统、建筑工程、航天技术开发、技术咨询等，具有较强竞争力和社会影响力。2022年 5 月 18 日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公

23、司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续加大优质资产上市的力度，盘活或退出低效无效上市平台。2022 年 5 月 27 日，国务院国资委制定印发 提高央企控股上市公司质量工作方案，进一步对提高央企控股上市公司质量工作作出部署。公司作为航天科工集团的重要上市平台，有望持续受益于国企改革提速。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至2022年年6月月30日）日）数据来源：Wind，中泰证券研究所 “2+N”产业”产业布局布局，大力发展高端新兴产业大力发展高端新兴产业。2021

24、年，公司按照“十四五”规划，形成“2+N”产业发展结构，主要包括以智能制造、核工装备为代表的新兴产业以及后勤保障装备、柔性管件、环保装备、压力容器、艺术工程等为代表的传统产业，产品广泛应用于冶金、石化、电力、环保、物流、市政环卫、煤炭、船舶、核电、航空航天、汽车和海洋油气输送等领域。2022 年公司将充分发挥自身禀赋，深入挖掘传统产业“民参军”潜力，积极推动军民两用技术开发和军民两用产品应用，在加快公司产业转型升级、推动高质量发展上实现新突破。图表图表3：2021年公司业务战略调整为“年公司业务战略调整为“2+N”产业布局”产业布局 数据来源：公司年报，中泰证券研究所 产业结构产业结构优化有望

25、优化有望增强公司发展活力。增强公司发展活力。新兴产业方面，智能制造产业将以构建智能产线系统集成核心技术体系为基础，以提供系统集成服务及产品为核心，着力在轻工业产品和金属制品 2 个重点行业，推动智能制造核心技术及核心产品在军用领域以及若干其他行业的应用；核工装备产业将重点立足核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备三个发展领域，坚持“抓机遇、提能力、谋发展”的发展思路，加快对核工装备领域的全面拓展。传统产业方面，将按照“瞄准高端、形成特色、有进有退”的发展原则，着力提升关键共性和前沿引领技术的研发能力，提高后勤保障装备、柔性管件、环保装备、压力容器等产品的技术附加值和盈利水平，形成细分领

26、域产品优势和品牌特色，逐步退出低附加值的业务领域。公司共有 7 家控股子公司。其中，晨光森田主要从事于环保装备业务，晨光弗泰、晨鑫波纹管和晨光复合管主要从事于管件业务，晨光东螺波 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 纹管主要从事于压力容器业务，晨光艺术主要从事于艺术工程业务。图表图表4：子公司主营业务及经营情况：子公司主营业务及经营情况 子公司名称子公司名称 主营业务主营业务 2021 总资产总资产（万元）（万元）2021 营营收（亿元）收（亿元）2021 净利净利润（万元）润（万元）参控关系参控关系/持股比例持股比例 南京晨光森田

27、环南京晨光森田环保科技有限公司保科技有限公司 环保装备：环卫系列、高空作业专用车开发、生产、销售 62970.83 4.95 1347.24 控股子公司 58%沈阳晨光弗泰波沈阳晨光弗泰波纹管有限公司纹管有限公司 柔性管件：金属波纹管、膨胀节（器）、薄壁管、压力软管及波纹管组件、配件制造 14202.58 0.70-1370.85 控股子公司 65%江苏晨鑫波纹管江苏晨鑫波纹管有限公司有限公司 柔性管件：膨胀节、金属软管、换热器、冷却器制造 16409.30 1.00 1399.62 控股子公司 51%南京晨光东螺波南京晨光东螺波纹管有限公司纹管有限公司 压力容器：波纹补偿器、波纹管、压力管道

28、等相关产品涉及和制造 84241.45 5.90 4054.69 控股子公司 79.52%航天晨光（香港）航天晨光（香港）股份有限公司股份有限公司 贸易与工程 271.62/1.46 全资子公司 100%南京晨光复合管南京晨光复合管工程有限公司工程有限公司 柔性管件：RTP 管、耐磨油管、中央排水管、钢塑复合管、保温复合管等开发生产及销售 7983.12/-1566.12 控股子公司 70%南京晨光艺术工南京晨光艺术工程有限公司程有限公司 艺术工程：工艺美术品制造，工艺美术品及收藏品批发零售、建筑装修装饰工程专业承包 16797.97/134.32 全资子公司 100%数据来源：公司年报，中泰

29、证券研究所 业绩拐点已现，股权激励彰显发展信心业绩拐点已现，股权激励彰显发展信心 业绩稳步增长，业绩稳步增长，2021 超额完成年度目标。超额完成年度目标。2021 年，公司实现营业收入40.79 亿元，同比增长 10.23%，五年复合增长率为 5.09%，年度计划完成率 100.72%；2021 年实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 49.48%，五年复合增长率为 34.49%，2018 年，公司计提 0.54 亿元坏账准备，联营企业航天汽车同比减少 0.54 亿元收益，以及钢铁等原材料采购价格上涨等原因造成毛利率大幅下滑最终造成 2018 年公司大幅亏损。此后三年，公司业绩稳步增长。

30、2022H1实现营收16.35亿元（YOY+0.58%），实现归母净利润为 0.21 亿元（YOY-36.98%），实现扣非归母净利润 0.20亿元（YOY+70.50），单 2022Q2 实现营收 11.24 亿元（YOY+10.91%），实现归母净利润 0.32 亿元（YOY+56.19%），实现扣非归母净利润 0.31亿元（YOY+999.02%），单二季度业绩同比环比均大幅改善，基本面拐点已现。图表图表5：20162022H1营业收入与同比增速营业收入与同比增速 图表图表6：20162022H1归母净利润与同比增速归母净利润与同比增速 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明

31、部分要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 经营状况良好，期间费用率稳定下降经营状况良好，期间费用率稳定下降。自 2019 年起，公司持续降本增效，提升管理效率，销售费用和管理费用持续下降，2021 年公司三费占比为 9.41%，延续下降趋势（-0.99pct），销售费用率为 3.86%（-0.46pct），管理费用率为 5.06%（-0.62pct），财务费用率为 0.49%，小幅上涨（+0.09pct）。公司三费管控较为良好，经营管理水平持续提升。公司研发投入长期处于较高水平，近两年稳定在 1.8 亿元左右，202

32、1 公司研发投入 1.78 亿元，研发费用率为 4.38%（-0.62pct）。2022Q1 研发费用率达到 6.75%，同比增加 0.31pct。图表图表7：20162022H1期间费用（亿元）期间费用（亿元）图表图表8：20162022H1期间费用率期间费用率 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 核工装备核工装备收入占比大幅提升收入占比大幅提升，规模效应，规模效应带来带来盈利边际改善。盈利边际改善。近 6 年，公司综合毛利率基本保持在 20%左右，近三年公司净利率和净资产收益率稳步增长。分业务来看，柔性管件是公司利润率水平最高的业务，维持在 26%左右，

33、智能制造、艺术工程、压力容器和环保装备业务毛利率稳定在 20%左右。核工装备作为公司重点布局的新兴产业，毛利率水平较低，业务规模的大幅提升拉低了公司整体利润率水平，但是 2021 年核工装备毛利率边际改善（+0.08pct），后续随着核工装备规模进一步提升，公司盈利能力有望边际改善。图表图表9：20162022H1毛利率毛利率、净利润率及、净利润率及ROE 图表图表10：20202021年年分业务分业务毛利率毛利率 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 2021

34、年年核工装备营收核工装备营收大幅增长大幅增长132.64%。公司于2021年形成的“2+N”产业发展结构，主要包括以智能制造、核工装备为代表的新兴产业以及后勤保障装备、柔性管件、环保装备、压力容器、艺术工程等为代表的传统产业。其中，传统产业贡献了公司大部分营收，占公司整体营收的64.37%，传统产业中营收规模最大的业务为柔性管件，占到公司整体营收的 23.98%；新兴产业中，智能制造业务尚在培育起步阶段，2021 年首次实现在“核电站干废物处理”领域整套装备供货；核工装备已成长为公司第一大业务，2021 实现营收 13.4 亿元，同比增长 132.64%，营收占比达到 32.84%，随着优化能

35、源结构、保障能源安全需求的日益增强，我国核电建设正迎来高峰期，公司有望抓住核废料处理装备、核非标成套装备领域发展机会，实现核工装备业务较快发展。图表图表11：20202021年分业务营收（亿元）年分业务营收（亿元）图表图表12：2021年营收结构年营收结构 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 长期看好核工装备业务长期看好核工装备业务发展发展。2018-2020 年期间，公司业务分为军工与核非标设备和服务、环保设备与服务、能源装备与工业基础件、智能化改造工程与服务和文化产业与服务五大业务板块。其中能源装备为公司第二大业务板块，2020 年营收占比达到 40.1

36、9%，三年间毛利率持续提升，2020 年达到 26.07%。军工与核非标设备和服务板块营收增长最快，三年复合增长率达到 38.23%，2020 年营收规模超过能源装备，发展成为公司第一大业务，目前核工装备在手订单充足，规模效应有望逐步显现。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：20182020年五大业务营收（亿元）年五大业务营收（亿元）图表图表14：20182020年五大业务毛利率年五大业务毛利率 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 积极实施股权激励积极实施股权激励，充分调动核心员工

37、积极性，充分调动核心员工积极性。为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心骨干员工个人利益结合在一起，公司对管理人员、核心骨干人员实施股权激励，预计限制性股票授予总量为1139.50 万股。首次授予日为 2022 年 5 月 10 日，以 7.45 元/股的价格，定向发行 A 股普通股股票的方式，向 214 名激励对象授予限制性股票1064.50 万股。公司本次授予股票解除限售对归母净利润年复合增长率、净资产收益率及经济附加值做出了要求，净利润年复合增长率需不低于16%。图表图表15：股权激励解锁条件（亿元）股权激励解锁条件（亿

38、元）数据来源：公司年报，中泰证券研究所 大力发展新兴产业，传统业务朝高端转型大力发展新兴产业，传统业务朝高端转型 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 发力核电和智能制造等战略发力核电和智能制造等战略新兴产业新兴产业，业绩增长有望提速，业绩增长有望提速 国家政策国家政策助推助推核电行业核电行业发展发展。2018-2021 年，中国陆续出台了多个核电行业政策，保障核电运营的规范性和安全性，核电行业政策一定程度上拉升了行业景气度。在碳达峰、碳中和的背景下，我国能源电力系统清洁化、低碳化转型进程将进一步加快，核能作为近零排放的清洁能源，将

39、具有更加广阔的发展空间，预计保持较快的发展态势。图表图表16：20182021中国核电行业相关政策中国核电行业相关政策 政策名称政策名称 日期日期 部门部门 内容内容 “十四五”规划和“十四五”规划和 2035 远景目标远景目标 2021.3 国务院 建成华东一号、国合一号、高温气冷堆示范工程，积极推进第三代核电建设 清洁能源消纳情况综合监管工作方案清洁能源消纳情况综合监管工作方案 2021.3 能源局 督促地区和企业严格落实国家清洁能源政策，推动清洁能源行业高质量发展 全面放开经营性电力用户用电计划全面放开经营性电力用户用电计划 2019.6 发改委 研究推进保障优先发电政策执行，重点考虑核

40、电、水电、风电、太阳能发电等清洁能源的保障性收购 关于加强核电标准化工作的指导意见关于加强核电标准化工作的指导意见 2018.8 国务院办公厅 加强自主创新，优化完善核电标准体系，提升标准自主化水平，制定自主统一的核岛机械设备标准 关于进一步加强核电运行安全监管的指关于进一步加强核电运行安全监管的指导意见导意见 2018.5 发改委 完善核安全文化体系，深入推进核安全文化建设，建立开放共享的经验反馈体系 数据来源：中国政府网，中泰证券研究所 核电市场发展在实现“双碳目标”过程中将发挥重要作用核电市场发展在实现“双碳目标”过程中将发挥重要作用。2021 年，中国核电发电量 3710 亿千瓦时，较

41、 2020 年增长 48 亿千瓦时。与燃煤发电相比，核能发电相当于减少燃烧标准煤 11558.05 万吨，减少排放二氧化碳 30282.09 万吨、二氧化硫 98.24 万吨、氮氧化物 85.53 万吨。核电运营稳定、可靠，可大规模替代原有石化能源作为基荷电源，与风光水协同构建清洁、高效的能源体系在碳达峰、碳中和目标将发挥不可或缺的作用。图表图表17：2017-2021年中国核电发电量及增速年中国核电发电量及增速 数据来源：国家电网，中泰证券研究所 核废料供给持续增加和乏燃料处理能力之间矛盾凸显，有望推动乏燃料核废料供给持续增加和乏燃料处理能力之间矛盾凸显，有望推动乏燃料处理设施建设加速处理设

42、施建设加速。截至 2021 年末，我国运行核电机组共 52 台（不含 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 台湾地区），2021 年全年我国共有 4 台核电机组首次装料。随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加。据相关资料预测，到 2030年，我国每年将产生乏燃料近 2637 吨，累积产生乏燃料约 28285 吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为 50 吨/年，在建处理能力也仅为 200 吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力目前，我国正补充建设干式贮存设施及其它乏燃料贮存水池，1200tHM 水法贮存设施基本建成，大亚湾、田湾

43、核电厂厂内干法贮存设施基本建成并投入运行；乏燃料后处理示范工程也正在形成 200 吨/年处理能力。图表图表18：中国在运核电机组数量及增速中国在运核电机组数量及增速 图表图表19：20132030年我国乏燃料产生量和累积量估算年我国乏燃料产生量和累积量估算 数据来源：未来智库，中泰证券研究所 数据来源：乏燃料后处理困境，中泰证券研究所 公司在核工装备产业形成“核级工业基础件、核废料处理装备公司在核工装备产业形成“核级工业基础件、核废料处理装备和和核非标核非标成套装备”成套装备”业务业务格局。格局。核级工业基础件方面，抢抓核电站建设审批机遇，紧盯前沿技术和市场需求，进一步巩固领先优势；核废料处理

44、装备方面，重点开展核废料减容处理关键技术研究及产业化推广，加快国核压水堆示范项目“废物处理设施运输车辆”等重点产品研制进度，加速形成核废料处理装备模块化产品；核非标成套装备方面，狠抓国家重点项目履约，完善基于合同交付的计划考核体系，确保完成交付目标。政策利好智能制造行业发展。政策利好智能制造行业发展。智能制造是制造强国建设的主攻方向，其发展方向直接关乎我国制造业质量水平。发展智能制造对于巩固实体经济根基、建成现代产业体系、实现新型工业化具有重要作用。2021 年12 月，工信部发布“十四五”智能制造发展规划，提出到 2025 年智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，市场满足率分别

45、超过 70%和 50%，大力发展智能制造装备。国家高度重视智能制造装备产业发展，不断出台的利好政策显示国家对发展智能制造的决心，为智能制造装备产业提供了良好的政策环境，我国智能制造装备行业迎来大发展时期。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：2021年中国智能制造行业相关政策年中国智能制造行业相关政策 政策名称政策名称 日期日期 部门部门 内容内容 “十四五”智能制造发展规划“十四五”智能制造发展规划 2021.12 工信部 到 2025 年智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，市场满足率分别超过 70%

46、和 50%，大力发展智能制造装备 “十四五”时期中关村国家自主创新示范“十四五”时期中关村国家自主创新示范区发展建设规划区发展建设规划 2021.11 国家发展改革委办公厅、商务部办公厅、国家邮政局办公室 以促进科技成果转化和产业化为核心任务，以深化先行先试改革为根本动力，以支持关键核心技术攻关为着力点，以大力发展数字经济、智能经济、生物经济、研发经济等新经济为主线，强化企业创新主体地位 关于推广关于推广“十三五”时期“十三五”时期产业转型升级产业转型升级示范区典型经验做法的通知示范区典型经验做法的通知 2021.10 国家发展改革委 以产业振兴为重点，坚定不移实施制造强国战略，支持重点产业链

47、发展，提升传统产业竞争力、发展壮大新兴产业、培育壮大市场主体，建设了一批特色鲜明竞争力强的产业集群 关于加快推动制造服务业高质量发展的关于加快推动制造服务业高质量发展的意见意见 2021.3 发改委、教育部、科技部、工信部等 13 部门 利用 5G、大数据、云计算、人工智能、区块链等新一代信息技术，大力发展智能制造，实现供需精准高效匹配，促进制造业发展模式和企业形态根本性变革。加快发展工业软件、工业互联网，培育共享制造、共享设计和共享数据平台，推动制造业实现资源高效利用和价值共享 物联网新型基础设施建设三年行动计划物联网新型基础设施建设三年行动计划（20212023 年）年）2021.1 工信

48、部、中央网络安全和信息化委员会办公室、科学技术部、生态环境部等 8 部门 以产业转型需求为导向，推进物联网与传统产业深度融合，促进产业提质增效；以消费升级需求为导向，推动智能产品的研发与应用，丰富数字生活体验 国家智能制造标准体系建设指南国家智能制造标准体系建设指南（2021版版）2021.1 工业和信息化部 切实发挥标准对推动智能制造高质量发展的支撑和引领作用 关于加快培育发展制造业优质企业的指关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见导意见 2021.1 工信部、科技部、财政部、商务部等 6 部门 实施智能制造工程、制造业数字化转型行动和 5G 应用创新行动，组织实施国有企业数字化转型行动计

49、划，打造一批制造业数字化转型标杆企业 “十四五”智能制造发展规划“十四五”智能制造发展规划 2021.1 工信部等 8 部门 加快推动智能制造发展 数据来源：观研天下，中泰证券研究所 我国智能制造行业我国智能制造行业有望有望保持保持较高发展速度较高发展速度，行业，行业成成长空间巨大。长空间巨大。2010-2020 年，我国智能制造业产值规模逐年攀升，2020 年，我国智能制造行业的产值规模约为 25056 亿元，同比增长 18.85%。中国制造业产能巨大，但同时又存在结构性产能过剩，有强烈的智能化改造需求。智能制造将为设备和软件行业带来机会，机器人、传感器、工业软件、3D 打印等都蕴含百亿甚至

50、千亿的市场容量。根据我国智能制造行业发展现状和趋势分析，预计未来几年我国智能制造行业将保持 15%左右的年均复合增速，到 2026 年，我国智能制造行业市场规模将达 5.8 万亿元左右，整体来看，行业成长空间巨大。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：20102020年中国智能制造业产值规模年中国智能制造业产值规模及增速及增速 图表图表22：20212026年中国智能制造行业产值规模预年中国智能制造行业产值规模预测（亿元）测（亿元）数据来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 公司

51、公司建立建立智能制造研究中心，智能制造研究中心，面向多个行业提供智能制造系统解决方案面向多个行业提供智能制造系统解决方案。公司智能制造产业首次实现在“核电站干废物处理”领域整套装备供货，成功获评“中国智能制造系统解决方案供应商”称号。未来，公司在智能制造领域将着力以形成智能车间/产线总承包能力为基础，以提供系统集成服务及产品为核心，进一步聚焦轻工业、金属制品加工两个重点行业，开展产线集成、关键装备研制和信息化服务，重点研制符合国家“十四五”发展要求的先进智能制造装备。进军高端军品装备生产，拓宽公司业务边界进军高端军品装备生产，拓宽公司业务边界。面向产业链高端，布局打造推动公司产业高端化转型的战

52、略支点。以公司钣金焊接、成型加工能力为依托，设立航天防务技术工程中心，开展航天防务工程配套业务拓展，目前生产能力建设和相关产品研制工作正有序推进。传统业务传统业务加速转型升级，提升核心竞争力加速转型升级，提升核心竞争力 新一轮科技革命将加速公司传统产业向高端化转型。新一轮科技革命将加速公司传统产业向高端化转型。在新一轮科技革命和产业变革推动下，5G、人工智能、大数据、云计算、物联网等前沿科技将加速传统产业转型。以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪，我国军队武器装备的机械化、信息化、智能化

53、、无人化水平亟待提高；环卫装备将向智能化、小型化、新能源化方向发展，未来以新能源为基础的智能环卫车、无人驾驶环卫车等新型环卫装备将迎来大规模市场需求；压力容器、柔性管件领域将从简单的产品制造向数字化、智能化系统产品转变，实现产品的实时运行监测、数据 传输、在线远程维护等功能，提升产品附加值。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表23：公司高端化发展思路公司高端化发展思路 业务业务 发展思路发展思路 后 勤 保后 勤 保障装备障装备 紧盯各兵种后勤保障装备技术发展动态，突破轻量化、罐体阻隔防爆、高机动油料运输等关键技术，积极拓

54、展陆军、联勤保障部队、武警部队等用户市场，巩固油料装备优势领域，开拓生活装备新兴市场。环 保 装环 保 装备备 重点突破垃圾分类收集装备技术和新能源装备集成控制技术，推动产品设计与数字化系统、智能化控制技术相结合，开展焊接产线、涂装产线工艺能力建设，同时加强智能化、小型化、无人化的新能源环卫装备研发力度，以提升未来新型环卫收运装备的核心竞争力。压 力 容压 力 容器、柔性器、柔性管件管件 将加快低温技术、高效换热等基础技术研究，开展低温实验室建设，加强核电、航空航天、高端石化等重点市场用柔性管件的关键技术开发及数字化在线监测系统建设，以实现 ITER 杜瓦多层矩形膨胀节、燃气轮机主体配套膨胀节

55、等智能产品的商品化转化。数据来源：公司 2021 年年报，中泰证券研究所 公司后勤装备紧盯军方市场，突破关键技术。公司后勤装备紧盯军方市场，突破关键技术。公司积极加强与各兵种科研机构对接，占据项目开发和市场开发主动权，抓住军用装备发展机遇，开发军用油料、水、工程方舱、生活方舱类后勤装备信息化系列产品，开发部队专用保障装备，同时扩大军援维和、军贸市场开发，加强东南亚和“一带一路”国家出口业务，努力形成新的增长点。具体而言，公司组织开展越野加油车方案设计、推进某轻型运加油车相关试验并完成状态鉴定审查工作、强化军品科研生产顶层策划，全面完成航天防务重点任务和军品科研生产计划。2021 年后勤装备实现

56、营业收入 72501 万元。我国航天事业发展迅速，重大航天工程项目如火如荼进行。我国航天事业发展迅速，重大航天工程项目如火如荼进行。根据 2021年中国航天白皮书，未来 5 年，中国航天将重点推进航天运输系统、载人航天工程、月球探测工程等重大工程，2021 年和 2022 年也是中国空间站建设的关键时期，火箭发射将进入密集期。航天科技集团于 2022年 2 月 9 日发布的中国航天科技活动蓝皮书（2021 年）显示，2022年我国继续开启航天“超级模式”，计划安排 50 余次宇航发射任务，发射 140 余个航天器，发射次数持续保持高位。蓝皮书中提到，建造空间站是全年宇航任务重中之重。我国天宫空

57、间站将由天和核心舱、问天实验舱、梦天实验舱三舱组成。根据计划，2022 年我国全年载人航天工程将实施 6 次发射任务，以天和核心舱为控制中心，问天、梦天实验舱为主要实验平台，全面建成常年有人照料的空间站，长征六号甲运载火箭以及多型商业运载火箭将首飞。中国商业航天方兴未艾，中国商业航天方兴未艾，预计到预计到 2024 年我国商业航天市场规模将达到年我国商业航天市场规模将达到24060 亿元亿元。我国商业航天起步于 2015 年，短短五年时间内，在国家政策的大力支持以及市场的需求驱动下，我国商业航天行业已经初具雏形，2020 年其市场规模约 10202 亿元。随着我国航天技术逐步提升以及下游应用场

58、景更加丰富，我国商业航天市场将逐步完善，预计到 2024年我国商业航天市场规模将达到 24060 亿元。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：20152024年中国商业航天市场规模及预测（亿元）年中国商业航天市场规模及预测（亿元）数据来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 航空航天、燃气供热、高端石化等领域催生对柔性管道的需求。航空航天、燃气供热、高端石化等领域催生对柔性管道的需求。燃气、供热领域，2020 年我国城市天然气管道长度 850552 公里，同比增加10.75%，城市供热管道长度 425982 公里，同比增加

59、 8.4%；高端石化领域，当前国内炼油业和化工行业总体产能过剩，同时因市场供需及环保因素影响，目前拟建项目、待审项目均受到不同程度影响，订货增长形势放缓；电力、冶金领域，火电项目仍处于低潮期，水电站资源点大部分已开发，冶金行业因节能减排导致新建项目减少，备件市场竞争激烈。作为作为国内高端软管供应商，国内高端软管供应商，产品竞争优势明显产品竞争优势明显。公司是航天军工产品指定生产商，国内核安全级膨胀节、金属软管供应商，是亚洲波纹膨胀节和金属软管有影响力的研究生产基地，以及全球第五个拥有自主开发RTP 管能力的企业，涉及的产品包括金属波纹膨胀节、金属软管、汽车柔性管、非金属膨胀节等，已广泛应用于钢

60、铁及冶金、石油化工、电力（火电、核电、风电）、热网、航空航天、民用燃气输配、温泉（供热）、空调等领域。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：金属软管应用行业及发展现状金属软管应用行业及发展现状 分类分类 细分行业细分行业/领域领域 发展现状发展现状 军 用 软军 用 软管行业管行业 上天飞行器用软管 由于受定型产品的约束，尚未有新品代替，仍以无缝软管为主。地面设备用软管 由于使用场合的风险较小，己逐渐有被民用不锈钢金属软管替代的趋势。民 用 软民 用 软管行业管行业 钢铁冶金行业 不锈钢金属软管正逐渐从产品性能竞争过渡

61、到性能价格比的竞争，产品结构基本定型，该行业应用不锈钢金属软管己被广泛认同。石化行业 大口径高压软管及储罐中央排水软管的市场需求越来越大，而该领域国内新品开发远不能满足市场需求。目前，某些场合的软管己出现其他产品替代的现象，如码头用管道市场上出现的非金属管。铁路机车行业 由于铁道部资料对所用规定的复合胶管形式作 了定型规定，产品结构近些年变化不会很大，目前主要表现为价格和服务的竞争。但从长远来看，由于使用工况复杂，复合胶管损坏的不确定性，从国外该行业软管的发展来看，被不锈钢金属软管代替是不可避免的，该产品的开发尚在进行中。船舶行业 产品除需要经船级社检测外，无专门产品技术性能要求，但其市场需求

62、量也非常巨大。例如内河采用的是浮码头，阀室至输油臂段必须采用金属软管加以补偿，否则会形成巨大的界面应力，对装卸船管线及输油臂等设施造成严重损坏。汽车排气系统行业 汽车行业，主要是排气管系统用波纹管挠性节的市场，其市场具有非常大的潜力，目前该产品的发展趋势良好。但需要解决产品的性能稳定性和生产率、成本等问题。给排水、空调行业 由于金属软管具有可靠性高、耐高温、补偿量大的优点，近年来已经越来越多地在给排水、空调水系统中得到应用。特 种 软特 种 软管行业管行业 主要为海洋软管系列 由于设备要求高，投资规模巨大(约 5 亿元)，目前国内还没有能力自行开发研制，大多依靠进口，市场非常巨大。数据来源：金

63、属软管产品质量及应用现状，中泰证券研究所 公司柔性管件公司柔性管件产品应用于多个国家重大项目产品应用于多个国家重大项目。公司结合在手项目顺利完成“ITER 杜瓦多层矩形波纹管”、“燃气轮机主体配套膨胀节”等产品自主研制攻关及商品化；“安全壳贯穿件用波纹管膨胀节”助力华龙一号全球首堆成功商运；航天发动机金属软管成功助力神舟十三载人飞船升空。2021 年实现营业收入 9.78 亿元。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 核工装备业务：核工装备业务：2022 年我国审批 10 台核电机组，表明核电建设复苏，预计未来几年核电站建设以及核相关产业投资将稳步增长，我们预计2022 年公司

64、核工装备业务稳步增长，2022-2024 年公司该业务增速分别为 9%、8%、7%；预计毛利率保持稳定为 8.5%。智能制造业务智能制造业务：我们预计 2022-2024 年公司该业务保持稳健增长，增速分别为 10%、9%、8%，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 20%、20%、20%。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 传统传统业务业务：柔性管件柔性管件业务业务是公司传统优势业务，受航天等高景气下游需求带动，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 20%、18%、15%，预计2022-2024 年毛利率

65、保持稳定为 26.46%。后勤保障业务后勤保障业务主要面向军队需求，“十四五”期间我国国防建设显著提速，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 15%、13%、10%，预计2022-2024 年毛利率保持稳定为 11.43%。环保装备与压力容器业务环保装备与压力容器业务，我们预计 2022-2024 年公司该两项业务增速分别为 5%、4%、3%，预计 2022-2024 年毛利率保持分别稳定为 20.28%和 21.12%。艺术工程艺术工程业务业务，公司目前未加大该项业务投入，我们预计 2022-2024 年公司该项业务增速分别为 0%、0%、0%，预计 2022-2024 年毛

66、利率保持稳定为 18.38%。图表图表26：航天晨光航天晨光收入预测表收入预测表 2021A 2022E 2023E 2024E 合计合计 营收 YOY 10.23%10.60%10.63%8.96%营业收入（百万元）4079.14 4511.69 4991.34 5438.70 毛利率（%）16.47 16.49 16.65 16.80 核工装备核工装备 营收 YOY 132.69%9.00%8.00%7.00%营业收入（百万元）1339.50 1460.06 1576.86 1687.24 毛利率（%）8.06 8.50 8.50 8.50 智能制造智能制造 营收 YOY-10.89%10

67、.00%9.00%8.00%营业收入（百万元）71.36 78.50 85.56 92.41 毛利率（%）19.65 20.00 20.00 20.00 柔性管件柔性管件 营收 YOY 15.58%20.00%18.00%15.00%营业收入（百万元）978.02 1173.62 1384.88 1592.61 毛利率（%）26.46 26.46 26.46 26.46 后勤保障后勤保障 营收 YOY-20.77%15.00%13.00%10.00%营业收入（百万元）725.01 833.76 942.15 1036.37 毛利率（%）11.43 11.43 11.43 11.43 环保装备环

68、保装备 营收 YOY-44.11%5.00%4.00%3.00%营业收入（百万元）434.08 455.78 474.02 488.24 毛利率（%）20.28 20.28 20.28 20.28 压力容器压力容器 营收 YOY 5.84%5.00%4.00%3.00%营业收入（百万元）426.28 447.59 465.50 479.46 毛利率（%）21.12 21.12 21.12 21.12 艺术工程艺术工程 营收 YOY-9.28%0.00%0.00%0.00%营业收入（百万元）62.38 62.38 62.38 62.38 毛利率（%）18.38 18.38 18.38 18.38

69、 数据来源：wind，中泰证券研究所 投资建议投资建议 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 受益于核电建设复苏以及核废料处理设施建设提速，公司核工装备需求持续旺盛，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 45.12/49.91/54.39 亿元，公司持续推进降本增效，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 0.79/1.41/2.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.18/0.33/0.47 元，对应 PE分别为 60/34/24 倍，我们选取从事核工业装备上市公司景业智能、应流股份和捷强装备作为可比公司

70、，可比公司 2023 年平均 PE 为 33 倍，考虑到公司属于核工装备系统级供应商，资质壁垒较高，同时，成立航天防务技术工程中心进一步拓展高端航天产业业务，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表27：航天：航天晨光晨光盈利预测表（股价为盈利预测表（股价为2022年年10月月14日收盘价）日收盘价）指标指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）4,079 4,512 4,991 5,439 增长率增长率 yoyyoy%10%11%11%9%净利润（百万元）净利润（百万元）66 79 141 201 增长率增长率 yoyyoy%

71、49%20%78%42%每股收益（元）每股收益（元）0.15 0.18 0.33 0.47 P/EP/E 71.4 59.7 33.6 23.6 PEGPEG 1.4 3.1 0.4 0.6 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表图表28：可比公司估值表（股价为：可比公司估值表（股价为2022年年10月月14日收盘价）日收盘价）股票代码股票代码 股票简称股票简称 当前股当前股价（元）价（元）E EPSPS（元（元/股）股）PEPE 2022022 2E E 2022023 3E E 2022022 2E E 2022023 3E E 可比公司可比公司 688290.SH 景业智能 86.88

72、 1.42 1.97 61.03 44.04 603308.SH 应流股份 19.66 0.62 0.69 31.55 28.66 300875.SZ 捷强装备 36.53 0.99 1.32 36.99 27.77 平均值 43.19 33.49 公司估值公司估值 600501.SH 航天晨光 10.99 0.18 0.33 59.75 33.57 数据来源：wind，中泰证券研究所 注：可比公司估值采用万得一致预测 风险提示风险提示 核工装备核工装备订单不及预期：订单不及预期：公司核工装备业务受核电站等国家大型设施建设带动，项目建设存在审批、建设、验收不及预期的可能，公司相应的核工装备订单

73、存在不及预期的可能性。军军品品订单不及预期：订单不及预期：公司的后勤装备和新设立的航天防务技术工程中心主要面向军用，柔性管件业务部分用于航天防务，军品订单与国防建设投入和进度关系密切，存在军品订单不及预期的可能性。市场空间测算偏差风险：市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 报告中的数据和

74、资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 货币资金 1,253 1,354 1,497 1,632 营业收入营业收入

75、 4,079 4,512 4,991 5,439 应收票据 123 136 151 164 营业成本 3,407 3,768 4,160 4,525 应收账款 1,140 1,614 1,706 1,743 税金及附加 24 32 34 35 预付账款 250 149 165 205 销售费用 157 169 166 169 存货 1,187 1,148 1,238 1,407 管理费用 206 221 217 221 合同资产 0 0 0 0 研发费用 178 191 187 191 其他流动资产 102 176 210 202 财务费用 20 19 30 18 流动资产合计 4,056 4

76、,578 4,967 5,354 信用减值损失-24-20-20-20 其他长期投资 7 7 7 7 资产减值损失-10-10-10-10 长期股权投资 0 197 142 85 公允价值变动收益 9 0 0 0 固定资产 1,146 1,145 1,144 1,143 投资收益 1 0 0 0 在建工程 32 392 702 962 其他收益 27 27 27 27 无形资产 97 93 89 88 营业利润营业利润 88 109 195 277 其他非流动资产 567 579 582 582 营业外收入 11 0 0 0 非流动资产合计 1,849 2,412 2,667 2,867 营业

77、外支出 8 0 0 0 资产合计资产合计 5,9055,905 6,9896,989 7,6337,633 8,2218,221 利润总额利润总额 91 109 195 277 短期借款 629 1,818 1,318 978 所得税 13 16 29 41 应付票据 639 598 661 727 净利润净利润 78 93 166 236 应付账款 1,507 1,507 2,496 3,168 少数股东损益 12 14 25 35 预收款项 0 193 140 96 归属母公司净利润归属母公司净利润 66 79 141 201 合同负债 478 81 90 98 NOPLAT 95 110

78、 191 251 其他应付款 11 61 38 31 EPS（摊薄）0.15 0.18 0.33 0.47 一年内到期的非流动负债 0 63 41 26 其他流动负债 167 161 172 180 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,432 4,482 4,955 5,304 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.2%10.6%10.6%9.0%其他非流动负债 68 55 59 63 EBIT 增长率 1.1%15.3%74.

79、6%31.1%非流动负债合计 68 55 59 63 归母公司净利润增长率 49.5%19.6%78.0%42.2%负债合计负债合计 3,5003,500 4,5374,537 5,0155,015 5,3675,367 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 2,181 2,215 2,357 2,558 毛利率 16.5%16.5%16.7%16.8%少数股东权益 223 237 262 297 净利率 1.9%2.1%3.3%4.3%所有者权益合计所有者权益合计 2,405 2,453 2,619 2,855 ROE 2.8%3.2%5.4%7.0%负债和股东权益负债和股东权益 5,90

80、55,905 6,9896,989 7,6337,633 8,2218,221 ROIC 4.2%3.5%6.7%9.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5%43.4%59.3%64.9%会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 债务权益比 29.0%78.9%54.2%37.4%经营活动现金流经营活动现金流 296-478 1,043 801 流动比率 1.2 1.0 1.0 1.0 现金收益 183 206 289 347 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.7 存货影响-312 39

81、-90-169 营运能力营运能力 经营性应收影响-212-376-111-82 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 342 202 975 688 应收账款周转天数 100 110 120 114 其他影响 295-548-20 17 应付账款周转天数 153 144 173 225 投资活动现金流投资活动现金流 -263-653-348-294 存货周转天数 109 112 103 105 资本支出-139-448-399-352 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0-197 54 57 每股收益 0.15 0.18 0.33 0.47 其他长期资产变化-124

82、-8-3 1 每股经营现金流 0.69 -1.11 2.41 1.85 融资活动现金流融资活动现金流 123 1,231-551-373 每股净资产 5.05 5.13 5.46 5.92 借款增加 162 1,251-521-356 估值比率估值比率 股利及利息支付-18-49-63-46 P/E 71 60 34 24 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-21 29 33 29 EV/EBITDA 148 131 91 75 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说

83、明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股

84、价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研

85、究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。