纺织服装行业深度报告：服装流量变迁扬帆时代蓝海-20200724[35页].pdf

1、国泰君安证券股票研究纺织服装业增持评级：2020.07.24增持上次评级：服装流量变迁，扬帆时代蓝海细分行业评级一行业深度报告行业深度研究部帅（分析师）彩方榕佳（研究助理）丁凡（研究助理）2010-83939838010-83939832010-83939791A证书编号S0880518020004S0880118060005S0880119010026本报告导读：疫情下各品牌新零售布局稳步推进，线上新兴模式层出不穷，新流量入口迎来爆发，相关报告品牌核心竞争力从营销题动过渡到产品题动，龙头品牌有望持续受益。纺织服装业6月服装零售环比稳定，板块加速复苏可期摘要：2020.07.19服装销售流量从

2、百货占据线下销售主导地位逐渐演变至线上新兴模纺织服装业优农库中国区业绩较好，Q2式。自1978年改革开放以来服装销售的发展经过3个阶段：1）2011板块持续复苏2020.07.13年以前：传统线下渠道跑马圈地，百货占据线下销售主导地位。2）纺织服装业海外龙头看服装竞争力，因牌2012-2017年：传统电商开始逐渐渗透，线下购物中心起，服装公复苏在即司开始门店结构优化和渠道精细化管理改革。3）2017年至今：新型2020.07.05社交电商、微信营销、直播电商为代表的新兴方式加入服装销售市场。纺织服装业5月服装零售持续回暖，618表现亮眼直播+全民带货+私域流量，多因素推动服装线上流量新入口爆发

3、增2020.06.21长。2019年以来直播电商行业步入快速发展期，众电商平台发力直纺织服装业618带动消费热湖，助力服装证券研究报告播带货。2019年我国电商直播GMV达到4338亿元，同比增长226%销售加快复苏2020.06.07服装品类直播是直播电商中规模最大的领域，预计2019年服装类直播GMV达到约2000亿元。随着直播行业渗透率提升，消费者将开始从信任主播过渡到信任商品，全民带货营销模式将迎来发展机会私城流量能够以更低的成本培养出忠心程度更高、分项意愿更高的顾客，从而一方面增加服装产品的销量，一方面扩大自身顾客群体，私战流量运营为服装品牌带来收益。服装品牌纷纷布局新零售，核心竞争

4、力从营销驱动过渡到产品题动，龙头公司更具竞争力，未来有望持续受益。纺织服装龙头品牌近年来大力布局线上渠道，积极开拓电商业务，探索新零售渠道。森马、特步、南极人等品牌近30日直播次数均超过30次。得益于不断增强的新零售投入，服装品牌线上收入快速增长，太平鸟、地素时尚、安踏体育20Q1线上收入分别同比增长16.3%/24.7%/超过40%。女装或将成为最受益品类，运动/休闲/童装等品牌也可借助新零售的东风赢得一席之地。尽管流量获取方式变迁，但服装企业核心竞争力仍然是产品和围统其展开的运营。龙头公司更有资金实力和研究水平来进行产品科技含量的选代和提升，因此更具有竞争力投资标的：三大投资主线：1）电商

5、占比较高的龙头公司：森马服饰、太平鸟；2）体育服饰公司：安踏体育、李宁、波司登；3）中高端服饰：地素时尚、安正时尚风险提示：疫情后消费复苏不及预期，市场竞争加剧，服装品类直播电商渗透率不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究目录1.服装销售流量演变1.1.2011年前：百货占据线下销售主导地位，快速开店抢占市场支撑业绩.1.2.2012-2017年：线下购物中心起，线上传统电商强势渗透.51.2.1.购物中心崛起，渠道结构优化，门店精细化转型.1.2.2.线上消费高速发展，服装电商市场规模扩张.1.3.2017年后：线上新兴模式层出不穷.2.服装线上流量新

6、入口爆发增长，品牌触达消费者的方式发生变革.92.1.直播电商快速发展背景下，服装直播规模和渗透率不断提升.92.2.全民带货模式迅速发展，有望助力服装企业提升业绩.162.3.私域流量运营优势明显，成为服装企业营销手段的有效补充.193.从当前主要服装品牌布局看服装新零售的演进.223.1.服装品牌纷纷布局新零售取得良好成效，未来有望持续收益.223.2核心竞争力从营销驱动过渡到产品驱动，龙头公司更具竞争力244.投资建议与标的.294.1.投资建议4.2.推荐标的.4.2.1，森马服饰：数字化转型新零售，定位大众受益电商下沉.304.2.2.太平鸟：积极布局新零售，TOC供应链改革成效明显

7、.304.2.3.安踏体育：主品牌加FILA合力发展，渠道优化效果明显.314.2.4.李宁：渠道质量优化，引领国潮时尚，业绩增长动力强劲314.2.5.波司登：品牌引领渠道升级，数字化运营助力高增长.324.2.6.地素时尚：优质中高端女装，零售效果改善显答.324.2.7.安正时尚：积极推广线上业务，实现全产业链新零售赋能335.风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分20f35#page#国泰君安证券行业深度研究1.服装销售流量演变在服装的销售历史中，根据服装销售的主体和流量越势的变化，我们选择将其发展时期划分为以下三个阶段：1.1.2011年前：百货占据线下销售主导地位，快速开店抢占市

8、场支撑业绩宏观经济高速增长，服装行业蓬勃发展。改革开放以来，我国经济快速增长，宏观经济总体向好，国内生产与居民生活水平不断提高。2007年GDP同比增速达14.2%，实现连续5年双位数增长。2008年由于全球金融危机冲击，增速有所放缓，后续得益于相关经济刺激政策，GDP仍保持高位增长。在这一时期，我国服装零售额自2000年的587.9亿元增长至2011年的5712.7亿元，年均复合增速达到22.96%。虽然服装行业整体规模较小，但零售市场实现了快速扩张，行业处于上升期，有着巨大的发展潜力与增长空间。表1：2000-2008年我国GDP保持高速增长，服装零售规模扩大服装类零售额服装类零售额年份G

9、DP增速GDP（亿元）增速（亿元）5879200099066.18.5%2001109276.28.3%671.914.3%2002120480.49.1%740.510.2%2003136576.310.0%848.414.6%2004161415.410.1%1020.519.4%11.4%19.6%2005185998.91362.82006219028.512.7%1640.019.2%14.2%2007270704.02110.028.7%25.9%2008321229.59.7%2655.69.4%2009347934.93274.820.8%10.6%4166.025.84103

10、54.120102011483392.89.6%5712.725.1%数据来源：国家统计为，国泰君安证券研究满足多层次消费需求，百货成为服装销售主体。作为多种商品的综合性聚集地，百货所提供的商品种类繁多，受到来自多层次不同需求消费群体的青。部分老牌的百货公司从原先的国营商店改制而来，在消费者眼中具有口碑背书，产品质量更加有保证。百货通过“引厂进店”的模式，将卖场的位置出租给服装厂家或个体经营者进行销售，并收取一定的费用和租金，聚集大量客流，充当了服装销售的主力渠道。百货店数量快速增长，带动渠道内服装销售提升。鉴于当时消费业态的局限性，百货公司作为客流的垫断方，往往处于强势地位。百货这一业态形式

11、在线下快速铺设开。2006年，我国连锁零售业门店数量同比增长了21.99%，其中百货店数量从2005年3853家增长到2006年的5353家，同比增速达38.93%，远超平均水平。百货数量的快速扩张，带动了依托百货渠道的服装销售规模提升。30f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表2：2007年前百货店数量快速增长年份百货店数量（家）同比增速155120022095200335.07%3020200444.15%3853200527.58%5353200638.93%36742007-31.37%200838053.57%5304200939.40%2010

12、4239-20.08%2011482613.85%数据未源：Wind，国泰君安证券研究品牌服装线下营销渠道迅速铺开。除进驻百货商场以外，品牌服装企业通过开设街边店迅速铺设线下销售渠道，通过直营、加盟等方式推进店铺的落地。相对于百货店，街边店的客源更多依赖品牌口碑效应。由于独立经营的特征，街边店更有利于品牌服饰公司进行标准化、统一化的管理，降低成本，扩大品牌的知名度与影响力；同时门店经营的自由程度更高，便于品牌公司推出更具针对性的折扣及返利活动。美邦服饰、森马服饰、李宁和安踏体育四家公司在这一时间段内，年均净开店均在300家以上。国内先行品牌在这期间通过快速跑马图地实现规模和品牌力的快速扩张。表

13、3：2001-2011年服装品牌公司大力拓展线下门店数量美邦服饰森马服饰安踏体育李宁单位：家同比变动门店数量同比变动门店数量同比变动门店数量同比变动门店数量4292001L1L+2882002+19844519859152003+189689+2442622+6372004110433731021831164+475+75120052065+90142971441+4204108+92420062106+6652903+8384716+6085233+93620074060+1157+106520082698+59257816245+10126601+716220092863+1655159+

14、13817249+001+152420103659+79666838681+15197915+666L6Z6+616825520114164SOS+340数据来源：公司公告，国泰君安证券研究40f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究2007年电商发展初期，销售规模有限，部分服装企业试水电商。在线上服装销售发展的初期，部分企业意识到电商平台可能成为潜在渠道，开始入驻电商。李宁、太平乌分别在2007、2008年建立电子商务部和数字营销部，成为最早一批有策略、有规划地布局线上市场的企业。安路与森马紧随其后，开始布局电商业务。安路官方网店于2010年在淘宝商城开幕，

15、至2012年，安踏电商销售额为1.2亿。森马电商于2012年成立，在5年间迅速发展并成为品牌新的增长点。在这一阶段，虽然线上电商收入已经表现出了较为强劲的增长潜力，但对于总体营业收入的影响力仍不明显，因此多数企业仅将其作为线下渠道的补充或是尝试性探索。1.2.2012-2017年：线下购物中心起，线上传统电商强势渗透2012年后，我国服装市场的终端流量开始转变：线下粗放式扩张方式逐渐消得，门店经营从追求数量到追求质量，此外，百货以及街边店等传统线下渠道高速增长进入尾声，综合娱乐性更强的购物中心渠道开始抢夺线下流量。服装企业开始优化渠道布局，线下门店布局向购物中心倾斜。与此同时，随着传统电商平台

16、的崛起，为服装企业开拓线上新渠道。1.2.1，购物中心强起，渠道结构优化，门店精细化转型宏观经济增速趋缓，人均服装支出不断攀升。2012年后，相较于前期的双位数高增长，我国GDP增速有所放缓，回落至个位数。受到宏观经济影响，服装销售也有所降温，零售增速从2012年的17.7%，逐步下降至2017年的8.0%。通过前期的财富积累，居民生活水平在这一时期进一步改善，人均可支配收入由2013年的18311元增长至2017年的25974元，对于衣着的支出也不断攀升。国内快速增长的消费需求与庞大的市场使得海外品牌大量涌入中国，抢占国内市场，加剧同业的竞争。表4：2012-2017年我国GDP和服装零售增

17、速均有所放缓服装类零售额服装类零售额年份GDP（亿元）GDP增速（亿元）增速9627021.52012537329.017.7%20137.8%8179.811.5%588141.2opL8935.810.8%2014644380.22015686255.7%09588.19.3%2016743408.36.8%10217.66.8%6.9%10356.42017831381.28.0%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究表5：2013年后人均衣着支出逐步增长全国居民人均可支全国居民人均年份yoyyoy配收入（元）消费支出：衣着（元）10.9091027.201318310.810.14%8

18、66017.03%201420167.11164.15.89%201521966.28.92%3.32%201623821.08.44%1202.7201725974.0%t061238.02.94%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分50f35#page#国泰君安证券行业深度研究线下百花齐放，多种业态共同分享流量。随着市场的成熟和消费者需求的变化，百货逐渐暴露出其驿端：百货业态采用的联营扣点模式和二房东地位广受语病。根据瑞银发布的消费品行业报告，2012年百货店内人流量甚至出现了负增长的情况。在服装销售发展的中期，线下渠道中百货业态已经不再占据支配地位，服装

19、销售的个体经营意愿增强，并倾向于选择更加丰富的线下渠道。专卖店、商品城、批发市场以及个体经营店等渠道开店数量增加，市场份额扩大。购物中心起，成为线下购物新趋势。我国城市建设的迅速发展为购物中心的成长奠定基础，同时，零售业和房地产的交融互动，推动购物中心的广泛开发。购物中心的魅力在于集商业购物、娱乐、文化等诺多功能于一体，满足消费者的多元需求。由于消费者的购物动机是多目的的，在购买某一商品的过程中可能还会为其他商品所吸引，并购买支付其他商品，因此实现了购物过程的集聚。同时，购物中心的体验式的业态，如电影院、电玩城、亲子乐园等也满足了消费者逐渐升级的需求。多种经营优势使得购物中心蓬勃发展：我国购物

20、中心数量从2012年998家增长至2017年3261家，年均增速达16.17%，成为线下消费的销售主力之一。图1：2012年以来中国购物中心数量快速增长一同比增速（%）开购物中心数量（家）3500326120%18%3000267016%250014%211912%200010%15001288%6%10004%5002%0%201220132014201520162017优化线下渠道结构，终端形象升级，精细化管理。一方面，跟随流量变迁的趋势，品牌服饰调整现有的门店结构，扩大直营渠道占比，布局逐渐向购物中心倾斜。以太平鸟为例，peacebird女装/男装直营渠道占比从2016年的25.46%/

21、33.61%提升至2018年的29.03/35.93%。渠道网络端重点发展购物中心心门店，2015-2017年太平乌购物中心门店零售额年均复合增长21.86%，远超收入增速。截止2018年，太平乌各品牌购物中心门店突破1700家，净增长343家，零售额同比增长20%。另一方面，主要服装品牌公司从注重门店数量到强调质量，通过打造年轻化的渠道形象，契合新一代消费者。波司登除了对已有门店进行翻新装修外，还在购物中心等核心商圈加快布局旗舰店和快闪店，通过店铺形象升级、优质产品展示等方式迎合当前消费超势，突出品牌形象。60f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究1.2.

22、2.线上消费高速发展，服装电商市场规模扩张线上发展红利期，电商市场飞速发展。2012年以来，线上购物便利性优势显现，我国电子商务市场飞速发展：从2011的6.4万亿快速增长至2016年的20.2万亿，CAGR达到25.84%。电商平台借力线上销售初期发展红利，实现客流量短期内的快速增长。品牌服饰企业在这一阶段加大线上的布局力度，纷纷入驻电商平台。2011-2016年间，纺织服装行业电商交易额从1.4万亿提升到4.45万亿，增速超过电子商务的整体水平。传统电商平台的强起成为这一时期服装销售的重要看点。表6：2011年开始我国纺织服装电商交易规模快速增长电子商务市场规模纺织服装行业电子商务交年份y

23、oyyoy（万亿元）易额（万亿元）20116.432.8%1.40201226.7%1.8532.14%8110.428.8%2.3828.65%2013201413.327.2%2.9624.37%23.0%3.70201516.425.00%20.223.6%4.4520.27%2016数据来源：艾瑞咨询，中国纺织工业联合会，国泰君安证券研究线上分流，服装公司入驻电商平台，服装网购规模增长，渗透率提升。一方面，线上销售在运营、维护上占据一定成本优势。另外一方面，线下销售跑马圈地的模式难以为继，渠道增长放缓，并受到来自线上的分流冲击。在内部、外部两方面因素推动下，传统服装品牌更多地选择向电商

24、领域靠拢，服装网购渗透率逐年提升。2011年开始，服装网购实现高速增长，至2016年交易规模达到10150亿元，年均增速达到47.88%。服装公司利用平台的流量优势与推广营销能力，将线上业务作为新的增长点与发力点。表7：2011年后服装网购交易规模快速增长，网购渗透率提升年份网络购物市场规模：服装（亿元）服装网购渗透率yoy21362011103.00%14.10%322851.10%201220.20%20134351908+826.60%2014616041.60%31.50%30.20%2015801834.70%20161015026.60%36.70%数据未源：艾瑞咨询，中国电子商务

25、研究中心，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分70f35#page#国泰君安证券行业深度研究1.3.2017年后：线上新兴模式层出不穷线上竞争加剧瓜分流量，新型方式加入销售角逐。自2017年以来，线上服装销售竞争更加激烈。一方面，传统电商增长红利期已过，线上销售整体在高基数下增长放缓，流量获取成本提升。另一方面，以新型社交电商、微信营销、直播电商为代表的新兴销售逐步加入市场，冲击传统电商线上销售的优势地位。1）拼多多通过拼团的方式，以更低价格出售商品，迅速抢占农村市场和低线城市的份额，瓜分传统平台流量并实现爆发式的增长。其手机应用活跃用户数量由2017年1月的1175.64万人增长

26、至2020年5月49811.4万人。自2017年以来，各季度GMV增速均保持在100%以上，2019年第四季度拼多多GMV实现破万亿达到10066亿元，同比增长113%。拼多多的到来，对淘宝、京东等传统电商平台的流量形成一定的分散，也为服装销售提供了一个更加强调产品高性价比的平台。图2：2017年以来拼多多GMV的爆发式增长图3：拼多多移动APP活跃用户快速增长12.000移动APP活跃用户数：拼多多：当月值（万人）司比增长（%）60.000g0001700370200600%40.00500%3000020.0004.000100%武海海源部2019032017Q1 201703 2018Q

27、1 2018032019Q1数据未源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2）微信营销主要包括公众号、广告、小程序营销、好友互动推荐等方式，通过大数据分析精准并且大密度地推送高质量的图片以及文案、视频，贴近用户个人体验，满足消费者个性化的需求，挖掘私域流量。3）直播电商主要依托名人的流量吸引能力，通过主播与消费者直接互动、刺激购买，成为网络化、数字化、智能化趋势下的新型消费模式，为线上服装销售增添新的血液。直播电商市场近期保持强劲增长：2017年市场规模仅为190亿元，2018年同比增速高达600%，2019年规模达到4338亿元，在高基数基础上同比增长226%。直播

28、电商行业的迅速发展进一步丰富了服装企业线上销售渠道。请务必阅读正文之后的免责条款部分8of35#page#国泰君安证券行业深度研究图4：直播电商市场规模快速扩张图5：直播用户人数迅速增长起增长（模（亿元S00030%0D60025000+8S003000250200015002001000S002019201数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究在新的电商环境下，直播电商、全民带货和微信私城流量营销等方式的出现，以其更短的传播路径、更高的传播效率在未来成为企业线上销售新的增长点。服装公司加大新零售布局力度，积极参与多种模式下的推广营销，使得服装品牌触达消费者的

29、途径更加多样化。2.服装线上流量新入口爆发增长，品牌触达消费者的方式发生变革2.1.直播电商快速发展背景下，服装直播规模和渗透率不断提升国内直播电商行业自2016年起步以来快速发展，当前处于快速发展期。我国直播电商行业的发展分为三个阶段：1）2017年及以前为起步期，淘宝上线直播频道，探索新的营销模式，电商直播兴起。2）2018为初步发展期，以抖音为代表的短视频、直播APP成为人们沟通社交的主要平台，社交电商、视频电商在低线级城市迅速普及，电商直播市场初步爆发。3）2019年行业步入快速发展期，头部主播影响力进一步增强，众电商平台发力直播带货，2019年我国电商直播GMV达到4338亿元同比增

30、长226%，预计未来我国直播电商市场仍保持较高增速，行业规模进一步扩大。表8：近年来国内直播电商GMV规模和增速保持高位增长起步萌芽期初步发展期快速发展期年度20172020E201820199610GMV（亿元）19013304338600%122%226%yoy数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究90f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究踏入直播电商时代，直播内容和场景日益丰富，在线直播用户总数创新高。以行业龙头淘宝直播为例，截止2019年末，在淘宝直播中消费者每日可观看的直播时长超过35万小时，全年平台带货规模超2400亿，核心心用户规模持续扩大。20

31、19年双十一直播电商再度爆发，当天通过手机淘宝app观看直播用户规模达4133万，同比增长131%。预计2020年我国在线直播用户总数超5亿人，成为新的流量聚集地，电商顺应时代变革，直播+电商渗透率逐步提升，我国进入以直播视频内容营销为主的新时代。图7：淘宝直播带货规模趋势持续爆发图6：淘宝直播日均直播时长高速增长日均直播时长（万小时）一同比增速（%）带货规模（亿元）一同比增速（%）古120010003080020600400102000白热数据来源：2020淘宝直播新经济报告，数据来源：2020淘宝直播新经济报告，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究表9：双十一手淘app观看数创新高20182

32、019年度17934133观看人数（万人）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究图8：我国在线直播用户数创新高人数（亿人）同比增长30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0002016201720182019E2020E数据未源：艾媒咨询，因本君安证券研究竞争格局上看，淘宝直播、抖音、快手三足鼎立，拼多多，京东紧随其后。2019年预估淘宝直播GMV达到2400亿左右，占据全平台一半以上。淘宝作为国内率先开启电商直播的平台，用户优势明显，旗下拥有薇娅、李佳琦等当红主播，粉丝众多，带货影响力巨大，稳国国内电商直播头把座椅；抖音预估GMV达到400亿，快手则

33、达到350亿，它们依靠短视频积累的众多用户，大力发展直播带货，收效显著。直播带货已成为各大电商竞争焦点。100f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表10：淘宝直播占据半壁江山平台料音快手淘宝直播其它966%26%GMV占比59%数据未源：淘核单、淘宝直播、国泰君安证券研究表11：众多电商平台抢占直播高地电商直播平台直播带货时间2016年最早由张大爽进行直播带货，目前拥有李佳琦、娅等头部主播，依靠淘宝直播8.46亿淘宝月活用户，19年实现约2400亿电商直播GMV。于2018年5月启动电商商业化，逐步发展电商直播业务，平台下拥有千万级粉丝抖音陈赫、王祖蓝进行

34、带货，2020年4月签约罗永浩成为首席推荐官，首日带货销量1.1亿。2019年GMV预计在400亿左右快手日销量3.1亿元。2019年电商直播GMV达到350亿京东2019年双十一直播带货GMV超过当年618购物节25倍。2019年11月百亿补贴专场，首次上线直播卖货；2020年1月19日，多多直播正拼多多式上线，向全部用户开放。鼓据来源：新浪财经，国泰君安证券研究表12：淘宝、抖音、快手平台头部主播带货影响力巨大主播直播平台带货成绩2018年全年引导交易27亿，2019双十一直播间吸引4300万益娅淘宝直播观众观看，有“淘宝第一主播”称号2018年双十一5分钟直播卖出起1.5万口红，2019

35、双十一吸引李佳琦淘宝直插3584万人观看，其美妆带货吸引众多女性观众罗永浩抖音亿旗下拥有“辛有志严选”品牌，“辛有志严选”19年成交额破辛有志快手130亿元数据来源：淘宝、抖音、快手，国泰君安证券研究在直播电商的各个品类中，服装品类本身的属性决定了其适合直播带货的性质。首先，服装品类使用频率高，是一种生活必需品，因此，直播节目中展示各类服装产品更能吸引消费者进行购买；其次，服装客单价相对比较低，消费者的决策成本相对较低，更容易让他们在短时间内下单购买服装产品；再次，服装品类更新换代速度较快，电商直播平台可以让商家在短时间内向众多消费者展示新式产品，从而吸引消费者在线下单购买。请务必阅读正文之后

36、的免责条款部分11of35#page#国泰君安证券行业深度研究表13:服装类商品适合直播带货的销售形式原因服装类产品属性对于消费者来说，生活必需品的使用频率较高，因此他们会为了即时的需求或未来的需求而购买此类商品。在短著生活必需品的直播带货过程中，服装类商品更能吸引消费者下单购买。消费者决策成本较低，更容易让他们在短时间内下单购买客单价相对低服装产品商家会通过直播带货的形式展示自家最新式服装产品，由更新换代速度快于新式商品往往无法及时到达当地实体店，消费者出于追求潮流或攀比的心理，在短时间内下单购买服装产品数据未源：新浪财经，国泰君安证券研究服装品类直播是直播电商中规模最大的领域，占比近半。目

37、前，服装已经成为直播带货中交易额最大的品类。根据2019H1淘宝直播带货数据服装类产品占据直播带货交易额46%，根据这一比例预计2019年服装类直播GMV达到约2000亿元，市场规模巨大。未来随着直播电商规模进一步扩大，服装类商品直播带货交易额将持续高速增长，预计未来更多服装品牌将通过直播电商拓展新销售渠道。表14:2019H1淘宝直播各类品交易额服装类占比46%服饰美妆品类珠宝首饰其它18%23%139GMV占比46%数据来源：艾媒咨询，回泰君安证券研究表15：服装类直播GMV、渗透率较高服饰类直播全行业GMV（亿元）S661433844渗透率（%）8数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究服装

38、品类直播电商渗透率高于行业整体渗透率，且未来有望持续提升。2019年，直播电商零售额占网上零售额约4.4%，直播电商行业整体渗透率较低，未来发展空间大。而同期服装直播零售额与服装网上零售额的比值达到8%，是直播渗透率最高的子行业之一，服装品类直播电商带货市场发展程度显著好于行业平均水准，伴随行业整体渗透率的提高和各大品牌新零售布局的推进，预计未来服装品类直播电商渗透率将持续提升。短视频、直播平台服装类企业号火热，服装类用户整体更加活跃，参与度强。以抖音为例，2019年3月至2020年4月抖音服装企业号数量增长5.36倍，海外品牌、本土大品牌、本土中小品牌纷纷进驻，总粉丝量增长3.13倍，除此之

39、外，服装类企业号播放量、投稿量、用户互动行为（点费、评论、分享）均大幅增长，多项指标均高于大盘，其中有64%的服装企业号进行过直播。服装企业号平均每天收到超过150万条私信，和用户联系紧密，为服装企业通过社媒引流至电商平台实现销售转化提供庞大用户基础。服装类用户整体活跃度高，参与度强，未来发展空间大。120f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表16：服装类用户TGI高，整体更加活跃指标TGI数值112人均登录天数人均投稿数158159人均参加挑战赛次数数据来源：抖音企业号-服装行业白皮书，国泰君安证券研究（注：TGI：样本人群较总人群的偏好度，数值越大说明

40、该样本人群相对总体人群对该事务关注度高，TGI=样本占比/总体占比*100）图9:服装行业活跃度超过抖音大盘活跃度其它行业平均服装行业450发30015010050数据来源：并音企业号-服装行业白皮书，国泰君安证券研究表17：抖音服装企业号各项指标均迅速增长指标增长倍数数量5.36倍播放量1.96倍投稿量5.18倍用户互动行为1.84倍（点赞、评论、分享）3.13倍总粉丝量数据来源：抖音企业号-服装行业白皮书，国泰君安证券研究直播电商用户所处城市低线级占据更高比例，且年龄以90后为主，服装直播电商与其契合度更高。以行业龙头淘宝直播为例，淘宝直播用户下沉市场覆盖了更大比例的用户，三线及三线以下城

41、市占比超过60%，其中六线城市占比最高，接近30%，服装企业采取直播电商模式可以直接触达低线城市消费者进行销售，相比传统线下销售方式，节省了中间层层代理成本，使售价更具吸引力，直播电商模式扩张了服装企业在低线级城市的市场规模。从用户人群的年龄划分来看，90后是淘宝直播上占比最高的用户人群，90后在2020年开始迈入30岁，是社会最中坚的消费力量，服装品类直播带货规模有望进一步上升。130f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究图10:淘宝直播用户下沉市场覆盖比例更大图11：淘宝直播用户以80后、90后为主30%40%25%20%30%115%20%10%10%

42、5%020岁以下20-30岁30-40岁40-50岁50-60岁60岁以上一线二线三线四线五线六线数据来源：淘榜单，国泰君安证券研究数据来源：淘榜单，国泰君安证券研究科技进步、消费者消费习惯的变迁、政府产业扶持，三大因素驱动服装直播电商行业高增长。科技选代，未来5G的普及，传播效率进一步提升，有力提升消费者直播消费的体验感，进一步促进服装消费者养成网上消费、直播消费习惯，加之政府对直播电商行业的急发重视，制定政第大力扶持，未来直播电商行业有望持续高增长服装直播电商发展驱动力1：技术选代带来传播效率提升，移动互联网加速普及。在新基建的大背景下，5G网络，数据中心等新型基础设施建设加快，网络宽带性

43、能进一步提升，以此为基础AR、VR、人工智能、大数据等互联网技术的商业应用场景将更加丰富多彩。未来伴随着5G的商用，其传播速度较4G快近20倍，传播效率大幅度提高，传播方式有望革新，给消费者提供更好的观看体验感，同时我国互联网普及率持续提升，移动互联网加速普及。两者合力推进服装直播电商行业长期增长。表18：中国网民规模、互联网普及率持续上升年度2015.122016.122018.122019.62020012013.122014.122017.12网民规模6.186.496887317.728.298.54t06（亿人）互联网普及率4648503356606165（%）数据来源：Wind，回

44、泰君安证券研究服装直播电商发展驱动力2：服装消费习惯变迁，消费者更加爱好网上购物。近年来，消费者消费习惯逐渐偏向网上购物，服装品类消费尤其如此。据统计，近五年来服装类零售额累计同比增速均在11%以下，而穿类商品网上零售额累计同比增速基本维持在15%以上，增速远超服装零售额增速，保持高增长，消费者念发喜爱在网上购买服装品类，国内消费者网上购买服装习惯的养成有益于服装直播电商行业稳定发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分140F35#page#国泰君安证券行业深度研究表19:服装类产品网上零售额增速超过总零售额增速零售额：服装鞋帽针纺织品类：零售额：服装鞋帽针纺织品类：社会消费品零售总额：网上商品

45、零售额：穿：累计同比（%）票计同比（%）当月同比（%）2019-0215.601.801.802019-0319.103.306.602019-0423.70220-1.102019-0521.202.604.1021.402019-063.005.2020.402019-073.002.902019-0819.703.205.202019-0918.603.303.602019-107.102.80-0.802019-1116.503.004.602019-1215.402.901.902020-02-18.10-30.90-30.902020-03-15.10-32.20-34.80-12

46、.002020-0418.50-29.002020-05-6.8023.50-0.602020-06-2.90-0.10-19.60致据未源：国家统计局，国泰君安证券研究服装直播电商发展驱动力3：各地政策大力扶持，助力直播电商行业蓬勃发展。疫情期间新零售、直播电商等新型业态表现亮眼，受到企业、地方政府的关注。2020年以来地方政府对直播电商发展念加重视，相继采取多项政策，推动直播电商发展。3月25日广州市出台了广州市直播电商发展行动方案（2020-2022年），计划构建1批直播电商产业集聚区，扶持10家具有示范带动作用的头部直播机构，将广州打造成为全国著名的直播电商之都。未来随着政策支持方式的

47、不断优化，将形成政府、市场双轮驱动效应，在保证直播电商行业快速增长的同时提高发展质量，有助于直播电商的可持续发展，服饰直播产业将显著受益。请务必阅读正文之后的免责条款部分150f35#page#国泰君安证券行业深度研究表20：年初以来各地方政府直播电商扶持政策、活动时间政策（活动）名称相关机关主要内容根据方案，预计到2022年，广州要推进实施“个十百千万”1程：构建1批直播电商产业集聚区、扶持10家具有示范带动广州市直播电商发作用的头部直播机构、培育100家有影响力的MCN机构、解广州市商务局展行动方案（2020-3月26日化1000个网红品牌（企业名牌、产地品牌、产品品牌、新品2022年）等

48、）、培训10000名带货达人（带货网红、“网红老极娘”等），将广州打造成为全国著名的直播电商之都。根据计划，到2022年底，我省将推进实施10个特色产业直播电商网络流量基地、100个骨千企业、1000个网红品品质川货直播电商牌、10000名网红带货达人的“四个一”工程，将四川打造为网络流量新高地行动全国知名区城直播电商网络流量中心，实现年直播带货销售4月13日四川省商务厅计划（2020-2022额100亿元，集聚生态企业1000家，带动产值1000亿元。年）省商务厅相关负责人表示，希望通过计划，促进直播电商、社交电商、“无接触“服务等新业态、新模式发展，带动川货品牌新兴消费启动万名网络直播营销

49、人才培训活动，公布网络直播营销考核规范。首期网红直播特训营在浙江著英电子商务产业园开万名网络直播营销人4月29日金华市班，首批60名学员接受企业网络直播销售培训。据了解，我才培训活动市此次计划培训相关人才1万名以上，重点培育优质“带货网红”1000名以上。深入开展消费扶贫，并进一步加大电商新模式对脱贫攻坚工作的探索创新，计划在年内通过扬州工业职业技术学院的网“魅力种归我为家络直播实训基地，陆续帮助所有扬州市的帮扶支援合作地区扬州市对口支援6月11日乡代言”网络直播人组织开展网络直播人才专题培训，力争实现培训2000人次以办上，助力帮扶支援地区打赢脱贫攻坚战。进一步助力稀归在才线上专题培训班目前

50、“国家电商示范县”的基础上发展成为“全国网红大县”，力争实现年电商销售30亿元的目标数据来源：各地方政府网，国泰君安证券研究全民直播时代到来，未来服装直播电商规模有望加速增长，渗透率持续提升。自2019年进入直播电商的元年，各大平台直播带货能力持续爆发，2020年疫情直接催化直播带货市场，在万物皆可播的时代下，服装直播带货市场独占整头，规模最大，渗透率高段，优势明显。服装类用户活跃度、参与度强，且发展空间大，消费能力强。直播2020年步入全民时代，未来在科技进步、消费者直播购物习惯养成、政府扶持的驱动下，服装直播市场规模、渗透率有望持续增长。2.2.全民带货模式迅速发展，有望助力服装企业提升业

51、绩随着直播行业渗透率提升，全民带货迎来新的发展机遇。在全民带货营销模式下，网红主播与平民主播均可参与到带货营销当中。然而，由于带货营销仍被看作是流量工具，目前网红主播占据市场的绝大份额。随着直播带货行业的标准化，带货营销模式逐渐回归至其商品销售本质。消费者将开始从信任主播过渡到信任商品，会更加看重商品的价格与品质，由头部主播流量带来的收益将会逐步降低，因此会导致其他主播的相对竞争力上升，全民带货营销模式将迎来发展机会。例如，2019年淘宝日均开播商家数稳定上升，且主播背景呈多元化发展160f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表21：多种线下职业变身淘宝主播

52、主播类型举例票计人数展示图+00008导购主播农人主播+0000S00061线下市场主播法官主播+000+OOt县长主播数据未源：2020沟宝直括新经济报告，国泰君安证券研究头部网红差断电商直播收益，仍占据市场主体。目前，各平台KOL呈二八分化”格局，以如涵控股为例，FY3020公司旗下15位头肩部红人贡献了公司90%的销售收入，剩余144位腰部红人贡献了10%的销售收入。当前直播电商处于流量红利阶段，头部网红成为平台金字招牌，从流量到分发品牌资源均全力支持。相反，腰部主播平均获得的资源非常少。资源的不平等分配导致这一分化进一步增加，如涵控股FY202002到FY202003期间，头部KOL的

53、收入占比进一步增加，然而肩部与腰部KOL收入占比下降。表22：如涵控股呈现“二八分化”格局变动年度FY202002FY 2020Q334.150.8增加头部KOL收入占比（%）减少48.0386肩部KOL收入占比（%）17910.6减少腰部KOL收入占比（%）数据未源：公司公告，国泰君安证券研究中小KOL以性价比高的优势，获得品牌方越来越多的关注。头部网红的佣金率为50%以上，然而一般的KOL佣金率只需15%到25%。品牌方以极低的利润甚至亏本选择网红带货，主要考虑一是品牌宣传、二是粉丝留存复购，但目前两者取得的效果尚且不能完全满意。消费者们参与网红直播带货形式购买商品或是由于其为直播粉丝，或

54、是因为冲动购买，又或是因为低价格。低价格加上高佣金率对于很多商家来说都是巨大的负担，因此长期而言，网红直播带货的收益非常低，性价比较高的全民带货迎来发展机遇。170f35请务必阅读正文之之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表23：各平台头部KOL报价相对较高（2019.07）单条价格料音KOL微博KOL单条价格100万可可可日食记78万李佳琦95万艾克里里67万黑脸V78万天才小熊猫58万数据来源：广告狂人，国泰君安证券研究社交媒体用户快速增长，短视频广告收入占比稳定提升，推动全民带货发展。从日均用户规模来看，短视频的用户规模从2019年春节到2020年春节期间稳定上涨，目前

55、已达到日均5.71亿用户规模，其中抖音和快手拥有最多的用户流量，分别达到4.6亿和3.8亿。此外，短视频广告收入占据总广告收入的比例持续上升，表明短视频广告已成为目前获得用户关注、获取流量的有力工具。在流量保证与平台支持的基础上，即使是平民用户也可以帮助商家进行品牌宣传与商品推荐，获得理想的效果。表24：短视频广告收入占线上总广告收入比重快速提升短视频广告收入占线上总广告收入比重20172.90%20183.80%201912.40%16.80%2020E2021E19.90%2022E22.10%数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究表25：短视频用户量稳定增长时间2019春节2020平日20

56、20春节短视频日均用户流量4.264.92371（亿人）数据来源：火星文化，卡思数据，国泰君安证券研究表26：2019年12月短视频月活跃用户数Topl0（单位：万人）活跃人数抖音45939快手37909西瓜视频1284610225好看视频火山小视频9727微视5945刷宝36823593Faceu激萌快手急连版16491333波波视频数据未源：FasDaa极数，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分180f35#page#国泰君安证券行业深度研究短视频平台与全民带货营销模式结合助力服装产品带货。短视频平台服装KOL们通过街道摆拍、穿搭教学、剧情带货、穿搭对比等方式进行服装的推销。相

57、较于目前较流行的直播带货，利用短视频的带货模式在主题上更为丰富灵活，能够契合不同年龄段的需求，扩大服装产品的潜在顾客群。除此之外，短视频营销能够在更短时间内以更好的视觉体验向消费者展示服装的实际穿着效果，加大消费者下单购买的可能性。例如抖音平台上的一位服装KOL“安妮婷婷”，通过结合街道摆拍与剧情带货的方法，几乎每个服装带货短视频点赞量都超过了五万。表27：抖音服装KOL短视频带货效果良好昵称粉丝数总点赞量楚小雨1600.9万1.4亿晨妍1345.4万5600万灰姑娘的裁缝1159.6万1.2亿铺1.3亿一YY1090.0万小米粒345万337.8万小小101747.5万179万效据未源：得利

58、豆数据，国泰君安证券研究（数据截止至2020年7月8日）服装品牌参与全民带货的营销方式。以太平乌为例，该服装品牌在2016年执行数字化转型战略，其中就包括线上带货渠道的扩张。除了聘请头部网红进行直播带货，太平鸟还以公司自身培养的“线上穿搭师”，组成反应迅速的线上营销团队，分布在淘宝、抖音、B站、微信小程序等线上平台进行产品推荐与品牌宣传，从而形成全民带货网络。疫情之间，在行业实体业绩普通下滑60%到80%的情况下，太平乌紧急启动社群带货，无法出门选购的消费者依然给该服装品牌贡献“日均1000万+”的总零售额，帮助该服装品牌度过危难时刻。表28：太平乌积极扩张线上渠道，形成全民带货网络平台方式微

59、信微信线上会员专场、社群营销。B站“线上穿搭师”定期展示新品服装穿搭效果，传递品牌形象天猫不同门店的“线上穿搭师”轮流直播，实现无缝连接的带货。抖音与抖音穿衣主播合作，联合“线上穿搭师”，进行产品营销。数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究2.3.私域流量运营优势明显，成为服装企业营销手段的有效补充互联网用户流量红利减弱的背景下，私城流量成为头部平台新战场。私域流量特指单一个体在特定渠道拥有的直接触达、无需付费、反复利用的访问用户量。截至2020年3月，中国互联网网民规模为9.04亿人，手机网民规模为8.97亿人，中国网民渗透率已超过60%，互联网进入存量用户运营时代，如何通过私域流量保持红利已

60、经成为各大平台的努力方向。2019年以来，头部平台纷纷利用自身资源为个体提供私域流量拓展服务。例如，2019年4月，腾讯提出“.com2.0”，利用微信的资源一一公众号、小程序和支付二维码等功能，帮助客户搭建私域流量。190f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表29：互联网与手机网民用户增速放缓2015.12年度2014.122016.122017.122018.122019.62020.3互联网网民规模6.496.887.317.728.298.54t06（亿人）6.01%6.25%5.61%7.38%3.02%yoy5.85%手机网民规模（亿5.576

61、.26957338.178478.97人）11.31%12.10%8.35%8.50%yoy3.67%5.90%数据来源：艾媒数据中心，国泰君安证券研究表30：私域流量成为头部平台新战场平台措施2019年4月，腾讯提出“.com2.0”，利用公众号、小程序商城、支付二维码等工具帮助客户搭建私域流量；微信至7月，微信展开了大规模微信号清理活动，严厉打击私城流量思灰产业快手2019年8月，快手宣布对商家号产品功能和服务体系进行全方位升级，帮助商家沉淀私城流量，提高商业转化。2019年6月，天猫宣布“旗舰店2.0升级计划”，强调会帮功商家从“贷”的运营全面转向对“人”的运营，从天猫单节点的模式走向多

62、维度、多产品的运营。抖音2019年8月，抖音表示未来将优化提升关注流量、本地流量的权重占比，为创作者带来更多粉丝和同城的流量数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究中国网民对私城流量运营接受程度较高，微信公众号形式的私域载体受网民偏爱。数据显示，30.8%的被调查者表示支持私城流量运营，61.6%的被调查者持有中立看法，明确表示反对的仅有7.6%，说明中国网民普通能接受私域流量的运营形式。此外，在企业或个人私域载体的运营体系中，接近50%的流量来自于微信公众号，在所有私域载体中排名第一，说明无论是对于企业营销方或是个人营销方（包括个人自媒体、KOL、KOC等），受访网民都比较偏爱通过微信公众号获取

63、营销方提供的商品信息。表31：中国网民对私城流量接受度较高态度支持视情况而定无所请反对占比30.80%31.7%29.90%909数据未源：艾媒数据中心，国泰君安证券研究表32：中国网民偏爱微信公众号私域载体中国网民在企业营销方主要私城载体分布微信公众号ot小程序%E930.8%其它自营账号自有APP24.5%13.6%个人微信号社群12.1%其它8.8%数据未源：艾媒数据中心，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分200f35#page#国泰君安证券行业深度研究服装私域流量相比公域流量具备一定的竞争优势，可以作为传统渠道的有效补充。公域流量是指通过中心化平台，并且需要持续付费才能保

64、持的一次性的流量。在服装产业中，相较于公域流量，私域流量能够以更低的成本培养出忠心程度更高、分项意愿更高的顾客，从而一方面增加服装产品的销量，一方面扩大自身顾客群体。从数据画像上来说，私线流量比公域流量更能全方位跟踪记录消费者们的穿衣喜好、风格，根据这些数据，服装企业能更明确地细分顾客群体，设计出对应的服装产品。表33：服装行业私域流量相对公域流量更具优势角度私域流量的优势成本公线流量需要付费且为一次性，随着人口红利消退公线流量价格逐渐变高，私城流量的构建价值日益突出。公域流量是以生客为主的一次性买卖，而私战流量通过长线运营具有较高的复购率和用户情感关系维系，能培忠诚度养更高忠诚度的顾客。营销

65、加持基于信任感的建立，私域流量相比公域流量更具有分享意愿，进而实现服装产品的宣传与提升服装品牌形象通过用户长生命周期的行为数据积累，可以丰富用户画像的颗粒性和完整性。私域流量比公战流量更能全方位数据画像跟踪记录消费考们的穿衣喜好、风格，根据这些数据，服装企业能更明确地细分顾客群体，从而设计出对应的服装产品。数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究近期小程序成为发展私域流量的重要工具。从小程序在疫情期间的整体数据来看，小程序的活跃设备、活跃用户数以及小程序的开发应用量都在短时间内实现了爆发性的增长。比如，从2019年底到2020年2月，小程序的日活跃用户数增长37%左右，小程序的实际增长数量比预测数

66、据增加了19%。从1月和2月的行业数据来看，很多行业通过“小程序+私域流量”的方式将线下业务转移至线上，并且取得了不错的成果。例如，家乐福通过小程序打造“家乐福社区生活服务中心”，盘活线上线下消费者，该小程序上线一周环比增长356%表34：疫情期间小程序DAU与小程序数量增长较大指标增长率2019年12月2020年2月小程序DAU3.3亿4.5亿37%小程序数量330万390万19%数据来源：见实科技，国泰君安证券研究表35：商家利用小程序进行私城流量运营，效果显著商家成果家乐福通过“小程序+私城”的方式，打造出家乐福社区生活家乐福服务中心，基于小程序的定位功能，利用门店送货上门的方式触达客户

67、。小程序上线一周环比增长356%。通过“小程序展示半成品蔬菜+服务号分发”的私域流量运营眉州东坡方式，打通了餐饮门店和线上互动的新销售模式，每天销售新鲜蔬菜超过10万元数据未源：见实科技，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分210f35#page#国泰君安证券行业深度研究3.从当前主要服装品牌布局看服装新零售的演进3.1.服装品牌纷纷布局新零售取得良好成效，未来有望持续收益众多服装品牌布局新零售，积极探索新零售渠道。纺织服装龙头品牌近年来大力布局线上渠道，积极开拓电商业务，探索新零售渠道。例如森马服饰签约淘宝头部主播陈洁Kiki作为直播合伙人，积极开展童装等领域的带货；太平鸟通过微

68、信线上会员专场、小程序分销、直播等创新场景打通与消费者的连接，利用大数据进行多维度精准营销；梦洁股份与谦寻文化旗下的头部主播薇娅在消费者反馈、产品销售、薇娅肖像权、公益等方面开展合作，预计推动公司新零售业务和C2M模式的发展表36：19年下半年开始服装企业纷纷布局新零售品类公司猎施&成果锦泓时装2020年3月旗下品牌TW与李佳琦直播合作销售女装2020年1月女装营运中心和新零售平台负责人高雁君亲自上阵进行内部直播太平乌女装地素时尚2020年6月9日公司表示目前已搭建直播营销因队，定期开启宣导品牌形象的总部线上直插，利用微信、歌力思淘宝、小红书、抖音等平台以直播带货、博主推荐等多种营销手段202

69、0年5月太平鸟旗下男装与玩具总动员IP合作的草荐熊T检进入李佳琦直播间。备货1万件，30秒卖太平乌完。男装评论超400万，为商城引流近千万人次，5大IP系列全渠道销售突破4000万。2020年3月联手李佳琦推出池池跑步男女情侣四弹运动鞋，安路泡池跑鞋天猫首秀五分钟销量破万双；由运动万视频播放量李宁2019年9月18日罗莱生活邀请蘑菇街知名主播瑜儿进行合作；2019年10月16日正式入驻蘑菇街并进行线罗莱生活水星家纺最爆单品成交120万；2020年6月1日19:00至23：00，董事长李来试亲自带队开启“老友聚”的朋友固直家纺2020年5月11日宣布与谦寻文化旗下的淘宝主播藏短开展合作，我止目前

70、，公司与最寻文化旗下主播“藏娅”共合作7次，其中2019年合作直播销售公司产品3次，累计销售金额469万元；2020年合作直播销售梦洁股份公司产品共4次，5月18日直福销售公司产品因结算周期原因暂未结算，其他3次原计销售全额为812.12万元签约淘宝头部主播陈洁KKi作为直播合伙人，换权陈洁kiki“母婴好物推荐官”；并在斗鱼、快手等平台童装森马服饰开通官方直播渠道数据来源：达人记，搜孤财经，网易断闻，新浪财经，亿邦动力网，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分220f35#page#国泰君安证券行业深度研究各服装品牌以店铺直播的形式进行线上营销，拉动线上销售。森马、特步、南极人等品

71、牌近30日直播次数均超过30次，其中森马旗舰店以57次位居榜首。总观看次数上，海澜之家和太平乌品牌略微领先，均超过300万。安踏、李宁旗舰店粉丝数及总点赞数领跑服装行业，粉丝数均超过1000万，总点赞数超过400万。各品牌通过直播有效地提升了店铺流量，有助于增强品牌形象与影响力。表37：近30日森马、特步、南极人淘宝旗舰店直播次数多品牌旗舰店直播次数总观看次数粉丝数量总点赞数森马57162万+1274万+216万+26海澜之家951万+817万+658万+太平岛32970万+329万+196万+安路28278万+1530万+536万+29李宁282万+1865万+417万+特步4993万+86

72、0万+170万+南极人（南极电商旗下）3753万+297万+140万+ZSAZSAZSU（天创时尚旗下）2618万+71万+64万+玖姿（安正时尚旗下）29160万+46万+89万+数据来源：达人记，国泰君安证券研究（截止至2020年6月28日）得益于不断增强的新零售投入，服装品牌线上收入快速增长。天创时尚引入北高峰资本作为数字化技术赋能供应链，安正时尚收购礼尚信息，其全渠道经验和数字化新零售资源为安正时尚科技赋能全产业链，两家企业2020Q1线上服装业务收入0.95/1.52亿元，所受影响小于其他女装企业。各个国产品牌相继发力线上销售，其中太平鸟、地素时尚、安路体育线上收入分别同比增长16.

73、3%/24.7%/超过40%。线上收入的高增长有效减轻了疫情对公司Q1销售额的冲击，并为公司Q2、Q3的业绩修复做好了铺垫，线上收入有望维持较高增速。表38：部分国产服装品牌线上收入实现高速增长（亿元）森马服饰海湖之家李宁安踏体育歌力思天创时尚地素时尚安正时尚太平鸟3.0510S600.883.31.522001线上收入下滑低10-20%超过40%16.29%8069112.22%77.25%24.69%110.29%yoy个位数低段增长线上收入占比8.16%6.43%30.50%26.80%38.40%21.60%8.37tete3.492.163.182.142001线下收入下滑40%20

74、%-30%-29.48%-39.87%-35.96%-37.28%-37.82%-32.11%yoy左右低段下降线下收入占比909192t816%0S69 Lce678.40%73.20%数据未源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究230F35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究女装或将成为最受益品类，运动/休闲/童装等品牌也可借助新零售的东风赢得一席之地。直播、短视频的强体验、强互动的的销售模式有利于各品类渗透率提升，借助直播、短视频的可视沟通模式，通过展示不同类型的穿搭效果，能更好的实现营销效果。根据2019年淘宝单联合淘宝直播发布的天猫618淘宝直播消费

75、者画像，无论90后00后还是60后70后，女装均位居最爱品类Top2。运动及大众休闲等品牌的购买者群体与女装购买者群体有一定的交叉性，其产品价格定位也比较适合电商渠道销售，有望借力直播电商抓红利。表39：女装或将成为最受益品类品类受益服装直播程度原因女装女装品类几乎可以覆盖到所有年龄阶段的消费者群体男装男性消费目的更明确，不易冲动消费，对价格不太级感大众休闲的购买者有通过直播进行消费的习惯，其产品价格定位也比较适合电商渠道进大众休闲行销售运动运动品牌购买者覆盖各个年龄群体，其产品价格定位也比较适合电商渠道进行销售童装童装购买者为家长，家长对直播平台价格优惠较为敏感，也具有通过直播消费的习惯鞋类

76、消费者无法感受鞋类商品的舒适度，到货后若发现不合适退换货概率较高。数据来源：国泰君安证券研究3.2核心竞争力从营销驱动过渡到产品驱动，龙头公司更具竞争力服装行业流量变迁作为驱动力，促进核心竞争力转型。科技变革是驱动流量变化和更替的最主要因素之一，科技水平的发展使得传输速度和使用便利性不断提高，进而改变了互联网的流量入口。直播、短视频带货成为当前电商重要商业模式，消费者接受信息的方式更加透明、信息对称性增强。中长期看，随着新技术的普及、平台流量分发算法优化、高质量直播人才的培育，直播电商将逐渐从网红带货走向全民带货。口碑将成为能否持续销售的核心竞争力，而口碑的打造依托于好的产品，因此尽管流量获取

77、方式变迁，但服装企业核心竞争力仍然是产品和国绕其展开的运营。各品牌纷纷融时尚元素，跨界联名打造时尚品牌。过去服装的设计看重功能性，缺乏时尚元素，如今各大品牌纷纷聘请大牌设计师设计时尚服饰或与大咖联名、与IP联名、与其他品牌联名增加跨行业沟通和合作。服装品牌不断延伸产品新风格、拓展新用户群、提高品牌附加值，实现1+12的商业效果，致力于口碑和销量的双丰收，为品牌注入新的基因和生命力。以海澜之家为例，借助李小龙诞辰80周末的契机，全新发售了5大经典IP的联名系列，树立了更符合当下日标消费者审美需求的年轻化形象。240F35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究表40：

78、各品牌聘请大牌设计师设计时尚服饰公司与知名设计师合作2019年5月邀请曾在DIORHOMME担任HediSlimane第一助理的设计师MartynBal和在Dior拥有13年经验的贵深制版师Sueyman地素时尚Aksahin加入团队，分别担任公司旗下男装品牌RAZZLE的艺术创意形象总监和RAZZLE制版部技术总监。2019年7月邀请享誉国际的三名设计师倾情合作三国设计师联名款羽绒服设计制作，分别是曾经效力LV、纪凭希、巴黎世家等国际波司登大牌的AnloninTron、曾获意大利最佳年度设计师、意大利年度时尚设计LaKore大奖的EnnioCapasa、现任UnderArmour的创意总监的

79、TimCoppens）。2018年8月签约曾任YSL长达12年的高级成衣总监的比利时设计歌力思师Jean-paulKnott同名品牌，双方于广东省深圳市共同投资设立合资经营企业。2018年8月邀请A.FOURLABS担任2018年秋冬及2019年春夏特步XXxA.FOUR联名产品的设计。李宁CF携手敦煌博物馆植根传统文化，推出了2020春夏敦煌系列李宁产品，该系列的设计企划和开发由设计师品牌CHENPENGSTUDIO负责完成。数据未源：搜狐网，设计师月报，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分250F35#page#国泰君安证券行业深度研究表41：各服装企业路界联名打造时尚品牌品类

80、公司联名产品展示图2019年10月发布全新的SEMIRX梅花XGINNYHILFIGER系列，将梅花品牌的复古运动风格与年轻人新湖风貌完关融合：2020年4月森马服饰联合天猫青年实验室推出上古神话山海经国潮合作系列；6月10日，联动末世下的生存手游明日之后发布两款联名T恤。休闲台营屋太平鸟糖10g0、“大白免”品牌经典红白蓝三色运用到服饰设计上；10月底，太平鸟男装携手乐事发售PEACEBIRDMENxLays“双料”限定合作系列；2020年6月与美国女歌手BilieEilish合作BillieEilish系列。2019年3月25日，与上海美术电影制片厂打造大间天宫联名系列；7月携手欢乐斗地主

81、打造国民IP联名款；10月携手暴雷娱乐，推出男装海湖之家了魔兽世界、守望先锋、星际争霸、炉石传说等系列联名服装；2020年4月发布5大全新IP合作系列（李小龙系列、黑猫警长系列、忍者龟系列、大阔天宫系列和暴雪系列）。2019年2月推出ThePack系列，运动型格融入经典街头风元素；4月阿迪达斯与漫成合作的“限尺英雄”系列联名篮球鞋；7月推出90sVALASION系列跑鞋，报起复古潮流美学。安路列；3月安踏携手没威，推出联名女鞋限定系列。体育与知名电竞俱乐部EDG合作，在联名产品中融入EDG元素；与李宁民日报”、“红旗”、“德邦快递”等非时尚IP进行了结合，打造多款现象级产品。与英国设计师品牌“

82、荷兰屋”携手带未的“城市跑者”系列产品，将特步潮流融入运动，开创了新的跑步装备风格，登陆伦敦时装周；新品“流灵系列“即将登陆上市。数据来源：时尚芭莎，公司官网，公司公告，品牌官方旗舰店，国泰君实证券研究各品牌持续提高研发投入，不断加强产品科技含量。科技是提高产品竞争力的核心驱动力，以体育品类为例，近年来，各运动品牌研发费用率呈上升趋势。其中，李宁研发费用增速较高，2017/2018/2019年研发费用率分别为1.9%/2.18%/2.61%。各品牌致力于打造高科技产品，如安路推出30克重的氢风衣产品，仅为行业同类产品重量的1/3，更创下了全世界最轻风衣的纪录。各大品牌寻找消费者痛点，深入理解消

83、费者需求，不断发力优化消费者体验。科技竞争日趋激烈，龙头公司更有资金实力和研究水平来进行产品科技含量的选代和提升，因此更具有竞争力。260f35#page#国泰君安证券行业深度研究表42：各品牌研发投入呈上升趋势2016201820192017李宁1.691.292.293.62研发费用全额（亿元）-4.44%I01835.50%58.08%yoy1.61%1.90%2.18%2.619%研发费用率特步141441.661.95研发费用金额（亿元）2.86%CaLtLl14.75%15.28%yoy2.59%2.81%2.59%2.37%研发费用率安路4.825.943317.89研发费用金额

84、（亿元）13.59%37.32%23.24%32.83%yoy2.63%2.89%研发费用率2.46%2.33%361度1.871.772.142.14研发费用金额（亿元）34.53%5.35%20.90%9000yoy3.70%3.39%4.09%3.78%研发费用率地素时尚0.440530.580.65研发费用金额（亿元）-3.36%20.92%9.78%11.72%yoy研发费用率2.41%2.72%2.77%2.73%森马2.723333.644.14研发费用金额（亿元）102.43%29.71%3.10%13.54%yoy研发费用率2.55%2.94%2.32%2.14%数据未源：W

85、ind、回表君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分270F35#page#page#国泰君安证券行业深度研究4.投资建议与标的4.1.投资建议当前特殊时期，我们推荐三条主线1）电商占比较高的龙头公司：森马服饰：多品牌布局优势增强、童装龙头地位稳固，休闲装业务稳定发展，随着公司全面推进数字化大数据建设，通过新兴渠道触达消费者，电商占比不断提升，未来向好。太平鸟：电商事业部不断优化，疫情背景下电商部门仍然维持高增速，同时积极推行TOC模式，公司品牌综合竞争力不断提升。2）体育服饰公司：安踏体育：公司线上收入维持高增长，发展较好，预计随着公司逐步推进数字化转型进程，线上业务较好的增长可以减轻疫

86、情带未的冲击；李宁：公司改革成效显现，收入回归快速增长，引领国潮时尚，同时公司积极发展线上业务，推广线上活动、提升消费者线上体验、增强用户粘性，预计未来业绩增势强劲；波司登：公司加快数字化转型，推动线上线下一体化运营，以直播流量、社情、离店销售等新模式、新打法，触达和连接时代消费人群，巩固市场领先地位。3）中高端服饰：地素时尚：全渠道业务优化显现，多品牌取得较好增长未来随着公司持续推进线下门店改革与线上业务发展，业绩有望延续高增。安正时尚：公司积极推广线上业务，实现全产业链新零售赋能，通过建立C2M模式进一步促进线上业务发展，对冲疫情影响。表44：重点公司盈利预测及跟踪预测2020年预测202

87、1年预测2022年总市值证券代码PE（2020）净利润净利润净利润投资评级证券简称PE（2021）PE（2022）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）133增持森马服饰002563.SZ222.36812.5514.7716.59311太平岛603877SH75.855175.976.69增持安踏体育31242056.1202020.HK1745.5772.3085.40增持李宁542.3433282315.4119.12861增持02331.HK20波司登212.222238610.8814.53增持03998.HK141211地素时尚603587.SH60166.567.588t8增持安正时尚

88、603839.SH59.461714123414.224.82增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：数据截止至2020年7月22日收盘；港股上市公司的总市值和净利润单位换算为人民币）请务必阅读正文之后的免责条款部分290f35#page#国泰君安证券行业深度研究4.2.推荐标的4.2.1.森马服饰：数字化转型新零售，定位大众受益电商下沉童装业务持续稳定增长，多品牌协同发展。公司2019年业绩快报，实现营业收入193.59亿元、同比增23.15%，其中童装业务增速约为20%，领先同行业可比公司。公司童装巴拉巴拉持续高速增长，龙头地位稳固，协同子品牌马卡乐和梦多多切入细分市场，多品牌发展覆

89、盖全年龄段，渠道下沉二三线城市抢占市场份额，随着童装市场集中度提升，龙头优势将进一步扩大，构建品牌护城河。KIDILIZ聚焦高端市场，差异化发展，目前尚处于培育期，短期抱累公司业绩，随着供应链整合协同，长期发展可期。全面推进数字化大数据建设，实现供应链体系优化。公司不断推进供应链改革，在标准品供应链方面，加强与核心供应商合作，减少供应商数量，实现集中化供应链，提升基本核心品类的生产计划和品质管控水平，提高翻单能力，降本增效，同时公司升级快反产品供应链体系，提高产品时尚度，提升市场反应速度。为实现以上两种高效的供应链模式，公司积极推进大数据建设，上线产品生命周期管理系统（PLM）、高能分析应用软

90、件（HANA）、客户管理系统（CRM）、分货系统等数字化管理系统，实现对消费者需求的精确预估，利用分析得到的数据与渠道端和生产端共享，实现以消费者为中心的精准化生产销售。公司定位大众市场，受益电商市场下沉，线上业务高速增长。公司2019年线上渠道收入预计增速在25%以上，保持高速增长。森马电商积极进行内容运营，并且相比于线下，增加了产品品类以扩大收入来源。阿里推出淘宝特价版，各大电商均开拓下沉市场，与森马目标客户群体重合，目前森马已经入驻淘宝特价版，未来将借力电商渠道下沉进一步获取目标客户群体，同时凭借多年的品牌背书实现高速增长。4.2.2.太平鸟：积极布局新零售，TOC供应链改革成效明显乐时

91、加速增长，童装蓄势待发，多品牌协同发展。乐时品牌保持高速增长，19年中期收入超4.2亿元，同比增长12.4%，坚持年轻化的品牌定位，品质和时尚度不断提升，未来增长可期。童装市场整体增速较高，公司童装业务处于成长期，经过品牌、渠道和营销等方面的调整后有望快速增长。公司积极创新，保持高频上新速度，同时推出各种跨界联名产品，多品牌协同促进公司业绩增长。线上线下融合，全渠道运营全面升级。公司从2018开始采取“直营+加盟+电商”的全网协同零售模式，线下关闭低效亏损店铺，优化渠道结构，通过多品牌联合入驻等方式降低渠道费用，线上渠道持续拓展，利用微信小程序打通线上线下全渠道运营闭环。线上收入占比29%，疫

92、情期间线上渠道持续发力，乌嗒微信小程序的访问量增长迅猛，独立访问数增长30倍，平均停留时间延长了2.5倍，线上日零售1000万以上，达到日常销售水平。同时，公司将持续发力新零售，在线上为顾客提供线上连街、搭配盒子等新服务300f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究持续推进TOC管理模式，优化供应链，改革成效明显。公司2016年开始TOC模式改革，启动“云仓”项目，2017年就与阿里达成战略合作协议，在品牌建设、大数据运用、消费者运营、线上线下全渠道融合及国际市场开拓等方面开展新零售战略合作，数字化基础扎实，截至目前公司近3000家覆盖门店库存完全云共享；同时

93、公司不断推动柔性供应链优化应用，提高对市场的灵敏度和快速反应。公司TOC管理模式成效明显，有效改善了产品的售整率、断码率和零售率，各品牌毛利率显著提高。4.2.3.安踏体育：主品牌加FILA合力发展，渠道优化效果明显业绩保持高增长态势，2001零售优于预期。公司2019年实现收入339.28亿，同比增长40.8%，连续六年保持双位数增长，归母净利润同比增长30.3%至53.44亿。安路主品牌2019年销售收入达到174.50亿，同比增长21.8%，20Q1受疫情影响，零售金额同比减少20%-25%，仍优于预期；FILA业绩继续高歌猛进，19年收入同比增长73.9%至147.70亿，收入占比提升

94、至43.5%，成为公司业绩的中流纸柱，虽然20Q1零售金额同比有中单位数下滑，但仍然优于此前同比减少10%-20%的预计，包括FILAFUSION保持个位数增长，FILA儿童流水个位数下滑，子品牌和童装表现略优于主品牌。公司在巩固现有主流电商渠道的同时，积极布局线上私域流量，FILA电商保持高位增长，拉升整体品牌表现。加快数字化转型，疫情期间新零售效果显现。2019年安路线下渠道已基本实现数字化，通过统计客流、分析热点区域、收集消费者行为数据等方式优化门店经营与商品研发，同时积累了7000万会员数据，为发力线上销售打下了基础。20Q1疫情期间积极拓展营销端和渠道端升级，加大电商开拓力度，营销端

95、推出全员线上营销项目、联合Keep推出明星课程训练季、通过线上渠道进行新品发布；渠道端积极恢复复工生产，三月底线下门店、自有工厂基本完成复工。估算安踏品牌电商Q1实现中单位数增长，弥补部分终端渠道流水的减少。门店数量持续拓展，渠道效率不断优化。公司2019年全品牌门店数量净增加755家至12943家，其中安路主品牌和FILA门店数量分别达到10516/1951家，净增加459/299家，品牌店效均有不同幅度提升：安踏主品牌全新推出第九代门店，更加数码化、年轻化和专业化的门店提升消费者购物体验，强化品牌形象，19年店均销售同比增长16.5%至165.94万元：FILA品牌19年店均收入达到757

96、.05万元，同比大幅增长47.3%。总体看，公司渠道效率不断优化，未来有望持续高速发展。4.2.4.李宁：渠道质量优化，引领国潮时尚，业绩增长动力强劲历经跌宅重回增长，国民品牌改革效果凸里。白1990年创立至今公司发展经过3个阶段：1）1990-2009年：公司诞生、渠道快速扩张，成长为本土第一运动品牌。2）2010-2014年：公司在渠道、营销、品牌定位等方面进行改革，但改革过于超前且未能顺利执行，使公司错失后奥运时期的发展机遇。3）2015-2018年：创始人李宁回归公司，推出国潮品牌中国李宁、童装品牌李宁YOUNG，收入和同店均表现较好。4）2019年至今：改革成效显现，渠道优化持续推进

97、，公司重回增长。310f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券行业深度研究立足主品牌，拓展品牌矩阵，不断加强设计和研发能力，引领国潮趋势。品牌端，公司立足于李宁主品牌，同时在品牌矩阵中继续开拓新产品，细化消费市场，覆盖多层次多年龄的客群，公司于2017年推出童装李宁国中贸“专国中贸国810+DNOOA李宁YOUNG定位人群分别是：大众、年轻人、青少年儿童，年龄依次递减。设计和研发端，公司保持较高的研发投入，以保证产品满足运动功能性的同时兼顾时尚。长期看，未来公司将进一步加强研发设计能力，拓展品牌矩阵影响力。线上渠道高速发展，品牌影响力持续提升。从2015年到2019年，公

98、司电商渠道高速发展，线上收入占比从8.6%提升至22.5%，成为公司收入稳定增长的重要推动力。李宁电商持续打造独立产品线“Counterflow-潮”系列，提升店铺视觉体验，推动直播营销活动落地，天猫旗舰店全年直播时长、观看人数、用户互动等数据都处于行业领先水平。未来李宁电商仍将专注于产品力及消费体验升级，充分发挥线上线下协同优势。预计线上收入稳定增长，助力品牌影响力持续提升4.2.5.波司登：品牌引领渠道升级，数字化运营助力高增长调动员工积极性，共享业绩高成长。2020年4月23日，公司发布股权激励计划，此次股权激励计划，无论从规模范围还是时间长度均为波司登历史上之最。公司通过完善内部激励机

99、制，实现利益绑定，鼓励员工释放潜力，着眼长远发展，推动业绩增长，守望价值，振奋市场情绪。线上发力，新零售与数字化运营助力攻坚。公司加快数字化转型，推动线上线下一体化运营，以直播流量、社情、离店销售等新模式、新打法，触达和连接时代消费人群，巩固市场领先地位。品牌羽绒服雪中飞品牌通过发力线上，抢占1000元以下中低价位市场取得较大突破，增速高于主品牌的增长。智能工厂实现自动化生产流程，助力未来推进C2M、持续提升生产效率和满足客户个性化需求。同时持续推进新零售业务并摄手阿里巴巴对数据中台进行重新建设，进一步加强对消费者和商品的数字化研究。品牌引领渠道升级，拉式补货+小单快反打造供应链优势。以品牌力

100、量引领零售、商品、形象、供应链等全方位升级融合，重塑品牌价值、业态结果和供应链生态圈。在购物中心、时尚百货、核心商图的终端门店占比逐年提升，新开约1000家左右门店同时持续收缩、淘汰低效网点，门店净增加三四百家，且新开门店均按照品牌势能定位，品牌放在首位，结构优化。优质快反通过拉式补货、快速上新及小单快反支持更快的周转时间，保持存货健康水平。4.2.6.地素时尚：优质中高端女装，零售效果改善显著品牌定位中高端女装，店效提升空间较大，营收有望进一步提升。公司覆盖年龄段为18-45岁的高消费群体，这类群体对于产品时尚度和经典设计有一定的需求，从产品端来看，产品设计风格独特，相比于其他品牌具有一定优

101、势，公司在VIP方面门槛较低，并且折扣力度相对较大可以提高客户粘度，不断通过网络平台提升个性化服务，促进店铺效率持续提升，未来仍然具备一定的持续空间，具备较强的盈利能力，随着规模的不断扩张，营业收入有望进一步提升。320f35请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#page#国泰君安证券行业深度研究5.风险提示1.疫情后消费复苏不及预期：受疫情影响消费下滑，若疫情后消费恢复情况不及预期，将导致社会消费品零售及服装销售承压，影响公司销售增长。2.市场竞争加剧：国内外品牌纷纷发力线上电商渠道，增大营销推广，抢夺用户流量，行业市场竞争激烈。3.服装品类直播电商渗透率不及预期：随着疫情逐渐得到控制

102、，人们外出需求增大，线下客流量逐步恢复，观看直播人数可能减少，直播电商领域受影响，服装品类直播电商渗透率增长或不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分34035#page#国泰君安证券行业深度研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的投意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

103、为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当目的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨

104、询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情

105、况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有性原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详

106、细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5%以上准。2.投资建议的评级标准特财明显强于沪深300指数报告发布目后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华厂深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（010） 83939888（021）38676666（0755）23976888请务必阅读正文之后的免责条款部分350f35#page#