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【公司研究】特变电工-特变电工投资价值分析报告-20200919(36页).pdf

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【公司研究】特变电工-特变电工投资价值分析报告-20200919(36页).pdf

1、- 1 - 姓名:游家训姓名:游家训 Email: 执业号:执业号:S1090515050001 特变电工投资价值分析报告特变电工投资价值分析报告 报告日期:报告日期:2020年年9月月19日日 - 2 - 目录目录 一、公司概况 二、输变电业务 2.1 国内输变电业务分析 2.2 海外输变电成套业务分析 三、新能源板块 3.1 多晶硅料业务分析 3.2 新能源配套工程业务分析 四、能源业务与其他 五、财务状况与管理能力评估 六、结论与投资建议 pOtMrOrNqOnRtPrMnPqOoRaQcM8OmOmMnPmMiNmMvMiNsQmN7NqQuNuOrQuNNZrRoP - 3 - 主要

2、观点与结论主要观点与结论 输变电输变电业务:国内业务开始好转,海外业务未来可能有比较大的增长业务:国内业务开始好转,海外业务未来可能有比较大的增长 公司变压器10几年前就是国内第一,目前已全球第一,但盈利水平伴随行业态 势下降(近几年同行大面积亏损)。电网2019年开始改变低价中标政策,主要 一次设备盈利开始恢复,预计公司变压器业务盈利水平会逐步回升。 预计今明年公司特高压相关产品交货会加速,特高压产品的结构性影响也会提 升公司综合盈利情况。除交流特高压变压器、直流换流变等原有产品外,公司 的柔性直流换流阀、穿墙套管等业务也开始形成收入,贡献在加大。 公司很早就开始海外战略,积累较多;在手60

3、亿美金项目,海外疫情后交付逐 步落地,未来几年交付可能有比较大的增长。 新能源业务:未来几年将贡献大的业绩弹性新能源业务:未来几年将贡献大的业绩弹性 自公司新特能源3.6万吨硅料新产能在2020年2季度投运爬坡,年产能达到8万吨; 新线税前含费用全成本可能在4.5-4.7万元左右,老线成本在5.5-6万元,预计 后续还能有所下降。预计2021-2022年硅料均价有望维持在9万元至上,将贡献 较大利润贡献。 新特能源2019年700MW风电/光伏运营电站,预计2021年Q1之后有望达到2.4GW以 上,也是一个新的利润基础。新能源产业配套(项目开发)业务规模也有所控 制,预计未来仍有望有一定的利

4、润贡献。 - 4 - 能源业务:贡献持续加大能源业务:贡献持续加大 公司5000万吨煤炭基地已建成2000万吨以上产能,未来可能逐步扩产;公司自 备电厂业务是比例宝贵的资源,给公司硅料等业务带来重要的竞争优势。 2*660MW坑口火电也已投运,将产生一定业绩贡献。预计公司煤-电业务今年利 润贡献就将超过11亿元,未来几年有望达到15亿元以上。 公司持股31%的新疆众和公司,近几年经营开始回升,投资收益贡献将将加大。 杜尚别金矿有望在未来几年逐步运行并有望带来一定的边际贡献。 投资投资建议建议:今年Q3可能是公司业绩的拐点,如能控制资本开支,负债情况与回报 率也将迎来大的转变 。估算公司2020

5、、2021年利润25、36.7亿元,2021年8.8倍估 值,维持强烈推荐评级,给予11-12元目标价。 风险提示风险提示:公司海外工程风险,能源业务回报率低于预期。 更新至更新至2020.8.15 ,招商证券 - 5 - 一、公司概况 股权:比较分散,主要管理层有持股; 管理层:长期沉淀,专业程度高。 资料来源:公司数据、招商证券 图:公司股权情况 - 6 - 资料来源:公司数据、招商证券 图:管理层与董事会 图:人力资源构成 - 7 - 发展历程发展历程 输变电制造业起家,公司过去十几年的横向拓展,一是沿着变压器发展了线 缆、电抗器等输变电设备制造业务、海外输变电成套工程服务业务。 二是围

6、绕自身在新疆的资源优势发展能源、新能源产业,先后拓展硅料、新 能源发电与配套服务、煤炭与火电产业群。 图:收入构成(百万元) 来源:公司数据,招商证券 - 8 - 2.1、国内输变电制造业务、国内输变电制造业务 公司输变电业务主要为变压器、电线电缆等业务。公司变压器10几年前就是全 国第一,目前产能超过2.3亿KVA,全球第一。 过去十年,公司变压器业务规模总体保持在90-100亿元左右,但由于行业竞争、 结构性演变、原材料波动等因素影响,近几年盈利情况达到近10年低谷;变压 器业务在公司收入、盈利占比都大幅下降。 主要客户电网公司近几年更重视产品品质,一定程度摒弃低价招标政策,主要 一次设备

7、毛利率逐步提升,预计公司变压器业务可能继续修复。 二、输变电制造与服务 图:公司国内输变电业务情况 来源:公司数据,招商证券 - 9 - 变压器是公司之前的主体业务,2014年之前的毛利润占比超过50%,近几年已经降 低到20%左右,一方面是公司变压器板块盈利能力降低较多,另一方面是因为其与 业务板块成长起来了。 公司变压器业务主要经营实体为:衡阳变压器、沈阳变压器、天津变压器、新疆母 公司变压器厂,前三家为主。从子公司经营来看,收入规模维持,但净利润下降较 多,赫赫有名的沈变处在微利状态主要是受特高压交货结构影响。 图:变压器业务情况 ,招商证券 - 10 - 公司变压器是国内电力设备行业的

8、生动写照,西电、保变的变压器近几年是亏损 的。对比来看,特变的经营管理还是明显要更强一些。 过去主要对手是西电、保变,保变在光伏大亏损后电气投入也在下降,但山东电 工是国家电网控股的,规模有所增长,在取代保变的地位。如果国网剥离传统装 备,可能变压器等传统电气装备的竞争格局会好一些。 图:可比公司经营 招商证券 - 11 - 盈利波动的两个主因:一是特高压业务影响,早期特高压直流换流变、交流变盈 利都比较好,近几年交付量大幅萎缩且价格下降较多。二是常规的高压变压器竞 争激烈,在过去两年投资下降时低价中标放大其影响,叠加原材料波动影响。 如何判断未来变压器的盈利走势? 电网投资总规模可能有所回升

9、并有望维持在较高规模。 电网公司2018年针对一些重大的恶性质量事故,开始修订招投标准则,主要一次设备招 投标价格与盈利情况开始恢复,变压器恢复没有开关那么明显,但预计也会有几年的持 续改善过程。特别是要看到,主要对手的变压器业务都已亏损。 集中招标、部分企 业上市,导致价格 投资下降,原材料 价格暴涨 图:电网投资走势 图:国内电力设备平均毛利率走势 来源:中电联,招商证券 来源:公司数据,招商证券 - 12 - 线缆业务是公司输变电业务的另一个重要组成,板块规模10年增长近一倍达到近70 亿元。国内电线电缆行业产值数千亿元,比变压器行业产值还大,但是格局比较分 散,特变的线缆已经算是大中型

10、电线电缆公司。 不过公司线缆业务主要是常规线缆产品,特种产品占比低,其利润率、收益率都比 较一般。预计该业务可能会仍然比较平稳。 图:公司电线电缆业务经营情况 来源:公司数据,招商证券 - 13 - 公司输变电配套工程业务,是公司输变电业务的延伸。由于国内大客户电网公 司自己组织了输变电成套工程业务,所以公司的输变电成套业务主要是在海外 实施;输变电成套业务主要沉淀在各经营子公司。 公司十几年前开始布局海外,可能也是基于一个大而前瞻的宏观判断,那就是 是国内的输变电市场不太可能持续那样的中高速增长。 公司海外业务分布较广,主要业务范围分布在中亚、东南亚、非洲市场。 2.2、输变电配套工程 图:

11、公司输变电成套业务情况 来源:公司数据,招商证券 - 14 - 公司输变电成套的业务范围包括电力规划,电源建设、电网建设,能够提供从勘 测到设计、施工、安装、调试,到培训、运营、维护一体化的交钥匙工程及系统 解决方案。公司业务较集中的国家与地区包括:塔吉克、吉尔吉斯、孟加拉、巴 基斯坦、印度、蒙古、赞比亚、肯尼亚、安哥拉等;对以上地区的经济、政治、 电力系统状况比较了解,形成了一定积累。 从事输配电成套的主要企业,主要有一批建筑施工企业如中工国际、葛洲坝等, 这类企业主要做现场实施。特变、西电、平高等一次设备企业,主要优势对电力 系统的理解以及自供核心装备的成本与响应优势。公司产品面较宽,可自

12、供变压 器、线缆、电抗器等主要一次设备,在电力装备类公司中,优势也比较明显。 图:常规输变电投构成(%) 图:海外输变电业务主要企业分析 来源:行业信息,招商证券 - 15 - 结论结论 变压器行业盈利创10年新低,同行已亏损,未来回升是必然;叠加电网公司对招投标 规则的优化,预计公司变压器业务盈利水平有望继续回升。今年到后年是特高压交直 流建设小高峰,收入的结构性变化也有利于提升公司盈利能力。 除变压器产品外,高压直流套管、电抗器等相关产品发展也比较快,这类关联业务贡 献在加大。综上,预计公司变压器制造板块的盈利情况有望出现持续恢复。 公司线缆业务可能仍会有所增长,但其历史回报率一直较低,预

13、计会比较平稳。 公司目前在手EPC订单超过60亿美金,如没有疫情影响,今年可能有较高收入增长, 这些项目交付可能推迟到明年,未来几年EPC有望保持较高收入增长。长期来看,电 力装备主要的增量在海外,一方面是中低用电量国家,另一方面美、欧电网未来陆续 启动改造是大概率的。所以说,有远见的装备企业走向海外是越来越必要的选择。 图:全球电力设备投资估计 来源:公司数据,招商证券 - 16 - 新能源板块主要包括硅料、新能源服务(EPC、BT、BOO),该业务主要在 子公司新特能源(1799HK),新能源是特变过去10年投入的重心,仅硅料的 累计资产开支超过170亿元,至今基本形成了“煤-电-硅”的业

14、务链条。 子公司新特能源是国内第一批成功量产改良西门子工艺硅料的企业,近几年出 货也一直稳居前列,2020年Q2新产能投运后,年产能从3.7万吨爬坡到8万吨, 有望贡献较大的利润弹性。 公司EPC、BT项目规模较大,风电和光伏BOO项目从去年0.7GW左右到2021 年上半年有望实现2.3GW以上规模,也将带来较大的业绩贡献。 三、新能源板块 图:公司新能源产业及其配套工程经营情况 来源:公司数据,招商证券 - 17 - 新特能源的业务结构上,收入占比最大的是ECC服务(风电与光伏的EPC、 BT),其次才是硅料,BOO(新能源电站运营)近几年才发展起来。但利润 上,近几年除2019外硅料贡献

15、最大。 图:公司新能源业务板块业务构成 ,招商证券 - 18 - 公司硅料从2009年开始投入,2012-2013年公司是国内第二家能大批量用新工 艺的硅料供应商,过去9年公司始终是国内硅料主力供应商。 公司硅料业务一直保持高的产能利用率,随着公司技改和优化,综合成本不断 下降,3.7万吨老线含费用全成本有望降低到5.5.-6万元/吨。 2020年4月左右,公司3.6万吨新产能投运,公司年产能从3.7万吨爬坡到接近8 万吨。公司新线资产开支、能耗都更低,新线含费用全成本可能在4.5-4.7万元 /吨左右。 3.1、硅料业务 图:公司硅料业务经营分析 来源:公司数据,招商证券 - 19 - 公司

16、硅料从2009年早期的投入成本高:固定资产折旧、电耗都很高,前面1.5 万吨的总投入超过80亿元,后期3.6万吨产能的投入约46亿元。 公司1、2期硅料的早期单位电耗为150、100度/kg,目前降低到60多度/kg。 公司2020年第5期产能的含费用全成本约4.5-4.7万元/吨;前4期3.7万吨老线的 综合成本应该在5.5-6万元/吨左右。 图:公司硅料业务经营分析 来源:公司数据,招商证券 - 20 - 特变是国内第二家大批量稳定供货的硅料企业,2017年之后,扩张进度略显保 守,通威永祥、大全新能源在之后几年实现追赶。目前通威、特变、大全、协 鑫四家保持主力供应地位,东方希望有效产能利

17、用率还需要时间验证。 随着国内低成本供给不断推出,海外供应商逐步边缘化是中期趋势,瓦克、OCI 近几年已经陆续减产或转产。同时,国内三线小硅料企业,市占率在过去几年 萎缩很快。 预计预计2021年硅料的供需会比较紧张年硅料的供需会比较紧张。主流企业明年可能展开对组件份额的争夺, 特别是硅片-电池-组件一体化企业,这一趋势可能使组件价格面临压力,但很可 能反过来刺激全球装机,并进一步造成硅料紧张,就2021年做中期展望,硅料 供需可能会比目前市场预期的更紧,市场对硅料短期价格判断的意义不大。 图:国内硅料企业出货量对比 图:硅料价格走势 来源:solarzoom,智慧光伏,招商证券 - 21 -

18、 独立供应商中,通威、特变、大全目前在手年产能分别8.8、8、7万吨,并且 都是近几年低成本固定资产和低电价产能;三家企业新产能的综合成本可能都 在4.4-4.7万元/吨附近。 预计2020年下半年到2021年,这三家企业硅料业务可能都有较强的业绩弹性。 如果硅料价格保持在9.x万元以上,新特能源硅料业务2021年有望贡献所得税 后净利润近20亿元。 图:国内主要硅料企业经营情况对比 来源:公司数据,招商证券 - 22 - 公司ECC(EPCBT)业务规模大,但波动比较大,主要是风电、光伏项目结 算周期;其毛利率情况也有波动,主要是各年BT与EPC占比不同,BT毛利率 显著高于EPC。 公司选

19、取部分优质资源自己投建风电/光伏电站运营,公司BOO(运营)业务 这几年增长较快,特别是2020-2021年,可能有将有大的增长,目前800MW运 营项目,预计2021年Q2有望达到2.4GW以上。 3.2、新能源ECC、BOO业务 图:公司新能源配套工程业务经营 来源:公司数据,招商证券 - 23 - 公司2016年之后BOO业务快速发展,BOO运营资产重,但毛利率比较高(65- 70%左右),回报也比稳定。 公司2019至今在建BOO规模较大,特变2019-2020年在建工程里面相当一部分 就是在建BOO项目,主要是新疆准东、内蒙风电场的项目储备较大,该两个项 目合计就1.5GW,预计20

20、21年上半年完成并网。 估计2021年BOO业务有望对 新特能源贡献7亿元以上净利润。 公司ECC业务规模比较大,波动也比较大,收入波动主要受大项目结算进度影 响。预计公司未来BOO业务投资强度可能减少,ECC有望维持在较大体量。 总体来看,但随着近几年一批BOO业务投运,未来几年公司ECC与BOO板块 的利润体量将会上大台阶。 图:国内BOO经营情况 来源:公司数据,招商证券 - 24 - 结论结论 公司硅料业务投入很早,也一直是硅料的主力供应商,随着最新的3.6万吨硅料 在Q2转固运行,公司硅料年产能接近8万吨,综合成本进一步下降。我们分析 2021年硅料供应可能是会比较紧缺,预计硅料很可

21、能保持在高于市场预期的价 位,如果硅料价格明年能维持在9.X万元/吨至上,新特硅料业务有希望贡献18- 20亿元甚至更高的净利润。 新特能源的EPC与BT业务收入确认有一定波动,2020年上半年BT确认比较少, 后续应该会均衡一些。公司BOO业务近几年处在快速增长过程中,2019年底在 运的风电与光伏BOO大概700MW,预计2021年上半年可能超过2.4GW,有望 带来较的的利润弹性和增量。 综上,新特能源公司2020年下半年开始,业绩的绝对体量有希望上大台阶,并 有望在2021年保持强的增长。 - 25 - 公司的能源业务是延续煤-电-硅产业逐渐形成的,煤炭主要是将军戈壁、南露 天两个露天

22、煤矿基地,2012年开始建设,目前仍在扩建,总体核准采掘量 5000万吨每年,预计2023年左右有望满产。 发电主要包括:2*350MW的热电联产电厂,2*660MW坑口火电(特高压打捆 送出);新特能源的2*350MW自备电厂,外售电量较小,主要自供。 煤炭、电力业务主要在天池能源公司(上市公司持股86%),2019年天池税后 净利润6.4亿元,预计2020年有望超过11亿元,2021年有望达到13亿元。上市 公司持有天池能源85.78%股权,而公司持股31.14%的新疆众和又持有天池剩 下的14.22%的股权。 四、能源板块与其他 图:国内能源板块主要公司经营(天池能源) 来源:公司数据,

23、招商证券 - 26 - 公司目前持有新疆众和31.14% 股权,对特变主要体现在投资收益环节,新疆众 和主要产品为电子铝箔、腐蚀铝箔、化成箔、高纯铝等产品,公司也依靠着煤 -电能源优势,目前总体规模业内比较靠前,近几年盈利水平有所提升。 公司业务构成中,之前有较大的一块是贸易业务,这个主要在各个子公司层面 展开,没有单独的经营实体,近几年规模在收缩,影响也比较小。 公司还持有杜尚别矿业70%股权,主要为金矿采掘,系2012年塔吉克斯坦与公 司签订资源换项目方式给予的采矿权(抵偿当时1.78亿美金的火电站建设投入, 塔国并给予该矿业公司生产经营税费减免),该公司有东杜奥巴金矿、东杜奥 巴侧翼、上

24、库马尔克三个区域的金矿。公司计划投资12.05亿元,目前已累计 投入5.43亿元,目前该项目尚未投运,在前期投入仍在亏损,预计未来几年投 运后可能产生一定贡献。 图:持股的新疆众和公司经营 图:杜尚别矿业经营情况 来源:公司数据,招商证券 - 27 - 资料来源:公司数据、招商证券 五、财务与管理能力分析 报表比较扎实:报表比较扎实:公司盈利质量比较高,现金回款情况一直比较好,2019 年经营现金流净额已超过40亿元。 表:公司经营情况 表:公司经营现金流净额与净利润比(%) - 28 - 如能控制投资,负债率如能控制投资,负债率/ /回报率回报率/ /股息率股息率将将会迎来长期拐点会迎来长期

25、拐点:公司过去10年资本大 (累计近400亿),带息负债从2012年70多亿增加到目前近300亿元。强力资产开支 导致周转率快速下降,周转率从0.8-0.6X下降到0.4附近;加上电力设备、硅料业务 阶段性盈利能力下降,导致总体的回报率下降比较多。目前公司主要资本开支告一 段落,如果控制投资,负债率、回报率都将迎来长期转折。 来源:公司数据,招商证券 - 29 - 管理与并购管理与并购整合整合能力评估能力评估 公司变压器业务维持全球第一,盈利情况也好于同行。之后培育的光伏硅料业务过去基 本保持居前的出货情况与较好的成本优势。公司的综合管理能力还可以,只是在能源 (煤、电包括新能源发电)等低回报

26、板块投入比较大,拉低了过去的回报率。 公司早期成功完成了对沈变、衡变的整合,实现了规模和综合竞争力的跨越。 公司业务培育与投入的力度比较大,硅料业务在早期是不确定性大、资产特别重的方向, 公司跨行进入该领域,持续投入而获得了较强的产业地位。 薪薪酬体系分析酬体系分析 公司薪酬待遇尚可,全员平均薪酬支出不断增长。 公司创始股东部分有股权,但员工层面激励做的并不多,2014年推出限制性激励,当时 新特能源硅料、输变电海外业务高增长;2019年公司推出总规模8%的股权期权,也是在 新特新产能投产、输变电业务可能反转的态势下推动的。 来源:公司数据,招商证券 图:公司薪酬与激励情况 - 30 - 六、

27、结论与建议 盈利预测:盈利预测:国内输变电业务盈利情况将继续回升,海外业务收入可能较快增长; 新能源硅料、BOO都将在近几年产生较大盈利弹性;能源业务保持较快增长。综上, 今年Q3可能是公司的利润拐点;如果控制资本开支,负债率与回报率也将迎来 大的转变,估算公司2020、2021年利润25、36.7亿元,2021年8.8倍估值, 安全边际高,维持强烈推荐评级,给予11-12元目标价。 表:公司业务拆分与估算(贸易业务略) 招商证券 - 31 - 1、公司公司海外业务风险海外业务风险:公司海外输变电成套工程在手项目较多,有的已经开 展前期工作与投入,如果海外贸易/政治摩擦加剧,可能带来预期外损失

28、。 同时,光伏产业近三分之二需求在海外,这种摩擦可能也会给光伏制造业带来 不利扰动。 2 2、能源、能源业务回报率低于预期业务回报率低于预期。公司在煤炭、电力领域投入比较大,能源业务 存在回报率低于预期的风险。 3 3、国内输变电竞争加剧风险、国内输变电竞争加剧风险。国内输变电市场化程度不够,国网旗下也有多 家传统装备制造企业,如果得不到解决,变压器、开关等常规一次设备竞争可 能仍会激烈,导致公司输变电业务竞争加剧。 风险提示风险提示 - 32 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上

29、 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 33 - 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申

30、明,本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训:游家训:曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015年加入招商证 券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘珺涵:刘珺涵:美国克拉克大学硕士,曾就职于台湾元大证券,2017年加入招商证券,研究 新能源汽车中游产业。 普普绍增:绍增:上海财经大学硕士,2017年加入招商证券,覆盖自动化与光伏产业。 赵旭:赵旭:中国农业大学硕士,曾就职于川财证券,2019年加入招商证券覆盖风电产业。 刘巍:刘巍:德国斯图加特大学车辆工程

31、硕士,曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司, 2020年加入招商证券,覆盖新能源车汽车中游产业链。 分析师承诺分析师承诺 - 34 - 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所 述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 35 - 与产业同行,前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券,电气设备新能源研究 - 36 - 感谢聆听 Thank You

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