1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 11 月 28 日 推荐推荐（维持）（维持）水电行业专题研究水电行业专题研究国国能能大渡河大渡河增长潜力增长潜力测算测算（更（更新新)周期/环保及公用事业 本文旨在测算国能大渡河未来的增长潜力本文旨在测算国能大渡河未来的增长潜力。一方面，特高压投产后一方面，特高压投产后高电价的外高电价的外送电量有望增长，为公司送电量有望增长，为公司带来带来利润利润提升提升；另一方面，双江口等水电站投产后将；另一方面，双江口等水电站投产后将带来电量增长，梯级联调有望带来增发效益，进一步增厚公司业绩带来电量增长，梯级联调有望带来增发效益，进一步增

2、厚公司业绩。川渝特高压投运便利电力外送，国能大渡河潜在业绩弹性超川渝特高压投运便利电力外送，国能大渡河潜在业绩弹性超 16%。大渡河开发条件优越，坐拥较为稀缺的水电资源，上游、中游、下游分别规划 10/8/10个梯级电站，目前已投产装机容量为 1742 万千瓦。国电电力水电机组主要集中在子公司国能大渡河，长期以来由于外送通道不畅，大渡河流域弃水问题较为严重，公司水电业绩增长受到限制。川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务之一，建成后输电能力超 350 亿千瓦时，预计将于2025 年夏季高峰前投运。川渝特高压投运后，国能大渡河部分水电有望送往重庆，电力外送后度电电价估计将提升 0.

3、045 元/千瓦时。据测算，若国能大渡河 15%水电外送重庆消纳，不考虑新增装机投产带来的电量增长，2026、2027 年业绩增量将超 3 亿元，对应国电电力 2023 年水电板块业绩弹性超16%，对应整体业绩弹性超 5%。装机增长装机增长+联调增发联调增发，26/27 年水电业绩预计增厚年水电业绩预计增厚 27%/39%。1）装机增长：）装机增长：国能大渡河中短期装机潜力充足，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级 4座在建水电站预计集中于 2026、2027 年投产，投运后将推升公司水力发电产能，上网电量增长或将拉动业绩增长。据测算，预计 2026/2027 年水电站投产带来的利润总额增量分别

4、达 5.10/7.28 亿元，考虑持股比例后，预计国电电力业绩增量分别达 2.91/3.85 亿元。2）联调联调增发增发：双江口水电站具有年调节能力，丰蓄枯用熨平来水波动，增发效应显著提升母公司利润。据测算，2026/2027 年双江口水电站增发效应将分别带来 4.24/6.79 亿净利润，预计国电电力业绩增量分别达 2.13/3.41 亿元。综合装机增长综合装机增长+联合调度增发效益，联合调度增发效益，预计将为国电电力 2026/2027 年带来 5.05/7.26 亿元的业绩增厚，对应国电电力 2023 年水电业绩的弹性为 27%/39%，对应整体业绩弹性为 9%/13%；2028 年增发

5、效应完全发挥后，预计带来 8.11 亿元的稳定业绩增量，对应 2023年国电电力水电/整体业绩弹性为 44%/14%。同时，在川渝地区用电量快速增长，且当地市场化交易比例持续增长的背景下，四川水电市场化交易电价有望上行。测算在市场化交易比例为 65%时，若四川当地市场化交易电价提升1 分钱，将为国能大渡河增厚业绩 1.5 亿元，对应国电电力 2023 年水电/整体业绩弹性为 8%/3%。若市场化比例提升，带来的业绩增厚效应将更为明显。投资建议。投资建议。重点推荐国电电力国电电力：1）短期内：2024 年二、三季度来水改善明显，公司水电业绩有望受益增长；煤价中枢下行，火电容量电价政策落地，业绩也

6、有较大弹性空间；2）中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的川投能源、川投能源、国投电力、长国投电力、长江电力江电力等。风险提示：风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）228

7、 4.5 总市值（十亿元）3580.0 4.2 流通市值（十亿元）3351.1 4.4 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 3.8 9.9 6.4 相对表现 5.1 2.4-4.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、水电行业专题研究国能大渡河增长潜力测算：外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性2024-11-25 2、环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241124）：10 月用电需求回落，第三产业及居民用电保持较高增速2024-11-24 3、环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241117）：风电发电量增速提升，火电、光伏、核电电量增

8、速趋缓2024-11-17 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 卢湘雪卢湘雪 研究助理 -30-20-100102030Nov/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)环保及公用事业沪深300外送通道外送通道畅通在即畅通在即，装机增长，装机增长+联合调度联合调度带来高成长性带来高成长性 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、川渝特高压投运便利电力外送，水电潜在业绩弹性超 16%.4 1、国电电力水电以大渡河为主，川渝特高压投运或将改善大渡河流域消纳.4 2、川渝特高压投运后，外送电量增长预计增厚 26/27 年水电业绩超 16%.6 二、装机增长+联合调

9、度，26/27 年水电业绩预计增厚 27%/39%.9 1、双江口等 4 座电站即将投运，带来超 5%利润增量.9 2、梯级调度熨平来水波动，增发效应进一步带来利润弹性.12 3、市场化交易电价有望上行，每分电价提升预计增厚水电业绩 8%.14 三、投资建议.16 四、风险提示.17 图表图表目录目录 图 1：2019-2024H1 国电电力上网电量结构（亿千瓦时）.5 图 2：2019-2024H1 国能大渡河电量（亿千瓦时）及占比.5 图 3：2020-2024H1 国电电力水电营收（亿元）及同比增速.5 图 4：2020-2024H1 国电电力水电毛利率.5 图 5：2020 年主要流域

10、弃水量（亿千瓦时）.6 图 6：基于川渝特高压交流工程的四川电网示意图（2025 年）.6 图 7：四川市场化交易电量（亿千瓦时）及占比.14 图 8：四川水电市场化交易电价（元/千瓦时）.14 表 1：大渡河流域水电开发规划及开发进度.4 表 2：零增长假设下基于 ARMA 模型的国电电力水电上网电量预测.7 表 3：零装机增长假设下的国能大渡河水电上网电量预测值.7 表 4：四川水电省内交易电价及外送重庆平均电价.7 表 5：不同水电外送比例下国能大渡河业绩增量（亿元）.8 表 6：2024-2028 年国能大渡河预计投产水电站.9 表 7：装机量增长假设下的国能大渡河水电上网电量预测值.

11、10 表 8：丰枯期电价权重测算.10 表 9：国能大渡河在建 4 座水电站平均电价测算（元/千瓦时）.10 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 表 10：2026E-2027E 国能大渡河收入增量测算（亿元）.10 表 11：双江口等 4 座水电站投产营业成本假设.11 表 12：2026E-2027E 国能大渡河营业成本增量测算（亿元）.11 表 13：财务费用假设（亿元）.11 表 14：2026E-2027E 国能大渡河期间费用增量测算（亿元）.11 表 15：2026E-2027E 国能大渡河利润增量测算（亿元）.12 表 16：雅砻江梯级水库单库和联合优化调度结果比较.13

12、表 17：2026E-2028E 双江口水电站增发效应测算（亿元）.13 表 18：国能大渡河已投产电站电价情况.14 表 19：国能大渡河已投产电站 2022 年计划电量（亿千瓦时）.15 表 20：电价提升和市场化交易比例提升对于国能大渡河的业绩增量（亿元）15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、川渝特高压投运便利电力外送川渝特高压投运便利电力外送，水电水电潜在业绩潜在业绩弹弹性超性超 16%1、国电电力水电以大渡河为主国电电力水电以大渡河为主，川渝特高压投运川渝特高压投运或将或将改善改善大渡河大渡河流域流域消纳消纳 大渡河开发条件优越，坐拥较为稀缺的水电资源。大渡河开发条

13、件优越，坐拥较为稀缺的水电资源。大渡河是长江上游二级支流、岷江最大支流，水量充沛，年径流量 470 亿立方米，干流河道全长超 1000 公里，天然落差约 4000 米，开发条件优越且靠近四川负荷中心，是我国不可多得的水能宝库。四川省对大渡河采用 28 级开发方案，总容量约 2700 万千瓦，占四川省水电资源总量的 20%以上，上游、中游、下游分别规划 10/8/10 个梯级电站，目前在运装机为 1742 万千瓦。表表 1：大渡河流域水电开发规划及开发进度大渡河流域水电开发规划及开发进度 流域流域 电站电站 装机规模装机规模（MW）开发阶段开发阶段 调节能力调节能力 投资主体投资主体 上游 下尔

14、呷 540 前期 年调 中国电建 巴拉 746 前期 日调 中国电建 达维 300 前期 日调 中国电建 卜寺沟 360 前期 日调 国能四川阿水电力开发有限公司 双江口 2000 在建 年调 国能大渡河 金川 860 在建 季调 国能大渡河 安宁 380 前期 日调 国能大渡河 巴底 720 前期 日调 国能大渡河 丹巴 2000 前期 日调 国能大渡河 猴子岩 1700 在运 季调 国能大渡河 中游 长河坝 2600 在运 季调 大唐国际 黄金坝 850 在运 日调 大唐国际 泸定 920 在运 日调 华电国际 硬梁包 1116 在建 日调 华能水电 大岗山 2600 在运 日调 国能大渡

15、河 龙头石 700 在运 日调 中旭投资 老鹰岩一级 300 前期 日调 国能大渡河 老鹰岩二级 420 前期 日调 国能大渡河 下游 瀑布沟 3600 在运 季调 国能大渡河 深溪沟 660 在运 日调 国能大渡河 枕头坝一级 720 在运 日调 国能大渡河 枕头坝二级 300 在建 日调 国能大渡河 沙坪一级 360 在建 日调 国能大渡河 沙坪二级 348 在运 日调 国能大渡河 龚嘴 770 在运 日调 国能大渡河 铜街子 700 在运 日调 国能大渡河 沙湾 480 在运 日调 中国水电集团 安谷 772 在运 日调 中国水电集团 资料来源：国电电力公司公告、中国电建官网、招商证券

16、敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 国电电力国电电力水电机组主要集中在水电机组主要集中在子公司国子公司国能能大渡河大渡河，水电资产水电资产运营运营成本低成本低、投运后、投运后毛利毛利丰丰厚厚。国电电力背靠国家能源集团，水电机组主要分布在四川大渡河流域、新疆开都河流域和伊犁河流域，其中以四川大渡河流域为主。截至 2024 年 6 月底，公司大渡河流域已投产水电装机 1109.8 万千瓦。2024H1，国电电力水电板块上网电量达 242.47 亿千瓦时，其中 196.81 亿千瓦时由子公司国能大渡河流域水电开发有限公司（以下简称“国能大渡河”）贡献，占比高达 81%。水电资产运营成本低，投运

17、后毛利丰厚。2024H1，国电电力水电板块营业收入达 56.07亿元，同比+12.3%，毛利率高达 46.16%，在公司三大发电板块中位居第一，盈利能力强。图图1：2019-2024H1 国电电力国电电力上网上网电量结构电量结构（亿千瓦时）（亿千瓦时）图图2：2019-2024H1 国能大渡河国能大渡河电量（亿千瓦时）及占比电量（亿千瓦时）及占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图3：2020-2024H1 国电电力水电营收国电电力水电营收（亿元）（亿元）及及同比增速同比增速 图图4：2020-2024H1 国电电力水电毛利率国电电力水电毛利率 资料来源：公司公告

18、、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 川渝川渝 1000 千伏特高压交流工程即将投运，或将改善四川千伏特高压交流工程即将投运，或将改善四川弃水情况弃水情况，川电外送，川电外送电电价提升增厚水电利润价提升增厚水电利润。四川水电资源丰富，但受制于数字加密货币“矿场”关停，大量小水电站以径流式为主、无蓄水调节能力，送出通道不足、电力外送受阻等原因，存在一定程度的弃水问题。据国家能源局披露，“2020 年，弃水主要发生在四川省，主要集中在大渡河干流，约占全省弃水电量的 57%”。川渝特高压交流工程或将改善四川弃水情况。川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务之一，建成后输电能力超 35

19、0 亿千瓦时，由甘孜天府南成都东、阿坝成都东、天府南重庆铜梁组成，预计将于 2025 年夏季高峰前投运。根据四川电力交易中心、重庆市发改委等数据，2023 年四川水电企业参与省内直接交易平均电价为 0.226 元/千瓦时，而外送重庆备案平均电价为0.271 元/千瓦时，价差为 0.045 元/千瓦时。川渝特高压投运后，国能大渡河部分水电有望送往重庆，电力外送后度电电价预计提升，或将支撑国能大渡河水电板块利润增长。01,0002,0003,0004,0005,000201920202021202220232024H1水电水电风电风电光伏光伏火电火电75%77%79%81%83%85%87%010

20、0200300400500600700201920202021202220232024H1国电电力国电电力:水电水电国能大渡河国能大渡河:水电水电占比（右轴）占比（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014020202021202220232024H1营业收入营业收入:水电水电YOY（右轴）（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024H1火电火电:毛利率毛利率水电水电:毛利率毛利率新能源发电新能源发电:毛利率毛利率 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 5：2020 年主要流域弃水量（

21、亿千瓦时）年主要流域弃水量（亿千瓦时）资料来源：国家能源局、招商证券 图图 6：基于基于川渝川渝特高压交流特高压交流工程工程的四川电网示意图的四川电网示意图（2025 年年）资料来源：四川省“十四五”电力发展规划、招商证券 2、川渝特高压投运川渝特高压投运后，后，外送电外送电量增长量增长预计预计增厚增厚 26/27 年年水水电电业绩业绩超超 16%川渝特高压投运后外送电价川渝特高压投运后外送电价或将或将提高，提高，国能大渡河国能大渡河收益规模与上网电量有关。收益规模与上网电量有关。上网电量受两因素影响：1）长期趋势，由水电装机容量等产能因素决定；2）周期性因素，由厄尔尼诺或拉尼娜等季节性因素影

22、响。周期性因素方面，周期性因素方面，假设长期趋势不变，水电装机容量零增长，基于 2016-2023年国电电力披露水电上网电量数据，利用 ARMA 模型预测仅受周期性因素影响下 2024E-2028E 国电电力水电上网电量。基于预测，基于预测，2024-2025 年受厄尔尼诺气候影响，水电上网电量将处于上行周期，2025 年升至高峰后受拉尼娜周期影响转入下行周期。050100150200250300350全国主要流域全国主要流域四川省主要流域四川省主要流域大渡河干流大渡河干流 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 估值假设估值假设：国电电力未来水电装机容量维持稳定，无新增水电站投产。表表 2

23、：零零增长假设下增长假设下基于基于 ARMA 模型模型的的国电电力水电上网电量预测国电电力水电上网电量预测 亿千瓦时亿千瓦时 Q1 Q2 Q3 Q4 全年全年 周期周期 2016 61 99 139 100 398 上行周期 2017 62 107 152 136 457 上行周期 2018 79 123 175 131 507 上行周期 2019 82 127 190 145 543 上行周期 2020 79 136 222 167 603 上行周期 2021 71 138 231 139 579 下行周期 2022 76 154 179 148 557 下行周期 2023 80 104 2

24、24 139 547 下行周期 2024E 50 132 207 160 550 上行周期 2025E 85 126 195 156 563 上行周期 2026E 89 122 185 153 549 下行周期 2027E 92 119 176 151 538 下行周期 2028E 95 117 169 149 530 下行周期 资料来源：公司数据、招商证券 表表 3：零零装机增长假设下的装机增长假设下的国能大渡河国能大渡河水电上网电量预测值水电上网电量预测值 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 零增

25、长假设下：零增长假设下：上网电量:水电（亿千瓦时）457 507 543 603 579 557 547 550 563 549 538 530 国能大渡河上网电量占比（%）82.9%83.3%84.0%85.9%86.0%83.2%82.7%84.4%84.4%84.4%84.4%84.4%上网电量:水电:大渡河（亿千瓦时）379 422 457 518 498 463 452 464 475 463 454 447 资料来源：公司数据、招商证券 川渝特高压全线贯通后，川渝特高压全线贯通后，受益于外送电价与省内消纳电价价差，受益于外送电价与省内消纳电价价差，国能大渡河国能大渡河或有或有1.0

26、7-6.06 亿人民币业绩增长潜力。亿人民币业绩增长潜力。依据四川电力交易中心、重庆市发改委等数据，2023 年四川水电企业参与省内直接交易平均电价为 0.226 元/千瓦时，而外送重庆备案平均电价为 0.271 元/千瓦时，价差为 0.045 元/千瓦时。据测算，川渝特高压投产后，若国能大渡河 15%水电外送重庆消纳，不考虑新增装机投产带来的电量增长，2026、2027 年业绩增量将超 3 亿元，对应国电电力 2023 年水电板块业绩弹性超 16%，对应整体业绩弹性超 5%。估值假设估值假设：川渝特高压于 2025 年初全线贯通。表表 4：四川四川水电水电省内省内交易交易电价及外送重庆电价及

27、外送重庆平均电价平均电价 地区地区 电站电站 上网电价上网电价（元（元/千瓦时）千瓦时）平均电价平均电价（元（元/千瓦时）千瓦时）留四川 0.226 送重庆 三峡电站 0.223 0.271 二滩水电站 0.269 锦官电源组 0.320 价差 0.045 资料来源：政府公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 表表 5：不同水电外送比例下不同水电外送比例下国能大渡河国能大渡河业绩增量（亿元）业绩增量（亿元）水电外送比例水电外送比例 2025E 2026E 2027E 2028E 5%1.07 1.05 1.03 1.01 10%2.14 2.09 2.05 2.02 15%3

28、.22 3.14 3.08 3.03 20%4.29 4.18 4.10 4.04 25%5.36 5.23 5.13 5.05 30%6.43 6.27 6.15 6.06 资料来源：招商证券 注：该测算基于零装机增长假设 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 二、二、装机增长装机增长+联合调度，联合调度，26/27 年年水电水电业绩业绩预计增预计增厚厚 27%/39%1、双江口等双江口等 4 座座电站即将投运，电站即将投运，带来超带来超 5%利润增量利润增量 国能大渡河国能大渡河中短期装机潜力充足，双江口等中短期装机潜力充足，双江口等 4 座座在建水电站投运后将推升公司水在建水电站投运

29、后将推升公司水力发电产能，上网电量增长力发电产能，上网电量增长或将拉动业绩增长或将拉动业绩增长。基于公司披露数据对水电站投产假设下国能大渡河业绩增量进行测算：收入方面，收入方面，水电站主营业务收入水电站主营业务收入=上网电量度电收入上网电量度电收入 度电收入：度电收入：依据四川水电价格政策，依据四川水电价格政策，水电站上网电价与电站调节能力、丰枯期有水电站上网电价与电站调节能力、丰枯期有关。关。1）调节能力方面，调节能力方面，与径流式电站相比，具有调节能力的水电站标杆电价相对较高。四川省发改委 2019 年发布关于再次降低四川电网一般工商业用电价格等有关事项的通知，将“径流式”、“季调节及不完

30、全年调节”、“年调节及以上”水电分类标杆电价分别调整为 0.2974 元/千瓦时、0.338 元/千瓦时、0.3766 元/千瓦时。2）丰枯期方面，丰枯期方面，据四川省发改委划分，丰水期为 6 月10月，枯水期为 1 月4 月、12 月，平水期为 5 月、11 月，枯水期电价上浮 24.5%，丰水期电价下浮 24%。由于国能大渡河在建的四座水电站中，金川、枕头坝二级、沙坪一级均为径流式电站，双江口水电站具有年调节能力。基于此，参考各水电站调节能力，依据2023 年四川省丰水期、枯水期、平水期水力发电量占比对丰水期、枯水期、平水期电价进行加权，估计得双江口年加权平均电价为 0.3569 元/千瓦

31、时，金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站年加权平均电价为 0.2819 元/千瓦时。上网上网电量：上网电量电量：上网电量=装机容量发电利用小时数。装机容量发电利用小时数。随着国能大渡河水电行业在建工程逐步投产，水电装机容量逐步增长，上网电量将进一步增长。目前国能大渡河有 4 座水电站在建，其中双江口水电站装机容量达 200 万千瓦，预计 2026年将投产一半机组，2027 年全部投产；金川、枕头坝二级、沙坪一级装机容量合计达 152 万千瓦，预计将于 2026 年投产。假设未来国电电力水电机组发电利用小时等于其 2023 年发电利用小时数，则 2024E/2025E/2026E/2027E/202

32、8E国能大渡河上网电量将分别达 464/475/556/584/577 亿千瓦时。以 2023 年为基准，预计 2026 年国能大渡河上网电量增量达 93 亿千瓦时，2027 年上网电量增量达 130 亿千瓦时。估值假设：估值假设：1）未来国能大渡河水电上网电量/国电电力整体水电上网电量=2019-2023 年均值；2）随着在建水电站投产，国电电力未来水电装机容量增长。3）未来国电电力水电机组发电利用小时=2023 年水电发电利用小时。收入收入增量预测增量预测：随着双江口等 4 座水电站陆续投产，预计 2026 年国能大渡河收入增量达 28.94 亿元，2027 年达 42.09 亿元，较国电

33、电力 2023 年水电板块收入增幅分别为 24%、35%，较整体收入增幅分别为 1.6%、2.3%。表表 6：2024-2028 年年国能大渡河国能大渡河预计投产水电站预计投产水电站 在建水电站在建水电站 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）预计全部投产时间预计全部投产时间 发电利用小时（小时）发电利用小时（小时）预期上网电量增量预期上网电量增量（亿千瓦时）（亿千瓦时）双江口水电站 200 2026 年投产一半，2027 年全部投产 3,685 73.70 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 金川水电站 86 2026 年初 3,685 31.69 枕头坝二级水电站 30 2026 年

34、初 3,685 11.06 沙坪一级水电站 36 2026 年初 3,685 13.27 资料来源：公司数据、招商证券 表表 7：装机量增长假设下的装机量增长假设下的国能大渡河国能大渡河水电上网电量预测值水电上网电量预测值 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 控股装机容量:水电（万千瓦）1,375 1,431 1,437 1,437 1,497 1,496 1,495 1,495 1,495 1,747 1,847 1,847 考虑双江口、金川、枕头坝二级沙坪一级投产增量：考虑双江口、金川、枕头坝二级

35、沙坪一级投产增量：水电站投产上网电量增量（亿千瓦时）92.9 129.7 129.7 上网电量:水电:大渡河（亿千瓦时）379 422 457 518 498 463 452 464 475 556 584 577 资料来源：公司数据、招商证券 表表 8：丰枯期电价权重测算丰枯期电价权重测算 时间时间 12 月月 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 2023 四川水力发电量（亿千瓦时）260 478 207 204 219 226 354 481 484 409 262 丰枯期 枯水期 平水期 丰水期 平水期 权重

36、32%13%55%13%资料来源：iFinD、招商证券 表表 9：国能大渡河在建国能大渡河在建 4 座座水电站平均电价测算（元水电站平均电价测算（元/千瓦时）千瓦时）水电站水电站 调节能调节能标杆电价标杆电价 枯水期电价枯水期电价 丰水期电价丰水期电价 平水期电价平水期电价 年加权平均电价年加权平均电价 双江口水电站 年调节 0.3766 0.4689 0.2862 0.3766 0.3569 金川水电站 日调节 0.2974 0.3703 0.2260 0.2974 0.2819 枕头坝二级水电站 日调节 0.2974 0.3703 0.2260 0.2974 0.2819 沙坪一级水电站

37、日调节 0.2974 0.3703 0.2260 0.2974 0.2819 资料来源：四川省发改委、公司公告、招商证券 表表 10：2026E-2027E 国能大渡河国能大渡河收入收入增量增量测算测算（亿元）（亿元）指标指标 2026E 2027E 水电站水电站 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 装机容量（万千瓦）100 86 30 36 200 86 30 36 发电利用小时 3,685 上网电量（亿千瓦时）37 32 11 13 74 32 11 13 年加权平均电价:含税（元/千瓦时）0.35

38、69 0.2819 0.3569 0.2819 税率 13%扣税收入 13.15 8.93 3.12 3.74 26.30 8.93 3.12 3.74 收入合计 28.94 42.09 资料来源：招商证券 成本方面，成本方面，水电站营业成本主要由折旧、职工薪酬、修理费、水资源费等构成。水电站营业成本主要由折旧、职工薪酬、修理费、水资源费等构成。1）折旧：）折旧：据国电电力年报披露，国电电力采用年限平均法计提折旧，对于电力专用设备，折旧年限为 8-35 年，残值率为 0-3%。基于此，假设双江口等 4 座水电站折旧年限为 35 年，残值率 3%。2）水资源费：水资源费：根据四川发改委等 3 部

39、委发 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 布文件关于调整水力发电用水水资源费征收标准的通知，四川境内河流水电站水力发电用水水资源费为 0.005 元/千瓦时。3）职工薪酬、修理费：职工薪酬、修理费：参考同行业平均水平，假设职工薪酬占国能大渡河营业成本比重为 17.52%，修理费占国能大渡河营业成本比重为 1.16%。成本增量预测：成本增量预测：随着双江口等 4 座水电站陆续投产，预计 2026 年国能大渡河成本增量达 14.08 亿元，2027 年达 20.54 亿元。表表 11：双江口等双江口等 4 座座水电站投产营业成本假设水电站投产营业成本假设 营业成本假设营业成本假设 职工薪酬

40、占营业成本比重 17.52%修理费占营业成本比重 1.16%水资源费（元/千瓦时）0.005 水电站折旧年限 35 残值率 3%资料来源：招商证券 表表 12：2026E-2027E 国能大渡河营业成本增量测算国能大渡河营业成本增量测算（亿元）（亿元）指标指标 2026E 2027E 水电站水电站 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 折旧 5.1 3.3 1.3 1.3 10.1 3.3 1.3 1.3 水资源费 0.2 0.16 0.06 0.07 0.37 0.16 0.06 0.07 职工薪酬 1

41、.13 0.75 0.28 0.30 2.27 0.75 0.28 0.30 修理费 0.08 0.05 0.02 0.02 0.15 0.05 0.02 0.02 营业成本 6.47 4.27 1.62 1.73 12.93 4.27 1.62 1.73 成本合计 14.08 20.54 资料来源：招商证券 期间费用方面，期间费用方面，1）管理、销售、研发费用、税金及附加：）管理、销售、研发费用、税金及附加：依据 2021-2023 年国电电力各期间费用占营业收入比重均值，假设管理费用、销售费用、研发费用、税金及附加分别占国能大渡河营业收入 1.02%、0.02%、0.34%、1.21%。2

42、）财财务费用：务费用：依据各水电站总投资额，假设贷款比重为 70%，贷款利率为 3.25%，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站年财务费用估计值分别为8.3/2.7/1.0/1.1 亿元。期间费用期间费用增量预测：增量预测：预计 2026 年国能大渡河管理费用/销售费用/研发费用/税金及附加/财务费用增量分别达 0.29/0.006/0.10/0.35/9.02 亿元，2027 年分别达0.43/0.008/0.14/0.51/13.18 亿元。表表 13：财务财务费用假设费用假设（亿元）（亿元）水电站水电站 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 总投资额 366

43、.1 119.5 45.5 48.3 贷款比重 70%70%70%70%贷款利率 3.25%3.25%3.25%3.25%财务费用 8.3 2.7 1.0 1.1 资料来源：招商证券 表表 14：2026E-2027E 国能大渡河国能大渡河期间费用期间费用增量增量测算测算（亿元）（亿元）指标指标 2026E 2027E 水电站水电站 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 管理费用 0.13 0.09 0.03 0.04 0.27 0.09 0.03 0.04 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 销

44、售费用 0.003 0.002 0.001 0.001 0.005 0.002 0.001 0.001 研发费用 0.04 0.03 0.01 0.01 0.09 0.03 0.01 0.01 税金及附加 0.16 0.11 0.04 0.05 0.32 0.11 0.04 0.05 财务费用 4.16 2.72 1.03 1.10 8.33 2.72 1.03 1.10 资料来源：招商证券 利润利润增量预测：增量预测：预计 2026 年、2027 年水电站投产带来的利润总额增量分别达5.10/7.28 亿元，净利润增量分别达 4.33/6.19 亿元。考虑国能大渡河持股比例，归属于国能大渡河

45、的净利润增量分别达 3.64/4.81 亿元。进一步考虑国电电力持股比例，归属于国电电力的净利润增量分别达 2.91/3.85 亿元，对应国电电力2023 年水电板块业绩弹性为 16%/21%，对应整体业绩弹性为 5%/7%。表表 15：2026E-2027E 国能大渡河利润增量测算国能大渡河利润增量测算（亿元）（亿元）指标指标 2026E 2027E 水电站水电站 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 双江口双江口 金川金川 枕头坝二级枕头坝二级 沙坪一级沙坪一级 营业收入营业收入 13.15 8.93 3.12 3.74 26.30 8.93 3.12 3.74

46、营业成本 6.47 4.27 1.62 1.73 12.93 4.27 1.62 1.73 管理费用 0.13 0.09 0.03 0.04 0.27 0.09 0.03 0.04 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 研发费用 0.04 0.03 0.01 0.01 0.09 0.03 0.01 0.01 税金及附加 0.16 0.11 0.04 0.05 0.32 0.11 0.04 0.05 财务费用 4.16 2.72 1.03 1.10 8.33 2.72 1.03 1.10 利润总额利润总额 2.18 1.72 0.38 0.81

47、 4.36 1.72 0.38 0.81 所得税费用 0.33 0.26 0.06 0.12 0.65 0.26 0.06 0.12 净利润净利润 1.85 1.46 0.33 0.69 3.71 1.46 0.33 0.69 国能大渡河持股 62.83%100.00 100.00%100.00%62.83%100.00 100.00%100.00%国能大渡河国能大渡河净利润净利润 1.17 1.46 0.33 0.69 2.33 1.46 0.33 0.69 国电电力持股 80%国电电力归母净利润 0.93 1.17 0.26 0.55 1.86 1.17 0.26 0.55 合计合计 2.

48、91 3.85 资料来源：招商证券 2、梯级调度梯级调度熨平来水波动，增发效应熨平来水波动，增发效应进一步带来利润弹性进一步带来利润弹性 水电出力受季节影响波动明显，联合调度可一定程度上熨平波动。水电出力受季节影响波动明显，联合调度可一定程度上熨平波动。流域梯级水电站联合调度，指的是流域内一群相互间具有联系的梯级水库和水电站以及相关工程设施进行统一的协调调度，通过优化调度使各个水库和水电站的作用和效益达到最大化。一方面，流域梯级电站的联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水，减少无益弃水，补充枯水期水量以提高枯水期发电量，缓解丰枯期电力供需矛盾，一定程度上熨平水电的出力波动，提高电网

49、运行安全性。另一方面，在满足防洪要求的前提下，通过联合调度可适当提前每年的汛后蓄水时间，延迟汛前水位消落时间，尽量在非汛期保持较高的平均运行水头。据学者测算，雅砻江梯级水库优化调度显著提高了流域水库群年发电量，并有效减少了水库弃水，提高流域水能资源利用效率。雅砻江各座水库年均发电量分别为 115.48、67.24、190.14、254.16、112.84、170.05 和 27.04 亿千瓦时，共计 936.96 亿千瓦时，与单库简化运行结果相比增发电量 75.06 亿千瓦时（8.7%）。雅砻江各座水库年均弃水量有所减少，各级水库弃水量减少 9.5%30.8%，梯级水库群年均弃水373.67亿

50、立方米，与单库调度结果相比减少135.74亿立方米（26.6%），水能资源利用效率显著提升。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 表表 16：雅砻江梯级水库单库和联合优化调度结果比较雅砻江梯级水库单库和联合优化调度结果比较 水库电站水库电站 单库弃水量单库弃水量/亿亿 m 联调弃水量联调弃水量/亿亿 m 减少弃水量减少弃水量/亿亿 m及比例及比例 单库发电量单库发电量/亿亿 kW h 联调发电量联调发电量/亿亿 kW h 增发电量及比例增发电量及比例/亿亿 kW h(%)两河口 12.03 10.89 1.14（9.5%）111.59 115.48 3.89（3.5%）杨房沟 42.31

51、 29.3 13.01（30.8%）62.17 67.24 5.07（8.2%）锦屏 I 级 104.91 74.06 30.84（29.4%）172.61 190.14 17.53（10.2%）锦屏 II 级 105.12 80.09 25.03（23.8%）232.64 254.16 21.52（9.3%）官地 78.48 56.19 22.29（28.4%）103.95 112.84 8.90（8.6%）二滩 102.34 77.93 24.41（23.9%）155.59 170.05 14.46（9.3%）桐子林 64.22 45.21 19.01（29.6%）23.35 27.04

52、3.70（15.8%）梯级梯级 509.41 373.67 135.74（26.6%）861.9 936.96 75.06（8.7%）资料来源：雅砻江梯级水库电站中长期联合优化调度研究、招商证券 双江口水电站具有年调节能力，丰双江口水电站具有年调节能力，丰蓄蓄枯用熨平来水波动枯用熨平来水波动，增发效应增发效应显著提升母公显著提升母公司利润。司利润。据公司披露，双江口水电站位于大渡河上游，具有年调节能力，丰水期蓄水，枯水期供水，建成投运后将增发下游枯期电量约 66 亿千瓦时，按照装机比例测算，双江口稳定运行后，为下游国能大渡河所属水电站带来的增发电量约44 亿千瓦时。假设 2026-2028 年

53、，双江口水电站增发电量比例分别为 50%、80%、100%，则增发效应预计将分别带来 4.24/6.79/8.48 亿净利润，其中归属于国能大渡河的净利润分别达 2.67/4.26/5.33 亿元，归属于国电电力的净利润分别达2.13/3.41/4.26 亿 元，对 应 国 电 电 力 2023 年 水 电 板 块 业 绩 的 弹 性 为12%/18%/23%，对应整体业绩弹性为 4%/6%/8%。表表 17：2026E-2028E 双江口水电站增发效应测算双江口水电站增发效应测算（亿元）（亿元）2026E 2027E 2028E 双江口水电站双江口水电站营业收入营业收入 5.28 8.44

54、10.55 增发电量（亿千瓦时）22 35 44 年加权平均电价:含税（元/千瓦时）0.2712 0.2712 0.2712 税率 13%13%13%营业成本与费用营业成本与费用 0.29 0.46 0.57 度电水资源费（元/千瓦时）0.005 0.005 0.005 度电库区基金（元/千瓦时）0.008 0.008 0.008 利润总额利润总额 4.99 7.99 9.98 所得税费用 0.75 1.20 1.50 净利润净利润 4.24 6.79 8.48 国能大渡河持股 62.83%62.83%62.83%国国能能大渡河净利润大渡河净利润 2.67 4.26 5.33 国电电力持股 8

55、0%80%80%国电电力净利润国电电力净利润 2.13 3.41 4.26 资料来源：招商证券 注：年加权平均电价为双江口下游电站平均电价 综合装机增长综合装机增长+联合调度增发效益，预计将为联合调度增发效益，预计将为国电电力国电电力 2026、2027 年带来年带来5.05/7.26 亿元的业绩增厚，对应国电电力亿元的业绩增厚，对应国电电力 2023 年水电板块业绩的弹性年水电板块业绩的弹性约约为为27%/39%，对应整体业绩弹性为，对应整体业绩弹性为 9%/13%；2028 年增发效应完全发挥后，预计年增发效应完全发挥后，预计带来带来 8.11 亿元的亿元的稳定稳定业绩增量，对应业绩增量，

56、对应 2023 年年国电电力国电电力水电水电板块板块/整体业绩弹性整体业绩弹性分别分别为为 44%/14%。敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 3、市场化交易市场化交易电价有望上行，电价有望上行，每分电价提升每分电价提升预计预计增厚增厚水电水电业绩业绩 8%川渝地区用电需求快速增长的背景下，川渝地区用电需求快速增长的背景下，当地水电电价有上行预期当地水电电价有上行预期。随着成渝双城经济圈快速发展，四川和重庆的用电负荷有望保持快速增长趋势，预计 2025 年川渝最大负荷将分别超过8900万千瓦、3550万千瓦，分别比 2020 年增长 10.5%、44.31%。在电力供给紧平衡的背景下，

57、川渝地区市场化交易电价中枢有望上行，而随着水电参与市场化交易的比例不断提升，其上网电价也存在上浮趋势，从而为水电公司业绩增长提供支撑。图图 7：四川市场化交易电量（亿千瓦时）及占比：四川市场化交易电量（亿千瓦时）及占比 图图 8：四川水电市场化交易电价（元四川水电市场化交易电价（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：四川电力交易中心、招商证券 资料来源：四川电力交易中心、招商证券 在市场化交易比例为在市场化交易比例为 65%时，时，若四川当地市场化交易电价提升若四川当地市场化交易电价提升 1 分钱，分钱，将为国将为国电电力电电力增厚业绩增厚业绩 1.2 亿元亿元。根据四川省经信厅的数据，2022 年国

58、能大渡河 8 座已投运的水电站优先上网电量约为168亿千瓦时，占其上网电量的比例为63%，因此我们假设国能大渡河参与市场化交易比例的基础为 65%；市场化电价方面，以 2023 年四川省水电市场化交易电价 0.226 元/千瓦时为基础进行测算。成本方面，假设水电毛利率为 60%，且所得税率为 15%。根据敏感性测算，在 65%的市场化交易比例下，市场化交易电价每提升 1 分钱，将会为国能大渡河带来净利润增量 1.5 亿元，为国电电力带来归母净利润增量 1.2 亿元，对应国电电力 2023年水电板块业绩弹性为 8%，对应整体业绩弹性为 3%。若市场化比例提升，带来的业绩增厚效应将更为明显。表表

59、18：国能大渡河已投产电站电价情况国能大渡河已投产电站电价情况 电站电站 批复电价（含税，元批复电价（含税，元/千瓦时）千瓦时）丰水期电价（含税，丰水期电价（含税，元元/千瓦时）千瓦时）枯水期电价（含税，枯水期电价（含税，元元/千瓦时）千瓦时）猴子岩 0.3380 0.2569 0.4208 大岗山 0.2974 0.2260 0.3703 瀑布沟 0.3341 0.2539 0.4160 深溪沟 0.2897 0.2202 0.3607 枕头坝一级 0.2974 0.2260 0.3703 沙坪二级 0.2782 0.2114 0.3464 龚嘴 0.2105 0.1600 0.2621 铜

60、街子 0.2105 0.1600 0.2621 资料来源：四川省发改委、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023省内市场化交易电量省内市场化交易电量四川用电量四川用电量占比占比0.214 0.207 0.200 0.218 0.224 0.226 0.1850.1900.1950.2000.2050.2100.2150.2200.2250.230201820192020202120222023 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 表表 19：国能大渡河

61、已投产电站国能大渡河已投产电站 2022 年计划电量（亿千瓦时）年计划电量（亿千瓦时）电站电站 优先发电量优先发电量 国家计划外国家计划外送电量送电量 常规直接交易电量常规直接交易电量 丰水期扶贫丰水期扶贫电量电量 枯水期枯水期 丰水期丰水期 合计合计 枯水期枯水期 丰水期丰水期 猴子岩 3.91 10.26 14.17 1.05 12.77 18.37 2.24 大岗山 7.08 15.71 22.79 1.60 19.53 28.10 1.72 瀑布沟 12.88 24.30 37.18 2.22 27.04 38.91 0.00 深溪沟 2.36 4.65 7.01 0.41 4.96

62、7.13 0.44 枕头坝一级 2.21 5.07 7.28 0.44 5.41 7.78 0.95 沙坪二级 1.50 2.77 4.27 0.36 4.36 6.27 0.77 龚嘴 30.00 45.00 75.00/铜街子 资料来源：四川省经信厅、招商证券 表表 20：电价提升和市场化交易比例提升电价提升和市场化交易比例提升对于国能大渡河的业绩增量对于国能大渡河的业绩增量（亿元）（亿元）市场化交易电价提升幅度（元市场化交易电价提升幅度（元/千瓦时）千瓦时）0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0.030 市场化交易比例市场化交易比例 65%0.00 0

63、.75 1.49 2.24 2.99 3.74 4.49 70%2.60 3.40 4.21 5.02 5.83 6.63 7.44 75%5.20 6.06 6.93 7.79 8.66 9.52 10.39 80%7.80 8.72 9.64 10.56 11.49 12.41 13.33 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 三、三、投资建议投资建议 外送通道畅通在即，装机增长外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性。联合调度带来高成长性。大渡河开发条件优越，坐拥较为稀缺的水电资源。国电电力大部分水电机组位于大渡河流域，长期以来由于外送通道不畅，大渡河流

64、域弃水问题较为严重，公司水电业绩增长受到限制。川渝特高压预计将于 2025 年夏季高峰前投运。川渝特高压投运后，国能大渡河部分水电有望送往重庆，电力外送后度电电价估计将提升 0.045 元/千瓦时。据测算，若国能大渡河 15%水电外送重庆消纳，2026、2027 年业绩增量将超 3 亿元，对应国电电力 2023 年水电板块业绩弹性超 16%。此外，国能大渡河中短期装机潜力充足，双江口等 4 座在建水电站投运后将推升公司水力发电产能，梯级联合调度也有望带来增发电量。据测算，综合装机增长+联合调度增发效益，预计将为国电电力 2026、2027 年带来 5.05/7.26 亿元的业绩增厚，对应国电电

65、力2023 年水电板块业绩的弹性约为 27%/39%，对应整体业绩弹性为 9%/13%；2028 年增发效应完全发挥后，预计带来 8.11 亿元的稳定业绩增量，对应 2023年国电电力水电板块/整体业绩弹性分别为 44%/14%。同时，在川渝地区用电量快速增长，市场化交易比例持续增长的背景下，四川水电市场化交易电价有望上行，测算在市场化交易比例为 65%时，若四川当地市场化交易电价提升 1 分钱，将为国电电力增厚业绩1.2亿元，对应国电电力2023年水电板块业绩弹性为8%。若市场化比例提升，带来的业绩增厚效应将更为明显。重点推荐国电电力国电电力：1）短期内：2024 年二、三季度来水改善明显，

66、公司水电业绩有望受益增长；煤价中枢下行，火电容量电价政策落地，业绩也有较大修复空间；2）中长期内：大渡河水电在建装机弹性较大，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的川投能源、川投能源、国投电力、国投电力、长江电力长江电力等。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 四、四、风险提示风险提示 我们认为未来水电行业主要的风险因素在于来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期五个方面

67、。1）来水不及预期。来水不及预期。水力发电企业的盈利主要取决于发电量，而发电量除受市场需求的影响外，还受河水流量、气候等自然因素的影响。若未来干旱天气频发，导致水电项目所在流域来水不及预期，公司盈利能力可能会受到一定不利影响。2）水电电价上涨不及预期。水电电价上涨不及预期。上网电价是影响发电企业营业收入的重要因素。一方面，由于我国部分地区的水电上网电价受到政府监管，无法完全受益市场化电价上浮趋势，并且未来与电价相关的电力改革政策有可能发生变化；另一方面，水电市场化参与程度的提高可能会加剧交易电价的波动，从而影响公司的业绩稳定性。3）项目建设进度不及预期。项目建设进度不及预期。受到疫情、设计变更

68、、政策等影响，在建项目工程建设进度较计划进度可能存在一定偏差。由于发电企业的收入与成本水平与装机容量紧密相关，若水电建设进度不及预期，可能会给企业带来额外的成本甚至损失。此外，特高压及配套工程有助于提高水电消纳能力，若工程建设进度不及预期，可能会对水电消纳及运营商业绩带来负面影响。4）经济增速下滑导致终端用电需求疲软。经济增速下滑导致终端用电需求疲软。受疫情影响，2022 年中国经济面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，消费对经济增长的贡献明显减弱，工业经济增速也回落至低于疫情前水平。疫情放开后，若宏观经济复苏不及预期，经济增速下滑，叠加海外发达经济体的衰退预期，可能导致终端用电需求疲

69、软，电力利用小时数和装机容量不及预期。5）电力市场化改革推进不及预期。电力市场化改革推进不及预期。当前工商业用电已经进行市场化改革，但仍处于部分使用代购电方式的过渡阶段，我国电力市场化交易机制、基础设施等仍不发达，隔墙售电等政策推进仍在路上，若电力市场化进程不及预期，可能对发电企业参与市场化交易造成不利影响。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级

70、采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业

71、指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。