元力股份-公司研究报告-活性炭龙头硅、炭双轮驱动新能源多孔碳卡位稀缺-240512(32页).pdf

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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 元力股份元力股份(300174)非金属材料非金属材料/基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-05-12 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2024/05/10 6 个月目标价(元)-收盘价(元)16.30 12 个月股价区间(元)11.5218.61 总市值(百万元)5,963.40 总股本(百万股)366 A 股(百万股)366 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend

2、涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-6%24%5%相对收益-10%15%13%相关报告 2024 年农药板块策略:关注库存去化,把握结构性机会-20240206 草甘膦供需有望较长时期紧平衡,价格中枢抬升-20230813 Table_Author 证券分析师:胡易琛证券分析师:胡易琛 执业证书编号:S0550523120001 010-58034555 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 活性炭龙头活性炭龙头,硅、炭双轮驱动,新能源多孔碳卡位稀缺硅、炭双轮驱动,新能源多孔碳卡位稀缺 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 国内活性炭龙头,卡位多孔碳稀缺赛道国内活

3、性炭龙头,卡位多孔碳稀缺赛道。公司深耕活性炭三十五载,技术创新和资源整合形成硅(水玻璃、白炭黑、硅胶)、炭(活性炭、新能源硬碳、多孔碳)双轮驱动。2023 年公司活性炭、硅酸钠、硅胶业务营业收入分别为 12.54/6.04/1.44 亿元,营收占比为 62.2%/30.0%/7.2%。2020-2022 年公司木质活性炭行业市占率分别达 31.6%/31.9%/32.5%,行业龙头地位凸显。活性炭基石业务稳固,维持稳定增长活性炭基石业务稳固,维持稳定增长。据智研咨询统计,2022 年国内活性炭产量 100.8 万吨,其中木质、煤质活性炭产量分别为 36.9/63.9 万吨。下游刚性需求和对环境

4、保护重视程度提升,2010-2022 年木质、煤质活性炭产量 CAGR 分别达 10.5%/7.4%。2023 年公司木质活性炭销量达 12.7万吨,其中颗粒炭约 1 万吨(2022 年约 0.3 万吨),我们看好公司通过颗粒炭产品进一步打开下游市场。硅板块水玻璃、硅胶、白炭黑业务协同发展硅板块水玻璃、硅胶、白炭黑业务协同发展。公司硅酸钠为硅胶、白炭黑原材料。截至 2023 年底,公司具有水玻璃产能(折固体)32.7 万吨,硅胶 2.6 万吨。2024 年 1 月公司转让元禾化工,摆脱赢创合资公司限制,拟未来进一步开拓白炭黑业务。新能源新能源碳碳材料业务板块成长空间巨大,有望再造元力材料业务板

5、块成长空间巨大,有望再造元力。低空经济对高能量密度锂离子电池需求明确,且成本不敏感,气相沉积硅碳材料凭借碾压式性能大有可为。随气相沉积硅碳规模上量及技术进步,性价比上有望领先现有主流硅氧和旧硅碳路线,在 3C、汽车、航空等领域放量。公司新能源碳材料硬碳、多孔碳生产工艺与主业活性炭相似,我们认为公司有望凭借技术和资源禀赋,解决产品一致性问题,并构建成本优势。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:公司作为木质活性炭龙头,硅、炭业务板块基本盘扎实稳健,我们看好公司新能源碳材料业务未来潜力。我们预计公司2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.88/3.3/4.11 亿 元,同 比

6、 增 长21.65%/14.37%/24.62%,EPS 为 0.79/0.9/1.12 元,对应 PE 分别为 21/18/15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观环境变化风险,硬碳、多孔碳进展不及预期风险,业绩预测和估值判断不达预期风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1,951 2,015 2,255 2,904 3,671(+/-)%21.33%3.30%11.86%28.83%26.39%归属母公司归属母公司净利润净利润 224 237 288 330 4

7、11(+/-)%47.64%5.65%21.65%14.37%24.62%每股收益(元)每股收益(元)0.72 0.66 0.79 0.90 1.12 市盈率市盈率 27.76 24.31 20.67 18.07 14.50 市净率市净率 2.55 1.88 1.77 1.64 1.51 净资产收益率净资产收益率(%)11.02%7.94%8.58%9.07%10.42%股息收益率股息收益率(%)0.31%0.61%0.31%0.61%0.61%总股本总股本(百万股百万股)357 366 366 366 366-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/52023/8 2023/1

8、1 2024/2元力股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内活性炭龙头,卡位多孔碳稀缺赛道国内活性炭龙头,卡位多孔碳稀缺赛道.4 1.1.活性炭龙头,业务横跨活性炭、水玻璃、白炭黑、新能源碳材料.4 1.2.硅、炭业务基本盘夯实,业务维持稳定增长.8 2.新能源碳材料业务板块成长空间巨大,有望再造元力新能源碳材料业务板块成长空间巨大,有望再造元力.10 2.1.气相沉积硅碳负极,匹配 400+Wh/kg 能量密度电池助力低空经济.10 2.2.公司有望凭借技术和资源禀赋,打造新能源碳材料产品力和

9、成本优势.15 3.活性炭基石业务稳固,维持稳定增长活性炭基石业务稳固,维持稳定增长.17 3.1.活性炭行业需求稳定增长,木质活性炭长期竞争优势更高.17 3.2.公司产品矩阵丰富,技术领先构建成本优势.21 4.硅板块水玻璃、硅胶、白炭黑业务协同发展硅板块水玻璃、硅胶、白炭黑业务协同发展.23 4.1.绿色轮胎深入人心,推动白炭黑产业需求增长.23 4.2.水玻璃业务向产业链下游硅胶、白炭黑业务延伸.25 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 5.1.盈利预测.27 5.2.投资建议.28 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1:元力股份:元力股份发展历史发展历史

10、.4 图图 2:元力股份林产化工循环产业园循环经济情况:元力股份林产化工循环产业园循环经济情况.5 图图 3:元力股份股权结构:元力股份股权结构(截至(截至 2023 年年 12 月月 31 日)日).5 图图 4:2018-2024Q1 公司营业收入情况(亿元)公司营业收入情况(亿元).8 图图 5:2018-2024Q1 剔除游戏板块后公司营业收入情况(亿元)剔除游戏板块后公司营业收入情况(亿元).8 图图 6:公司营业收入结构(亿元,按产品结构拆分)公司营业收入结构(亿元,按产品结构拆分).9 图图 7:公司各产品毛利率情况公司各产品毛利率情况.9 图图 8:公司主营业务销量情况:公司主

11、营业务销量情况(万吨)万吨).9 图图 9:活性炭可比公司营收情况(亿元):活性炭可比公司营收情况(亿元).9 图图 10:活性炭可比公司毛利率情况:活性炭可比公司毛利率情况.9 图图 11:2018-2024Q1 公司归母净利润情况(亿元)公司归母净利润情况(亿元).10 图图 12:2018-2024Q1 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况.10 图图 13:2018-2024Q1 公司费用率情况公司费用率情况.10 图图 14:2017-2023 年中国锂离子电池负极材料出货量(万吨)年中国锂离子电池负极材料出货量(万吨).11 图图 15:2017-2023 年国内硅基负极材

12、料出货量(万吨)年国内硅基负极材料出货量(万吨).11 图图 16:锂离子负极材料分类情况:锂离子负极材料分类情况.11 图图 17:硅基负极在不同电池路线中的应用(以三元电池为例):硅基负极在不同电池路线中的应用(以三元电池为例).12 图图 18:硅负极材料面临体积膨胀、导电性差、不可逆反应等问题:硅负极材料面临体积膨胀、导电性差、不可逆反应等问题.12 图图 19:气相沉积硅碳负极材料制备工艺:气相沉积硅碳负极材料制备工艺.14 图图 20:气相沉积硅碳、硬碳、活性炭制备工艺对比:气相沉积硅碳、硬碳、活性炭制备工艺对比.16 图图 21:20132013-20192019 年福建省南平市

13、竹材产量及增速情况(亿根年福建省南平市竹材产量及增速情况(亿根).17 图图 22:元力股份周边毛竹产区示意图元力股份周边毛竹产区示意图.17 图图 23:2010-2022 年国内活性炭行业产量(万吨)年国内活性炭行业产量(万吨).18 图图 24:2010-2022 年国内活性炭行业需求(万吨)年国内活性炭行业需求(万吨).18 图图 25:2013-2023 年国内活性炭进出口情况(万吨)年国内活性炭进出口情况(万吨).18 图图 26:2021 年我国活性炭需求结构年我国活性炭需求结构.19 bU9WbZfVbUfYbZeUaQ8QaQoMoOoMnRlOqQtOjMoPtObRnNx

14、ONZmOyRMYmPmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 27:活性炭可比公司营收情况(亿元):活性炭可比公司营收情况(亿元).19 图图 28:活性炭可比公司毛利率情况:活性炭可比公司毛利率情况.19 图图 29:公司木质活性炭产量及市占率情况(万吨):公司木质活性炭产量及市占率情况(万吨).22 图图 30:公司物理法化学法一体化工艺:公司物理法化学法一体化工艺.23 图图 31:2022 年我国沉淀法白炭黑消费结构年我国沉淀法白炭黑消费结构.24 图图 32:2018-2022 年我国沉淀法白炭黑产量和需求情

15、况(万吨)年我国沉淀法白炭黑产量和需求情况(万吨).25 图图 33:2020-2023 年公司硅酸钠(折固体)、硅胶产量情况(万吨)年公司硅酸钠(折固体)、硅胶产量情况(万吨).26 图图 34:硅酸钠(水玻璃)、硅胶、白炭黑生产工艺:硅酸钠(水玻璃)、硅胶、白炭黑生产工艺.26 表表 1:公司部分管理层人员简介(截至:公司部分管理层人员简介(截至 2023 年年 12 月月 31 日)日).6 表表 2:公司事业合伙人中长期持股计划要点:公司事业合伙人中长期持股计划要点.7 表表 3:公司主要控股、参股公司情况(截至:公司主要控股、参股公司情况(截至 2024 年年 5 月)月).7 表表

16、 4:公司主要产品产能情况:公司主要产品产能情况.8 表表 5:三种硅基负极材料对比:三种硅基负极材料对比.13 表表 6:气相沉积硅碳多孔碳碳源比较:气相沉积硅碳多孔碳碳源比较.13 表表 7:气相沉积硅碳沉积设备情况:气相沉积硅碳沉积设备情况.14 表表 8:电池企业负极掺硅应用情况:电池企业负极掺硅应用情况.15 表表 9:中国部分省市竹林资源情况中国部分省市竹林资源情况.17 表表 10:木质活性炭行业主要生产企业情况木质活性炭行业主要生产企业情况.20 表表 11:煤质活性炭行业主要生产企业情况煤质活性炭行业主要生产企业情况.20 表表 12:木质活性炭与煤质活性炭对比情况木质活性炭

17、与煤质活性炭对比情况.21 表表 13:公司活性炭产品矩阵情况:公司活性炭产品矩阵情况.22 表表 14:沉淀法、气相法白炭黑对比情况:沉淀法、气相法白炭黑对比情况.24 表表 15:我国高分散沉淀法白炭黑生产厂家情况(万吨):我国高分散沉淀法白炭黑生产厂家情况(万吨).25 表表 16:公司盈利预测(按产品拆分):公司盈利预测(按产品拆分).28 表表 17:可比公司估值(基于:可比公司估值(基于 2024 年年 5 月月 10 日收盘价)日收盘价).29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 1.国内活性炭龙头,卡位多孔碳稀

18、缺赛道国内活性炭龙头,卡位多孔碳稀缺赛道 1.1.活性炭龙头,业务横跨活性炭、水玻璃、白炭黑、新能源碳材料 公司公司深耕活性炭三十五载,技术创新和资源整合形成硅(水玻璃、白炭黑、硅胶)、深耕活性炭三十五载,技术创新和资源整合形成硅(水玻璃、白炭黑、硅胶)、炭(活性炭、新能源硬碳、多孔碳)双轮驱动。炭(活性炭、新能源硬碳、多孔碳)双轮驱动。公司是国内活性炭龙头,1999 年成立并率先采用年产 1000 吨转炉(磷酸法生产工艺领先行业 5-10 年),2007 年活性炭产销量突破 1 万吨;2011 年公司创业板上市、开启行业并购整合,随后陆续收购江西怀玉山三达活性炭、满洲里鑫富活性炭;2014

19、年活性炭产销量突破 5 万吨,市场占有率超过 20%。2015 年公司收购元禾化工进入白炭黑产业链,与化工巨头赢创合作。2021 年公司通过受让三元循环,硅酸钠产业链延伸至硅胶领域,至此公司林产化工循环产业园内活性炭、硅酸钠业务通过三元循环连接,形成完整产业链并实现循环运行,生产活性炭过程产生的大量生物质热能串联起各业务板块。新能源业务方面,公司 2023 年设立元力新能源碳材料(南平)有限公司,发力硬碳、多孔碳、超级电容炭等。图图 1:元力股份元力股份发展历史发展历史 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 2023 1999 2007 2021 公司成立,活性炭产量 500 吨 活性炭产销

20、量突破 1 万吨 设立子公司福建省荔元活性炭实业 活性炭产销量超 5 万吨,市占率超 20%,综合实力达世界前列 布局硅产业,收购元禾化工进入白炭黑,与赢创合作 受让三元循环,硅业务延伸至硅胶业务 设立元力新能源碳材料(南平)有限公司布局新能源硬碳、多孔碳 2008 2011 2012 2015 2014 创业板上市,收购江西怀玉山三达活性炭 建成年产 1 万吨转炉,收购满洲里鑫富活性炭 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 2:元力股份:元力股份林产化工循环产业园循环经济情况林产化工循环产业园循环经济情况 数据来源:公司

21、官网,公司公告,东北证券 公司公司股权股权结构清晰结构清晰,王延安、卢元健夫妇为公司实控人。王延安、卢元健夫妇为公司实控人。截至 2023 年底,王延安、卢元健夫妇合计持有公司股份 22.42%,为公司控股股东、实际控制人。卢元健先生出身化工世家,其父卢世铃因其对炭黑技术的发明和对中国炭黑事业发展的重大贡献,被誉为“中国炭黑之父”。管理层产业背景深厚,现任董事长先后历任福建省南平嘉联化工有限公司、赢创嘉联白炭黑(南平)有限公司,福建元力活性炭股份有限公司工作。图图 3:元力股份元力股份股权结构股权结构(截至(截至 2023 年年 12 月月 31 日)日)数据来源:公司公告,东北证券 元力股份

22、 福建三安 王延安 鼎耘科技 林志强 卢元健 晟辉投资 2.77%6.02%5.83%1.76%1.67%16.59%胡育琛 1.40%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 1:公司:公司部分部分管理层管理层人员人员简介简介(截至(截至 2023 年年 12 月月 31 日)日)姓名姓名 职位职位 基本情况基本情况 卢元健 实控人,原董事长 曾任南平市第二化工厂厂长,福建省南平嘉联化工有限公司总经理兼总工程师,福建省南平元力活性炭有限公司(公司前身)总经理,政协第十届福建省委员会委员,现任福建元力活性炭股份有限公司董事长,

23、战略委员会主任委员,薪酬与考核委员会委员,福建省荔元活性炭实业有限公司执行董事,江西元力怀玉山活性炭有限公司董事长,满洲里元力活性炭有限公司执行董事,赢创嘉联白炭黑(南平)有限公司董事长,福建省南平市信元投资有限公司执行董事,福建省南平市元禾化工有限公司执行董事,中国林学会林产化学化工分会副理事长,中国林学会林产化学化工分会活性炭专业委员会副主任委员,中国兵工学会活性炭专业委员会副主任委员,中国林产工业协会活性炭分会副理事长,生物质材料技术创新战略联盟常委,福建省活性炭行业协会会长,福建省林产品出口基地商会会长,南平市政协常委,南平市科协委员,曾被评为福建省第九届优秀企业家。许文显 董事长、总

24、经理 曾任福建省南平嘉联化工有限公司财务部经理,赢创嘉联白炭黑(南平)有限公司财务部经理,公司董事,副总经理,财务总监,董事会秘书等职。现任公司董事长,总经理,战略委员会主任委员,审计委员会委员,提名委员会委员,南平元力活性炭有限公司执行董事,元力新能源碳材料(南平)有限公司执行董事,元力益海嘉里(福建)循环技术有限公司董事长,福建省南平市元禾化工有限公司执行董事,福建南平三元循环技术有限公司执行董事,上海新金湖活性炭有限公司董事长,福建省南平元禾水玻璃有限公司执行董事,福建省南平市信元投资有限公司执行董事兼总经理,赢创嘉联白炭黑(南平)有限公司董事长,福建南平三元热电能源有限公司执行董事;福

25、建省政协委员,福建省工商联(总商会)常委,执委,南平市政协常委,南平市工商联(总商会)副会长,常委,执委,南平市延平区政协常委,南平市延平区工商联主席,商会会长等。获得福建省优秀民营企业家,福建省重点建设项目先进工作者,延平区劳动模范等荣誉。李立斌 董事,副总经理 曾任福建省南平市合成氨有限公司销售科长,江西元力怀玉山活性炭有限公司董事,本公司销售部经理,销售总监。现任公司董事,薪酬与考核委员会委员,副总经理,上海新金湖活性炭有限公司董事长,中国林产工业协会活性炭分会副理事长,福建省活性炭行业协会秘书长。姚世林 副总经理 曾任福建元力活性炭股份有限公司采购部经理,江西元力怀玉山活性炭有限公司总

26、经理,满洲里元力活性炭有限公司总经理,满洲里元力活性炭有限公司执行董事,满洲里市人大代表。数据来源:公司公告,东北证券 推出事业合伙人中长期持股计划,提升公司内部凝聚力。推出事业合伙人中长期持股计划,提升公司内部凝聚力。公司 2023 年 7 月 10 日公告事业合伙人中长期持股计划,面向公司、子公司核心人才推出长达 10 年的年度滚动持股计划,加强公司利益与员工利益的长期绑定,形成利益共同体。以 2024年为例,公司 2024 年 4 月 15 日公告 2024 年员工持股计划,拟向 265 名员工(包含公司监事、高级管理人员8人)筹集资金3614万元,约占公司现有总股本的0.67%,资金来

27、源为员工合法薪酬、自筹资金、其他合法合规方式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 2:公司:公司事业合伙人中长期持股计划要点事业合伙人中长期持股计划要点 项目项目 说明说明 参与对象参与对象 覆盖公司及分、子公司(不含参股公司),对公司整体业绩和长期发展具有重要贡献的核心人才。具体实施形式具体实施形式 本计划实施期限为十年,自 2024 年 1 月 1 日-2033 年 12 月 31 日止。每一年度实施一期,各期滚动设立、相互独立。资金来源资金来源 员工自筹资金、员工的奖金以及法律、法规允许的其他方式获得的资金。其中,

28、员工的奖金占比不超过 50%。股票来源股票来源 公司公开发行普通股股票,包括但不限于从二级市场回购的库存股、二级市场流通股、协议转让股份、定向增发股份等。股票锁定及归股票锁定及归属属 分 2 次解锁(或归属):员工自筹资金:自每期最后一笔股票登记至持股计划账户之日起,锁定 12 个月后解锁(或归属)。认购非公开发行股票锁定期超过 12 个月的,按非公开发行股票的锁定期执行。奖金及其他来源资金:自每期最后一笔股票登记至持股计划账户之日起,锁定 60 个月后解锁(或归属)数据来源:公司公告,东北证券 公司公司子公司子公司业务主要涉及业务主要涉及活性炭、硅胶、水玻璃、热能循环及新能源材料活性炭、硅胶

29、、水玻璃、热能循环及新能源材料。公司活性炭业务主要隶属于全资子公司南平元力活性炭,包含五家设立、并购孙公司。公司拟未来进一步开拓白炭黑业务,摆脱赢创合资公司限制,公司进行了一系列公司股权变更。2023 年 11 月,福建南平三元循环技术受让元禾化工持有的元禾水玻璃100%股权,16 万吨水玻璃产能从公司控股 51%变为控股 100%。2024 年 1 月公司转让控股子公司元禾化工全部股权,元禾化工脱离报表,其参股 40%的赢创嘉联白炭黑(南平)(与赢创合资公司,从事白炭黑业务)长期股权收益也不再在报表体现。至此,公司全资子公司三元循环技术业务包含热能循环、水玻璃、硅胶。截至 2023年底,公司

30、活性炭产能 13.7 万吨,硅酸钠(折固态)32.7 万吨,硅胶 2.6 万吨。表表 3:公司主要控股、参股公司情况(截至公司主要控股、参股公司情况(截至 2024 年年 5 月月)子公司子公司(持股比例)(持股比例)主营业务主营业务 孙公司孙公司(子公司持股比例)(子公司持股比例)南平元力活性炭(100%)活性炭 福建省荔元活性炭实业(100%)上海新金湖活性炭(60%)满洲里元力活性炭(100%)江西元力怀玉山活性炭(100%)江西三山活性炭(10%)福建南平三元循环技术(100%)热能循环、水玻璃、硅胶 福建南平三元热电能源(100%)福建南平三元节能科技(100%)福建省南平元禾水玻璃

31、(100%)元力新能源碳材料(南平)(100%)新能源材料 元力益海嘉里(福建)循环技术(70%)热能、活性炭、水玻璃 元力益海嘉里(盘锦)循环技术(100%)福建省南平市元禾化工有限公司(曾经51%,目前 0)白炭黑 赢创嘉联白炭黑(南平)(40%)福建省南平市信元投资(100%)数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 4:公司:公司主要产品主要产品产能产能情况情况 产品产品 2020 2021 2022 2023 活性炭活性炭 10.07 11.47 12.24 13.70 硅酸钠(固态)硅

32、酸钠(固态)18.04 27.00 29.00 32.70 硅胶硅胶 2.00 2.60 2.60 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.硅、炭业务基本盘夯实,业务维持稳定增长 剔除游戏板块后,剔除游戏板块后,公司公司硅、炭业务硅、炭业务营收营收维持维持稳定增长稳定增长。2018-2023 年公司营业收入分别为17.02/12.82/11.36/16.08/19.51/20.15亿元,倘若扣除2019年剥离的游戏板块,2018-2023 年公司营业收入分别为 8.39/9.94/11.36/16.08/19.51/20.15 亿元,年复合增长率 19.2%,维持稳定增长。图图 4:2018-2

33、024Q1 公司公司营业收入营业收入情况情况(亿元)(亿元)图图 5:2018-2024Q1 剔除游戏板块后剔除游戏板块后公司营业收入情公司营业收入情况(亿元)况(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 活性炭、硅酸钠、硅胶构成公司目前主要营收组成活性炭、硅酸钠、硅胶构成公司目前主要营收组成。2023 年公司活性炭、硅酸钠、硅胶业务营业收入分别为 12.54/6.04/1.44 亿元,占公司营收比例 62.2%/30.0%/7.2%,对应毛利率分别为 27.53%/10.38%/23.72%。活性炭构成公司盈利基本盘,公司作为行业龙头,活性炭盈利能力高于行业平均水平。

34、-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.0营业收入(亿元)YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.0营业收入(亿元)YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 6:公司营业收入结构(亿元,按产品结构拆分)公司营业收入结构(亿元,按产品结构拆分)图图 7:公司各产品毛利率情况公司各产品毛利率情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 8:公司主营业务销量情况公司主营业务销

35、量情况(万吨)万吨)数据来源:公司公告,东北证券 图图 9:活性炭可比公司营收情况活性炭可比公司营收情况(亿元)(亿元)图图 10:活性炭可比公司毛利率情况活性炭可比公司毛利率情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 归母净利润稳定增长归母净利润稳定增长,费用控制得当,费用控制得当。2018-2023 年公司归母净利润分别为0.83/0.54/1.26/1.52/2.24/2.37 亿元,年复合增长率 23.5%。2019 年剥离游戏板块后,公 司 费 用 率 大 幅 改 善,2018-2023年 期 间 费 用 率 分 别 为21.3%/21.6%/13.5%/13.

36、0%/11.2%/10.0%,销售费用、管理费用改善显著;2020、2021年公司先后发布定增和发可转债,叠加公司优秀的现金流业务,公司财务费用率下0.05.010.015.020.025.0201820192020202120222023活性炭硅酸钠网络游戏硅胶其他业务0%10%20%30%40%201820192020202120222023活性炭硅酸钠网络游戏硅胶051015202530354020192020202120222023活性炭硅酸钠硅胶0.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023元力股份鑫森炭业芝星炭业浦士达0%5%10%1

37、5%20%25%30%35%40%20192020202120222023元力股份鑫森炭业芝星炭业浦士达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 降 明 显。2018-2024Q1公 司 净 利 率 持 续 攀 升,分 别 为6.2%/6.0%/13.5%/11.0%/13.1%/13.7%/16.7%。图图 11:2018-2024Q1 公司归母净利润情况(亿元)公司归母净利润情况(亿元)图图 12:2018-2024Q1 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 数据来源:上险数据,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券

38、 图图 13:2018-2024Q1 公司费用率情况公司费用率情况 数据来源:公司公告,东北证券 2.新能源新能源碳碳材料业务板块材料业务板块成长空间巨大,有望再造元力成长空间巨大,有望再造元力 2.1.气相沉积硅碳负极,匹配 400+Wh/kg 能量密度电池助力低空经济 国内锂电负极材料出货高增,硅基负极国内锂电负极材料出货高增,硅基负极渗透率达渗透率达 3.4%。根据 EVtank 统计数据,2023年全球负极材料出货量达到 181.8 万吨,YOY+16.8%,其中中国负极材料出货量达171.1 万吨,YOY+19.1%,全球占比提升至 94.1%。以硅基负极为代表的新型负极材料出货量增

39、长明显,在中国整体负极材料中的出货量达到 3.4%。根据高工锂电调研数据,2023 年国内硅基负极出货量预计在 2.7 万吨水平(与石墨负极复合后口径),预计 2025 年有望突破 6 万吨。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5归母净利润(亿元)YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%2018201920202021202220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

40、声明及说明 11/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 14:2017-2023 年年中国锂离子电池负极材料出货中国锂离子电池负极材料出货量(万吨)量(万吨)图图 15:2017-2023 年年国内硅基负极材料出货量国内硅基负极材料出货量(万(万吨)吨)数据来源:EVTank,东北证券 数据来源:GGII,东北证券 图图 16:锂离子负极材料分类情况:锂离子负极材料分类情况 数据来源:公开资料整理,东北证券 硅硅基负极是提升锂离子电池能量密度的可行方案基负极是提升锂离子电池能量密度的可行方案。依据锂离子电池质量能量密度公式 E=V/(1/CA+1/CC+inact),锂离子电池能量密

41、度跟正、负极材料克容量正相关。目前传统石墨理论容量接近极限 372 mAh/g,而纯硅负极理论能量密度达 3579 mAh/g,采用硅基负极材料能提升锂离子电池能量密度上限。16.320.330.841.877.9143.3171.124.5%51.7%35.7%86.4%84.0%19.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023负极材料出货量YOY0.160.260.370.61.11.62.760.01.02.03.04.05.06.07.0201

42、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 17:硅基负极在不同电池路线中的应用(以三元电池为例)硅基负极在不同电池路线中的应用(以三元电池为例)数据来源:公开资料整理,东北证券 硅氧碳、硅碳类硅基负极是目前得到产业化应用的技术路线。硅氧碳、硅碳类硅基负极是目前得到产业化应用的技术路线。仅管纯硅负极材料克容量较高,但是纯硅存在体积膨胀(400%),导电性差(纯硅是半导体),容易发生不可逆反应等问题。纳米化、碳包覆、多孔结构设计和复合材料是产业界提出的解

43、决办法。球磨硅碳(一代):通过球磨缩小硅颗粒尺寸,减少硅体积膨胀,但实际商业化过程中球磨尺寸存在极限,导致产品循环性能偏低。受限循环性能,仅适用于3C 消费类和小动力市场;硅氧碳(二代):通过氧化硅和硅高温歧化反应形成纳米级硅颗粒,嵌入在微米氧化硅中,产品循环性能较高,适用于动力电池市场。但引入氧面临低首效问题,预锂化成本有待改善;气相沉积硅碳(三代):利用甲硅烷气在多孔碳基材上沉积纳米硅颗粒,基本解决了首效低和循环不佳的问题,膨胀率大幅下降。实验室数据实验室数据气相沉积气相沉积硅碳性硅碳性能碾压硅氧和旧硅碳,静待商业化环节打通,销量爆发能碾压硅氧和旧硅碳,静待商业化环节打通,销量爆发。图图

44、18:硅硅负极材料面临体积膨胀、导电性差、不可逆反应等问题负极材料面临体积膨胀、导电性差、不可逆反应等问题 数据来源:Designing nanostructured Si anodes for high energy lithium ion batteries,Nano Today,公开资料整理,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 5:三种:三种硅硅基负极材料对比基负极材料对比 球磨硅碳球磨硅碳 硅氧碳硅氧碳 气相沉积硅碳气相沉积硅碳 设计思路设计思路 通过球磨缩小硅颗粒尺寸,减少硅体积膨胀,实际商业化存在

45、球磨尺寸极限 通过氧化硅和硅高温歧化反应形成纳米级硅颗粒,嵌入在微米氧化硅中,但引入氧面临低首效问题 利用甲硅烷气在多孔碳基材上沉积纳米硅颗粒 克容量克容量 1200 2000 mAh/g 1300 1800 mAh/g 1900 mAh/g 首效首效 85 90%75%(预锂化 90%)91%循环性能循环性能 700 1000 1500 膨胀率膨胀率 300%120%70%价格价格 14-20 万元/吨 一代 15-20 万元/吨,预锂后50 万元/吨 理论成本 20 万元/吨以内 优点优点 容量高、工艺成熟 容量高、循环性能好、倍率性能好 容量高,首效高、循环性能好 缺点缺点 膨胀大、循环

46、差 首效低,需要预锂化增加成本,材料加工性需改善 快充性能不佳、膨胀率有待降低 适用场景适用场景 对循环性能要求不高的电动工具、无人机、3C 汽车、evtol 消费、汽车、evtol 成熟情况成熟情况 量产 量产 中试阶段 主要厂家主要厂家 贝特瑞、天目先导、日立化成 贝特瑞、韩国大洲、信越化学 G14、天目先导、兰溪致德、碳一 数据来源:至微新能,GGII,Mysteel,东北证券 多孔碳和气相沉积设备构成目前气相沉积硅碳行业发展瓶颈多孔碳和气相沉积设备构成目前气相沉积硅碳行业发展瓶颈。从制备工艺上看,碳材料通过造孔形成多孔碳,硅烷、碳源在气相沉积设备内沉积到多孔碳基底上形成气相沉积硅碳。其

47、中负极厂商通过在硅烷厂附近建厂解决硅烷供应问题,碳源成本占比较小,多孔碳和气相沉积设备构成行业发展瓶颈。多孔碳碳源分为生物质类、树脂类、石油焦类,其中树脂类一致性好,但是成本高;生物质类多孔碳孔径一致性问题仍在解决;气相沉积设备主要分为卧式和立式,其中卧式设备安全性、成熟度高,单台产能可达 250-300 kg(对应立式目前 50kg/天),投资成本是立式的 1/51/7,缺点卧式设备沉积均匀性偏差。据碳一反馈,公司已解决沉积均匀性问题。表表 6:气相沉积硅碳多孔碳碳源比较:气相沉积硅碳多孔碳碳源比较 材料类别材料类别 优点优点 缺点缺点 生物质(椰壳、毛竹、秸生物质(椰壳、毛竹、秸秆等)秆等

48、)原料来源广泛,价格低 受原料成长环境影响,批次稳定性差;压实低 树脂类树脂类 杂质少,压实高 价格高 石油焦类石油焦类 价格低 除杂困难,需要碱活化,对设备要求高,造成一定环境污染 数据来源:万向 123,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 7:气相沉积硅碳沉积设备情况:气相沉积硅碳沉积设备情况 沉积均匀性沉积均匀性 安全性安全性 成熟度成熟度 单台产能单台产能 投资成本投资成本 卧式卧式 立式立式 数据来源:碳一,东北证券 图图 19:气相沉积硅碳负极材料制备工艺:气相沉积硅碳负极材料制备工艺 数据来源:

49、High-performance lithium-ion anodes using a hierarchical bottom-up approach,Nature materials,公开资料整理,东北证券 低空经济政策指向,气相沉积硅碳势在必行。低空经济政策指向,气相沉积硅碳势在必行。国内动力电池厂在“负极掺硅”电池的研发、量产、装车上均有所布局。2023 年受大圆柱电池放量进展放缓,影响硅基负极放量。但新型硅碳量产进度超预期,部分厂家实现月产能破“吨”级,下游电池厂月采购达数百公斤级。2023 年 10 月工信部等四部门印发绿色航空制造业发展纲要(2023-2035 年),2024 年

50、3 月工信部等四部门印发通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030 年),均要求加快布局新能源通用航空动力技术和设备,推动满足电动航空器使用需求和适航要求 400 Wh/kg 级航空锂电池产品投入量产,实现500Wh/kg 级产品应用验证,到 2027 年我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升。低空经济对高能量密度的锂离子电池需求明确,并且成本不敏感,气相低空经济对高能量密度的锂离子电池需求明确,并且成本不敏感,气相沉积硅碳材料凭借碾压式性能大有可为。沉积硅碳材料凭借碾压式性能大有可为。随着气相沉积硅碳规模上量及技术进步,随着气相沉积硅碳规模上量及技术进步,性价比上有望领先现有主

51、流硅氧和旧硅碳路线性价比上有望领先现有主流硅氧和旧硅碳路线,在,在 3C、汽车、航空等领域放量、汽车、航空等领域放量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 8:电池企业负极掺硅应用情况:电池企业负极掺硅应用情况 电池企业电池企业“负极掺硅”电池“负极掺硅”电池 研发、量产、装车进展研发、量产、装车进展 宁德时代宁德时代 麒麟电池能量密度 255 Wh/kg 2023 年 3 月量产,已装车极氪、理想、阿维塔和哪吒汽车 特斯拉特斯拉 21700 电池能量密度约 262 Wh/kg 21700 已规模化量产,装车特斯拉Mod

52、el 3 4680 电池海外消息披露能量密度244 Wh/kg,预计二代将达 288 Wh/kg,目标能量密度 300 Wh/kg 德州电池工厂 4680 累计产量超 1000万颗,已装车 Model Y AWD,预计配套新车型 Cybertruck 亿纬锂能亿纬锂能 46 系列规划未来能量密度实现 350 Wh/kg 第 200 万颗 46 系大圆柱电池于 9 月下线 中创新航中创新航 应用硅碳负极的高能高镍三元电池能量密度 350 Wh/kg,循环寿命超1500 次 已量产,并配套装车 针对低空出行推出 9 系高镍/硅体系电池 搭配小鹏汇天电动垂起飞行汽车 X3试飞 蜂巢能源蜂巢能源 三元

53、高镍+硅负极电芯能量密度达260 Wh/kg 供货宝马 MINI 比克电池比克电池 首代高镍+高首效硅体系电池能量密度将达 280 Wh/kg,常温循环 1000次、未来将优化至 300 Wh/kg 首代产品将于 2024 年开始量产 三年内推出能量密度超过 330 Wh/kg的“负极掺硅”准固态电池 力神电池力神电池 预研产品 4695 能量密度 300 Wh/kg,循环性能 2000 次 成功开发能量密度280Wh/kg 的第一代 4695 大圆柱产品,2023 年 8 月完成设计定型 数据来源:GGII,东北证券 2.2.公司有望凭借技术和资源禀赋,打造新能源碳材料产品力和成本优势 公司

54、新能源碳材料硬碳、多孔碳公司新能源碳材料硬碳、多孔碳量产的量产的技术壁垒在于产品一致性,中远期公司核心技术壁垒在于产品一致性,中远期公司核心竞争力来自成本优势。竞争力来自成本优势。我们看好我们看好公司公司凭借技术优势和资源禀赋解决产品一致性问题,凭借技术优势和资源禀赋解决产品一致性问题,并保持一定的成本优势。并保持一定的成本优势。技术方面,技术方面,多孔碳与活性炭制备工艺相似,均涉及原材料处理和造孔环节,工艺核心是保证孔径的一致性;硬碳制备工艺通常分为前驱体预处理、碳化、后处理三部分,前驱体预处理与活性炭的原材料处理部分工艺相似。我们认为公司深耕活性炭三十五载,作为活性炭龙头技术实力行业领先,

55、活性炭设备为公司自研,能够满足客户孔径定制化需求。另外,活性炭原材料处理及活化环节均需在化工园区进行,现有负极材料厂商的工业园区不符合要求,我们在调研中也发现类似碳一等气相沉积硅碳企业更愿意多孔碳选择跟产业链合作。公司亦能通过化工循环产业园降低多孔碳成本。资源方面,资源方面,毛竹资源:毛竹资源:福建省 2020 年竹材产量 9.57 亿根,占比 29.51%,位居国内第一。公司位于福建南平,周围多毛竹产区(建瓯、顺昌、尤溪等)。相似地理环境下毛竹供应充足,可以有效缓解硬碳前驱体原材料的一致性问题;椰壳资源:椰壳资源:公司与金龙鱼合资元力益海嘉里(福建)循环技术从事稻壳类活性炭、水玻璃业务。金龙

56、鱼在印尼年产 100 万吨椰油,对应 600 万吨椰壳,公司与金龙鱼合作紧密,有望打 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 通东南亚椰壳资源,由于椰壳类生物质碳产品性能更佳,公司有望通过布局印尼彻底解决硬碳、多孔碳产品一致性问题。从成本考虑,毛竹类产品具备一定运输半径,公司通过资源端布局,塑造成本优势。图图 20:气相沉积硅碳、硬碳、活性炭制备工艺对比:气相沉积硅碳、硬碳、活性炭制备工艺对比 数据来源:碳一、佰思格官网、鑫森炭业公开转让说明书、东北证券 一体式活化炉 原料筛选与预处理原料筛选与预处理 粉 碎低温脱水 高温碳化

57、硬碳:包覆改性 筛分除磁打包 前驱体前驱体 硅沉积 活化造孔 多孔碳 气相沉积硅碳:碳包覆 硅碳前驱体 硅碳成品 改性硅碳 磷酸磷酸 活化、碳化 混合、熟化 成型造粒、干燥 冷却 漂洗 活性炭(化学法):果壳果壳 椰壳椰壳 酸回收 干燥筛选打包 原材料原材料 破碎 炭化 干燥、预活化、活化 活性炭(物理法):研磨 调配打包 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 21:20132013-20192019 年福建省南平市竹材产量及增速年福建省南平市竹材产量及增速情况(亿根情况(亿根)图图 22:元力股份周边毛竹产区示意图元力

58、股份周边毛竹产区示意图 数据来源:南平市统计局,东北证券 数据来源:Bing 地图,东北证券 3.活性炭活性炭基石基石业务业务稳固,维持稳定增长稳固,维持稳定增长 3.1.活性炭行业需求稳定增长,木质活性炭长期竞争优势更高 随随下游刚性需求下游刚性需求和对环境保护重视程度提升,和对环境保护重视程度提升,活性炭行业需求维持稳定增长。活性炭行业需求维持稳定增长。活性炭是利用木炭、竹炭、果壳、动物碳黑和优质煤等原料加工成的优良吸附剂,具有高度发达孔隙结构和极大比表面积,具有较强的物理吸附和化学吸附性,按照原材料主要分为煤质活性炭和木质活性炭。20 世纪 90 年代起,北美、西欧等发达国家受原材料制约

59、及生产成本不断上升影响,活性炭产业逐步向发展中国家转移,我国已成为世界上最大的活性炭生产国和出口国。根据智研咨询统计,2022 年国内活性炭产量 100.8 万吨,其中木质活性炭、煤质活性炭产量分别为 36.9/63.9 万吨,占比36.6%/63.4%,2010-2022 年木质活性炭、煤质活性炭产量年复合增长率分别达10.5%/7.4%。2022 年国内木质活性炭、煤质活性炭需求分别达 32.3/43.6 万吨,据海关总署数据,我国 2023 年木质活性炭、煤质活性炭净出口为 4.2/21.9 万吨。前瞻产业研究院预计 2025 年国内活性炭市场需求将达 93 万吨。表表 9:中国部分省市

60、竹林资源情况中国部分省市竹林资源情况 省市省市 面积占比面积占比 竹资源种类竹资源种类 竹资源分布竹资源分布 福建省 15.48%19 属 200 余种,主要有毛竹,其次是篓竹、钢珠、花竹等 顺昌、建瓯、武夷山、永安、沙县、尤溪等 江西省 14.66%19 属 180 余种,主要有毛竹、雷竹、淡竹、桂竹、水竹等 宜丰、崇义、奉新、安福、资溪、弋阳、万年等县市 四川省 12.78%18 属 160 种,主要有慈竹、绵竹、黄竹、西风竹、毛竹等 泸州、宜宾、乐山、雅安、眉山、成都、达州和广安 8 市 湖南省 12.59%19 属 136 种,主要有箣竹、慈竹、牡竹、大节竹、刚竹等 桃江、绥宁、安化、

61、桃源 浙江省 12.37%24 属 158 种,主要有刚竹、苦竹、箬竹、箣竹、短穗竹等 安吉、杭州、丽水、义务、龙游 广东省 9.68%主要有毛竹、粉单竹、麻竹、青皮竹、茶杆竹等 以广宁县为主 数据来源:中商情报网,东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.532013201420152016201720182019南平市竹材产量YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 23:2010-2022 年国内活性炭行业产量(万吨)年国内活性炭行业产量(万吨)图图 24:2010-2022 年国内

62、活性炭行业年国内活性炭行业需求需求(万吨)(万吨)数据来源:智研咨询,东北证券 数据来源:智研咨询,东北证券 图图 25:2013-2023 年国内活性炭年国内活性炭进出口情况进出口情况(万吨)(万吨)数据来源:海关总署,东北证券 根据智研咨询统计,我国活性炭下游领域主要包括食品饮料(28%)、化工领域(15%)、工业污水(13%)、医药领域(8%)、生活用水(18%)。36.963.90.010.020.030.040.050.060.070.0木质活性炭煤质活性炭32.2843.570.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201020112012

63、2013201420152016201720182019202020212022木质活性炭煤质活性炭6.3 5.6 22.9 24.6 05101520253020132014201520162017201820192020202120222023木质活性炭进口数量木质活性炭出口数量其他活性炭进口数量其他活性炭出口数量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 26:2021 年我国活性炭需求结构年我国活性炭需求结构 数据来源:智研咨询,东北证券 竞争格局方面,竞争格局方面,我国是世界上最大的木质活性炭生产国,但大多数是年产

64、几百吨到上千吨的小企业,除几家较大型的木质活性炭企业外,国内绝大部分木质活性炭企业的整体生产技术水平和研发能力均落后于欧美企业。木质活性炭领域,在全球范围内形成了以国内大厂与欧美企业为主导,众多中、小企业共同参与的市场竞争格局。国内活性炭主要上市公司包括元力股份、鑫森炭业、芝星炭业、浦士达,其中元力股份活性炭业务营收、销量领先。图图 27:活性炭可比公司营收情况活性炭可比公司营收情况(亿元)(亿元)图图 28:活性炭可比公司毛利率情况活性炭可比公司毛利率情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 食品饮料,28.03%化工领域,14.95%工业污水,13.48%医药领域,

65、8.15%生活用水,18.00%其他领域,17.40%0.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023元力股份鑫森炭业芝星炭业浦士达0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023元力股份鑫森炭业芝星炭业浦士达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 煤质活性炭受原料供给半径影响,生产区域主要集中在山西、宁夏、内蒙,相关企业有山西大同煤业金鼎活性炭、宁夏华辉活性炭、大同中车煤化、山西华青活性炭、山西新华化工等。碳中和目标下,木质活性炭替代煤质

66、活性炭是长期趋势。碳中和目标下,木质活性炭替代煤质活性炭是长期趋势。财政部、税务总局 2021 年第 40 号 关于完善资源综合利用增值税政策的公告 规定,自 2022 年 3 月 1 日起,表表 10:木质活性炭行业主要生产企业情况木质活性炭行业主要生产企业情况 公司名称公司名称 主要产品主要产品 基本情况基本情况 元力股份“元力”牌木质活炭 全球规模最大的生物质多孔炭材料生产企业,活性炭产能 10 万吨以上,主要应用领域包括糖用、味精用、食品用、化工用、药用针剂、水处理、超级电容、空气净化、挥发性有机物(VOCs)回收利用等。木林森活性炭“木林森”牌活性炭 椰壳活性炭龙头企业,产品广泛应用

67、于化工、酒、饮用水、矿业、味精、制药、合成纤维等行业,尤其在石化和维尼纶领域,年生产、销售活性炭近 3万多吨。芝星炭业“芝星”牌木质活炭 主要生产木质粉状活性炭,产品广泛应用于发酵、生物、化工、医药、环保等领域,进行脱色、精制、除味、提纯、净化等。鑫森炭业 各类多孔炭材料 公司产品主要为各类多孔炭材料产品,包括功能性专用活性炭、炭催化剂及催化剂载体、炭基储能材料,可广泛应用于 VOCs 治理、油气回收、饮用水处理、污水处理、化工、医药、食品、饮料、电极材料、环保设备等国民经济领域。浦士达 净水用椰壳活性炭产品 主导产品为椰壳活性炭,主要应用于空气净化、污水处理、食品饮用水处理、化学品纯化等多个

68、领域。数据来源:智研咨询,东北证券 表表 11:煤质煤质活性炭行业主要生产企业情况活性炭行业主要生产企业情况 公司名称公司名称 基本情况基本情况 山西大同煤业金鼎活性炭 由大同煤业股份于 2013 年投资 12 亿元兴建,现有员工 1000 余名,是亚洲地区生产规模大的活性炭企业,具有年产 10 万吨煤质活性炭的能力,主要产品有年产 5 万吨压块破碎炭、年产 4 万吨柱状脱硫脱硝炭、年产 1 万吨原煤破碎炭及年产 1 万吨粉状炭。宁夏华辉活性炭 公司目前已经形成生产能力 35000 吨/年的活性炭生产能力,其生产能力、生产工艺及科技研发能力均居国内最好水平,2017 年 4 月获批新三板上市。

69、大同中车煤化 公司于 1989 年生产活性炭,在活性炭生产和应用方面经验丰富,技术和研发能力雄厚。多年来与国内多所知名大学及研究院所密切合作,研发出拥有自主品牌的各种类型活性炭、环保设备,产品以各系列煤质、木质活性炭为主,年产活性 15000 吨,年销售额达 4 亿元。产品销往全国各地,出口美国、应该、日本等国家和地区。山西华青活性炭 从事煤质活性炭研发、生产销售和应用服务的专业制造生产企业,发明专利产品“脱色煤质活性炭”填补了国内煤质活性炭应用于食品行业的空白,并远销中东地区,在当地市场占有率较高。山西新华化工 隶属中国兵器工业集团,是国家“一五”期间 156 项重点工程之一,中国煤质活性炭

70、生产技术的发源地,以雄厚的科研实力,强大的生产能力致力于发展活性炭和以活性炭为基础的环保产业,拥有防护与环保、精细化工和活性炭四大民品系列,涉及空气净化和水体净化、人防、反恐、消防、武警、航天、公共卫生、环境保护、石油化工、应急减灾救援等诸多领域。数据来源:智研咨询,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 对以综合利用“三剩物、次小薪材、农作物秸秆、沙柳、玉米芯”等生产销售的活性炭实行增值税即征即退 90%的政策。该文件是 2001 年以来对资源综合利用产品增值税优惠政策的延续,体现了国家鼓励资源循环利用、节能环保基本

71、政策取向。煤质活性炭原材料煤资源有限且生产过程增加大量二氧化碳,产品价格受原材料及环保成本影响;木质活性炭因主要原材料为林产“三剩物”,可再生利用,木质活性炭长期竞争优势高于煤质活性炭。3.2.公司产品矩阵丰富,技术领先构建成本优势 公司是国内木质活性炭龙头,公司是国内木质活性炭龙头,产品矩阵丰富。产品矩阵丰富。2018-2022 年公司木质活性炭行业市占率分别达 24.1%/28.2%/31.6%/31.9%/32.5%,行业龙头地位凸显。公司木质活性炭产品方面,除强势品类粉状活性炭,公司逐步开发出竹基颗粒活性炭、果壳活性炭、蜂窝活性炭、超级电容活性炭、生物质硬炭、多孔碳等新品类。公司聚焦木

72、质活性炭,主要应用领域包括糖用、味精用、食品用、化工用、药用、针剂、水处理、超级电容、空气净化、挥发性有机物(VOCs)回收利用等。目前颗粒炭主要由煤质炭主导,我们看好公司通过颗粒炭产品进一步打开下游市场,构建活性炭业务长期成长驱动力。2023 年公司木质活性炭销量达 12.7 万吨,其中颗粒炭约 1 万吨(2022年约 0.3 万吨),客户导入及市场开拓进展效果良好。颗粒炭售价稍高于粉状炭水平,公司产品结构持续改善。表表 12:木质活性炭与煤质活性炭对比情况木质活性炭与煤质活性炭对比情况 项目项目 木质活性炭木质活性炭 煤质活性炭煤质活性炭 原材料原材料 锯末、果壳等林产“三剩物”煤炭 生产

73、工艺生产工艺 化学法生产工艺 主要采用物理法生产 孔结构孔结构 微孔、中孔均发达,应用广泛 主要为微孔,适宜小分子吸附 纯度纯度 灰分低、杂质少、易提纯 产品纯度相对较低 液相吸附领域液相吸附领域 食品饮料、医药等 石化、冶金、印染、污水处理等工业领域 气相吸附领域气相吸附领域 强度较低,传统上不用于气相吸附,随着技术进步和生产工艺改进,木质活性炭的应用已经扩大至油气回收,家用空气净化等新兴领域 产品强度较大且便于回收利用,经常被用作气相吸附 数据来源:招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 29:公

74、司木质活性炭产量及市占率情况(万吨):公司木质活性炭产量及市占率情况(万吨)数据来源:智研咨询,公司公告,东北证券 表表 13:公司:公司活性炭活性炭产品矩阵产品矩阵情况情况 粉状炭粉状炭 颗粒炭颗粒炭 超级电容炭超级电容炭 粉末活性炭粉末活性炭 蜂窝活性炭蜂窝活性炭 柱状活性炭柱状活性炭 破碎颗粒活破碎颗粒活性炭性炭 民用炭包民用炭包 食品工业食品工业 医药工业医药工业 环保水处理环保水处理 净水处理净水处理 烟气处理烟气处理 化工化工&矿业矿业 油气回收油气回收 溶剂回收溶剂回收 空气净化空气净化 储能行业储能行业 催化行业催化行业 气体精制气体精制 气体储存气体储存 VOCs 处理处理

75、民用炭包民用炭包 数据来源:公司官网,东北证券 公司活性炭生产工艺采用公司活性炭生产工艺采用节能减排的节能减排的物理法化学法物理法化学法一体化工艺。一体化工艺。活性炭生产工艺一般分为化学法生产工艺、物理法生产工艺。公司自研物理法化学法一体化活性炭生产工艺,采用炭化、活化一体炉,并就物理法化学法进行一体化,减少了中间环节,利用物理炭生产的尾气经燃烧产生热量,为化学炭炭化、活化,成品干燥,原料干燥供热。劳动强度低、效率高、工作环境好,实现节能减排、清洁生产。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%051015202530354020182019202020212

76、022国内木质活性炭产量公司木质活性炭产量公司市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 30:公司物理法化学法一体化工艺:公司物理法化学法一体化工艺 数据来源:公司公告,东北证券 公司通过技术优势转化为成本优势,综合吨成本较竞争对手低公司通过技术优势转化为成本优势,综合吨成本较竞争对手低 1000-1500 元。元。磷酸消耗:磷酸消耗:通过对公司自主研发的“新型活性炭酸回收工艺”及“尾气调质处理设备”、“完全非金属静电除尘器”的应用,大幅消除生产过程中尾气对环境的不利影响,同时使磷酸活化剂的消耗量达到了国际先进水平。

77、国外每生产 1 吨成品炭需要耗用磷酸 0.150.20 吨,国内同行业中其他企业水平为 0.250.35 吨,而公司生产 1 吨成品炭仅需要消耗磷酸 0.15 吨,处于世界先进水平;燃料消耗:燃料消耗:公司“规模化磷酸法活性炭清洁生产新技术”充分回收物理法活性炭生产过程产生的热能供化学法活性炭生产,取代燃料供热模式,从而使产品的综合能耗大幅度降低;人力成本人力成本:公司“年产 5,000 吨物理法化学法一体化生产线项目”以规模化、连续化、清洁化的生产,降低人力成本 60%左右。4.硅板块硅板块水玻璃水玻璃、硅胶硅胶、白炭黑业务白炭黑业务协同发展协同发展 4.1.绿色轮胎深入人心,推动白炭黑产业

78、需求增长 白碳黑主要用于生产轮胎和其他橡胶制品。白碳黑主要用于生产轮胎和其他橡胶制品。白炭黑是微细粉末状或超细粒子状无水及含水二氧化硅或硅酸盐类的统称。白炭黑按制造方法可分为沉淀法白炭黑、气相法白炭黑。沉淀法白炭黑占白炭黑总产能的比重接近80%,根据中国橡胶工业年鉴,2022 年我国沉淀法白炭黑消费结构中,鞋类、轮胎、其他橡胶制品占比为30.57%/35.13%/10.95%,合计超过 70%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 31:2022 年我国沉淀法白炭黑消费结构年我国沉淀法白炭黑消费结构 数据来源:中国橡胶工

79、业年鉴(2023 版 ,东北证券 表表 14:沉淀法、气相法白炭黑对比情况沉淀法、气相法白炭黑对比情况 分类分类 制造方法及原料制造方法及原料 主要技术指标主要技术指标 成本因素及用途成本因素及用途 价格价格 价格发展趋势价格发展趋势 沉淀法沉淀法 通常采用硅酸钠、硫酸中和沉淀反应的方法来制备,反应时在液固相中进行 含量 98%、含水量 4-8%、灼减量7%、比表面积 100-220m2/g、pH 值 5-8 原料成本较低,生产流程易于控制,广泛应用于橡胶、轮胎、制鞋、牙膏、饲料以及油漆、电池隔板等行业 产品价格便宜 沉淀法二氧化硅产品价格优势明显,在国内市场份额占 90%以上 气相法气相法

80、通常采用四氯化硅、氢气、氧气,通过高温燃烧反应制备,反应时在气固相中进行 纯度 99.8%以上、含水量小于 1%(统称无水二氧化硅)制备工艺复杂,产品主要用于硅胶制品、墨粉、油漆等行业 产品价格较高 气相法二氧化硅应用领域不同于沉淀法二氧化硅,国内市场份额在 10%以下 数据来源:确成股份招股说明书,东北证券 轮胎轮胎行业推动行业推动白炭黑需求维持增长。白炭黑需求维持增长。20 世纪 90 年代,米其林公司使用罗地亚公司提供的高分散性白炭黑,推出了高性能的绿色轮胎后,绿色轮胎以其舒适安全、环保节能的特点被大众接受,使得全球每年对白炭黑的需求以 4%-5%的速度增加。据 观 研 报 告 数 据,

81、2018-2022年,我 国 沉 淀 法 白 炭 黑 需 求 分 别 达118/142/130.8/143/160.2 万吨,年复合增长率达 7.9%。根据米其林数据,假设全球乘用车和轻卡绿色轮胎市场占有率 60%,轮胎重 10kg/条,高分散二氧化硅添加量 3kg/条;卡车绿色轮胎市场占有率 10%,轮胎重 50kg/条,高分散二氧化硅添加量为 5kg/条,绿色轮胎用高分散二氧化硅的需求量将达到 308.25 万吨。鞋类,30.57%轮胎,35.13%其他橡胶制品,10.95%兽药饲料,10.49%涂料,3.19%牙膏,3.83%其他,5.82%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

82、声明及说明 25/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 图图 32:2018-2022 年我国沉淀年我国沉淀法法白炭黑产量和需求情况白炭黑产量和需求情况(万吨)(万吨)数据来源:观研报告,东北证券 国内国内白炭黑低端产品过剩,高分散白炭黑供给有限。白炭黑低端产品过剩,高分散白炭黑供给有限。2015 年 3 月,中国橡胶工业协会发布了 绿色轮胎原材料推荐指南,将高分散二氧化硅作为二氧化硅类产品中唯一补强类原材料。据中国橡胶工业年鉴,2022 年底,国内沉淀法白炭黑总产能达277 万吨/年,实际产量 175.21 万吨。目前,国内沉淀法二氧化硅市场存在低端产品供过于求、高端产品供不应求的局面。

83、由于低端(制鞋及自行车胎、摩托车胎用)二氧化硅技术含量较低,对生产设备和制造工艺的要求不高,因此国内大多数中小二氧化硅生产企业均能够实现生产,造成目前国内低端(制鞋及自行车胎、摩托车胎用)二氧化硅总体供大于求,而高分散二氧化硅由于生产技艺复杂,对生产设备要求较高的原因,国内有足够实力量产的企业较少。据中国橡胶工业年鉴,中国能够生产高分散白炭黑的厂家有 11 家,其中外资企业 1 家,内资企业 10 家。表表 15:我国高分散沉淀法白炭黑生产厂家情况(万吨)我国高分散沉淀法白炭黑生产厂家情况(万吨)生产厂家生产厂家 合计产能合计产能 高分散沉淀法白炭黑产能高分散沉淀法白炭黑产能 确成硅化学股份有

84、限公司 33.0 20 索尔维白炭黑(青岛)有限公司 11.5 11 株洲兴隆新材料股份有限公司 18.0 6 浙江新纳材料科技有限公司 14.5 3 福建三明正元化工有限公司 15.0 7 山东联科白炭黑有限公司 20.0 8 通化双龙化工股份有限公司 6.6 3 金能科技股份有限公司 6.0 3 无锡恒诚硅业有限公司 11.5 6 江西黑猫炭黑股份有限公司 5.0 3 龙星化工股份有限公司 3.5 3 福建三明盛达化工有限公司 10.0 5 合计 154.6 78 数据来源:中国橡胶工业年鉴(2023 版 ,东北证券 4.2.水玻璃业务向产业链下游硅胶、白炭黑业务延伸 0204060801

85、0012014016018020020182019202020212022产量需求量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 公司硅业务主要涉及硅酸钠(水玻璃)、硅胶、白炭黑公司硅业务主要涉及硅酸钠(水玻璃)、硅胶、白炭黑。其中硅酸钠为硅胶、白炭黑原材料。据公司公告,截至 2023 年底公司具有水玻璃产能(折固体)32.7 万吨,硅胶 2.6 万吨。2023 年公司硅酸钠产销量 33.59/34.39 万吨,硅胶产销量 2.51/2.54 万吨,公司硅酸钠产品除了满足硅胶自供(约 3 万吨水玻璃需求),外销包括赢创嘉联白炭黑(南

86、平)有限公司在内的白炭黑公司(1 吨白炭黑单耗 1.2 吨水玻璃)。图图 33:2020-2023 年公司硅酸钠(折固体)、硅胶产量情况(万吨)年公司硅酸钠(折固体)、硅胶产量情况(万吨)数据来源:公司公告,东北证券 图图 34:硅酸钠(水玻璃)、硅胶、白炭黑生产工艺:硅酸钠(水玻璃)、硅胶、白炭黑生产工艺 数据来源:元力股份公告,确成股份公告,东北证券 05101520253035402020202120222023硅胶产量硅酸钠产量(折固体)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 公司公司历史上历史上通过并购大股东资产,将硅

87、业务注入上市公司通过并购大股东资产,将硅业务注入上市公司。2015 年 4 月,公司完成受让元禾化工 51%股权,元禾化工负责公司硅酸钠(白炭黑)业务开展,元禾化工通过信元投资持有赢创嘉联白炭黑(南平)有限公司 40%股权。2021 年 9 月,公司通过受让三元循环,将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶业务。公司公司拟未来进一步开拓白炭黑业务,摆脱赢创合资公司限制,拟未来进一步开拓白炭黑业务,摆脱赢创合资公司限制,转让元禾化工。转让元禾化工。2023年 11 月,公司全资子公司福建南平三元循环技术受让元禾化工持有的元禾水玻璃100%股权,16 万吨水玻璃产能从公司控股 51%变为控股 100%;202

88、4 年 1 月公司转让控股子公司元禾化工全部股权。至此,公司硅业务完全由福建南平三元循环技术和元力益海嘉里(福建)循环技术开展,后者为公司与金龙鱼合资公司,业务涉及以稻壳为原材料的活性炭、水玻璃产品。5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1.盈利预测 1)活性炭活性炭业务业务 销量假设:销量假设:公司粉状炭、颗粒炭稳步增长,预计公司 2024-2026 年粉状炭销量12.5/13.2/14 万吨,颗粒炭销量 1.5/2/2.5 万吨,超级电容炭销量 0.02/0.03/0.04 万吨;单位价格假设:单位价格假设:假设公司粉状炭、颗粒炭维持单价 0.91/1.4 万元/吨。因此公司活性炭

89、业务 2024-2026 年营业收入有望达 13.78/15.26/16.84 亿元,假设毛利率维持稳定为 27.5%。2)硅酸钠、硅胶硅酸钠、硅胶业务业务 销量假设:销量假设:预计公司 2024-2026 年硅酸钠出货 35/37/40 万吨,硅胶出货 2.6/2.7/2.8万吨;单位价格假设:单位价格假设:假设公司硅酸钠、硅胶单价维持稳定。因此公司硅酸钠业务 2024-2026 年营业收入有望达 6.16/6.51/7.04 亿元,假设毛利率维持稳定为 10.4%。硅胶业务 2024-2026 年营业收入有望达 1.56/1.62/1.68 亿元,假设毛利率维持稳定为 23.7%。2)新能

90、源硬碳、多孔碳新能源硬碳、多孔碳业务业务 销量假设:销量假设:预计公司 2024-2026 年硬碳出货 0.1/0.5/1 万吨,多孔碳出货 0.03/0.2/0.5万吨;单位价格假设:单位价格假设:假设公司 2024-2026 年硬碳单价稳定为 3 万元/吨,多孔碳单价为20/20/16 万元/吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 因此公司硬碳业务 2024-2026 年营业收入有望达 0.3/1.5/3 亿元,假设毛利率维持稳定为 21%。多孔碳业务 2024-2026 年营业收入有望达 0.6/4/8 亿元,假设毛利

91、率维持稳定为 23%。综上,我们预计公司 2024-2026 年整体营业收入分别为 22.55/29.04/36.71 亿元,毛利率为 22.4%/22.5%/22.5%。5.2.投资建议 公司作为木质活性炭龙头,硅、炭业务板块基本盘扎实稳健,我们看好公司新能源碳材料业务板块潜力。公司活性炭、硅(水玻璃、硅胶、白炭黑)、新能源碳材料(硬碳、多孔碳)三翼齐飞,我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.88/3.3/4.11亿元,同比增长 21.65%/14.37%/24.62%,EPS 为 0.79/0.9/1.12 元,对应 PE 分别为21/18/15 倍。由于活性炭行业可比

92、公司估值无可参考市场预期,我们选取了跟公司业务具有相关性的圣泉集团(硬碳为公司增量业务)、确成股份(主业白炭黑)、信德新材(锂电新技术辅材)、尚太科技(石墨负极材料)作为可比公司,考虑到公司业务成长性及可比公司估值情况,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 16:公司盈利预测(按产品拆分):公司盈利预测(按产品拆分)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 活性炭活性炭 营业收入(亿元)12.00 12.54 13.78 15.26 16.84 营业成本(亿元)8.46 9.09 9.99 11.06 12.21 毛利率 29.47%27.53%27.50%27.50%27.50

93、%硅酸钠硅酸钠 营业收入(亿元)5.33 6.04 6.16 6.51 7.04 营业成本(亿元)4.82 5.41 5.52 5.83 6.31 毛利率 9.52%10.38%10.40%10.40%10.40%硅胶硅胶 营业收入(亿元)2.02 1.44 1.56 1.62 1.68 营业成本(亿元)1.40 1.10 1.19 1.24 1.28 毛利率 30.81%23.72%23.72%23.72%23.72%硬碳硬碳 营业收入(亿元)0.30 1.50 3.00 营业成本(亿元)0.24 1.19 2.37 毛利率 21.00%21.00%21.00%多孔碳多孔碳 营业收入(亿元)

94、0.60 4.00 8.00 营业成本(亿元)0.46 3.08 6.16 毛利率 23.00%23.00%23.00%其他业务其他业务 营业收入(亿元)0.16 0.13 0.15 0.15 0.15 营业成本(亿元)0.11 0.09 0.11 0.11 0.11 毛利率 33.48%28.06%30.00%30.00%30.00%整体合计整体合计 营业收入(亿元)19.51 20.15 22.55 29.04 36.71 营业成本(亿元)14.79 15.70 17.50 22.51 28.43 毛利率 24.19%22.12%22.38%22.51%22.55%数据来源:wind,东北

95、证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 17:可比公司估值(基于:可比公司估值(基于 2024 年年 5 月月 10 日收盘价)日收盘价)证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)PE 2023A 2024E 2025E 605589.SH 圣泉集团 19.93 168.72 22.2 16.7 12.8 605183.SH 确成股份 17.68 73.80 14.8 14.8 12.5 301349.SZ 信德新材 36.40 37.13 116.3 25.3 18.2 0

96、01301.SZ 尚太科技 45.04 117.44 13.2 16.2 12.7 平均 41.6 18.9 14.5 数据来源:wind,东北证券 注:可比公司 PE 来自 wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1.宏观环境变化风险,尽管我们认为公司硅、炭双业务基本盘扎实稳定,倘若宏观环境发生较大变化,引起公司下游需求发生变化,可能会对公司盈利造成一定影响;2.硬碳、多孔碳进展不及预期风险,公司新能源碳业务涉及硬碳、多孔炭,其中硬碳需求与下游钠离子电池发展有关,如果目前两轮车钠电装机不及预期,可能会影响公司硬碳业务发展;公司多孔碳业务涉及锂电最新一代气相沉积硅碳放量,倘若该技术商业化进展

97、不及预期,可能会对公司产品放量产生较大影响;3.业绩预测和估值判断不达预期风险,我们的业绩预测基于对行业和公司经营层面的中性判断,公司估值也可能受市场流动性影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,527 1,625 1,659 1,847 净利润净利润

98、 277 294 335 417 交易性金融资产 9 14 24 34 资产减值准备 1-3-3-4 应收款项 267 242 422 413 折旧及摊销 140 160 183 203 存货 281 372 471 592 公允价值变动损失 0-1-2-2 其他流动资产 17 26 36 46 财务费用-14 12 17 21 流动资产合计流动资产合计 2,213 2,411 2,780 3,150 投资损失-34-35 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-107-93-181-84 长期投资净额 100 105 109 113 其他 9 0 0 0 固定资产 1,175 1,347 1

99、,512 1,651 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 271 336 350 551 无形资产 202 243 293 340 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-498-304-356-352 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 23 65 40-12 非非流动资产合计流动资产合计 1,739 1,909 2,070 2,206 企业自由现金流企业自由现金流 176-12-24 180 资产总计资产总计 3,952 4,321 4,850 5,356 短期借款 205 297 382 470 应付款项 137 145 218 240 财务与估值指标财务与估值指

100、标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 55 55 55 55 每股收益(元)0.66 0.79 0.90 1.12 流动负债合计流动负债合计 592 685 912 1,084 每股净资产(元)8.50 9.19 9.95 10.79 长期借款 43 63 83 103 每股经营性现金流量(元)0.74 0.92 0.96 1.51 其他长期负债 85 85 85 85 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 128 148 168 188 营业收入增长率 3.3%11.9%28.8%26.4%负债合计负

101、债合计 719 833 1,079 1,272 净利润增长率 5.7%21.7%14.4%24.6%归属于母公司股东权益合计 3,111 3,361 3,639 3,947 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 121 127 132 138 毛利率 22.1%22.4%22.5%22.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,952 4,321 4,850 5,356 净利润率 11.8%12.8%11.4%11.2%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 26.53 27.53 27.20 27.31

102、 营业收入营业收入 2,015 2,255 2,904 3,671 存货周转天数 67.95 67.15 67.41 67.33 营业成本 1,570 1,750 2,251 2,843 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 14 15 19 24 资产负债率 18.2%19.3%22.3%23.7%资产减值损失 0 1 1 2 流动比率 3.74 3.52 3.05 2.91 销售费用 41 44 58 73 速动比率 3.20 2.90 2.46 2.28 管理费用 131 150 174 213 费用率指标费用率指标 财务费用-42-26-24-20 销售费用率 2.0%2.0%2.

103、0%2.0%公允价值变动净收益 0 1 2 2 管理费用率 6.5%6.6%6.0%5.8%投资净收益 34 35 0 0 财务费用率-2.1%-1.1%-0.8%-0.5%营业利润营业利润 311 327 372 463 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0 0 股息收益率 0.6%0.3%0.6%0.6%利润总额利润总额 309 327 372 463 估值指标估值指标 所得税 32 33 37 46 P/E(倍)24.31 20.67 18.07 14.50 净利润 277 294 335 417 P/B(倍)1.88 1.77 1.64 1.51 归属于母公司净利润归属于母公司

104、净利润 237 288 330 411 P/S(倍)2.91 2.65 2.05 1.62 少数股东损益 40 6 5 5 净资产收益率 7.9%8.6%9.1%10.4%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 胡易琛:曼彻斯特大学高级工程材料硕士,中国科学技术大学物理学本科,2021 年加入东北证券,现任东北证券汽车&新能源汽车组分析师,覆盖锂电、燃料电池、快充产业链。曾任国联汽车动力电池研究院技术主管职位。分析师声明分析师声明 作者具有中国

105、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来

106、 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称

107、“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司

108、或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630

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