1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2024 年年 04 月月 13 日日 乐普生物-B（02157.HK）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）ADC 管线丰富，管线丰富，IO+ADC 领先布局领先布局 目标价：目标价：6.6 港港元元 当前价：当前价：3.83 港港元元 乐普生物是一家聚焦于肿瘤治疗领域，尤其是靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业。公司致力于通过先进的 ADC 技术开发平台开发创新型 ADC，并与公司已上市 PD-1 单抗

2、普特利单抗开发 IO+ADC 联用疗法，充分发挥管线协同作用。此外，公司还通过合作引进溶瘤病毒产品，建立了丰富且差异化管线。ADC 管线丰富，靶点选择具备差异化。管线丰富，靶点选择具备差异化。核心品种 MRG003 是国内进度最快的EGFR ADC，在鼻咽癌和头颈鳞癌中展现积极疗效，其中鼻咽癌的注册 II 期临床已完成患者入组，将于今年申报上市；头颈鳞癌的 III 期临床也正在入组患者。MRG004A 是国内首款 TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症，已观察到初步积极疗效，即将在学术会议上公布。公司与康诺亚联合开发的 CLDN18.2 ADC CMG901 已授权阿斯利康，并启动全球多中心临床

3、 III 期研究，有望分享全球价值。HER2 ADC MRG002 治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达到主要终点，III 期确证性临床入组中，正在准备 NDA。此外，采取新毒素拓扑酶抑制剂的 Hi-TOPi ADC 平台首款产品 MRG006A 靶向 GPC3，即将申报 IND。IO+ADC 领先布局领先布局，充分发挥管线协同作用，充分发挥管线协同作用。经历 5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与 IO 联用的潜力，现有的 IO 疗法中近一半可能从 IO+化疗升级为 IO+ADC

4、，相关适应症市场有望实现 100-200%扩容。乐普生物已有一款 PD-1 单抗普特利单抗上市，通过与丰富的 ADC 候选药物联用，有望在 IO+ADC 浪潮中充分兑现管线价值。公司已启动两项 IO+ADC 联用临床 I/II 期研究，其中 MRG003+普特利单抗在头颈鳞癌和鼻咽癌中观察到积极疗效，MRG002+普特利单抗治疗 HER2+尿路上皮癌初步数据优异，将在今年的重要学术会议上公布。投资建议投资建议：乐普生物 ADC 管线丰富，同时已有 PD-1 单抗普特利单抗上市，通过与丰富的 ADC 候选药物联用，有望在 IO+ADC 浪潮中充分兑现管线价值。我们预计公司 2024-2026 年

5、的营业收入分别为 3.39、5.89 和 11.06 亿元，同比增长 45.8%、73.5%和 87.9%；归母净利润为-3.50、-1.12 和 1.77 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值 109 亿港元，对应目标价为 6.6 港元。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：临床进度不及预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)233 339 589 1,106 同比增速(%)1293.6%45.8%73.5%87.9%归母净利润(百万)-22-350-

6、112 177 同比增速(%)96.8%-1484.5%68.1%258.5%每股盈利(元)-0.01 -0.21 -0.07 0.11 市盈率(倍)-265.6-16.8-52.5 21.6 市净率(倍)6.5 10.7 13.5 8.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月12日收盘价 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S0360520120002 证券分析师：张艺君证券分析师：张艺君 邮箱： 执业编号：S0360524020002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)165,944.48 已上市流通股(万股)160,517.65 总市值(亿港元