亚钾国际-公司深度研究报告:量增显著看好钾肥资源品高景气-240206(37页).pdf

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亚钾国际-公司深度研究报告:量增显著看好钾肥资源品高景气-240206(37页).pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 钾肥钾肥 2024 年年 02 月月 06 日日 亚钾国际(000893)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)量增显著,看好钾肥量增显著,看好钾肥资源品高景气资源品高景气 目标价:目标价:29.55 元元 当前价:当前价:19.49 元元 聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀。公司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售,当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权,包括

2、东泰、彭下-农波、农龙村三大矿区,氯化钾折纯储量超过 10 亿吨,规划氯化钾产能合计达 500 万吨/年。公司现有氯化钾产能 200 万吨/年,在建产能 100万吨/年,拟建产能 200 万吨/年,力争在 2025 年建成 500 万吨/年氯化钾产能,未来高成长逻辑清晰。公司治理结构完善,股权激励进一步推动股东及管理层实现战略统一。公司的股权激励目标与公司的产能规划节奏基本一致,有利于凝聚公司股东、管理层及核心员工,实现中长期战略目标的统一。氯化钾行业资源垄断,供给高度集中氯化钾行业资源垄断,供给高度集中。纵览全球,需求端,伴随全球耕地面积稳步提升,新兴国家钾肥施用增量空间可观,以及钾肥价格回

3、落下农户施钾意愿提升,预期全球钾肥需求有望实现明显复苏。供给端,全球钾资源分配不均,钾肥产能分布集中度高,且存在严重的区域性供需错配,在俄乌冲突、巴以冲突及加拿大有意减矿控货等地缘因素影响下,全球供给不确定性增强。结合未来新兴国家钾肥消费的升级有望对冲边际趋弱的基数效应影响,我们认为全球钾肥供需增速有望维持匹配状态。聚焦国内,钾肥需求端消费升级趋势明显,钾肥的实际使用占比持续提升,同时供给端仍较为依赖进口,中国公司的海外产能正逐步反哺国内。先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”。公司具备先发优势,花费较低成本获取老挝矿产资源及优

4、质区位,获得老挝甘蒙省呵叻盆地的主要矿权,并与老挝政府建立了深入互信关系,有望借此获得更多资源及配套倾斜。公司具备区位优势,老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件,且当地政治局势稳定,营商环境较为宽松,契合中老“一带一路”合作关系。公司具备成本优势,公司钾肥生产成本位于全球成本曲线中枢,且未来存在多方面降本潜力。伴随扩产计划稳步推进,规模化效益下公司生产成本或将进一步下降。颗粒钾投产颗粒钾投产+开发溴素等非钾产品,开发溴素等非钾产品,公司公司创造更多利润增长点创造更多利润增长点。一方面,公司通过颗粒钾的稳步增产进一步开拓国际及国内市场,颗粒钾的单吨盈利空间更高,公司通过产品结构优化创造

5、新的利润增长点。另一方面,公司溴素项目已成功达产。溴素是钾肥生产的副产品,理论上,每 100 万吨钾肥可产出 1.2 万吨溴素,以当前溴素价格可贡献约 3 亿元营收。随着公司主业钾肥产能提升,未来将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,溴素项目预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条,有望进一步增厚公司盈利。投资建议投资建议:我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收 41.0/52.4/72.4 亿元,实现归母净利润 14.0/18.3/25.3 亿元,对应当前 PE 分别为 12.9x/9.9x/7.2x。参考可比公司估值及公司近三年估值中枢

6、,我们给予公司 2024 年 15 倍目标PE,对应目标价 29.55 元,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:新项目建设进度不及预期;新矿权未获批;海外企业快速释放产能,竞争格局恶化;极端天气影响农作物种植和收获;钾肥价格大幅波动等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)3,466 4,096 5,240 7,241 同比增速(%)316.1%18.2%27.9%38.2%归母净利润(百万)2,029 1,399 1,827 2,525 同比增速(%)126.6%-31.0%30.6%38.2%每股盈利(元)2.18 1.51

7、1.97 2.72 市盈率(倍)9 13 10 7 市净率(倍)1.8 1.6 1.4 1.1 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2024年2月5日收盘价 证券分析师:杨晖证券分析师:杨晖 邮箱: 执业编号:S0360522050001 证券分析师:郑轶证券分析师:郑轶 邮箱: 执业编号:S0360522100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)92,885.12 已上市流通股(万股)81,203.81 总市值(亿元)181.03 流通市值(亿元)158.27 资产负债率(%)14.25 每股净资产(元)11.82 12 个月内最高/最低价 30.12/19.49 市场表

8、现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-33%-20%-8%4%23/0223/0423/0623/0923/1124/022023-02-062024-02-05亚钾国际沪深300华创证券研究所华创证券研究所 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从行业角度,本报告论述了看好钾肥行业中长期景气向上的逻辑,详细梳理了钾肥行业的全球、国内供需关系及核心驱动因素。从公司角度,本报告复盘了公司历史发展变革,对当前公司产品

9、结构、产能布局等基本面信息进行了详细梳理。同时,本报告详细论述了公司海外资源禀赋优势领先,区位优势突出等核心竞争优势,以及看好公司扩产成本优势逐步凸显,并以颗粒钾及溴素等非钾产品拓宽盈利空间的中长期成长性。投资投资逻辑逻辑 聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀。聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀。公司当前拥有老挝甘蒙省 263.3平方公里钾盐矿权,氯化钾折纯储量超过 10 亿吨,规划氯化钾产能合计达 500万吨/年,力争在 2025 年建成,公司高成长逻辑清晰。氯化钾行业资源垄断,供给高度集中。氯化钾行业资源垄断,供给高度集中。伴随全球耕地面积稳步提升,新兴国家钾肥施用增量空间可观,叠加

10、钾肥价格回落下农户施钾意愿提升,预期全球钾肥需求有望实现明显复苏。供给端,全球钾肥产能分布集中度高,且存在严重的区域性供需错配,在俄乌冲突、巴以冲突及加拿大有意减矿控货等地缘因素影响下,全球供给不确定性增强。国内,需求端钾肥实际使用占比持续提升,而供给端仍较为依赖进口,同时中国公司的海外产能正逐步反哺国内。先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”。先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”。公司具备先发优势,花费较低成本获取老挝矿产资源及优质区位,并与老挝政府建立了深入互信关系,有望借此获得更多资源及配套倾斜。公司具备区位优势,老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条

11、件,且当地政治局势稳定,营商环境较为宽松,契合中老“一带一路”合作关系。公司具备成本优势,公司钾肥生产成本位于全球成本曲线中枢,且未来存在多方面降本潜力。开发溴素等非钾产品开发溴素等非钾产品,公司创造更多利润增长点。,公司创造更多利润增长点。一方面,公司通过颗粒钾的稳步增产进一步开拓国际及国内市场,通过产品结构优化创造新的利润增长点。另一方面,公司溴素项目已成功达产。随着公司主业钾肥产能提升,未来预期将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条,有望进一步增厚公司盈利。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们对公司我

12、们对公司 2023-2026 年盈利预测做出如下假设:年盈利预测做出如下假设:1、国内钾肥:预期 2023-2026 年产品营收分别为 18.8/27.7/34.4/41.2 亿元,权益 销 量 分 别 为 85/125/165/210 万 吨。假 设(不 含 税)均 价 分 别 为2213.3/2213.3/2087.6/1961.9 元/吨,单吨营业成本分别 1040/1019/996/915 元/吨,对应毛利率分别为 53.0%/54.0%/52.3%/53.4%。2、海外钾肥:预期 2023-2026 年产品营收分别为 22.1/24.7/38.0/48.5 亿元,权益 销 量 分 别

13、 为 88.1/98.4/159.0/214.6 万 吨。假 设 不 含 税 均 价 分 别 为2513.3/2513.3/2387.6/2261.9 元/吨,单吨营业成本分别 980/959/936/855 元/吨,对应毛利率分别为 61.0%/61.8%/60.8%/62.2%。3、溴素:预期 2023-2026 年产品营收分别为 0.9/3.3/4.4/6.6 亿元,产能分别为1/3/5/5 万吨,产销量分别为 0.4/1.5/2.0/3.0 万吨。假设不含税均价分别为22124/22000/22000/22000 元/吨,单吨完全成本为 14000 元/吨。我们预计公司 2023/20

14、24/2025 年可分别实现营收 41.0/52.4/72.4 亿元,实现归母净利润 14.0/18.3/25.3 亿元,对应当前 PE 分别为 12.9x/9.9x/7.2x。参考可比公司估值及公司近三年估值中枢,我们给予公司 2024 年 15 倍目标 PE,对应目标价 29.55 元,首次覆盖,给予“强推”评级。8YyXwUmYiZfZrUbRbPaQtRmMoMsOfQrRtRiNrRqP9PoOvMwMoNsNMYnRnP 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、

15、聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀.6(一)公司聚焦钾肥主业,盈利能力逐步提升.6(二)公司钾矿资源优势突出,产能持续扩张.8(三)公司股权结构分散,实行职业经理人模式.10 二、二、氯化钾:行业资源垄断,供给高度集中氯化钾:行业资源垄断,供给高度集中.12(一)钾肥是植物生长不可或缺的营养元素.12(二)全球格局:需求平稳提升,供给高度集中.13 1、需求:耕地面积为基本盘,新兴市场为增量,价格回落后农户施用意愿提升贡献边际.13 2、供给:产能高度集中,区域性供需结构错配,地缘不确定性增强.16(三)国内供需:需求端消费升级趋势明显,供给端目前仍较

16、为依赖进口.22 三、三、公司看点:先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造公司看点:先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹亚钾奇迹”.24(一)天时:海外寻钾难,公司具备先发优势.24(二)地利:老挝区位优势明显,营商环境宽松.26(三)人和:公司执行力高,未来有望实现多方面降本.28(四)颗粒钾投产+开发溴素等非钾产品,创造更多利润增长点.29 四、四、盈利预测盈利预测.32(一)盈利预测.32(二)相对估值及目标价格.33(三)投资建议.34 五、五、风险提示风险提示.34 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

17、:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司历史重要事件及股价走势.6 图表 2 公司营业收入变化情况.7 图表 3 公司归母净利润变化情况.7 图表 4 公司营收占比变化情况.7 图表 5 公司分版块毛利率变化情况.7 图表 6 公司毛利率及净利率变化情况.8 图表 7 公司期间费用率变化情况.8 图表 8 公司经营性现金流及资本开支变化情况.8 图表 9 公司资产负债率变化情况.8 图表 10 公司老挝矿区位置示意图.9 图表 11 公司老挝矿区基本信息.10 图表 12 公司股权结构较为分散.10 图表 13 公司管理层介绍.11 图表 14 公司股权激励考核

18、目标.12 图表 15 钾肥下游需求分布(欧盟、巴西及印尼).13 图表 16 公司钾肥生产工艺流程图.13 图表 17 钾肥价格与粮价关联度较高.13 图表 18 全球耕地面积及钾肥施用量走势.14 图表 19 全球耕地面积及钾肥施用量增速.14 图表 20 全球单位耕地面积钾肥用量稳步提升.14 图表 21 各国家肥料施用量(折纯量)占比情况(2021 年).15 图表 22 全球主要地区钾肥消费量(百万吨,折 K2O).15 图表 23 当前国内外钾肥价格百分位均处于偏低位置.15 图表 24 当前钾肥成本负担已回落至合理区间.16 图表 25 全球钾肥产量、施用量及价格情况.16 图表

19、 26 2022 年全球钾资源储量分布情况.17 图表 27 2021 年全球钾肥存在区域性错配.17 图表 28 2021 年全球各大洲钾肥产销量对比.17 图表 29 全球钾肥企业产能分布情况.17 图表 30 全球钾肥企业产能及产量统计.18 图表 31 不同口径下 2022 年全球钾资源产能统计.18 图表 32 2023-2026 年全球钾肥主要产能增量.19 图表 33 2022-2032 年全球钾肥产能增长预测(百万吨,折 KCL).19 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5

20、图表 34 2022-2027 年全球各地区钾盐产能增长预测(百万吨,折 K2O).19 图表 35 白俄罗斯及俄罗斯钾肥产量预测(折 K2O,百万吨).20 图表 36 中东地区钾肥企业地理位置示意图.21 图表 37 ICL 和 APC 的钾肥年产量(百万吨,折 KCL).21 图表 38 Nutrien 钾肥海外销量季度对比(百万吨).21 图表 39 国内农作物及粮食作物种植面积稳健增长.22 图表 40 国内蔬菜、果园种植面积增长较快.22 图表 41 我国钾肥实际施用占比持续提升.22 图表 42 氯化钾进口量、产能及开工率数据.23 图表 43 我国进口自老挝的氯化钾量稳步提升.

21、23 图表 44 氯化钾国内及国际价格走势(元/吨).23 图表 45 尿素国内及国际价格走势(元/吨).23 图表 46 磷酸一铵国内及国际价格走势(元/吨).24 图表 47 磷酸二铵国内及国际价格走势(元/吨).24 图表 48 主要化肥产品国内外价格对比(元/吨).24 图表 49 公司沙湾拿吉省矿区申请检查区域图.25 图表 50 公司现有矿区位置示意图.25 图表 51 老挝基地辐射范围广.26 图表 52 我国氯化钾进口自老挝数量稳步提升.26 图表 53 主流钾肥企业单位氯化钾营业成本对比.28 图表 54 Global MoP export cost curve(FOB,20

22、22).28 图表 55 主流钾肥企业 2022 年钾肥销量及占比.28 图表 56 华为 5G 矿山解决方案架构图.29 图表 57 大颗粒氯化钾和粉钾价格价差(元/吨).30 图表 58 溴素产业链图示.31 图表 59 我国溴素产量及进口情况(吨).32 图表 60 溴素价格走势.32 图表 61 公司业绩拆分及预测.33 图表 62 可比公司估值比较.33 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀(一)

23、(一)公司聚焦钾肥主业,盈利能力逐步提升公司聚焦钾肥主业,盈利能力逐步提升 公公司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售,当前在老挝具有三大矿区矿权,司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售,当前在老挝具有三大矿区矿权,氯化钾折纯储量超过氯化钾折纯储量超过 10 亿吨。亿吨。公司(亚钾国际投资(广州)股份有限公司,简称“亚钾国际”)及下属子公司中农国际和农钾资源专注于从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务。公司当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权,折纯氯化钾资源储量超过 10 亿吨。区域内钾矿矿藏丰富,资源禀赋条件较好,适于规模化开发钾盐项目。公司是首批“走出去”实施境外钾盐开

24、发的中国企业,2022 年 3 月,公司 100 万/年的东泰钾盐矿项目达产,使其成为我国首个在境外实现百万吨级规模生产的钾肥项目。2023 年 1 月,公司顺利完成第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车;同时,第三个 100 万吨/年钾肥项目正在加快推进建设。目前,公司已经成为东南亚地区规模最大的钾肥企业。2023 年 11 月,公司公告拟发行不超过 20 亿元的可转债,所募资金主要用于老挝彭下-农波矿区 200 万/吨钾肥二期建设项目,该项目预计投资总额为 38.64 亿元。公司现有氯化钾产能 200 万吨/年,在建产能 100 万吨/年,拟建产能 200 万吨/年,力争在 2025

25、 年建成 500 万吨/年氯化钾产能,公司未来高成长逻辑清晰。图表图表 1 公司历史重要事件及股价走势公司历史重要事件及股价走势 资料来源:Wind,公司公告,公司官网,华创证券 公司持续公司持续进行业务转型,并通过资产重组等方式,最终形成当前进行业务转型,并通过资产重组等方式,最终形成当前业务布局业务布局。公司前身是广州冷机股份有限公司,成立于 1998 年 10 月并于当年 12 月登陆深交所,证券简称“广东冷机”,从事冰箱压缩机制造业务。2006 年 3 月,广东东陵实业集团公司取得广东冷机的实控权,并于 2009 年 10 月将其子公司广州植之元油脂实业有限公司的全部股权与广东冷机的全

26、部资产和负债进行整体置换,进而上市公司主营业务变更为植物油的加工和销售,证券简称变更为“东凌粮油”。2010 年和 2013 年,公司先后进军海运业务和谷物贸易业务。2015 年 9 月,公司收购中农国际钾盐开发有限公司 100%股权,取得其下属东泰矿区 35 平方公里钾矿采矿权。2016 年 3 月,公司剥离了大豆加工及粮油业务。2020年,公司改组产生新一届董事会和管理层后对业务进行战略调整,剥离了亏损的船运和谷物业务,聚焦钾矿钾肥一体化业务,公司更名为亚钾国际投资(广州)股份有限公司,亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:

27、证监许可(2009)1210 号 7 证券简称变更为“亚钾国际”。2022 年 7 月,公司通过并购重组取得老挝甘蒙省彭下-农波矿区矿权;同年 11 月公司取得甘蒙省农龙村矿区 48.5 平方公里的钾盐探矿权,公司资源布局逐步完善。完全转型钾肥业务后,公司盈利能力大幅改善。完全转型钾肥业务后,公司盈利能力大幅改善。2020 年以来,受益于钾肥价格周期上行,同时公司钾肥生产经营规模逐步扩大,公司钾肥业务量价齐升,带动盈利水平大幅改善。从 2020 年至 2022 年,公司营收从 3.6 亿元提升至 34.7 亿元,归母净利润从 0.6 亿元增长至 20.3 亿元。2023 年前三季度,公司分别实

28、现营收/归母净利润 28.9 亿元/9.9 亿元,同比+19.8%/-34.5%。同时,由于钾肥业务毛利率较高,且自 2020 年起公司几乎所有收入均来自于钾肥板块,故毛利率提升显著。2022年公司实现毛利率72.7%、销售净利率58.5%;2023 年前三季度毛利率约 60%,销售净利率为 34.1%。图表图表 2 公司公司营业收入营业收入变化情况变化情况 图表图表 3 公司归母净利润变化情况公司归母净利润变化情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 4 公司营收占比变化情况公司营收占比变化情况 图表图表 5 公司分版块毛利率变化情况公司分版块毛利率变化情况

29、 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司期间费用率持续优化,经营性现金流强劲。公司期间费用率持续优化,经营性现金流强劲。2020 年以来,公司期间费用率明显下降,经营基本面快速恢复。2023 年前三季度公司总期间费用率为 17.4%,较 2019/2020 年的19.4%和 28.4%明显下行。同时,随着公司钾肥业务规模不断扩大,预期费用率有进一步下降空间。公司经营性净现金流自 2020 年以来提升明显,体现了聚焦主业、经营改善后自身造血能力的强化。2021、2022、2023Q1-3 公司分别实现经营性活动现金净流入 4.8、18.1、15.3 亿元。同时,伴随老挝

30、钾肥项目进展提速,公司资本支出同样大幅提升,2021、2022、2023Q1-3 公司资本开支分别为 7.1、26.6、26.3 亿元。经营性现金流与资本开支的缺口意味着公司需要外部融资,用以支撑未来的产能扩张。而伴随着公司经营情况扭转,-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0营业收入(亿元)同比(右轴)-4000.0%-3000.0%-2000.0%-1000.0%0.0%1000.0%2000.0%-10.0-5.00.05.010.015.020

31、.025.0归母净利润(亿元)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022钾肥谷物海运服务豆粕&豆油其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022钾肥谷物海运公司综合毛利率 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 同时如净利润、资产负债率等多项指标维持健康水平,融资渠道不再成为制约公司发展的因素。历史

32、上,公司更倾向于股权融资,故而 2016 年至今资产负债率始终维持在较低水平。如 2022 年 8 月,公司通过定向增发融资 16.8 亿元,用于建设老挝甘蒙省彭下-农波矿区 200 万吨/年钾肥项目及补充上市公司流动资金等。图表图表 6 公司毛利率及净利率变化情况公司毛利率及净利率变化情况 图表图表 7 公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 8 公司经营性现金流及资本开支变化情况公司经营性现金流及资本开支变化情况 图表图表 9 公司资产负债率变化情况公司资产负债率变化情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:W

33、ind,华创证券(二)(二)公司钾矿资源优势突出,产能持续扩张公司钾矿资源优势突出,产能持续扩张 公司当前拥有老挝甘蒙省公司当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权,折纯氯化钾资源储量超过平方公里钾盐矿权,折纯氯化钾资源储量超过 10 亿吨,亿吨,规划氯化钾产能合计达规划氯化钾产能合计达 500 万吨万吨/年。年。该矿区地理位置优越,交通条件便利。公路运输上其临近老挝主干道 13 号公路,由北至南贯穿老挝全境,同时向西 40 公里连接老泰友谊大桥,产品可直销泰国。铁路运输上,一方面产品可经 2021 年底通车的中老铁路返销国内,另一方面途径甘蒙省、连接老挝万象以及越南永安港的老越“万永

34、铁路”预计于 2026 年建成,建成后甘蒙省将成为泛亚铁路的枢纽核心。海运方面,2022 年公司与越南永安港港口深化合作,并在越南格罗港设立公司专用码头。上述上述 263.3 平方公里的钾盐矿权平方公里的钾盐矿权主要分为三部分主要分为三部分:1)东泰矿区,)东泰矿区,35 平方公里的采矿权,当前股权占比 100%。该矿区钾盐矿石总储量 10.02亿吨,折纯氯化钾资源量 1.52 亿吨,氯化钾平均品位 15.22%。2015 年 9 月,公司发行股份,以 36.90 亿元的交易对价将中农国际收购。该矿区规划 100 万吨/年氯化钾产能,于 2022 年 3 月正式达产。-60.0%-40.0%-

35、20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%销售毛利率销售净利率(右轴)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售费用率管理费用率财务费用率总期间费用率-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0经营性活动现金流(亿元)资本开支(亿元)82.1%93.3%26.8%9.7%8.2%8.2%7.0%7.4%11.7%9.5%14.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

36、0%100%资产负债率 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 2)彭下)彭下-农波矿区,农波矿区,179.8 平方公里的采矿权,当前股权占比 71.86%。该矿区钾盐矿石总储量 39.36 亿吨,折纯氯化钾资源量 6.77 亿吨,氯化钾平均品位 17.14%。2022 年 7 月,公司以发行股份(交易支付对价 16.84 亿元)+支付现金(0.8 亿元)的方式收购了该矿区采矿权持股平台 56.0%的股权,后续通过增资将持股比例提升至 71.7%。2023 年 12 月公司完成对少数股东权益的

37、收购,将持有农钾资源的股权提升至 71.86%。2023 年初,该矿区 100 万吨/年项目(公司第二个百万吨钾肥项目)投料试车成功。同时,该矿区第二个100 万吨/年项目在建。3)农龙村矿区,农龙村矿区,48.5 平方公里的探矿权。2022 年 11 月,公司子公司中农钾肥与老挝政府签订勘探协议,该矿区与公司小东布矿区相邻。据公司公众号披露,该钾盐矿的获得成本仅 600 万美元,加上约 2000 万人民币的详勘费用,综合成本仅 6000 多万人民币,约为东泰矿区获得成本的四十分之一。基于基于以上矿区资源,公司已以上矿区资源,公司已成为亚洲最大钾肥资源量企业,约占亚洲总储量的三分之一。成为亚洲

38、最大钾肥资源量企业,约占亚洲总储量的三分之一。除此之外,公司还向老挝政府申请了沙湾拿吉省 74.2 平方公里区域的矿权,是唯一一家政府受理申请的企业。钾肥产销稳步增长,公司高成长逻辑清晰。钾肥产销稳步增长,公司高成长逻辑清晰。2021 年、2022 年及 2023 年前三季度公司分别实现钾肥销量 35.04、91.02、119.01 万吨,呈稳步增长态势。2023 年 10 月下旬,公司公众号披露其已实现 300 万吨/年产能的单日产量标准。公司现有氯化钾产能 200 万吨/年,在建产能 100 万吨/年,拟建产能 200 万吨/年,力争在 2025 年建成 500 万吨/年氯化钾产能,公司未

39、来高成长逻辑清晰。图表图表 10 公司老挝矿区位置示意图公司老挝矿区位置示意图 资料来源:公司公告,华创证券 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 11 公司老挝矿区基本信息公司老挝矿区基本信息 甘蒙省东泰矿区甘蒙省东泰矿区(35#矿)矿)甘蒙省彭下甘蒙省彭下-农波矿区农波矿区(179#矿)矿)甘蒙省农龙村矿区甘蒙省农龙村矿区 沙湾拿吉省沙湾拿吉省 当前股权占比当前股权占比(%)100%71.86%经资产运作获得当前股权的时间经资产运作获得当前股权的时间 2015 年年 9 月月

40、 2022 年年 7 月月 2022 年年 11 月签署勘探协议月签署勘探协议 探矿权申报中探矿权申报中 面积(平方公里)面积(平方公里)35 179.8 48.52 74.2 钾盐矿石总储量(亿吨)钾盐矿石总储量(亿吨)10.02 39.36 折纯氯化钾资源量(亿吨)折纯氯化钾资源量(亿吨)1.52 6.77 大于大于 1.7 氯化钾平均品位氯化钾平均品位 15.22%17.14%采矿权摊销额(元采矿权摊销额(元/吨)吨)6.39 1.43 预计可进一步降低预计可进一步降低 产能(万吨)产能(万吨)100 已有已有 100,在建,在建 100,规划共,规划共 400 权益产能(万吨)权益产能

41、(万吨)100 287 投产及达产时间投产及达产时间 2022 年年 3 月达产月达产 2023 年年 1 月首个月首个 100 万吨投料试万吨投料试车,并已于车,并已于 2023Q3 末达产末达产 备注备注 与东泰矿段相连与东泰矿段相连 与彭下与彭下-农波矿段的小东布农波矿段的小东布矿区相邻矿区相邻 公司是唯一受公司是唯一受理的企业理的企业 资料来源:公司公告,华创证券(三)(三)公司股权结构分散,实行职业经理人模式公司股权结构分散,实行职业经理人模式 公司股权结构较为分散,无实际控制人。公司股权结构较为分散,无实际控制人。公司第一大持仓股东中农集团直接持股比例仅15.6%,公司股权较为分散

42、。2021 年 5 月,公司持股 5%以上股东中农集团和新疆江之源承诺 5 年内分别放弃其所持有的上市公司 6500 万股、900 万股股票对应的表决权,同时承诺不谋求公司实控权。故而当前公司无控股股东、无实际控制人。图表图表 12 公司股权结构较为分散公司股权结构较为分散 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 注:截止2024年2月5日 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 公司治理结构完善,公司治理结构完善,股权激励进一步推动股东及管理层股权激励进一步推动股东及管理层实现实现战略统一

43、战略统一。目前公司高管团队以天象星云私募基金(国富投资的普通合伙人)为核心,董事长、董事会秘书、财务总监均来自国富投资,同时职业经理层由各类专业人才组成、可坚决高效落实公司的战略规划。2022 年 9 月,公司发布股票期权与限制性股票激励计划,拟向激励对象授予权益总计 5710 万股(首次授予 5110 万股+预留 600 万股),首次授予的激励对象共计 111 人,包括公司董事、高管、核心管理人员和核心技术(业务)人员等。本次股权激励的最低考核标准为 2022-2024 年钾肥产量目标分别不低于 80 万吨、180 万吨、280 万吨,同时产销比不低于 85%。其中 2022 年已完成卓越考

44、核目标,公司层面行权比例 90%。一方面,公司的股权激励目标具有挑战性,其与公司的产能规划节奏基本一致,从而可以看到公司第一个百万吨项目历时 17 个月建成投产、第二个百万吨项目历时 10 个月投建完成的“亚钾速度”,同时公司也在全力争取第三个百万吨项目的投产。另一方面,股权激励可进一步凝聚公司股东、管理层及核心员工,实现中长期战略目标的统一。图表图表 13 公司管理层介绍公司管理层介绍 姓名姓名 职务职务 出生年月出生年月 简介简介 郭柏春 董事长 1965 年 10 月 中共党员,毕业于中国人民大学,经济学博士后,国务院特殊津贴专家。曾在黑龙江省古连河煤矿、中国农业银行黑龙江信托投资公司、

45、中国农业银行黑龙江直属支行、中国人民银行广州分行、牡丹江市市政府工作。曾任中航投资控股有限公司副总经理、分党组成员、中航安盟财险保险公司董事长;曾任银川市人民政府副市长,分管金融。现任北京天象星云私募基金管理现任北京天象星云私募基金管理有限公司董事长、本公司董事长。有限公司董事长、本公司董事长。马英军 总经理 1969 年 6 月 中共党员,清华大学经管学院硕士,注册会计师。曾在峰峰矿务局、河北通达会计师事务所工作。曾任苏宁电器集团总监助理兼财务审计部经理;国美电器集团监察中心总监助理兼内审部负责人;河南能源化工集团经济运行部部长;西部(银川)担保有限公司董事长兼总经理;银川中小微企业科技小额

46、贷款有限公司董事长。2021 年年 3 月起任本公司总经理。月起任本公司总经理。刘冰燕 董事、副总经理、董事会秘书 1981 年 6 月 毕业于北京理工大学,管理学硕士。曾任拟上市公司成都四通新能源技术股份有限公司、中节能工业节能有限公司总经理助理,负责市场开发、技术引进和上市筹备工作;曾任华夏盛世投资管理有限公司副总经理、北京天象星云私募基金管理有限公司副总经理。现任北京天象星云现任北京天象星云私募基金管理有限公司董事、中农国际钾盐开发有限公司副总经理、牡丹江国富投资中心私募基金管理有限公司董事、中农国际钾盐开发有限公司副总经理、牡丹江国富投资中心(合伙合伙企业企业)执行事务合伙人委派代表;

47、本公司董事、副总经理、董事会秘书。执行事务合伙人委派代表;本公司董事、副总经理、董事会秘书。苏学军 财务总监、副总经理 1977 年 4 月 中共党员,硕士研究生。2002 年 12 月起至 2019 年 7 月曾在牡丹江市政府办、牡丹江市金融服务局工作;曾任牡丹江新创新经济投资担保公司总经理;牡丹江新创新经济投资担保公司负责人;牡丹江市投资集团组建工作推进组成员。2019 年年 7 月起担任本公司副总经理、财务总监。月起担任本公司副总经理、财务总监。郑友业 董事、副总经理 1985 年 10 月 工商管理硕士。曾在银川铸龙投资有限公司、银川产业基金工作。2018 年 10 月至 2019 年

48、 9 月任北京天象星云私募基金管理有限公司副总经理。现任本公司董事、副总经理;北京天象星云现任本公司董事、副总经理;北京天象星云私募基金管理有限公司董事;成都易态科技有限公司董事。私募基金管理有限公司董事;成都易态科技有限公司董事。佟永恒 副总经理 1978 年 11 月 高级工程师。曾任黑龙江省信诚工程招标有限公司总经理、法人代表;黑龙江省高速公路建设局办公室主任兼副总工程师;银川通联资本投资运营有限公司董事兼副总经理;2022 年年 4 月起月起担任本公司副总经理;担任本公司副总经理;同时,任职公司子公司中农国际钾盐开发有限公司、中农钾肥有限公司、北京农钾资源科技有限公司、中农矿产开发有限

49、公司执行董事兼总经理。刘永刚 副总经理 1990 年 8 月 曾任北京展恒基金销售有限公司研究员;曾任北京璞镒投资管理有限公司投资经理;曾任职于北京年富投资管理有限公司;2022 年年 4 月起担任本公司总经理助理;月起担任本公司总经理助理;同时,任职公司子公司中农国际钾盐开发有限公司、中农钾肥有限公司、北京农钾资源科技有限公司。资料来源:公司公告,华创证券 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 14 公司股权激励考核目标公司股权激励考核目标 解除限售期解除限售期 考核年度考核年

50、度 基础考核目标基础考核目标 A 卓越考核目标卓越考核目标 B 挑战考核目标挑战考核目标 C 第一个行权/解除限售期 2022 年 80 万吨Q90 万吨,且 S/Q85%90 万吨Q100 万吨,且 S/Q85%Q100 万吨,且 S85 万吨 第二个行权/解除限售期 2023 年 180 万吨Q190 万吨,且 S/Q85%190 万吨Q200 万吨,且 S/Q85%Q200 万吨,且 S170 万吨 第三个行权/解除限售期 2024 年 280 万吨Q290 万吨,且 S/Q85%290 万吨Q300 万吨,且 S/Q85%Q300 万吨,且 S255 万吨 公司层面行权比例 80%90

51、%100%资料来源:公司公告,华创证券 注:“Q”指公司整体钾肥产量;“S”指公司整体钾肥销量 二、二、氯化钾氯化钾:行业行业资源垄断,供给高度集中资源垄断,供给高度集中(一)(一)钾肥是钾肥是植物生长不可或缺的营养元素植物生长不可或缺的营养元素 钾元素是农作物生长三大必需的营养元素(氮、磷、钾)之一。钾元素是农作物生长三大必需的营养元素(氮、磷、钾)之一。钾肥被誉为“粮食的粮食”,被广泛的施用于大田作物和经济作物。其主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁,其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收等特点,在钾肥产品中占比超过 90%。施用钾肥一方面可以提高农作物抵抗极端环境的能力,例

52、如抗倒伏、抗病虫、抗寒等。另一方面可以提高农作物品质。粮食作物方面,施用钾肥可显著提高其可溶性糖、蛋白质、淀粉等含量。经济作物方面,施用钾肥可提高水果类作物的糖酸比、单果重和硬度;可提高油料作物的含油率以及粗脂肪和棕榈酸含量;可提高薯类和糖料作物的淀粉和糖分含量;可增加纤维作物及棉花的纤维长度、强度、细度。据亚钾国际 2023年半年报,果蔬、玉米和水稻是钾肥主要下游需求,三项作物的需求占比分别约为 17%、15%和 12%。据 K+S 统计,虽然各国钾肥需求结构不一,但均以经济作物为主。钾肥主要来自于天然钾矿,是资源性产品。钾肥主要来自于天然钾矿,是资源性产品。自然界中天然存在富含钾元素的矿产

53、资源,主要有两种存在形式:一种是蕴含钾矿石的固体矿床,典型代表是加拿大和俄罗斯的钾矿。而钾矿石的存在形式又分为钾石盐(KCl)和光卤石(KClMgCl26H2O),前者易溶于水,后者溶解性较差且伴生氯化镁,需考虑副产品的消化处理。另一种存在形式是盐湖,湖水中含有钾元素,典型代表是位于约旦-巴勒斯坦-以色列交界的死海,以及我国的察尔汗盐湖。公司老挝项目的资源形式主要为钾矿石,采用条带充填采矿法及冷结晶-正浮选工艺:综合机械化掘采将开采的钾混盐矿进行破碎、分解结晶、经过筛分后,通过浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥工序后生产成氯化钾产品;同时将分解后的母液进行蒸发浓缩,与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区

54、,形成安全环保的闭环式生产模式。亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 15 钾肥下游需求分布钾肥下游需求分布(欧盟、巴西及印尼欧盟、巴西及印尼)图表图表 16 公司钾肥生产工艺流程图公司钾肥生产工艺流程图 资料来源:K+S 资料来源:公司公告 钾肥具有资源品属性,价格与粮价高度相关。钾肥具有资源品属性,价格与粮价高度相关。从历史上看,钾肥价格与粮价走势基本趋同,且价格的上涨略微滞后于粮价。原因在于,一方面钾肥具备资源品属性,是通胀的受益品种,故而价格和粮价、油价关联度较大。另一方

55、面,农户对化肥需求很大程度上取决于农产品当前价格及农户对其未来价格的预期,故在农产品进入上涨周期后,农户会倾向于增加对农产品增产提质具备重要意义的钾肥的施用量,以期获得更好的农产品销售收入。当然,当钾肥价格过高后,也会抑制农户的钾肥施用意愿,这一部分我们会在后续的“全球格局-需求”小节进行讨论。图表图表 17 钾肥价格与粮价关联度较高钾肥价格与粮价关联度较高 资料来源:Bloomberg,华创证券(二)(二)全球全球格局:需求平稳提升,供给高度集中格局:需求平稳提升,供给高度集中 1、需求:需求:耕地耕地面积面积为基本盘,新兴市场为增量,价格回落后农户为基本盘,新兴市场为增量,价格回落后农户施

56、用施用意愿意愿提升提升贡献边际贡献边际 1)全球全球耕地面积稳步提升耕地面积稳步提升,为钾肥需求提供基础支撑,为钾肥需求提供基础支撑。理论上,全球钾肥需求应与种植面积相关联。从 FAO 数据看,1970 年至今全球耕地面积维持稳步增长,1970 至 2021 年全球耕地面积年复合增速为 0.26%。期间,全球钾肥施用量(折 KCL)从 2602 万吨增长至 6376 万吨,年复合增速 1.77%。钾肥的需求增速及波动强度均明显大于耕地面积。第一,我们认为需求增速更高主要来自于钾肥使用强度提升,这得益于经济作物的推广以及居民对于高品质农产品需求的日益提升,这一点可 从单位耕地面积钾肥用量的提升得

57、到验证。1970 至 2021 年间,单位钾肥用量从 11.8 kg K2O/公顷提高到 25.4 kg K2O/公顷。第二,我们认为波动强度更大主要来自于 1)钾肥价格波动对需求的影响和 2)行业格局050010001500200002004006008001000120014002000/12000/92001/52002/12002/92003/52004/12004/92005/52006/12006/92007/52008/12008/92009/52010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/92015/52016/12016/920

58、17/52018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/5MOP温哥华FOB(美元/吨)玉米期货价格(美元/吨,右轴)大豆期货价格(美元/吨,右轴)棕榈油期货价格(美元/吨,右轴)亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 的变化。如 2009 年初钾肥价格冲至历史高点影响了农户的施用意愿;1991 年末的苏联解体影响了 90 年代初期钾肥的供给。图表图表 18 全球耕地面积及钾肥施用量走势全球耕地面积及钾肥施用量走势 资料来源:FAO,

59、Bloomberg,华创证券 图表图表 19 全球耕地面积及钾肥施用量增速全球耕地面积及钾肥施用量增速 图表图表 20 全球单位耕地面积钾肥用量稳步提升全球单位耕地面积钾肥用量稳步提升 资料来源:FAO,Bloomberg,华创证券 资料来源:FAO,Bloomberg,华创证券 2)新兴)新兴国家需求提升预期将成为钾肥长期增长的核心驱动力。国家需求提升预期将成为钾肥长期增长的核心驱动力。据世界银行统计,在过去20 年间全球人口呈现稳定增长趋势。2000-2022 年全球人口年复合增速为 1.18%,其中发达国家的代表美、英、德的平均复合增速仅 0.48%,发展中国家和新兴市场国家的代表中国、

60、印度、泰国、越南、巴西的平均复合增速为 0.87%,而中低等收入国家的平均复合增速为 1.58%,新兴市场国家及中低等收入国家未来将贡献全球主要人口增量。对于新兴市场国家而言,在新增耕地面积有限的条件下,通过提高单位土地生产能力预期可有效解决粮食问题,新兴市场国家的钾肥用量占比仍有提升空间。如印度(2000-2022 人口复合增速为 1.33%)的钾肥施用占比仅 8.5%,2022 年人均钾肥用量仅 1.8kg,对比美国 22.1%的占比和 13.5kg 的人均用量均有较大提升空间。我国 2021 年钾肥施用占比为 23.2%。事实上,最近 20 年间,亚洲和南美正是全球钾肥需求的主要增长驱动

61、力。2001-2021 年间,亚洲/南美/非洲/全球钾肥施用量(折 K2O)分别从 866/318/49/2259 万吨增加至1869/942/105/4013 万吨,年复合增速分别为 3.92%/5.57%/3.84%/2.91%。其他体量较大的地区如欧洲和北美,需求量相对稳定,2001-2021年间的年复合增速分别为-0.05%和0.56%。0.010.020.030.040.050.060.070.012501300135014001450150015501600耕地面积(百万公顷)全球钾肥施用量(百万吨KCl,右轴)-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

62、%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021耕地面积钾肥施用量(右轴)0.05.010.015.020.025.030.0197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022单位耕地面积钾肥施用量(kg K2O/公顷)亚钾国际(亚钾国际(000893

63、)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 21 各国家肥料施用量(折纯量)占比情况各国家肥料施用量(折纯量)占比情况(2021 年)年)图表图表 22 全球主要地区钾肥消费量(百万吨,折全球主要地区钾肥消费量(百万吨,折K2O)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:FAO,华创证券 3)钾肥钾肥价格回落后价格回落后,预期,预期农户农户的的施用意愿施用意愿将将提升提升。从历史上看,农户对于化肥的需求很大程度上受农产品等农资价格影响,当钾肥价格过高时,农户会倾向于减少钾肥的施用,凭借土壤中留存的钾离子依然可以维持一段

64、时间。如历史上的 2008 年至 2009 年初,钾肥价格经历了快速上涨,其中 2009 年 2 月 MOP 温哥华 FOB 均价达 872.5 美元/吨;而当年的全球钾肥施用量(折 K2O)为 2288 万吨,同比下滑 14.5%。但在 2010 年伴随钾肥价格的大幅回落,当年最低点月度均价仅 312.5 美元/吨,全球钾肥施用量(折 K2O)也实现同比近 30%的反弹至 2950 万吨,恢复至接近 2007 年高点的水平。我们认为,当前历史正在重现 2008-2010 年的钾肥价格 VS 需求周期,2022 年钾肥的高价抑制了农户的需求,而当前价格回落后钾肥需求有望于 2024 年恢复至中

65、枢。2021 年以来粮价上涨等多重因素推高化肥价格,2022 年 5 月 MOP 温哥华 FOB 均价高达 1170 美元/吨,当年全球钾肥施用量(折 K2O)约 3419 万吨,同比下滑 14.8%。而在经历了 2022 年需求下行+累库的影响后,钾肥价格于 2022 年下半年开始回落。目前全球主要钾肥生产地 FOB 价格均不高于近 10 年 20%左右分位数,且当前国内市场价格略高于海外。随着钾肥价格回落而粮价依然相对坚挺,以“钾肥/玉米价格”为代表的农户成本负担能力已回归正常区间,故而我们预期钾肥需求有望于 2024 年实现恢复。图表图表 23 当前国内外钾肥价格百分位均处于偏低位置当前

66、国内外钾肥价格百分位均处于偏低位置 当前值当前值 最低值最低值 最高值最高值 当前分位数当前分位数 起始时间起始时间 国内市场价(元/吨)2,660 1,760 5,100 26.9%2013.5 约旦 FOB(美元/吨)324 206 972 15.5%2013.5 以色列 FOB(美元/吨)325 207 979 15.4%2013.5 西北欧 FOB(美元/吨)316 196 968 15.5%2013.5 加拿大 FOB(美元/吨)255 205 984 6.5%2013.5 美元/人民币汇率 7.2 6.0 7.3 89.8%2013.5 约旦 FOB(元/吨)2,331 1,291

67、 6,519 19.9%2013.5 以色列 FOB(元/吨)2,338 1,332 6,567 19.2%2013.5 西北欧 FOB(元/吨)2,271 1,267 6,488 19.2%2013.5 加拿大 FOB(元/吨)1,836 1,322 6,596 9.7%2013.5 资料来源:Wind,华创证券 注:截至2024.1.20 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中国巴西美国印度加拿大 俄罗斯日本阿根廷瑞典钾肥氮肥磷肥0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0196119

68、641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021亚洲南美洲欧洲非洲北美洲大洋洲 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 24 当前钾肥成本负担当前钾肥成本负担已已回落回落至合理区间至合理区间 资料来源:FAO,Bloomberg,华创证券 综上,我们预期综上,我们预期 2024 年全球钾肥需求有望实现明显复苏。年全球钾肥需求有望实现明显复苏。以 KCL 当量口径,据 FAO

69、统计,2020/2021 年全球钾肥消费量分别为 6200/6376 万吨。2022 年,参考 Arab 统计的全球钾肥消费量同比数据(同比-14.8%),我们补充 2022 年全球钾肥消费量为 5432 万吨。2023 年,参考 IFA 的预测,预计全球钾肥消费量同比+5%,恢复至 5703 万吨。展望 2024年,保守预测下,全球钾肥需求有望延续 2023 年的增速,进而恢复至超过 6000 万吨的水平;中性偏乐观预测下,全球钾肥需求有望复刻 2010 年的反弹,恢复至接近 2020-2021年的高点水平,即 6200-6400 万吨之间。图表图表 25 全球钾肥产量、施用量及价格情况全球

70、钾肥产量、施用量及价格情况 资料来源:FAO,Bloomberg,华创证券 注:2023年数据为预测值 2、供给供给:产能高度集中产能高度集中,区域性供需,区域性供需结构结构错配错配,地缘不确定性增强,地缘不确定性增强 全球钾资源分配不均,产能分布集中度高全球钾资源分配不均,产能分布集中度高,同时存在区域性供需错配,同时存在区域性供需错配。如前文所述,全球钾资源主要有两种存在形式:钾矿石和盐湖,前者主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等地,2022 年以上三地的全球储量占比分别为 21%、14%、8%;后者主要集中在死海区域,2022 年全球储量占比达到 37%。以上各地合计已占据全球钾资源储量

71、的 80%。受限于钾资源分布的不均匀,全球钾肥产量同样高度集中。据 FAO 数据,2021 年加拿012345672000/12000/92001/52002/12002/92003/52004/12004/92005/52006/12006/92007/52008/12008/92009/52010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/92015/52016/12016/92017/52018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/5钾肥/玉米价格钾肥/大豆价格钾肥/棕榈油价格01002

72、003004005006007008009000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00全球钾肥产量(百万吨,K2O)全球钾肥施用量(百万吨,折KCl)氯化钾-温哥华FOB(美元/吨,右轴)亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 大、俄罗斯、白俄罗斯、以色列和约旦五国的钾资源产量(折 K2O)全球占比达 76.4%。但从消费数据看,以上五国仅占全球钾资源消费量(折 K2O)的 4.6%。中国和巴西作为全球两大较大的钾肥消费国,其钾资源产量仅分别占全球的 1

73、0.7%和 0.5%。从 IFA 统计披露的全球各大洲钾肥产销情况来看,仅西欧地区钾肥产销量大致相当,属于供需平衡地区。除此之外,北美与东欧地区均产量大于销量,钾肥供给大于需求,属于净出口地区。亚洲和大洋洲地区,以及南美洲地区则销量大于产量,当地钾肥供给难以满足钾肥施用需求,属于净进口地区。图表图表 26 2022 年年全球钾资源储量分布全球钾资源储量分布情况情况 图表图表 27 2021 年年全球钾肥存在区域性错配全球钾肥存在区域性错配 资料来源:USGS,华创证券 资料来源:FAO,华创证券 注:以折纯K2O计算 图表图表 28 2021 年全球各大洲钾肥产销量对比年全球各大洲钾肥产销量对

74、比 图表图表 29 全球钾肥全球钾肥企业企业产能分布情况产能分布情况 资料来源:IFA 资料来源:ICL 寡头企业寡头企业资源禀赋优势明显,全球钾肥产能资源禀赋优势明显,全球钾肥产能被高度垄断被高度垄断。当前,全球已开发的优质钾资源主要集中在北美、东欧与中东地区,依托当地钾资源优势,三大地区的钾肥公司长期垄断全球钾肥产出。据 ICL 统计,2022 年全球钾肥产能约 9940 万公吨(等价 9783 万吨,折 KCL 口径)。根据彭博数据及各公司年报,北美地区两大钾肥巨头 Nutrien 和 Mosaic,2022 年总产能合计约 3428 万吨,占全球产能 35%;中东地区的 ICL 与 A

75、PC,总产能 737万吨,在全球产能中占比为 8%;东欧地区的 Belaruskali 与 Uralkali,总产能 2813 万吨,白俄罗斯14%加拿大21%死海区域37%俄罗斯8%中国3%其他17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产量占比施用量占比白俄罗斯巴西加拿大智利中国德国以色列约旦俄罗斯西班牙美国其他 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 占全球产能 29%。依托钾资源优势,上述三大区域的钾肥寡头,共计垄断 70%以上全球钾肥产能,产能高度集中。

76、图表图表 30 全球钾肥企业产能及产量统计全球钾肥企业产能及产量统计 地区地区 国别国别 产能占比产能占比 公司公司 2022 年产能年产能(百万吨)(百万吨)产量(百万吨)产量(百万吨)2020 年年 2021 年年 2022 年年 北美 加拿大 21%Nutrien 20.28 12.40 13.57 12.81 美国 14%Mosaic 14.00 8.30 8.07 8.91 中东 以色列 5%ICL 4.63 4.46 4.44 4.62 约旦 3%APC 2.74 2.58 2.52 2.64 东欧 白俄罗斯 15%Belaruskali 14.65 11.91 12.89 6.1

77、0 俄罗斯 14%Uralkali 13.48 13.29 14.57 9.35 西欧 德国 8%K+S 7.97 4.61 4.62 4.37 瑞士 2%Eurochem 2.26 1.60 1.65 1.40 南美 智利 4%SQM 4.34 1.45 1.39 0.97 中国 2%亚钾国际 2.00 0.25 0.34 0.91 5%盐湖股份 5.00 5.52 5.03 5.80 2%藏格矿业 2.00 1.12 1.08 1.31 其他 5%4.49 1.52 1.09 1.25 合计 100%97.83 69.00 71.26 60.43 资料来源:各公司公告,Bloomberg,

78、华创证券 注:Uralkali、Belaruskali公司,因无公开产量数据,故使用俄罗斯、白俄罗斯的国内钾肥产量代替。Eurochem公司,无公开产量数据,故用全球年总产量*2%(Eurochem的产能占比)进行拟合。K+S公司,无公开产量数据,故使用销量数据代替。图表图表 31 不同口径下不同口径下 2022 年全球钾资源产能统计年全球钾资源产能统计 不同口径不同口径 ICL(折(折 KCL)彭博(折彭博(折 KCL)IFA(折(折 K2O)产能(万吨)9783 10136 6330(10057)误差 0%+3.6%+2.8%资料来源:ICL,Bloomberg,IFA,华创证券 注:IF

79、A原口径为折K2O,括号中为折算至折KCL 海外企业重启高成本钾矿,海外企业重启高成本钾矿,但但伴随钾矿价格回落伴随钾矿价格回落及地缘政治因素及地缘政治因素,后续投产,后续投产计划计划的的不确不确定性增大。定性增大。据 USGS 统计,未来全球钾矿新增产能主要来自加拿大、俄罗斯以及白俄罗斯的新矿山及原有扩建项目。此外,来自澳大利亚、厄立特里亚的硫酸钾矿,以及英国的杂卤石矿开采也为钾肥产能新增提供助力。2022 年,国际钾肥巨头 Nutrien 和 Mosaic均计划重启高成本钾矿,至 2026 年预计将分别新增 413 万、148 万吨钾肥产能。但是,由于 2023 年以来钾矿价格高位回落,钾

80、肥生产的利润空间持续承压,为矿山重启计划带来不确定性。其中,Nutrien 已在其 2023 年二季度财报中宣布无限期搁置钾肥产能扩张计划。另外,Eurochem 公司目前在建 Usolskiy 和 VolgaKaliy 两个钾矿项目,以期扩大其在俄罗斯南部的钾盐生产能力,预计 2025 年 Usolskiy 项目将实现 295 万吨产能、VolgaKaliy 项目将实现 226 万吨产能。但是,由于其钾肥项目均位于俄罗斯地区,俄乌冲突及西方对俄制裁因素或导致其产能扩张难以如期完成。亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可

81、(2009)1210 号 19 亚钾国际预期将成为未来全球钾肥产能增长的重要贡献者。亚钾国际预期将成为未来全球钾肥产能增长的重要贡献者。2023-2026 年,全球主要钾肥生产企业预计将新增产能 1412 万吨。其中,亚钾国际计划每年新增 100 万吨钾肥产能,争取在 2025 年以前达到 500 万吨/年的产能水平,占全球计划新增产能的 21.2%。定量看全球氯化钾定量看全球氯化钾总总产能变化产能变化:彭博预测从 2022 至 2032 年,全球氯化钾(折 KCL)产能将从 10136 万吨增长至 12906 万吨,年均复合增速 2.4%;IFA 则预测从 2022 至 2027年,全球氯化

82、钾(折 K2O)产能将从 6330 万吨增长至 7040 万吨,年均复合增速 2.1%。对比 2000-2010 年间和 2010-2021 年间全球钾肥施用量的复合增速分别为 3.1%和 2.8%。结合未来新兴国家钾肥消费的升级有望对冲边际趋弱的基数效应影响,我们认为全球钾肥供需增速有望维持匹配状态。图表图表 32 2023-2026 年全球钾肥主要产能增量年全球钾肥主要产能增量 资料来源:各公司公告,华创证券 图表图表 33 2022-2032 年全球钾肥产能增长预测(百万年全球钾肥产能增长预测(百万吨,折吨,折 KCL)图表图表 34 2022-2027 年全球各地区钾盐产能增长预测年全

83、球各地区钾盐产能增长预测(百万吨,折(百万吨,折 K2O)资料来源:Bloomberg,华创证券 资料来源:IFA,华创证券 除以上因素外,我们认为还需关注以下三点地缘因素对全球钾肥供给的影响:除以上因素外,我们认为还需关注以下三点地缘因素对全球钾肥供给的影响:1)俄乌冲突)俄乌冲突影响下,影响下,预计预计两俄两俄的的钾肥供给恢复速度有限。钾肥供给恢复速度有限。俄乌冲突下,西方国家对两俄实行严厉制裁,两俄钾肥的对外物流运输渠道遭到严重阻碍。2022 年初,立陶宛政府宣布禁止白俄罗斯钾肥企业利用其铁路系统将钾盐通过其边境运输到克莱佩达港。从历史来看,克莱佩达港是白俄罗斯重要的钾肥输出港口,每年经

84、其出口的钾肥可达1100万吨。051015202530现有产能(百万吨)新增产能(百万吨)亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 此外,冲突因素也导致俄罗斯生产商面临同样的交通运输困难。2022 年,俄罗斯(Uralkali)与白俄罗斯(Belaruskali)钾肥产量(折 KCL)分别为 935 万吨、610 万吨,同比下降35.81%、52.67%。展望未来,地缘政治因素影响或将持续,白俄罗斯对外运输问题将成全球钾肥供给情况的最大变量。相比白俄罗斯,俄罗斯钾肥供给所受影响程度较低,产能恢

85、复情况相较乐观,根据 IFA 预测,预计 2024 年俄罗斯钾肥产量便可重回 2021 年产量峰值。但是,由于白俄罗斯对于经由立陶宛的出口路线的高度依赖性,其产能恢复过程更加艰难,根据 IFA 预测,若白俄罗斯无法及时解决出口路线问题,直至 2027 年,其钾肥产量也难以回到 700 万吨水平。图表图表 35 白俄罗斯及俄罗斯白俄罗斯及俄罗斯钾肥钾肥产量预测(产量预测(折折 K2O,百万吨),百万吨)资料来源:IFA 2)巴以冲突存在升级风险,中东联盟钾肥供给面临潜在威胁。巴以冲突存在升级风险,中东联盟钾肥供给面临潜在威胁。2023 年 10 月以来,巴以冲突升级迅速且未见明显缓和迹象。中东联

86、盟指中东地区两大钾肥公司,即以色列 ICL与约旦 APC 公司,从地理位置看,ICL 与 APC 的主要钾肥生产工厂大多位于死海沿岸,距冲突频发的加沙地带不超过 250 公里。若巴以冲突局势持续恶化,很可能会在交通运输方面给中东钾肥出口带来威胁:地中海东部及红海北部港口,是中东地区钾肥企业对外出口的关键节点。2022 年 APC 的钾肥产量为 264 万吨,其中有约 210 万吨钾肥是通过亚喀巴港口(Aqaba Port)以海运方式供给至世界各地。而 ICL 的 2022 年产量为 462万吨,其钾肥生产工厂 DSW(Dead Sea Works)则主要通过红海沿岸的埃拉特港(Eilat Po

87、rt)与地中海沿岸的阿什杜德港(Ashdod Port)进行钾肥出口。未来,巴以局势可能存在矛盾升级风险,若局势进一步恶化而导致沿岸港口封闭,将会对以色列和约旦钾肥出口产生严重影响,预计将会影响全球约 720 万吨钾肥供给,占全球钾肥产量的 12%左右。亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 36 中东地区钾肥企业地理位置示意图中东地区钾肥企业地理位置示意图 资料来源:ICL,华创证券 图表图表 37 ICL 和和 APC 的的钾肥年产量(百万吨钾肥年产量(百万吨,折,折 KCL)

88、2020 2021 2022 ICL 4.46 4.44 4.62 APC 2.58 2.52 2.64 合计合计 7.03 6.97 7.26 世界 69.00 71.26 60.43 占比 10.20%9.77%12.01%资料来源:各公司公告,华创证券 3)2023 年以来加拿大有意减矿控货,加剧全球钾肥供给端紧张。年以来加拿大有意减矿控货,加剧全球钾肥供给端紧张。2023 年以来,伴随钾肥价格高位回落,钾肥生产景气度逐步降低。出于节约钾肥生产成本,坚挺钾肥价格的考虑,加拿大厂商 Nutrien 自年初开始有意减矿控货,产量同比下降约 13.85%。此外,综合考虑钾矿扩产的成本收益因素,

89、Nutrien 宣布无限期停止其钾肥产能扩张计划,缩紧未来产能增长预期。2023 年 7 月,温哥华港发生罢工,作为加拿大钾肥对外出口的重要港口枢纽,其罢工事件爆发对加钾出口产生一定影响,Nutrien 于 8 月宣布,由于受到温哥华港口罢工事件影响,公司决定削减其 Cory 钾矿产量。未来一段时间内,若加钾减矿控货政策延续,将导致全球钾肥供给端进一步承压。图表图表 38 Nutrien 钾肥海外销量钾肥海外销量季度对比(季度对比(百万吨)百万吨)资料来源:公司公告,华创证券 0.000.501.001.502.002.503.00Q1Q2Q3Q42020202120222023 亚钾国际(亚

90、钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 (三)(三)国内供需:国内供需:需求端消费升级趋势明显,供给需求端消费升级趋势明显,供给端目前仍较为依赖进口端目前仍较为依赖进口 钾在我国为稀缺资源,根据 USGS 统计,我国钾资源储量仅占全球 3%。据 FAO 统计,2021 年我国钾肥(折 K2O)产量约占全球 10.7%,而用量占比则高达 23.7%。我国每年的钾肥需求量约 1700 万吨(1400-1500 万吨氯化钾+250-300 万吨硫酸钾),但对比已实现自给自足的磷肥和氮肥,我国每年 50%以上的

91、钾肥仍依赖于进口,结合当前我国还有约 50-60%的耕地处于缺钾状态,故而落实“减氮、控磷、增钾”的科学施肥方式是粮食增产增收的关键,同时钾肥供应问题也决定了我国的粮食安全。我国经济作物种植面积增长较快,钾肥实际使用占比持续提升。我国经济作物种植面积增长较快,钾肥实际使用占比持续提升。随着国民生活水平的提高和人均收入的增长,农业种植结构逐渐向经济作物倾斜。2011-2021 年这十年间,国内粮食作物种植面积复合增速为 0.40%,而蔬菜、果园种植面积的复合增速则分别达到 2.07%和 1.71%。由于钾肥可以促进糖和淀粉的生成、提升瓜果的着色和口感,对提高经济作物附加值的作用巨大,故而经济作物

92、种植面积的增长拉动了钾肥的施用需求。从钾肥名义施用量上看,1998 年至 2021 年,其占比仅从 8.5%提升至 10.1%,但若考虑到复合肥的施用过程中所含的钾元素,从 1998 年至 2021 年间,钾肥的实际施用占比从 15.2%提高到 24.8%,平均每年提高约 0.4 个百分点。图表图表 39 国内农作物及粮食作物种植面积稳健增长国内农作物及粮食作物种植面积稳健增长 图表图表 40 国内蔬菜、果园种植面积增长较快国内蔬菜、果园种植面积增长较快 资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 图表图表 41 我国钾肥实际我国钾肥实际施用占比持续提升

93、施用占比持续提升 资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 注:假设复合肥N:P:K=1:1:1,计算得钾肥实际占比 从供给端看,从供给端看,据百川盈孚统计,当前国内氯化钾名义产能保持在 860 万吨,其中盐湖股0.040.080.0120.0160.0200.0240.0199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021种植面积:农作物(百万公顷)种植面积:粮食作物(百万公顷)种植面积:谷物(百万公顷)cagr=0.54%cagr=0.40%cagr=

94、0.57%0.05.010.015.020.025.0199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021种植面积:蔬菜(百万公顷)种植面积:果园(百万公顷)cagr=2.07%cagr=1.71%8.5%10.3%10.7%10.1%15.2%19.7%22.5%24.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000钾肥施用量(万吨)磷肥施用量(万吨)氮肥施用量

95、(万吨)复合肥施用量钾肥名义占比(右轴)钾肥实际占比(右轴)亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 份产能为 500 万吨,产能占比约 6 成,而实际产量占比则约为 8 成。目前钾肥在国内几无新增产能,国内企业新建产能主要集中于海外如老挝。从数据可见我国进口自老挝的氯化钾数量处于稳步提升状态,海外新增产能正在逐步反哺国内。图表图表 42 氯化钾进口量、产能及开工率数据氯化钾进口量、产能及开工率数据 图表图表 43 我国进口自老挝的氯化钾量稳步提升我国进口自老挝的氯化钾量稳步提升 资料来源:百

96、川盈孚,华创证券 资料来源:百川盈孚,华创证券 钾肥国内价格与海外联动性较好,价格弹性更易兑现。钾肥国内价格与海外联动性较好,价格弹性更易兑现。我们对比了过去 5 年主要化肥品种的国内外价格走势:1)国内尿素、磷铵过去 5 年的最高价格,低于其 FOB 价格及海外主流市场价格 3000-4000 元/吨不等,同时过去 5 年算数平均价也均低于 FOB 价格及海外主流市场价格。2)国内氯化钾的最高价格虽同样低于海外市场价格,但其价格走势基本与海外趋同;在价格弹性更大的同时,其过去 5 年均价也不低于海外市场价格。从产业链利润分配的角度,当下的盈利更偏向上游资源端,主要是磷矿和钾肥。而磷矿的价格直

97、接抬升了磷肥价格,使得国内政府部门介入控制农资成本,这将成为磷矿和磷肥价格的上限。相较之下,海外钾肥的价格弹性更容易兑现。图表图表 44 氯化钾国内及国际价格走势(元氯化钾国内及国际价格走势(元/吨)吨)图表图表 45 尿素国内及国际价格走势(尿素国内及国际价格走势(元元/吨)吨)资料来源:百川盈孚,华创证券 资料来源:百川盈孚,华创证券 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500100015002000201820192020202120222023进口量(万吨)产量(万吨)开工率(右轴)进口量/表观消费量(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

98、0%30.0%050000100000150000200000250000Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23进口自老挝氯化钾量(吨)老挝进口占比(右轴)01000200030004000500060007000氯化钾-国内氯化钾-温哥华氯化钾-东南亚氯化钾-以色列01000200030004000500060007000尿素-国内尿素-波罗的海尿素-出口 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监

99、许可(2009)1210 号 24 图表图表 46 磷酸一铵国内及国际价格走势(元磷酸一铵国内及国际价格走势(元/吨)吨)图表图表 47 磷酸二铵国内及国际价格走势(元磷酸二铵国内及国际价格走势(元/吨)吨)资料来源:百川盈孚,华创证券 资料来源:百川盈孚,华创证券 图表图表 48 主要化肥产品国内外价格对比主要化肥产品国内外价格对比(元(元/吨)吨)资料来源:百川盈孚,华创证券 注:统计最大值、最小值、算数平均值及当前价格(2024.1.20)三、三、公司公司看点:先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”看点:先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”(一)(一)天时:

100、海外寻钾难,公司具备先发天时:海外寻钾难,公司具备先发优势优势 海外寻钾战略意义重大,但难度同样巨大。海外寻钾战略意义重大,但难度同样巨大。我国国内钾盐资源储量有限,同时庞大的人口决定了国内对钾肥需求量大且当前依赖于进口,故从保证粮食安全这一重要战略出发,海外寻钾、建立稳定的钾肥供应基地成为共识。实际上,我国早在“十五”规划便提出了钾肥工业要实现钾肥产业“三三三制”战略(即国产 1/3、进口 1/3、境外钾肥基地 1/3)。从 1998 年开始,便陆续有国内企业走出国门,到境外开展钾盐资源勘探与开发。目前,我国在境外的钾肥项目共有 34 个,分布于 12 个国家,而仅有在老挝 2 个项目公司的

101、 100 万吨/年钾肥项目和东方铁塔(002545.SZ)的老挝开元公司 50 万吨/年钾肥项目成功投产。中资企业响应国家号召在海外寻钾,这一过程极其艰辛,企业需要克服国别环境、政策法律、技术适用、投资落地等多种因素的困难,这需要驻扎团队的长期努力,这也是境外寻钾多个项目中只有 2 个项目能实现量产的原因。甘蒙省钾资源开采条件好,主要矿权最终落地公司。甘蒙省钾资源开采条件好,主要矿权最终落地公司。老挝的钾盐矿资源主要分布在万象0100020003000400050006000700080009000磷酸一铵-国内磷酸一铵-摩洛哥FOB磷酸一铵-中国FOB01000200030004000500

102、06000700080009000磷酸二铵-国内磷酸二铵-摩洛哥FOB磷酸二铵-中国FOBMAXMINMAX-MINAVERAGENOW国内均价49601810315028002661温哥华62031218498523441673东南亚69001610529028502142以色列60061204480225091862国内均价46941786290826382148摩洛哥FOB88661841702539914053中国FOB72881645564331223073国内均价42502113213730243673摩洛哥FOB86591995666440014088中国FOB769320485

103、64537734102国内均价31921568162421992239波罗的海62211330489125121943出口均价69451577536827682373尿素2018.11-2024.1氯化钾磷酸一铵磷酸二铵 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 盆地和甘蒙省呵叻盆地。其中,万象盆地的地质情况及钾盐资源分割均较为复杂,如钾盐矿资源被十多家公司所分割,其中有三家公司取得了采矿权、八家公司取得了探矿权。但由于万象盆地钾盐矿存在着易溶物溢晶石(CaMg2Cl612H2O)和开采工艺选

104、择失误等原因,其范围内钾盐矿至今还没有出产品。与之对比,甘蒙省呵叻盆地钾盐矿位于甘蒙省和沙湾拿吉省境内,几乎没有溢晶石,开采条件较好,目前已建成氯化钾 150 万吨/年产能(亚钾 100 万吨+开元 50 万吨)。呵叻盆地矿区原被三个公司所占据,其中 1)公司214.8(35+179.8)平方公里已取得采矿权;2)开元公司 140.96(41.69+99.27)平方公里,其中 41.69 平方公里已取得采矿权;3)越南一家商社约 194 平方公里的探矿权,但其自取得探矿权后,由于十多年一直没有投入力量进行勘探开采,故于 2019 年被政府收回了172.7 平方公里的钾盐矿。这 172.7 平方

105、公里中的位于甘蒙省 50 平方公里被一家建筑企业获得,剩下的 122.7 平方公里分别位于甘蒙省 48.5 平方公里和沙湾拿吉省 74.2 平方公里。公司凭借已建成 100 万吨/年产能和在建 200 万吨/年产能所收获的较高评价,在 48.5平方公里矿权的激励争夺中脱颖而出,于 2022 年 11 月与政府签署了勘探协议;此外,沙湾拿吉省 74.2 平方公里的矿权目前也只受理了公司一家的矿权申请。至此,老挝甘蒙省呵叻盆地主要矿权已基本被瓜分完毕,公司收获了较大比例的资源。而从成本上看,公司现有采矿权矿石的摊薄成本分别为 6.39 元/吨(东泰矿区)和 1.43 元/吨(彭下-农波矿区),农龙

106、村矿区的获得成本则有望更进一步降低。考虑到钾盐矿资源的稀缺性及开发难度,预计未来其他企业很难获得类似的低成本矿权。图表图表 49 公司沙湾拿吉省矿区申请检查区域图公司沙湾拿吉省矿区申请检查区域图 图表图表 50 公司公司现有现有矿区位矿区位置置示意图示意图 资料来源:亚钾国际公众号 资料来源:亚钾国际公众号,华创证券 与老挝政府深入建立互信关系,助力当地经济发展。与老挝政府深入建立互信关系,助力当地经济发展。据公司公众号文章介绍,“老挝矿产资源开发由于一些历史原因存在较大问题,一些矿产资源掌握在一些投机者手里,他们囤货居奇,不开发,矿产资源优势得不到发挥;还有一些矿产资源落在一些没实力的投资者

107、手里,他们只能进行小规模开采或矿产资源的初加工,对经济发展助力不大。”因此,老挝政府非常渴求引入实力强劲的企业进行开发及投资,但基于历史原因又始终十分谨慎。特别是在钾肥价格高涨期间,虽然老挝的钾资源备受多方投资者青睐,但老挝政府拒绝了多方投资方的探矿申请,对投资方的资金实力、技术工艺、环保等方面提出近乎苛刻的要求。从老挝政府角度,公司第一个百万吨产能的顺利投产及呈现的“亚钾速度”,是公司执行力及实力的最好证明,进而和公司进一步建立了互信关系。同时,公司招商引资、联合投资建设了非钾产业园,在进一步吸引就业、为政府创造财政收入的同时,多个项目还具备更好的产业链延伸能力,并可创造可观的社会价值。如氯

108、碱项目一方面 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 为公司溴素项目提供原料供给,另一方面还可延伸至阻燃剂;合成氨和尿素项目既可以满足老挝的农业氮肥需求,还可以实现对东南亚国家的出口,为老挝赚取外汇;食用盐项目是一个进口替代项目,可节约外汇支出,并利用矿区丰富的工业盐资源实现出口创汇;农村扶贫项目打造了现代农业示范园,提高农产品产出,有望改变老挝用稀缺的外汇从邻国进口农产品的局面。因此,公司的先发优势不仅体现在花费较低的成本获取了矿产资源及优质区位,还体现在和老挝政府已建立了深入的互信关系,

109、并有望借此获得更多资源及配套的倾斜。(二)(二)地利:老挝区位优势明显地利:老挝区位优势明显,营商环境宽松,营商环境宽松 公司老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件公司老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件,北距老挝首都万象 380 公里,东距越南边境 180 公里,西距老泰 3 号友谊大桥 40 公里。在公路运输上,在公路运输上,公司临近老挝13 号、12 号及 9 号公路。其中 13 号公路为老挝主干道,由北到南贯通老挝全境,向北可通往万象,销售至老挝本地、缅甸客户;向西连接老泰友谊大桥,公司产品可直销泰国;向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口,销售至越南本地及通过海

110、运销往国内及东南亚等地。在海运运输上,在海运运输上,2022 年公司与越南永安港港口深化海运运输合作,并在越南格罗港设立公司专用码头。在铁路运输上,在铁路运输上,已于 2021 年年底通车的中老铁路为公司打通了钾肥铁运回国的直接通道,有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场,并降低物资及人员流通成本。2022 年及 2023 年,我国进口自老挝氯化钾分别为 60.7、170.8 万吨,分别同比+45.7%、+181.4%,进口自老挝的钾肥数量及占比均呈现稳步提升态势。此外,正在规划的泛亚铁路中路通道也与矿区临近,途径甘蒙省、连接老挝万象以及越南永安港的老越“万永铁路”预计于 2026 年建成,

111、未来铁路投入运营后,老挝甘蒙省将成为泛亚铁路的枢纽中心,公司物流体系将在时效和运力方面进一步升级,实现陆、海、铁全面联运,有利于公司产能的释放及消化。图表图表 51 老挝基地辐射范围广老挝基地辐射范围广 图表图表 52 我国氯化钾进口自老挝数量稳步提升我国氯化钾进口自老挝数量稳步提升 资料来源:亚钾国际公众号 资料来源:百川盈孚,华创证券 公司矿区资源禀赋优质公司矿区资源禀赋优质,副产溴素,副产溴素进一步进一步延伸延伸产业价值产业价值链链。据公司年报披露,对比加拿大、俄罗斯钾矿在地下的平均深度为 800-2000 米,公司老挝钾矿矿层埋藏较浅,平均在180-220 米,故开采成本相对较低。同时

112、,公司矿区资源禀赋优质,钾盐矿伴生多种包含0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050000100000150000200000250000Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23进口自老挝氯化钾量(吨)老挝进口占比(右轴)亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。其中含氯化钠 44%,

113、氯化镁 18%,溴离子 0.256%。溴元素是公司矿产中较为富集的资源之一,公司老挝提钾卤水的溴素含量高出国内海水含溴量近 60 倍,极具开发价值。2022 年公司全资子公司中农国际成立了非钾事业部。2023 年 5 月,公司首个非钾项目年产 1 万吨溴素项目成功实现投产、达产,填补了中资企业在海外生产溴素的空白。随着公司主业钾肥产能提升,公司未来将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,溴素项目预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条。与此同时,公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势,进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源。公司将在夯实钾资源储备的

114、基础上,基于钾盐矿丰富的伴生资源,积极开展非钾资源的综合开发利用,实现资源价值的最大化。老挝具备充足的电力及劳动力等成本竞争力老挝具备充足的电力及劳动力等成本竞争力,公司电站项目正式获批,公司电站项目正式获批。老挝号称东南亚的蓄电池,水电资源丰富,价格低廉。2023 年 12 月 27 日,经过老挝总理府批准授权,公司与老挝计划投资部于老挝首都万象正式签署了 30 万千瓦电站项目可行性研究谅解备忘录,标志着公司电站项目正式获批落地。同日,公司 3 万千瓦光伏发电项目也同时获得了老挝政府的批准,签署了项目备忘录。本次公司与老挝政府合力升级电力能源系统,建设电站项目,将有力保持公司用电电价稳定,降

115、低公司生产运营成本,实现降本增效的核心目标。同时,老挝劳动力资源丰富,平均薪酬仅 800-1200 元/月。此外,公司已组织专业团队进行老挝煤矿资源的考查,未来电力成本和供热(蒸汽)成本有望通过获取潜在的煤矿资源等方式进一步降低。老挝矿产、电力支持政策持续推进,公司提前布局的电厂、溴素等项目有望发挥引领效老挝矿产、电力支持政策持续推进,公司提前布局的电厂、溴素等项目有望发挥引领效应。应。据老挝媒体报道,2023 年 12 月 26-27 日老挝的 2023 年第二次政府扩大会议圆满结束,会议公示了 2024 年的政府重点关注项目,其中包括加快发展可快速建设的风电和太阳能项目及输电线路建设、加快

116、对此前批准的所有采矿项目进行重新评估等。我们认为老挝的投资营商环境正在持续改善,例如低廉、稳定的电价将有力降低投资企业的能源成本,以能源优势吸引优质投资。同时,公司提前布局了电厂、溴素等非钾工程及项目,一方面利于公司在老挝的产业集群建设,另一方面和政府形成了互利共赢的合作方式,此外对于公司闭环工厂的全面降本和奠定先发优势及壁垒有明显的利好意义。老挝政治局势稳定,老挝政治局势稳定,营商环境宽营商环境宽松。松。我们可以将老挝与其两个邻国缅甸和泰国作对比。1)缅甸:缅甸地理位置优越,且同样拥有丰富的矿产、森林、水利及海洋资源,但国内冲突频发,阻碍了资源的开发和利用。同时,国家对外资投资更加谨慎,从而

117、错失了大量发展机会。2)泰国:泰国同样地理位置优越、资源储备丰富,且经济发展迅速,国内多家企业曾赴泰投资。但同时泰国历史上政变事件较为频繁,而钾矿资源的开发周期长,因此抗波动的风险能力相对较弱。相较两位邻居,老挝是一个社会主义国家,老挝是一个社会主义国家,国国家政治体制稳定家政治体制稳定,老挝人民革命党是国内唯一的政党兼执政党,为长期发展提供了坚实的基础。同时,其执行的土地集体所有制更便于降低土地获取成本。经济上,老挝是传统的农业大国,人民革命党执政后基于客观条件,优先发展农业产业,后随着经济逐步好转开始着力发展工业建设。故而老挝当地政府非常欢迎外来的、有经验的企业能够高效开发利用当地资源,进

118、而拉动经济发展,整体营商环境相对宽松。中老经贸合作稳定发展,我国大力支持“一带一路”重大项目建设。中老经贸合作稳定发展,我国大力支持“一带一路”重大项目建设。老挝地处“一带一路”倡议沿线核心区位,其“变陆锁国为陆联国”的发展战略与中国“一带一路”倡议高度契合。中老两国近年来多次签署合作文件,在政治、经济等多个领域发展深化两国合作。2021 年底中老铁路的顺利通车、磨憨磨丁经济合作区、万象赛色塔综合开发区建设的顺利推进,成为中老命运共同体建设的标志性成果。2023 年 10 月,第三届“一带一 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

119、:证监许可(2009)1210 号 28 路”国际合作高峰论坛期间举行的企业家大会达成了 972 亿美元的项目合作协议。公司与老挝计划与投资部在本次企业家大会上正式签署了 老挝甘蒙省 500 万吨/年氯化钾(钾肥)产能扩建项目框架开发谅解备忘录,争取 2025 年钾肥产能达 500 万吨。(三)(三)人和:人和:公司执行力高,公司执行力高,未来有望实现多方面未来有望实现多方面降本降本 公司战略公司战略执行力执行力高,产能投放高,产能投放速度速度被誉为“亚钾被誉为“亚钾奇迹奇迹”。”。公司老挝第一个百万吨钾肥项目自 2020 年 5 月重启,至 2021 年 9 月建成,2022 年 3 月产能

120、达产,在新冠疫情影响下历经 17+6 个月完成;第二个百万吨项目于 2022 年 3 月启动,仅用 10 个月实现投料试车成功,创造了新的“亚钾奇迹”。这背后反映的是管理团队制定了统一且坚定的战略目标,以及员工层面凭借高执行力进行落地。公司通过股权激励等方式,将战略目标与公司管理人员、技术人员的利益捆绑在一起,激发了公司的内在动力。据公司官方公众号所引用董事长的复盘,在当初制定股权激励三年三个行权点时,大部分员工主张“三三四”(第一/二/三年分别行权 30%/30%/40%)这种相对更容易达成的方案,但董事长力主“四三三”方案。更具挑战性的激励目标极大的激发了员工的积极性,最终在 2022 年

121、完成了90 万吨以上的产销,达成了卓越考核目标。公司钾公司钾肥肥生产成本位于全球成本曲线中枢,生产成本位于全球成本曲线中枢,且且未来存在多方面降本潜力。未来存在多方面降本潜力。一方面,经多方努力,公司凭借较低成本获得了资源禀赋优质的矿权,同时当前生产成本位于全球成本曲线的中枢。根据各公司 2022 年披露数据,我们测算 2022 年公司钾肥生产成本约为154.4 美元/吨,位于统计的全球主流钾肥企业成本曲线的中枢。此外,据 Kore Potash 的统计数据,FOB 成本曲线下公司同样位于中枢水平。另一方面,当未来公司产能扩张之后,成本竞争力的重要性将愈发凸显,公司预期可从矿石摊薄成本、能源成

122、本、人力成本等多方面实现优化降本。图表图表 53 主流钾肥企业单位氯化钾营业成本对比主流钾肥企业单位氯化钾营业成本对比 图表图表 54 Global MoP export cost curve(FOB,2022)资料来源:各公司年报,华创证券 资料来源:Kore Potash,华创证券 注:单位为US$/t 图表图表 55 主流钾肥企业主流钾肥企业 2022 年钾肥销量及占比年钾肥销量及占比 公司公司 2022 年销售量(万吨)年销售量(万吨)单位营业成本(美元单位营业成本(美元/吨)吨)销量占比销量占比 盐湖股份 494.1 91.1 12.6%Nutrien 1234.0 113.5 31

123、.5%藏格矿业 110.1 126.7 2.8%亚钾国际亚钾国际 91.0 154.4 2.3%Arab Potash 264.2 167.4 6.7%亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 SQM 47.3 199.9 1.2%ICL 442.8 221.1 11.3%Mosaic 797.3 265.5 20.4%K+S 437.0 11.2%合计合计 3917.9 100.0%资料来源:各公司年报,华创证券 注:该占比为占统计企业样本比重 据公司 2022 年年报,预期未来的降本方式将

124、包含以下方面:1)人力成本下降人力成本下降:公司与华为合作开展智慧矿山建设,逐步实现少人化、无人化矿山,并同步引入大功率机械化设备,预期可进一步降低人力成本。2022 年 10 月,公司与华为技术服务有限公司签署战略合作协议,共同推动钾矿开采业务的数字化和智能化。经过 2 个多月的时间,公司完成了矿区无线专网井上井下全覆盖,实现对井下生产状态的实时监控和精细化管理。2)原矿采掘成本下降原矿采掘成本下降:公司通过建立外包采矿竞争机制,并逐步搭建公司自有采矿团队,进一步降低原矿采掘成本。3)采矿权摊销成本下降采矿权摊销成本下降:公司采用产量法进行采矿权摊销,公司 35#矿采矿权每吨原矿年摊销额约

125、6.39 元/吨,179#矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为 1.43 元/吨,48.5#矿摊销额预计可进一步降低。4)能源成本下降能源成本下降:老挝电价低廉,公司组织专业团队进行老挝煤矿资源的考查,未来电力成本和供热(蒸汽)成本有望通过获取潜在的煤矿资源等方式进一步降低。5)扩产提效的规模化效应扩产提效的规模化效应,预期将会降低公司各项综合成本。图表图表 56 华为华为 5G 矿山解决方案架构图矿山解决方案架构图 资料来源:华为官网(四)(四)颗粒钾投产颗粒钾投产+开发开发溴素等非钾产品溴素等非钾产品,创造更多利润增长点,创造更多利润增长点 公司大红颗粒钾持续扩产,产品结构优化创造新的利润增长

126、点。公司大红颗粒钾持续扩产,产品结构优化创造新的利润增长点。从生产工艺上看,经钾 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 矿或盐湖直接生产得到钾肥形态类似原盐,为半透明晶体状的粉体/小颗粒,成为粉钾。粉钾吸湿性好,故容易结块,同时往往应用于复合肥生产。为提高施用的便利性,通常在粉钾中加入添加剂并经挤压造粒过程得到颗粒钾,可普遍直接应用于单质肥施肥。从历史上看,2017 年至今颗粒钾单价平均较粉钾高 400 元/吨以上,而当前价差约为 600 元/吨。故从单位盈利上看,颗粒钾理论上高于粉钾。针

127、对市场对大红颗粒钾的旺盛需求,2022 年底公司完成了大红颗粒钾一期 30 万吨/年项目投产,2023 年 11 月公司三期 50 万吨大红颗粒钾肥生产装置达产达标,至此公司已合计拥有近 90 万吨颗粒钾产能。此外,公司四期新增颗粒钾产能 30 万吨项目也已启动。未来,根据公司 500 万吨钾肥的中期产能规划,其中将匹配 250 万吨颗粒钾产能。公司持续升级颗粒钾产线,将有助于公司深耕国际及国内市场,预期将通过产品结构优化创造新的利润增长点。图表图表 57 大颗粒氯化钾和粉钾价格价差(元大颗粒氯化钾和粉钾价格价差(元/吨)吨)资料来源:Wind,华创证券 公司开发溴素等非钾业务,溴素应用场景广

128、阔。公司开发溴素等非钾业务,溴素应用场景广阔。据公司年报及公众号披露,公司老挝矿区资源禀赋优质,钾盐矿的伴生溴离子含量为 0.256%,经提钾卤水进一步处理得到的溴素含量高出国内海水含溴量近 60 倍,极具开发价值。溴素的物化性质活泼,既可形成种类繁多的无机溴化物,亦可形成大量含溴有机化合物。由于不同溴化物各具特异的物化性能,故溴素成为用途广泛的基础化工原料,是化工生产甚至是整个工业生产的关键原材料之一,其可用于溴系阻燃剂、医药/农药/染料/香料中间体、油田化学品、水处理剂等。据观研报告网统计,溴系阻燃剂、有机中间体以及农业化学品分别占其下游应用的 36%、22%、17%。当前提取溴素的主流工

129、艺为空气吹出法和水蒸气蒸馏法。01002003004005006007008009001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000价差(右轴)市场价:氯化钾:大颗粒:南京港市场价(主流价):氯化钾(57%粉):山东地区 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 图表图表 58 溴素产业链图示溴素产业链图示 资料来源:百川盈孚 需求端,呈需求端,呈现现稳定上升趋势稳定上升趋势。1)阻燃剂:随着我国电子工业发展及国家对建筑消防安全要求的提升,阻燃剂市场规模持续提高。据观

130、研报告网预计,2016-2022 年,中国阻燃剂市场规模从 155 亿元增加到 284 亿元,年均复合增速 10.6%。2)医药及农药中间体:溴代环丙烷可用于合成环丙沙星、恩罗沙星和斯帕沙星等多种含环丙基的氟喹诺酮类抗菌药物;吡啶氢溴酸盐是头孢噻啶、头孢匹林等头孢霉素类抗菌药的中间体;溴代硝基甲烷是合成溴代硝基醇类广谱抗菌剂溴硝醇的重要中间体,该抗菌剂具有高杀菌活性和低使用浓度,被广泛应用于化妆品和洗涤用品中;氟溴甲烷是重要的氟甲基化试剂,其活性优于氟氯甲烷,用于合成含氟医药、含氟农药等化学品时起重要作用;以溴素为主要原料的敌草快具备低毒性、药效快、易分解、无残留等优点,已全面推广、替代百草枯

131、,成为除草剂市场的主要产品之一。供给端,缺口仍存,供给稳定性有待提升。供给端,缺口仍存,供给稳定性有待提升。据百川盈孚统计,当前我国溴素产能约 10.2万吨,行业开工率 6-7 成。虽国内资源集中在青海、西藏等地,但由于卤水提取技术原因,目前主要产能集中在环渤海一带,如山东潍坊的山东海化、潍坊龙威等企业。尽管如此,因为溴素含量较低且开采对环境影响大,故环保压力大、行业开工提升难,这导致了当前我国溴素进口占比超四成,供给仍依赖于进口。2021 年/2022 年/2023 年,我国溴素产量分别为 7.0/6.4/6.4 万吨,表观消费量分别为 13.3/12.3/11.9 万吨,进口量分别为6.3

132、/5.9/5.5 万吨,进口依赖度分别为 47%/48%/46%。其中,我国溴素进口主要来自于以色列和约旦,2021 年/2022 年/2023 年进口自两国的溴素总占比分别达到 76.9%/73.7%/73.6%。位于死海两岸的以色列和约旦溴素资源丰富,死海的溴素浓度可高达 8000ppm,且具备成本优势,但地缘政治的不稳定性是当前最大风险。亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 59 我国溴素产量及进口情况我国溴素产量及进口情况(吨)(吨)图表图表 60 溴素价格走势溴素价格走

133、势 资料来源:百川盈孚,华创证券 资料来源:Wind,百川盈孚,华创证券 公司溴素项目已成功达产,未来盈利有望进一步增厚。公司溴素项目已成功达产,未来盈利有望进一步增厚。2023 年 5 月,公司首个非钾项目年产 1 万吨溴素项目成功实现投产、达产,填补了中资企业在海外生产溴素的空白。根据百川盈孚数据,2023 年 10 月国内已从老挝进口约 126 吨溴素。基于 1)公司钾盐矿的溴离子含量为 0.256%、2)氯化钾平均品位为 17.14%(以彭下-农波矿区为例)、3)假设平均收率 80%进行计算,理论上每 100 万吨钾肥可产出 1.2 万吨溴素。以当前溴素价格约 2.5 万元/吨进一步折

134、算,公司每 100 万吨钾肥副产的溴素可贡献约 3 亿元营收。考虑到溴素为生产钾肥的副产品,且公司已布局氯碱相关链条,故其创收创利预计较为可观。随着公司主业钾肥产能提升,公司未来将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,溴素项目预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条,有望进一步增厚公司盈利。四、四、盈利预测盈利预测(一)(一)盈利预测盈利预测 我们对公司 2023-2026 年盈利预测做出如下假设:1、国内钾肥:预期 2023-2026 年产品营收分别为 18.8/27.7/34.4/41.2 亿元,权益销量分别为 85/125/165/210 万吨。假设(不含税

135、)均价分别为 2213.3/2213.3/2087.6/1961.9 元/吨,单吨营业成本分别1040/1019/996/915元/吨,对应毛利率分别为53.0%/54.0%/52.3%/53.4%。2、海外钾肥:预期 2023-2026 年产品营收分别为 22.1/24.7/38.0/48.5 亿元,权益销量分别为88.1/98.4/159.0/214.6万吨。假设不含税均价分别为2513.3/2513.3/2387.6/2261.9元/吨,单吨营业成本分别980/959/936/855元/吨,对应毛利率分别为61.0%/61.8%/60.8%/62.2%。3、溴素:预期 2023-2026

136、 年产品营收分别为 0.9/3.3/4.4/6.6 亿元,产能分别为 1/3/5/5 万吨,产销量分别为 0.4/1.5/2.0/3.0 万吨。假设不含税均价分别为 22124/22000/22000/22000元/吨,单吨完全成本为 14000 元/吨。基于以上假设,我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收 41.0/52.4/72.4 亿元,实现归母净利润 14.0/18.3/25.3 亿元。0%20%40%60%80%050001000015000进口-其他进口-约旦进口-以色列产量产量/表观消费量(右轴)01,0002,0003,0004,0005,0006,000

137、7,0008,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000溴素-山东市场价(元/吨)溴素-进口均价(美元/吨,右轴)亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 图表图表 61 公司业绩拆分及预测公司业绩拆分及预测 产品产品 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 钾肥合计钾肥合计 营业收入(亿元)营业收入(亿元)34.7 41.0 52.4 72.4 89.7 毛利率毛利率 72.7%57.3%57.7%5

138、6.8%58.1%不含税均价(元不含税均价(元/吨)吨)3808.1 2366.0 2345.4 2234.8 2113.6 单吨营业成本(元单吨营业成本(元/吨)吨)1038.6 1009.5 992.6 966.6 884.7 产量(万吨)产量(万吨)90.9 190.0 260.0 400.0 540.0 权益销量(万吨)权益销量(万吨)91.0 173.1 223.4 324.0 424.6 拆分:钾肥-国内 营业收入(亿元)16.9 18.8 27.7 34.4 41.2 毛利率 66.8%53.0%54.0%52.3%53.4%不含税均价(元/吨)2213.3 2213.3 208

139、7.6 1961.9 单吨营业成本(元/吨)1070.0 1040.0 1019.0 996.0 915.0 权益销量(万吨)85.0 125.0 165.0 210.0 拆分:钾肥-海外 营业收入(亿元)17.7 22.1 24.7 38.0 48.5 毛利率 78.4%61.0%61.8%60.8%62.2%不含税均价(元/吨)2513.3 2513.3 2387.6 2261.9 单吨营业成本(元/吨)1010.0 980.0 959.0 936.0 855.0 权益销量(万吨)88.1 98.4 159.0 214.6 溴素溴素(权益权益 46%)营业收入(亿元)营业收入(亿元)0.9

140、 3.3 4.4 6.6 不含税均价(元不含税均价(元/吨)吨)22124 22000 22000 22000 产能(万吨)产能(万吨)1.0 3.0 5.0 5.0 产销量(万吨)产销量(万吨)0.4 1.5 2.0 3.0 单吨完全成本(元单吨完全成本(元/吨)吨)14000 14000 14000 14000 资料来源:公司公告,华创证券预测(二)(二)相对估值及目标价格相对估值及目标价格 我们选取国内钾肥行业上市公司盐湖股份(000792.SZ)、藏格矿业(000408.SZ)、东方铁塔(002545.SZ)作为可比公司。对比可比公司,公司 2023-2026 年量增显著,成长性更强,

141、同时参考公司近 3 年相对估值中枢,我们给予公司 2024 年 15 倍 PE,对应目标价29.55 元。图表图表 62 可比公司估值比较可比公司估值比较 资料来源:Wind,华创证券预测 注:截至2024年2月5日;亚钾国际利润来自本报告预测 2023E2024E2025E2023E2024E2025E盐湖股份741.613.786.795.3104.910.0%8.67.87.1藏格矿业377.423.939.840.453.315.8%9.59.47.1东方铁塔73.25.96.98.711.227.7%10.68.56.5平均9.68.56.9亚钾国际181.019.514.018.3

142、25.334.4%12.99.97.2公司总市值归母净利润Wind一致预期(亿元)PE股价归母净利润2023-2025E cagr 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 (三)(三)投资建议投资建议 聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀。聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀。公司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售,当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权,包括东泰、彭下-农波、农龙村三大矿区,氯化钾折纯储量超过 10 亿吨,规划氯化钾产能合计达 500 万吨/年。公司现

143、有氯化钾产能 200 万吨/年,在建产能 100 万吨/年,拟建产能 200 万吨/年,力争在 2025年建成 500 万吨/年氯化钾产能,未来高成长逻辑清晰。氯化钾行业资源垄断,供给高度集中。氯化钾行业资源垄断,供给高度集中。纵览全球,在需求端,伴随全球耕地面积稳步提升,新兴国家钾肥施用增量空间可观,以及钾肥价格回落下农户施钾意愿提升,预期全球钾肥需求有望实现明显复苏。在供给端,全球钾肥产能分布集中度高,且存在严重的区域性供需错配,在俄乌冲突、巴以冲突及加拿大有意减矿控货等地缘因素影响下,全球供给不确定性增强。结合未来新兴国家钾肥消费的升级有望对冲边际趋弱的基数效应影响,我们认为全球钾肥供需

144、增速有望维持匹配状态。聚焦国内,需求端消费升级趋势明显,钾肥实际使用占比持续提升,而供给端仍较为依赖进口,中国公司的海外产能正逐步反哺国内。先发优势铸就规模及成本优势,高先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造“亚钾奇迹”。执行力创造“亚钾奇迹”。公司具备先发优势,花费较低成本获取老挝矿产资源及优质区位,获得老挝甘蒙省呵叻盆地的主要矿权,并与老挝政府建立了深入互信关系,有望借此获得更多资源及配套倾斜。公司具备区位优势,老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件,且当地政治局势稳定,营商环境较为宽松,契合中老“一带一路”合作关系。公司具备成本优势,公司钾肥生产成本位于全球成本曲线中枢,且未来

145、存在多方面降本潜力。颗粒钾投产颗粒钾投产+开发溴素等非钾产品,公司创造更多利润增长点。开发溴素等非钾产品,公司创造更多利润增长点。未来,公司将匹配 250 万吨颗粒钾产能。颗粒钾单吨盈利空间更高,其稳步增产有助于公司深耕国际及国内市场,通过产品结构优化创造新的利润增长点。此外,公司溴素项目已成功达产,理论上,每100 万吨钾肥可产出 1.2 万吨溴素,以当前溴素价格可贡献约 3 亿元营收。随着公司主业钾肥产能提升,未来将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,溴素项目预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条,有望进一步增厚公司盈利。投资建议:投资建议:我们预计公司

146、2023/2024/2025 年可分别实现营收 41.0/52.4/72.4 亿元,实现归母净利润 14.0/18.3/25.3 亿元,对应当前 PE 分别为 12.9x/9.9x/7.2x。参考可比公司估值及公司近三年估值中枢,我们给予公司 2024 年 15 倍目标 PE,对应目标价 29.55 元,首次覆盖,给予“强推”评级。五、五、风险提示风险提示 1、新项目建设进度不及预期:老挝在建 100 万吨及拟建 200 万吨钾肥进度低于预期。2、新矿权未获批:目前再申请的沙湾拿吉省 74.2 平方公里矿权未获批。3、海外企业产能释放进度加快,竞争格局恶化:海外企业拟推迟或取消的钾矿建设加速或

147、重启,进而全球钾肥供给快速增加,竞争格局恶化。4、极端天气影响农作物种植和收获:厄尔尼诺或拉尼娜等极端天气影响农作物种植,进而影响钾肥施用需求。5、钾肥价格大幅波动。亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,710 2,201 4,128 7,589 营业营业总总收入收入 3,466 4,

148、096 5,240 7,241 应收票据 0 0 0 0 营业成本 945 1,748 2,218 3,132 应收账款 167 255 273 356 税金及附加 96 164 210 290 预付账款 77 132 186 271 销售费用 16 41 52 72 存货 189 433 589 755 管理费用 259 614 786 1,014 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 20 26 36 其他流动资产 128 594 863 749 财务费用-43-5-5-5 流动资产合计 2,271 3,615 6,039 9,720 信用减值损失-2-2-2-2 其他长期投资 0 0

149、0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 33 33 33 33 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,310 3,604 4,483 5,183 投资收益 1 0 55 74 在建工程 1,128 1,428 1,428 1,328 其他收益 0 0 0 0 无形资产 6,558 5,952 5,387 4,868 营业利润营业利润 2,190 1,511 2,006 2,774 其他非流动资产 547 547 547 548 营业外收入 13 13 13 13 非流动资产合计 10,575 11,564 11,878 11,960 营业外支出 13 13 13 13 资

150、产合计资产合计 12,846 15,179 17,917 21,680 利润总额利润总额 2,191 1,512 2,007 2,774 短期借款 0 50 100 100 所得税 163 113 181 250 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 2,028 1,398 1,826 2,524 应付账款 623 1,228 1,720 2,508 少数股东损益-1-1-1-1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,029 1,399 1,827 2,525 合同负债 45 53 68 94 NOPLAT 1,988 1,394 1,821 2,520 其他应付款

151、 193 193 193 193 EPS(摊薄)(元)2.18 1.51 1.97 2.72 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 11 11 11 11 其他流动负债 127 154 216 287 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 998 1,689 2,307 3,193 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 316.1%18.2%27.9%38.2%其他非流动负债 221 221 221 221 EBIT 增长率 115.5%-29.9%32.8%38.3%非流动负债合计 221 22

152、1 221 221 归母净利润增长率 126.6%-31.0%30.6%38.2%负债合计负债合计 1,219 1,910 2,528 3,414 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 10,114 11,513 13,340 15,865 毛利率 72.7%57.3%57.7%56.8%少数股东权益 1,513 1,756 2,049 2,401 净利率 58.5%34.1%34.8%34.9%所有者权益合计所有者权益合计 11,627 13,269 15,389 18,266 ROE 20.1%12.1%13.7%15.9%负债和股东权益负债和股东权益 12,846 1

153、5,179 17,917 21,680 ROIC 19.0%11.6%13.2%15.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 9.5%12.6%14.1%15.7%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.0%2.1%2.2%1.8%经营活动现金流经营活动现金流 1,810 2,043 2,754 4,050 流动比率 2.3 2.1 2.6 3.0 现金收益 2,208 2,255 2,738 3,458 速动比率 2.1 1.9 2.4 2.8 存货影响-116-244-155-166 营运能力营运能力 经营性应收影响-185-142-7

154、2-168 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 502 605 492 788 应收账款周转天数 10 19 18 16 其他影响-598-431-247 138 应付账款周转天数 177 191 239 243 投资活动现金流投资活动现金流-2,688-1,607-937-668 存货周转天数 50 64 83 77 资本支出-5,764-1,850-1,230-1,020 每股指标每股指标(元元)股权投资-33 0 0 0 每股收益 2.18 1.51 1.97 2.72 其他长期资产变化 3,108 243 294 352 每股经营现金流 1.95 2.20 2

155、.97 4.36 融资活动现金流融资活动现金流 1,694 55 110 79 每股净资产 10.89 12.39 14.36 17.08 借款增加-20 50 50 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-2-1-1-1 P/E 9 13 10 7 股东融资 1,776 1,776 1,776 1,776 P/B 2 2 1 1 其他影响-60-1,770-1,714-1,696 EV/EBITDA 8 8 7 5 资料来源:公司公告,华创证券预测 亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 能

156、源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师:杨晖组长、首席分析师:杨晖 清华大学化工学士,日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验,6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围,2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师:郑轶分析师:郑轶 清华大学化工学士、硕士,英国伦敦大学学院金工硕士,2 年化工行业研究经验,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。分析师:王鲜俐分析师:王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士,2 年新能源、化工行业

157、研究经验,曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:侯星宇助理研究员:侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士,香港中文大学经济学硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:吴宇助理研究员:吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊新助理研究员:陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。亚钾国际(亚钾国际(000893)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级

158、体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来

159、 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知

160、晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发

161、的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522

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