1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_summary(Please see APPENDIX 1 for En

2、glish summary)投资要点投资要点 境内存量地产债下滑，高评级央国企主导市场，境内存量地产债下滑，高评级央国企主导市场，一级市场一级市场新增融资情况改善，新增融资情况改善，同比同比跌幅收窄。跌幅收窄。截至 2022 年底，境内房地产债余额较 2021 年底 1.82 万亿元下降 2.9%至 1.77 万亿元。万得统计 AAA 级发行人余额占比为 77.4%，地方国有企业和央企占比接近 67.7%。2022 年境内地产债新增融资 5387 亿元，较 2021 年下降 18.6%。一级市场新增融资降幅收窄，从 2022 年第一季度同比下滑 35.0%逐步收窄至第四季度的同比下滑 18.6

3、%，融资环境改善。地产债二级市场随信用风险事件大幅走弱，年底政策有力托底债市，销售和融资复苏可期。地产债二级市场随信用风险事件大幅走弱，年底政策有力托底债市，销售和融资复苏可期。2022 年，地产行业风险事件频发，中证地产债收跌 6.1%，中资美元债房地产债指数收跌 28.8%。11 月以来随着政府出台各类政策助力房地产企业恢复融资能力，地产债市场随之反弹。11 月至年底，中证地产债指数上升 1.9%，中资美元房地产债指数上升 59.6%。12 月中央经济工作会议部署对稳定房地产市场预期提供有力支持。地产债投资迈入新阶段，民企地产债投资迈入新阶段，民企和和混改企业基本面有望改善，境内外利差具备

4、进一步收窄空间。混改企业基本面有望改善，境内外利差具备进一步收窄空间。民企多项融资落地，碧桂园和龙湖通过中债增担保发行中期票据募资 10 亿和 20 亿人民币，新城和旭辉等多家房企也在推进发债计划。同期，多家房企通过配售股份募资。民企境内外债券价格反弹趋势明显，但部分主体境内外利差仍阔，境内收益率较境外高出 1000-2000 个基点。混改房企同步受益于“第二支箭”等融资改善计划，万科和绿城中国等融资动作频频，通过发行中期票据、取得境外贷款以及拟发行股票等募资。其他混改背景房企如金茂，境外收益率较境内高 300-500 个基点，远洋境内收益率高出境外 1000-2000 个基点。混改房企融资步

5、伐加快，渠道多样，融资能力及现金流有望持续改善。投资建议投资建议 境内外地产债在反弹后仍具备投资价值，建议关注不同主体基本面改善以及境内外利差机会。境内外地产债在反弹后仍具备投资价值，建议关注不同主体基本面改善以及境内外利差机会。2022 年年末境内外地产债大幅反弹后，2023 年后续地产行业政策托底销售和改善融资环境的方向难改变，地产公司基本面改善和信用修复将延续。建议关注混改企业投资机会，特别是境内外利差较阔的主体，在融资渠道逐渐畅通、资产处置不断落地下，收益率和境内外利差未来仍具备下行的空间。同时，持续跟踪民营房企融资计划的具体落地情况，目前民企主体境内收益率普遍高于境外收益率，利差空间

6、仍较阔。随着融资环境持续改善，一级市场发行重启，二级市场投资者回归，结合改善优质房企资产负债表计划，房企地产债价格上升空间将打开。建议关注标的：碧桂园、新城、旭辉、中骏、远洋；其他可关注标的：合景泰富、宝龙。风险风险 地产行业销售超预期下行，融资落地情况不及预期，国内疫情影响反复。Table_Title 研究报告 Research Report 17 Jan 2023 中资美元债市场研究专题中资美元债市场研究专题 2022 年境内地产债回顾与新阶段展望 Review and Outlook for Onshore Real Estate Bonds Peishan Jiang Steven S