【爱建证券】万辰集团（300972）-首次覆盖报告：量贩零食龙头加速成长，向上势能强劲-251224（6页）.pdf

1、证券研究报告公司研究/首次覆盖2025 年 12 月 24 日食品饮料量贩零食龙头加速成长，向上势能强劲万辰集团（300972.SZ）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超 1.5 万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 497.2/625.1/715.8 亿元，同比增长 53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.

2、6X。首次覆盖，给予买入评级。行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022 年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3 量贩零食业务收入占比达 98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019 年 211 亿元增至 2023 年 809 亿元，CAGR 约 40%，预计 2025 年有望达 1239 亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成 50 余个区域配送中心及超 90 万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计 2025/20

3、26/2027 年末门店数分别达到 18000/21000/22500 家，同比增长 26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计 2025/2026/2027 年单店收入分别为273.2/295.1/315.7 万元，同比增长 22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计 2025/2026/2027 年量贩零食业务毛利率分别为 11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为 491.8/619.6/710.4 亿元，同比增长 54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预

4、计整体保持平稳，2025/2026/2027 年营业收入分别为5.4/5.4/5.4 亿元，同比增长 0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为 4.0%/4.1%/4.2%。有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超 1.5 万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司 25H1 门店数达 15365 家，已建成 50 余个区域配送中心及超 90 万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国 21 个省、4 个自治区、3 个直辖市的T+1 配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施

5、，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商 100%从总部进货，库存风险由总部承担，24 小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1 单店收入同比下降 9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达 14196 家，同比净增 9470 家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额

6、即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3 量贩零食业务营收 361.6 亿元，同比增长 78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025 年 1 月首店落地合肥，面积约 300 平米，SKU